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1、公 司 研 究 2025.01.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 爱 婴 室（603214）公 司 跟 踪 报 告 携手万代布局千亿二次元市场，主业稳健构筑第二增长曲线 分析师 周昕 登记编号：S1220524100007 联系人 廖捷 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 专业连锁 最新收盘价(人民币/元)21.95 总市值(亿)(元)30.41 52 周最高/最低价(元)24.96/9.87 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 爱婴室(603214)：24Q3 经营保持稳健，费用端持续优化2024.10.25 爱婴

2、室(603214)：24H1 盈利性稳步增长，线下渠道拓新步伐加速2024.08.23 爱婴室(603214)：Q1 盈利性稳步提升，已签约门店有望推动 Q2 门店数回升2024.05.07 爱婴室(603214)：归母净利连续 2 年增长，门店调改接近尾声关注边际变化2024.04.03 二次元破圈二次元破圈 Z Z 世代登台，世代登台，谷子经济景气度高。谷子经济景气度高。近年来随着二次元群体规模扩大（24 年中国泛二次元用户达 5.0 亿人），二次元文化影响力由此前的圈地自萌逐步向外围破圈。关注谷子经济高成长细分赛道，2024 年谷子经济市场规模达 1689 亿元，过去 5 年复合增速约

3、16%。国内国内谷子谷子仍以日谷为主仍以日谷为主，经典，经典 IPIP 经久不衰，新兴经久不衰，新兴 IPIP 表现强劲。表现强劲。日谷目前仍占据国内谷子市场的主要份额，经典 IP 深度绑定心智且仍在不断纳新，表现经久不衰；而新兴的日本 IP 表现同样强劲，根据 B 站数据，近年动画化的鬼灭之刃、咒术回战、间谍过家家等新兴 IP 追番人数居前。万代为日本万代为日本 IPIP 龙头龙头，看好看好其其后续中国市场发展潜力。后续中国市场发展潜力。万代南梦宫作为日本IP 龙头集团，以 IP 全产业链模式运作，旗下拥有 400+IP，年收入达 10502亿日元，过去 5 年复合增速达 7.5%。万代明确

4、加速海外市场拓展战略，其中中国和北美为重点区域，FY24 海外市场收入占比达 27.8%，FY25 目标 35%、远期目标 50%。万代中国此前主要通过经销商模式出货拓展中国市场，后续有望通过渠道端加速中国市场发力。在外部环境与万代自身战略驱使下，看好万代后续在中国的发展潜力。爱婴室携手万代拓展高达基地爱婴室携手万代拓展高达基地，后续存在进一步合作可能性。后续存在进一步合作可能性。高达基地方面，高达基地方面，24/12/20 爱婴室携手万代在苏州开设高达基地店，作为直营母婴连锁渠道商，爱婴室在渠道资源、门店运营选品等方面具备优势，具备开设好高达基地的能力。展望后续高达基地的渠道拓展，我们对标同

5、业、参考高达粉丝结构等，预计未来 3-5 年爱婴室在新一线及二线城市具备 15家高达基地的开店空间，单店流水 1500-3000 万区间，净利率维持 20%左右水平。后续合作方面，后续合作方面，考虑到万代目前全球店型以授权店为主要经营模式，主要店型包括万代魂、主题乐园、扭蛋机店、亲子乐园等。当下中国谷子店处于快速增长阶段，万代后续存在在中国市场联手爱婴室开设新店型的可能性，参考万代旗下 IP 在市场中的地位及爱婴室运营能力，对标国内潮玩/谷子渠道品牌数量看，后续的渠道拓展空间在 300-500 家区间，且仍有提升空间。投资建议：投资建议：我们预计爱婴室主业在出生人数降幅收窄、国家出台生育补贴政

6、策背景下，公司自身通过线下渠道拓新加速、线上线下一体化融合带动下，有望实现稳健增长。万代合作相关事宜，高达基地预计未来 3-5 年有 15 家门店空间，后续存在加深合作开设新店型的可能性，贡献利润弹性大。我们综合预计公司 24-26 年归母净利润为 1.2、1.5、2.0 亿元，当前公司对应25 年 P/E 为 20 x，上调公司评级至“强烈推荐”。风险提示：风险提示：零售消费持续疲软；母婴生育政策推出不及预期；高达基地店表现不及预期；万代南梦宫中国市场推广不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-42%-23%-4%15%34%24/1/1024/4/1024/7/102

7、4/10/925/1/8爱婴室沪深300爱婴室(603214)公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3332 3455 3834 4257(+/-)%-7.95 3.72 10.95 11.05 归母净利润 105 115 152 200(+/-)%21.84 9.37 32.35 31.90 EPS(元)0.75 0.83 1.09 1.44 ROE(%)9.20 9.45 11.11 12.78 PE 21.95 26.55 20.06 15.21 PB

8、2.02 2.51 2.23 1.94 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 NA8VjZdW8XnVaZbRbPbRpNnNoMsPeRrRrQkPnMtQ8OnMnNwMpOoMuOrMpN爱婴室(603214)公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 二次元破圈谷子经济景气度高，万代为日本 IP 龙头加速中国发展.5 1.1 二次元破圈相关产业景气度高，日本 IP 仍占据主要份额.5 1.2 万代南梦宫为日本 IP 龙头，看好其中国市场发展潜力.6 2 爱婴室携手万代拓展高达基地，后续双方存在进一步合作可

9、能性.9 2.1 爱婴室携手万代开设高达基地，单店呈现高客单高利润率特征.9 2.2 后续双方存在加深合作，开设新店型可能性.13 3 投资建议：母婴主业有望保持稳健增长，万代合作业务贡献增量.14 4 风险提示.16 爱婴室(603214)公司跟踪报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:中国泛二次元及周边市场规模、用户数量.5 图表 2:中国谷子经济市场规模及 yoy.5 图表 3:上海百联 ZX 造趣场甘乐屋（以日谷为主）.6 图表 4:日本 1990 年增速放缓后但动漫产业仍显著优于经济增速.6 图表 5:万代南梦宫收入及 yoy.6 图

10、表 6:万代南梦宫净利润及 yoy.6 图表 7:万代南梦宫旗下 IP 贡献收入 TOP9.7 图表 8:万代南梦宫 IP 轴战略.7 图表 9:万代南梦宫海外收入占比及目标.7 图表 10:万代南梦宫中国旗下公司主要业务.8 图表 11:万代南梦宫旗下部分一级经销商.8 图表 12:2024 年淘天双十一潮流玩具 IP/店铺排行榜.9 图表 13:口袋妖怪、高达、七龙珠百度搜索指数.9 图表 14:Bilibili 旗下日本动画系列追番人数 top20.9 图表 15:24/12/20 苏州高达基地开业活动.10 图表 16:高达基地中国店开业时间梳理.10 图表 17:爱婴室 2023 年

11、各区域门店数与单店合同面积.10 图表 18:爱婴室门店数量分城市 TOP15（根据 25 年爱婴室官网统计）.10 图表 19:万代娱乐拼装模型抖音账号粉丝概览（53w）.11 图表 20:万代及乐高中国粉丝数对比（截至 2025/1/8）.11 图表 21:Bilibili 平台高达系列番剧情况跟踪.11 图表 22:潮玩/谷子 23 年单店收入测算.12 图表 23:高达基地热销商品以基地限定款为主.12 图表 24:高达日本最受欢迎的系列 TOP10 粉丝画像统计（2018 年统计，参与人数 174 万）.12 图表 25:泡泡玛特、布鲁可、卡游经调整净利率水平.13 图表 26:万代

12、全球旗下部分店型.13 图表 27:万代全球门店数中以授权店模式为主.14 图表 28:2024 年潮玩/谷子行业中国门店数.14 图表 29:近期出台的生育相关政策.14 图表 30:1952-2023 年累计 TOP 生肖年.14 图表 31:中国出生人口数 yoy.15 图表 32:在母婴店/综合电商购买母婴用品原因.15 图表 33:爱婴室收入和归母净利润 yoy.15 图表 34:爱婴室旗下自有品牌矩阵.15 爱婴室(603214)公司跟踪报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 二次元二次元破破圈谷子经济景气度高，万代为圈谷子经济景气度高，万代为

13、日本日本 IPIP 龙头加速中国发展龙头加速中国发展 1.11.1 二次元破圈二次元破圈相关相关产业产业景气度高，景气度高，日本日本 IPIP 仍占据仍占据主要主要份额份额 二二次元扩圈次元扩圈推动泛二次元周边高景气度推动泛二次元周边高景气度。近年来，随着二次元群体规模扩大，二次元文化影响力不仅只局限于小众爱好圈层，由此前的圈地自萌逐步向外围破圈影响更广泛群体，根据艾媒咨询，2024 年中国泛二次元用户群体数量达 5.0 亿人，泛二次元周边市场规模达 5977 亿元，过去 5 年复合增速达 15%。关注谷子经济关注谷子经济高成长细分赛道高成长细分赛道。谷子来自二次元文化，其是基于漫画、动画、游

14、戏、偶像、特摄等内容 IP 衍生出来的周边商品，产品包括徽章、海报、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等，具有体积小、质量轻、价位段较低（不考虑限量版）的特征。在二次元用户基数扩大、Z 世代成为消费者主力且对情绪价值需求提升背景下，购买谷子可以获得满足感与身份认同，谷子经济市场保持快速增长，2024年谷子经济市场规模达 1689 亿元，过去 5 年复合增速约 16%。图表1:中国泛二次元及周边市场规模、用户数量 图表2:中国谷子经济市场规模及 yoy 资料来源：艾睿咨询，方正证券研究所 资料来源：艾睿咨询，方正证券研究所 日谷占据国内谷子市场的主要份额。日谷占据国内谷子市场的主要份额。此前我们曾调研

15、走访国内部分谷子门店，终端渠道中以日谷产品为主。从日本动漫产业发展看，上世纪九十年代，日本经济增长停滞，漫画、动画和游戏逐渐成为日本青年精神消费的主流，涌现出一批火影忍者、海贼王、柯南、宝可梦等一系列知名 IP，在亚洲地区具备强知名度。01234560100020003000400050006000700080009000中国泛二次元及周边市场规模中国泛二次元用户规模（右轴）亿元人民币亿人0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030003500市场规模yoy（右轴）亿元人民币爱婴室(603214)公司跟踪报告 6 敬 请 关 注 文 后

16、特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:上海百联 ZX 造趣场甘乐屋（以日谷为主）图表4:日本 1990 年增速放缓后但动漫产业仍显著优于经济增速 资料来源：调研，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.21.2 万代万代南梦宫南梦宫为日本为日本 IPIP 龙头龙头，看好看好其其中国市场发展中国市场发展潜力潜力 其中，其中，万代南梦宫作为万代南梦宫作为日本日本 IPIP 龙头集团，龙头集团，旗下业务分为娱乐事业群（数字化事业、玩具事业）、IP 制作事业群、游乐设施事业群三大主要板块，形成 IP 全产业链运作模式。集团拥有 400+IP，年收入达 10502 亿日元，且在过去

17、 5 年间仍保持快速增长，复合增速达 7.5%。图表5:万代南梦宫收入及 yoy 图表6:万代南梦宫净利润及 yoy 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 万代南梦宫旗下万代南梦宫旗下 IPIP 贡献收入贡献收入 TOP9TOP9 看，看，高达、海贼王、假面骑士占据 TOP3 位置，FY2024 贡献收入分别为 687、603、234 亿日元；其中海贼王、宝可梦、高达保持更快增长，三者近 6 年贡献收入复合增速达 60.9%、27.7%、16.1%。此外，高达系列为万代南梦宫 top9 IP 中唯一原创 IP，万代对其重视度高。-15%-10%-5%0%5%1

18、0%15%20%25%30%35%40%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006日本:GDP:现价:同比日本动漫行业市场规模:合计:同比-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000营业收入yoy亿日元-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200归属母公司净利润yoy亿日元爱婴室(603

19、214)公司跟踪报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:万代南梦宫旗下 IP 贡献收入 TOP9 资料来源：万代南梦宫公司财报，方正证券研究所 分地区来看，分地区来看，IP IP xWorldxWorld 战略下推动海外市场占比提升，远期目标海外市场占比战略下推动海外市场占比提升，远期目标海外市场占比达达 50%50%。FY2018 万代提出“IP 轴战略”，即在最佳时机将集团最大优势IP，以最优质的商品与服务提供给最适宜的地区，明确 IP x Fan/Value/World 三大发展方向，其中 IP x World 战略中提到重点加强北美和中国市场的推广

20、。战略实施以来，万代南梦宫海外市场占比由 FY18 的 20.5%提升至 FY24 的 27.8%，其中亚洲（除日本外）、美洲收入分别占比 9.3%、8.7%，目标 FY25 年海外市场收入占比提升至 35%，远期目标 50%。图表8:万代南梦宫 IP 轴战略 图表9:万代南梦宫海外收入占比及目标 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：bloomberg，公司公告，方正证券研究所 中国市场作为万代拓展海外市场的重点区域。中国市场作为万代拓展海外市场的重点区域。万代于 2017 年 12 月在上海成立了独资区域性管理公司万代南梦宫（中国）投资有限公司，进行万代南梦宫集团在中国事业的整体统

21、筹和集团品牌经营。旗下有三家子公司，分别为负责移动游戏等互联网娱乐业务以及面向中国市场提供IP周边等玩具商品的万代南梦宫娱乐、负责游乐设施运营的万代南梦宫游乐、负责电影作品引进及版权管理等业务的日昇品牌管理。FY19FY19FY20FY20FY21FY21FY22FY22FY23FY23FY24FY24截至截至2019/3/312019/3/31截至截至2020/3/312020/3/31截至截至2021/3/312021/3/31截至截至2022/3/312022/3/31截至截至2023/3/312023/3/31截至截至2024/3/312024/3/311高达系列19793253574

22、1044260568716.1%16.1%原创2海贼王199756797110031960360.9%60.9%授权合作3假面骑士系列1971273285243228230234-3.0%-3.0%授权合作4龙珠系列19842042071541972252302.4%2.4%授权合作5宝可梦1996356660598811927.7%27.7%授权合作6面包超人19881159483879394-4.0%-4.0%授权合作7奥特曼系列196644434980928313.5%13.5%授权合作8光之美少女20041018366575664-8.7%-8.7%授权合作9超级战队197560604

23、5445654-2.1%-2.1%授权合作单位：单位：亿日元亿日元万代南梦宫万代南梦宫Top9 IPTop9 IP(FY24作排序)(FY24作排序)IP成立IP成立日期日期近6年复合近6年复合增速增速IP来源IP来源2%3%3%3%5%4%4%5%6%5%7%7%6%6%7%7%9%9%9%9%11%11%11%8%7%5%7%6%6%8%8%8%6%7%8%11%10%9%7%8%10%11%12%9%7%6%6%6%8%6%7%6%6%7%9%10%10%35%50%0%20%40%60%FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY

24、18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25目标远期目标亚洲(除日本外)美洲欧洲海外合计爱婴室(603214)公司跟踪报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:万代南梦宫中国旗下公司主要业务 资料来源：公司官网，方正证券研究所 万代南梦宫中国此前主要通过经销商模式拓展中国市场万代南梦宫中国此前主要通过经销商模式拓展中国市场。万代一方面在一线城市通过万代魂、高达基地直营门店接触消费者；但更多通过旗下经销商瑞华行、迅合行、灵动创想等以经销模式出货。但该等经销商目前主要对接潮玩 KA、分销商等，自身渠道门店较少。图表11:万代南梦宫旗下部分一级经

25、销商 资料来源：各公司官网，方正证券研究所 我们认为，后续万代在中国的发展具备我们认为，后续万代在中国的发展具备想象想象空间。空间。一方面，万代南梦宫旗下龙珠、海贼王等部分经典 IP 动漫/动画已完结，高达、宝可梦等动漫仍在更新但其中知名度高的 IP 皆出自完结系列，该等经典 IP 凭借其立体故事形象、在中青年一代中树立的情怀，经久不衰保持长久的生命力。同时如宝可梦、高达、初音未来等IP，部分粉丝或没看过其相关故事作品，单纯凭借 IP 形象圈粉不断纳新。万达一级经销商万达一级经销商简介简介瑞华行万代一级经销商，主要负责高达货品成立于1993 年，是一间以中国为基地的专业玩具批发及零售企业。拥有

26、销售、团队、产品、销售分析及推广团队，合作伙伴和代理品牌包括万代、Takara Tomy、Sanrio、Moose、MGA、Silverlert 等。全国线下近 50 个直营专柜；直供240+家玩具反斗城；近六百个经销商；与多个全国 KA 合作，包括Pop Mart、凯蓝、盟客、Top Toy、山姆等；线上瑞华行天猫旗舰店；多渠道销售玩具及潮玩。迅合行万代一级经销商，主要负责假面骑士、眼镜厂手办等成立于2008年，作为日本万代于国内深度合作的首批经销商之一。设立直营品牌TOYS STAR门店，目前约6家门店灵动创想 万代一级经销商早期代理国际一线玩具品牌，如万代，TAKARA TOMY 及Me

27、ga Blocks等，而后转型原创IP、产品研发及运营，目前产品进驻超过35000家+销售网点爱婴室(603214)公司跟踪报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:2024 年淘天双十一潮流玩具 IP/店铺排行榜 图表13:口袋妖怪、高达、七龙珠百度搜索指数 资料来源：文创潮公众号，方正证券研究所；注：白色框中为日本 IP 资料来源：百度指数，方正证券研究所 另一方面，日本新兴另一方面，日本新兴 IPIP 仍在仍在持续持续崛起。崛起。我们统计了当下二次元浓度最高的平台Bilibili 旗下日本动画系列追番人数 top15，其中追番人数 top3 为鬼灭之

28、刃、咒术回战、间谍过家家，分别为 1769、1438、1349 万人，且追番人数靠前的以近年来新番居多。总结而言，当下仍处于二次元市场快速发展阶段，日漫、国漫处于齐头并进态势，总结而言，当下仍处于二次元市场快速发展阶段，日漫、国漫处于齐头并进态势，日本日本 IPIP 当下份额更高且趋势仍然向好。该趋势下看好当下份额更高且趋势仍然向好。该趋势下看好日本日本 IPIP 在中国市场的发展在中国市场的发展潜力潜力，万代作为日本，万代作为日本 IPIP 龙头旗下龙头旗下 400+IP400+IP 具备大发展潜力。具备大发展潜力。图表14:Bilibili 旗下日本动画系列追番人数 top20 资料来源：

29、Bilibili，方正证券研究所 2 2 爱婴室爱婴室携手携手万代万代拓展高达基地拓展高达基地，后续双方存在进一步合作可能性，后续双方存在进一步合作可能性 2.12.1 爱婴室爱婴室携手携手万代万代开设开设高达高达基地，基地，单店单店呈现呈现高客单高客单高高利润率利润率特征特征 万万代联手爱婴室开设高达基地。代联手爱婴室开设高达基地。2024 年 12 月 20 日，爱婴室携手万代在苏州星悦汇广场开设高达基地店。我们梳理了高达基地店开业情况，此前高达基地主要以直营店形式在一线城市布局，但 22 年后通过快闪店/授权模式逐步试水新一线与二线城市，且门店（含快闪店）推进步伐明显加快。B站追番B站追

30、番数排名数排名番剧番剧系列首播系列首播年份年份系列追番人系列追番人数（万）数（万）B站追番B站追番数排名数排名番剧番剧系列首播系列首播年份年份系列追番人系列追番人数（万）数（万）1鬼灭之刃2019176911JOJO20129822咒术回战2020143812国王排名20219093间谍过家家2022134913超电磁炮20098834转生成史莱姆2018106714兔女郎学姐20188815辉夜大小姐2019105215堀与宫村20218766OVERLORD2015105016冰菓20128727紫罗兰永恒花园2018104117刀剑神域20128718小林家的龙女仆2017102518名

31、侦探柯南19968339工作细胞2018102119埃罗芒阿老师201776510RE02021101120中二病也要谈恋爱2012763爱婴室(603214)公司跟踪报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:24/12/20 苏州高达基地开业活动 图表16:高达基地中国店开业时间梳理 资料来源：恒泰商管公众号，方正证券研究所 资料来源：高达基地公众号，方正证券研究所 爱婴室作为直营母婴连锁渠道商，高达基地在其能力范围圈内。爱婴室作为直营母婴连锁渠道商，高达基地在其能力范围圈内。爱婴室作为专业母婴连锁渠道商，门店以直营为主主要布局于华东、华中和华南地区，

32、在渠道资在渠道资源、门店运营选品等方面具备优势，或是促成双方合作的关键要素。源、门店运营选品等方面具备优势，或是促成双方合作的关键要素。2023 年公司门店数在华东、华中、华南分别为 253、157、59 家，单店合同面积在 400-600 平区间。根据我们在爱婴室官网统计，旗下门店主要布局在上海、南通、武汉、长沙、福州等一二线城市。图表17:爱婴室 2023 年各区域门店数与单店合同面积 图表18:爱婴室门店数量分城市 TOP15（根据 25 年爱婴室官网统计）资料来源：爱婴室公司公告，方正证券研究所 资料来源：爱婴室官网，方正证券研究所 展望后续高达基地的渠道拓展空间，展望后续高达基地的渠

33、道拓展空间，由于其只涉及到高达系列 IP，受众或相对有限。我们从高达的中国粉丝数、粉丝结构，以及对标目前在中国拥有 500+家门店的乐高，我们假设一线城市主要有万代直营开设，一线往下的城市交由经销商开设，新一线及二线城市合计 45 个城市未来 3-5 年具备一城一店的空间，远期或进一步下沉至三线城市。假定交由假定交由 3 3 家经销商开设，预计未来家经销商开设，预计未来 3 3-5 5 年爱婴室具备年爱婴室具备1515 家高达基地的开店空间。家高达基地的开店空间。地址地址形式形式开业时间开业时间上海（正大店）上海（正大店）直营直营2018年8月25日2018年8月25日上海（金桥店）上海（金桥

34、店）直营直营2021年4月28日2021年4月28日北京快闪店-2022年10月西安快闪店-2022年10月深圳深圳直营直营2022年10月26日2022年10月26日重庆快闪店-2023年4月-6月天津天津授权授权2023年5月19日2023年5月19日武汉快闪店-2023年9月-11月长沙快闪店-2024年4月-6月北京北京直营直营2024年5月17日2024年5月17日宁波快闪店-2024年6月-8月合肥快闪店-2024年7月-8月成都快闪店-2024年9月-11月苏州苏州授权授权2024年12月20日2024年12月20日重庆重庆-2025年1月10日2025年1月10日高达基地中国店

35、开业时间梳理高达基地中国店开业时间梳理门店数（家）,253 门店数（家）,59 门店数（家）,157 单店面积,595平单店面积，485平单店面积，352平0100200300400500600700050100150200250300华东华南华中门店数（家）单店合同面积（平，右轴）平家82504534342824181817161411970102030405060708090上海市南通市武汉市长沙市福州市无锡市宁波市苏州市重庆市杭州市成都市厦门市嘉兴市深圳市常州市门店数量家爱婴室(603214)公司跟踪报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:万代娱

36、乐拼装模型抖音账号粉丝概览（53w）图表20:万代及乐高中国粉丝数对比（截至 2025/1/8）资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 资料来源：万代/乐高天猫，微博，抖音，小红书，微信公众号，方正证券研究所 图表21:Bilibili 平台高达系列番剧情况跟踪 资料来源：Bilibili，方正证券研究所；注：播放次数取多季中的高值 单店方面，单店方面，我们从几个维度去我们从几个维度去考量：考量：1 1）对标同业看：）对标同业看：我们测算了潮玩我们测算了潮玩/谷子行业谷子行业 2323 年单店收入（部分仅估算）年单店收入（部分仅估算），预计23 年泡泡玛特、Top Toy、卡游、百联 ZX 创趣场、

37、九木杂物社单店年店效分别为716、560、837、1034、249 万元，且 24 年基本仍维持较快增长。高达高达模型相较于一般谷子店模型相较于一般谷子店/潮玩店件单价更高，潮玩店件单价更高，以苏州高达基地为例，最低件单价为 59 元的一款迷你高达模型，多数价位带在 299-499 元区间，部分限定款价位在千元以上，故其本身以高件单驱动高客单价模式。而谷子店相对件单价较低，吧唧/亚克力牌/卡牌等一般价位带在几十元不等，更多的靠引致的高客流与成交。高达系列消费者粘性高，粉丝具强购买力。高达系列消费者粘性高，粉丝具强购买力。高达系列自 1979 年开播，其系列设定庞杂，并且通过数十年动画、电影等作

38、品的不断丰富，逐步构建了一套完整的高达宇宙世纪年表，且整体剧情故事性极强非以低龄化为主，背后映射出对战争、政治的思考，故而其粉丝基本以中学生、大学生和上班族为主。根据日本 NHK 电视台 2018 年发起的高达 40 周年大投票，高达经典系列 IP 受众主要为中轻年男性，具备消费能力。而如经典番剧 SEED 系列受众中 44%为女性、20-29 岁占比达45%，热卖的自由、强袭、命运等均出自该系列。单位：万人单位：万人万代/万代模型万代/万代模型乐高乐高天猫官旗225（万代）625微博226（万代）、42（万代模型）85抖音53（万代娱乐拼装模型）1087小红书11（万代模型）57公众号最新十

39、篇文章平均阅读量2.03.2作品名称作品名称00系列00系列（共两季）（共两季）SEED系列SEED系列（共两季）（共两季）独角兽独角兽（UC）（UC）RE：0096RE：0096铁血的奥尔芬铁血的奥尔芬斯（共两季）斯（共两季）雷霆宙域战线雷霆宙域战线（共两季）（共两季）THE ORIGINTHE ORIGIN（共六季）（共六季）高达创战者高达创战者（共五季）（共五季）新机动战士高新机动战士高达W（共三达W（共三季）季）高达创形者 再高达创形者 再起（共两季）起（共两季）播放次数（万）播放次数（万）4388778650273374816346222310492157追番人数（万）追番人数（万）

40、90.587.374.883.139.332.936.228.866.0首季播放时间首季播放时间2007年2012年2016年2015年2015年2015年2013年1995年2019年作品名称作品名称暮光的阿克西暮光的阿克西斯红色残影斯红色残影机动武斗传G机动武斗传G高达高达机动战士高达机动战士高达AGEAGESD高达三国SD高达三国传传高达高达ReconguistaReconguistain Gin G高达创形者高达创形者高达创造者高达创造者战斗部落战斗部落模型战士高达模型战士高达模型制作家模型制作家起始G起始G播放次数（万）播放次数（万）3636247519935872542242117

41、追番人数（万）追番人数（万）17.012.113.020.016.536.84.86.0首季播放时间首季播放时间2017年1994年2011年2010年2014年2018年2021年2010年爱婴室(603214)公司跟踪报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2）产品端款，产品端款，高达基地中基本为高达基地中基本为基地限定、网络限定版等，产品本身构成了强基地限定、网络限定版等，产品本身构成了强壁垒壁垒，尤其只有在高达基地店中方可购买的款式吸引粉丝到店消费。此外，此外，参考参考此前在此前在合肥、成都等新一线城市快闪店的销售额、人流客流等数据，合肥、成都等新一

42、线城市快闪店的销售额、人流客流等数据，我们预计后续高达基地的单店年流水有望在我们预计后续高达基地的单店年流水有望在 15001500-30003000 万元万元区间区间内内。图表22:潮玩/谷子 23 年单店收入测算 图表23:高达基地热销商品以基地限定款为主 资料来源：各公司财报，方正证券研究所 资料来源：高达基地官网，方正证券研究所 图表24:高达日本最受欢迎的系列 TOP10 粉丝画像统计（2018 年统计，参与人数 174 万）资料来源：日本 NHK 电视台，方正证券研究所 高达基地高达基地盈利盈利能力能力看，看，我们参考当前潮流玩具行业上市公司净利率看，疫情后行业龙头公司净利率约在

43、20%以上水平；对标其他谷子店盈利水平（根据调研数据，部分谷子店净利率约 20%，但因调研数据可能不具备代表性）。同时考虑到高达基地的高客单以及单店情况，即面积 100-200 平左右、购物中心渠道、店员人数 7-8 人，在爱婴室对直营渠道的强运营能力下，我们预计高达基地门店端或实现净利率约 20%水平。716560837249103402004006008001000120023年店效（万元）元/年男性男性女性女性=19岁=60岁=60岁机动战士高达TV动画1979年78%22%6%7%9%57%20%1%机动战士Z高达TV动画1985年85%15%6%19%23%46%6%0%机动战士高达

44、SEEDTV动画2002年56%44%13%45%24%14%4%0%机动战士高达00TV动画2007年65%35%22%47%17%11%3%0%机动战士高达：逆袭的夏亚剧场版1988年91%9%8%21%29%38%4%0%机动战士高达：铁血的奥尔芬斯TV动画2015年55%45%8%35%19%14%3%1%机动战士高达UCOVA2010年83%17%19%33%23%22%3%0%机动武斗传G高达TV动画1994年82%18%6%33%41%17%3%0%新机动战记高达WTV动画1995年53%47%6%28%49%14%3%0%机动战士高达0083：星座的回忆OVA1991年95%5

45、%7%25%31%32%3%0%作品作品类型类型年代年代性别比性别比年龄比年龄比爱婴室(603214)公司跟踪报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:泡泡玛特、布鲁可、卡游经调整净利率水平 资料来源：wind，方正证券研究所 2.22.2 后续后续双方存在双方存在加深加深合作合作，开设开设新店型新店型可能性可能性 考虑到万代目前全球店型，后续期待双方进一步加深合作。考虑到万代目前全球店型，后续期待双方进一步加深合作。万代目前线下门店在日本为主，且授权店为主要经营模式，主要包括万代魂、扭蛋机店、主题乐园、亲子乐园等。凭借爱婴室在渠道资源、商品运营管理等方

46、面的能力，我们认为双方后续存在进一步合作的可能，开发适应中国业态的新店型。目前国内头部的潮玩/谷子门店乐高、泡泡玛特、卡游、Toptoy、潮玩星球渠道数量分别为 500+、374、318、234、139 家，余下渠道品牌基本普遍在一百家以下，但渠道扩张迅速。我们认为若万代后续开设新店型，我们认为若万代后续开设新店型，参考万代旗下 IP 在市场中的地位及爱婴室运营能力，以及对标国内潮玩/谷子渠道品牌数量看，我们认为后续的渠道拓展空间在 300-500 家区间，且后续仍有提升空间。图表26:万代全球旗下部分店型 资料来源：万代南梦宫官网，方正证券研究所 24%22%12%19%22%-69%8%2

47、8%35%39%30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20202021202220232024H1泡泡玛特布鲁可卡游门店类型门店类型照片照片简介简介中国门店数中国门店数量量TAMASHIITAMASHIINATIONSNATIONSSTORE万代魂STORE万代魂主要销售旗下限量款高端收藏玩具和模型，全球3家万代魂旗舰店与7家万代魂店铺。全球3家万代魂旗舰店与7家万代魂店铺。中国大陆万代魂旗舰店（上海）与万代魂店铺（广州）各一家。2Bandai Namco万Bandai Namco万代Cross Store代Cross Store公司特许经营的线下实体零售店，汇集了购物、

48、活动空间和游乐场等功能区，为粉丝提供一站式沉浸玩乐体验-高达基地店高达基地店专门展示和销售高达模型的旗舰店6扭蛋专卖店扭蛋专卖店专门售卖旗下IP扭蛋，中国大陆据统计16家16爱婴室(603214)公司跟踪报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:万代全球门店数中以授权店模式为主 图表28:2024 年潮玩/谷子行业中国门店数 资料来源：万代南梦宫公告，方正证券研究所 资料来源：雷报，各公司公告，方正证券研究所；乐高 1983年为进入中国时间 3 3 投资建议投资建议：母婴主业有望保持稳健增长，万代合作业务：母婴主业有望保持稳健增长，万代合作业务贡献增量贡

49、献增量 生生育支持政策，叠加热门生肖年份催化，出生人口育支持政策，叠加热门生肖年份催化，出生人口降幅降幅边际收窄边际收窄，有望利好爱婴室主业。近年来政府与各地方陆续出台相关生育补贴政策。24 年 10 月国务院办公厅出台关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施，提出 13 项生育支持举措，完善生育支持政策体系和激励机制，边际上或有所改善居民消费意愿。同时，我们统计了 1952-2023 年累计 TOP 生肖年，龙、蛇、马分别位居出生人口前三生肖年，对应 2024-2026 年，对生育有边际催化作用。2023 年中国出生人口数同比-6%，降幅已有所收窄。图表29:近期出台的生

50、育相关政策 图表30:1952-2023 年累计 TOP 生肖年 资料来源：中国政府网，方正证券研究所 资料来源：尼尔森，方正证券研究所 此外，新代际父母此外，新代际父母更更愿意为孩子健康支付合理溢价愿意为孩子健康支付合理溢价。90s 后新代际父母相较于 80s后，更愿意为高品质、个性化买单，愿意为孩子健康支付合理的溢价。且根据尼尔森统计相关数据，消费者到母婴店购买用品原因主要为品质、一站式、导购/顾问专业性。我们认为随着 90s 后成为新代际父母，线下母婴连锁店有望通过品质保障、一站式购物体验、线下专业导购/顾问吸引其到店。直营店,240,21%授权店,803,72%其他,78,7%直营店授

51、权店其他5003743182341395850383734252219170100200300400500600潮玩品牌门店数（成立年份）家政策法规政策法规发文部委发文部委成文时间成文时间对外发布时对外发布时间间要点要点关于进一步完善价格形成机制、支持普惠托育服务体系建设的通知发改委、卫健委2024/10/92024/10/12国家层面第一个托育服务价格政策文件，推动扩大普惠托育服务供给关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施国办2024/10/19 2024/10/28提出13项生育支持各举措，明确要建立生育补贴等制度和增加生育保险保障功能1292312556125290

52、2000400060008000100001200014000龙蛇马1952-2023年累计TOP3 生肖年（万人）万人爱婴室(603214)公司跟踪报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:中国出生人口数 yoy 图表32:在母婴店/综合电商购买母婴用品原因 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：尼尔森，方正证券研究所 爱婴室主业爱婴室主业有望保持稳健增长。有望保持稳健增长。爱婴室疫情前 14-19 年收入复合增速约 16%。20年后因疫情扰动、出生人口下降及 21Q4 收购华中母婴连锁龙头贝贝熊致使公司收入波动较大。23 年因关闭贝贝熊低效门

53、店收入当年-6%，但通过发挥集团供应链优势及运营能力，提升贝贝熊毛利率进而带动公司利润同比+22%。24 年前三季度，外部消费环境整体较为疲软，公司保持线下门店销售收入同比+0.7%；线上拓宽抖音本地生活渠道及 O2O，收入同比+12.3%，整体保持稳健增长。毛利率尤其奶粉品类毛利率承压，但通过布局自有品牌保证其他品类毛利率稳健，精细化运营管理降本增效实现利润率稳健，24 前三季度净利润同比+2.0%。图表33:爱婴室收入和归母净利润 yoy 图表34:爱婴室旗下自有品牌矩阵 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 展望后续，展望后续，我们预计爱婴室主业在出生人

54、数降幅收窄、国家出台生育补贴政策背景下，公司自身通过线下渠道拓新加速、线上线下一体化融合带动下，有望实现稳健增长。万代合作一方面高达基地仅落地苏州一家店，但假定未来 3-5 年开设15 家店，单店收入 2000w，净利率维持 20%水平，预计将贡献收入 3 亿元、利润0.6 亿元（约爱婴室 23 年利润的 57%）；另一方面，我们看好谷子潮玩产业后续在中国市场的发展，当下日本 IP 仍然维持强劲势头，万代旗下拥有 400+IP 极为受益，后续存在极大开店空间，预计爱婴室存在和万代进一步合作开设其他类型店铺的可能性。我们综合预计公司 24-26 年归母净利润为 1.2、1.5、2.0 亿元，当前

55、公司对应 25 年 P/E 为 20 x，上调公司评级至“强烈推荐”。-7%-4%-3%-3%0%2%-2%1%1%0%-1%1%2%0%3%-2%8%-4%-12%-4%-18%-12%-10%-6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:出生人口数:同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%营业总收入yoy归母净利润yoy爱婴室(603214)公司跟踪报告 16 敬 请

56、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 风险提示风险提示 零售消费持续疲软；母婴生育政策推出不及预期；高达基地店表现不及预期；万代南梦宫中国市场推广不及预期 爱婴室(603214)公司跟踪报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 16641664 17621762 1977

57、1977 22792279 营业总收入营业总收入 33323332 34553455 38343834 42574257 货币资金 479 342 531 708 营业成本 2386 2510 2759 3010 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 14 14 15 13 应收账款 87 109 129 131 销售费用 693 685 758 852 其它应收款 23 36 36 38 管理费用 112 111 122 142 预付账款 157 204 204 222 研发费用 0 0 0 0 存货 803 949 953 1057 财务费用 34 31 30 32 其他 115 123

58、123 123 资产减值损失-3-3-3-3 非流动资产非流动资产 887887 10611061 10311031 10421042 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 21 20 19 19 投资收益 27 28 31 34 固定资产 126 141 137 136 营业利润营业利润 138138 151151 201201 267267 无形资产 140 161 163 167 营业外收入 8 7 7 7 其他 601 738 711 719 营业外支出 2 2 2 2 资产总计资产总计 25512551 28232823 30083008 33213321 利润总额利润总额 1

59、43143 156156 206206 272272 流动负债流动负债 11341134 13191319 13371337 14311431 所得税 27 30 40 52 短期借款 295 364 356 372 净利润净利润 116 126 167 220 应付账款 446 508 530 583 少数股东损益 11 11 15 20 其他 393 447 452 476 归属母公司净利润归属母公司净利润 105105 115115 152152 200200 非流动负债非流动负债 235235 237237 237237 237237 EBITDA 364 349 338 429 长期

60、借款 0 0 0 0 EPS（元）0.75 0.83 1.09 1.44 其他 235 237 237 237 负债合计负债合计 13691369 15561556 15741574 16671667 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 44 55 70 90 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 141 139 139 139 营业总收入-7.95 3.72 10.95 11.05 资本公积 314 291 291 291 营业利润 5.25 9.43 33.38 32.66 留存收益 68

61、2 781 933 1133 归属母公司净利润 21.84 9.37 32.35 31.90 归属母公司股东权益 1138 1212 1364 1564 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 25512551 28232823 30083008 33213321 毛利率 28.38 27.35 28.03 29.31 净利率 3.48 3.64 4.34 5.16 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 9.20 9.45 11.11 12.78 经营活动现金流经营活动现金流 398398 1641

62、64 247247 270270 ROIC 6.28 7.71 9.01 10.44 净利润 116 126 167 220 偿债能力偿债能力 折旧摊销 224 163 102 125 资产负债率(%)53.67 55.11 52.33 50.20 财务费用 26 16 17 17 净负债比率(%)12.22 27.45 10.46-0.63 投资损失-27-28-31-34 流动比率 1.47 1.34 1.48 1.59 营运资金变动 64-111-1-51 速动比率 0.52 0.37 0.52 0.61 其他-3-1-6-7 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2222 -

63、312312 -3232 -9393 总资产周转率 1.26 1.29 1.31 1.35 资本支出-27-332-64-128 应收账款周转率 27.60 35.22 32.15 32.65 长期投资-22 0 1 1 应付账款周转率 5.14 5.27 5.32 5.41 其他 28 20 31 34 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-280280 1111 -2525 -1 1 每股收益 0.75 0.83 1.09 1.44 短期借款-13 69-8 16 每股经营现金 2.83 1.19 1.78 1.95 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.10 8.75

64、 9.85 11.29 普通股增加 0-2 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0-23 0 0 P/E 21.95 26.55 20.06 15.21 其他-268-33-17-17 P/B 2.02 2.51 2.23 1.94 现金净增加额现金净增加额 9696 -137137 190190 176176 EV/EBITDA 6.72 9.70 9.44 7.07 数据来源：wind 方正证券研究所 爱婴室(603214)公司跟踪报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用

65、的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，

66、请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评

67、级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：朝阳区朝阳门南大街 10 号兆泰国际中心 A 座 17 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：