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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4747 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 国际投行国际投行全球全球布局的共性经验与布局的共性经验与个性个性选择选择 核心观点核心观点：国际化发展是一流投行的必经之路国际化发展是一流投行的必经之路，推动整体业绩的再成长，推动整体业绩的再成长。以高盛、摩根士丹利和野村证券为代表，一流投行持续提升国际业务的广度和深度，近年来三家国际化业务的营收占比稳定在 30%左右，国际业务增速及利润率与本土业务关联较小，有力稳定了整体业绩表现。一流投行的国际化业务拓展具备一定共通之处。一流投行的国际化业务拓展具备一定共通

2、之处。从兴起来看，国际业务的发展服务于本土企业出海、依赖于本土业务实力；从进程来看，把握时代浪潮，持续拓展地域，强化业务协同；从地域来看，聚焦经济成熟区，深耕本土业务联结域，抢滩资本市场开放高地。一流投行一流投行国际化布局的业务抓手及路径拓展国际化布局的业务抓手及路径拓展有一定差异有一定差异。（1）财富管财富管理及资管业务理及资管业务：为满足跨境投资需求及获取全球化高净值客群，一流投行以更灵活高效的收购、合资为核心手段，聚焦全球财富聚集地，优先布局北美和欧洲。（2）投行业务投行业务：美国投行以境外需求、能力出海为主，日本投行则聚焦本土跨境需求。但均首先以自建为出海方式，后凭借收购或合资壮大实力

3、，依次布局西欧、日本和其他亚洲地区。野村的投行业务出海效果欠佳，本土基础与扩张方式是主要原因。（3）资本中资本中介业务介业务：以跨境/境外需求为主，与投行业务同步拓展并协同服务机构客户，以收购或合作快速提升交易能力，随政策变化不断加深全球化和创新性。海外经验启示海外经验启示。业务战略业务战略：优势业务可以作为出发点实现经验复用，并在此基础上寻求多维展业，保持足够的灵活性以调整业务重心。地域布地域布局：局：深入分析全球市场态势，优选开放、成熟地区，拓展与本土深度联结、制度文化相近地区具有天然优势。路径考量路径考量：结合业务特性、资源禀赋及战略定位，多线并举、适时施策，收购路径需注重业务融合性与协

4、同性、提高整合能力；控股有助于增强业务掌控力与战略稳定性。我国券商国际化深化发展正处黄金时期我国券商国际化深化发展正处黄金时期。资本市场深化开放与建设一流投行目标为国内券商国际化布局创造了良好的政策环境，中信、中金、华泰三家投行国际化布局已颇具规模，成为新的业绩增长点。中信证券、中金公司的投行业务在本土均处于龙头地位，以机构、投行业务出海巩固客群优势；华泰证券则优先开拓零售业务的国际化之路，以此建立独特优势。在“中国投资、投资中国”服务链条中，中资券商具有天然优势，投行业务、跨境衍生品业务均具有前景广阔，同时，当前全球化财富管理需求持续深化，中资券商可加码泛财富管理业务布局，区域上可先立足香港

5、、辐射东南亚、放眼全球。风险提示风险提示。海外经验借鉴意义不足；经济增长不及预期；地缘政治风险；政策环境变动不及预期风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-09 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:从 ETF 视角看券商投资机遇

6、2024-12-17 证券行业 2025 年投资策略:正值云销雨霁，期待彩彻区明 2024-11-26 证券行业:10 月新发基金下滑，股混基金占比提升 2024-11-10 -14%1%16%30%45%60%01/2403/2406/2408/2410/2401/25证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4747 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/

7、B(x)ROE 报告日期报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 13.57 20241031 买入 18.08 0.83 1.00 16.35 13.57 1.10 1.05 6.70%7.80%华泰证券 601688.SH CNY 16.50 20241031 买入 26.62 1.88 1.91 8.78 8.64 0.79 0.74 9.25%9.09%中信证券 600030.SH CNY 26.98 20241030 买入 37.04 1.48 1.86 18.23 14.51 1.

8、40 1.31 7.90%9.40%东方证券 600958.SH CNY 9.73 20241031 买入 13.05 0.57 0.74 17.07 13.15 1.01 0.97 6.00%7.50%国泰君安 601211.SH CNY 17.67 20241031 买入 24.03 1.29 1.54 13.70 11.47 0.94 0.88 7.40%7.20%东方财富 300059.SZ CNY 22.56 20241027 增持 27.40 0.57 0.68 39.58 33.18 4.33 3.91 10.72%11.45%招商证券 600999.SH CNY 17.66 2

9、0241030 买入 25.96 1.19 1.32 14.84 13.38 1.17 1.09 7.90%8.10%东吴证券 601555.SH CNY 7.43 20241030 买入 11.52 0.45 0.53 16.51 14.02 0.85 0.77 5.40%5.80%财通证券 601108.SH CNY 7.57 20241030 买入 9.78 0.55 0.68 13.76 11.13 1.02 0.97 7.20%8.60%兴业证券 601377.SH CNY 5.84 20241101 买入 8.25 0.27 0.35 21.63 16.69 0.91 0.85 3

10、.90%4.60%同花顺 300033.SZ CNY 258.91 20241025 买入 250.90 2.68 3.14 96.61 82.46 16.61 13.13 19.00%21.30%HTSC 06886.HK HKD 12.16 20241031 买入 19.60 1.88 1.91 6.10 6.00 0.55 0.52 9.25%9.09%中信证券 06030.HK HKD 19.50 20241030 买入 27.95 1.48 1.86 12.42 9.88 0.96 0.89 7.90%9.40%东方证券 03958.HK HKD 4.62 20241031 买入 6

11、.44 0.57 0.74 7.64 5.88 0.45 0.43 6.00%7.50%国泰君安 02611.HK HKD 10.34 20241031 买入 14.40 1.29 1.54 7.56 6.33 0.52 0.49 7.40%7.20%中金公司 03908.HK HKD 11.92 20241101 买入 12.58 0.97 1.29 11.58 8.71 0.50 0.48 4.40%5.50%招商证券 06099.HK HKD 13.64 20241030 买入 17.99 1.19 1.32 10.80 9.74 0.86 0.79 7.90%8.10%中银航空租赁 0

12、2588.HK HKD 59.70 20240817 买入 85.00 1.15 1.20 6.67 6.40 0.84 0.78 14.60%13.40%香港交易所 00388.HK HKD 284.00 20241025 增持 409.00 10.28 11.68 3.55 3.13 0.84 0.79 24.80%27.00%注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。EPS 中中银航空租赁的货币为美元，其余为人民币。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券

13、发展研究中心 sZtWqVzXmNnPtQ8O9R9PoMnNmOnQeRpPrQkPrQnN9PoOzRMYtOpQuOnQxO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4747 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、一流投行国际化进程与共性经验.7（一）一流投行的国际化业务现状.7（二）一流投行的国际化业务的进程与共性经验.11 二、国际化布局的业务抓手及路径拓展.24（一）财富管理及资管业务：精准定位财富风向，收购合资布局全球.24（二）投行业务：自建续写自身优势，把握西欧亚太机遇.29（三）资本中介业务：多元方式创新拓客，投行协同全球发展.3

14、3 三、国内借鉴与启示.37（一）海外经验启示.37（二）我国券商国际化纵深发展.38 四、风险提示.45（一）海外经验借鉴意义不足.45（二）经济增长不及预期.45（三）地缘政治风险.45（四）政策环境变动及不及预期风险.45 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：2013-2023 年高盛营业收入地区拆分（百万美元）及国际化业务占比（右轴，%）.7 图 2：2013-2023 年高盛国际业务净利润（百万美元）及净利润率变化（右轴，%）.7 图 3：2013-2023 年摩根士丹利营业收入地区拆

15、分（%）.8 图 4：2009-2023 年摩根士丹利税前利润地区拆分（百万美元）及国际化业务占比（右轴，%）.8 图 5：2003-2023 年野村营业收入地区拆分及国际化业务占比（%）.9 图 6：2013-2023 年野村税前利润地区拆分（百万美元）及国际化业务占比（右轴，%）.9 图 7：野村本土业务及国际化业务收入对比（百万美元）.9 图 8：2000-2023 年三家券商国际化业务收入（百万美元）.10 图 9：高盛国际化业务及本土业务净利润率比较.10 图 10：摩根士丹利国际化业务及本土业务税前利润率比较.10 图 11：1973-1989 年东京日经 225 指数（百万美元）

16、.11 图 12：1983-1989 年日本对外直接投资总计（百万美元）及同比（%，右轴）11 图 13：野村证券国际化业务相关主要事件.12 图 14：1990-2000 年日本六大主要城市城市土地价格指数变化趋势（2000 年=100）.13 图 15：1990-2000 年东京日经 225 指数（百万美元）.13 图 16：野村财富管理客户资产构成（万亿日元）.14 图 17：2012-2023 年野村在管资产规模（万亿日元）及同比（%，右轴）.14 图 18：高盛国际化业务相关主要事件.14 图 19：1970-1995 年中国、印度、南非 GDP（十亿美元）.16 图 20：1989

17、-2022 年香港每日平均外汇交易营业额和场外利率衍生品成交额（百万美元）.16 图 21：2020-2023 年高盛资产管理业务收入（百万美元）及同比（%，右轴）17 图 22：1996-2023 年高盛管理资产规模（百万美元）及同比（%，右轴）.17 图 23：摩根士丹利国际化业务相关主要事件.18 图 24：1995-1999 年中国市场各证券公司主承销金额（万元）及市场份额（%，右轴）.19 图 25：合并前（1992-1996 年）添惠公司资产管理规模及种类（十亿美元）.19 图 26：2015-2023 年摩根士丹利资产管理业务收入（百万美元）及同比（%，右轴）.20 图 27：2

18、003-2023 年摩根士丹利管理资产规模（百万美元）及同比（%，右轴）.20 图 28：1960-1985 年英国、美国、日本 GDP 占全球 GDP 比重（%）.21 图 29：1995 年日本企业主要的出口目的地、进口来源国及贸易额（亿美元）.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图 30：1995 年美国企业主要的出口目的地、进口来源国及贸易额（亿美元）.22 图 31：1929-2023 年美国人均可支配收入（美元）.24 图 32：2003-2023 年日本所有工薪家庭每月人均可支配收入（日元）.24 图

19、 33：2021 年高净值及超高净值客群财富总额（万亿美元）.24 图 34：1995-2016 年美国家庭及非营利组织各类金融资产规模（十亿美元）.25 图 35：1985-2020 年共同基金和 ETF 市场的主动管理型和被动型产品占比（%）.25 图 36：2013-2023 年美国跨境组合投资资本流动情况（十亿美元）.25 图 37：野村证券和美国世纪投资公司互补的客户特许经营权与产品线.26 图 38：2020-2023 年野村东方国际证券资产管理业务在管产品数量（支）及在管资产规模（亿元，右轴）.26 图 39：2021 年 NN Group 全球服务范围.27 图 40：2018

20、-2023 年摩根士丹利财富管理板块各渠道资产规模（十亿美元）.27 图 41：2012-2019 年全球各地区高净值人群金融财富（万亿美元）.28 图 42：2021 年财管机构高净值及超高净值客群收入（十亿美元）及财管机构渗透率（%，右轴）.28 图 43：1980-2022 年日本制造业增加值占比 GDP（%）.30 图 44：1979-2007 年东亚、太平洋地区 FDI 占比 GDP（%）.31 图 45：1999-2015 年海外投行的香港 IPO 承销保荐排名变化.31 图 46：1999-2015 年海外投行的港币债券承销排名变化.31 图 47：2005-2007 年雷曼兄弟

21、营业净收入地区拆分（百万美元）.32 图 48：2002-2007 年雷曼兄弟各业务分部营业净收入（百万美元）.33 图 49：2008-2018 年摩根士丹利投资银行和交易业务收入（百万美元）.34 图 50：2008 年野村收购雷曼兄弟亚太、EMEA 地区业务.38 图 51：截至 2024 年 8 月 16 日沪深港通各主要证券公司经纪商持仓市值（亿元）.39 图 52：2022 年 1 月至 2023 年 7 月我国证券业跨境业务存续规模（亿元）.40 图 53：各券商近年来国际化布局.40 图 54：2013-2023 年中信证券海外业务收入（亿元）及占比（右轴，%）.41 图 55

22、：2021-2023 年中信证券境外资产规模（亿元）及占比（右轴，%）.41 图 56：2017-2023 年中金公司海外业务收入（亿元）及占比（右轴，%）.41 图 57：2021-2023 年中金公司境外资产规模（亿元）及占比（右轴，%）.41 图 58：2018-2023 年华泰证券海外业务收入（亿元）及占比（右轴，%）.42 图 59：2018-2023 年华泰证券境外资产规模（亿元）及占比（右轴，%）.42 图 60：2009-2016 年中信、中金内地证券业主承销市场份额（%）.42 图 61：2019-2021 年中金公司境外股权主承销金额（亿美元）.43 图 62：2019-2

23、023 年中金公司跨境及境外并购涉及交易金额（亿美元）及同比（右轴，%）.43 图 63：2017-2023 年“涨乐全球通”平台平均月活数（万）及交易用户占比（右轴，%）.44 图 64：2015-2024 年中信、中金、华泰在港股票承销排名变化.44 图 65：2019-2023 年中金公司资产管理规模（亿元）与结构.45 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4747 Table_PageText 深度分析|证券 表 1：日本政府关于私有化的相关政策.15 表 2：摩根士丹利早期完成的主要业务.17 表 3：2000 年 GaWC 得分 Top20 城市排名.21 表 4

24、：各国(或地区)证券业开放(或关键)时点的确定及标志.23 表 5：合资期间 JM Financial 曾获的主要奖项.30 表 6：2010 年 3 月后离职的前雷曼关键银行家.33 表 7：野村证券全球市场部所获主要奖项.35 表 8：各地出台监管政策.36 表 9：2003 年获批的合格境外投资者.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4747 Table_PageText 深度分析|证券 一、一、一流投行一流投行国际化进程与共性经验国际化进程与共性经验（一）（一）一流投行的国际化业务现状一流投行的国际化业务现状 随着全球金融市场的日益融合与复杂化，国际化发展已成为

25、一流投资银行的必经之路。一流投行凭借其强大的实力、丰富的业务经验和遍布全球的服务网络，在全球金融市场中扮演着举足轻重的角色。高盛、摩根士丹利和野村作为世界范围内投行业的先行者，其国际化发展与业务实践为业界提供了宝贵的参考。高盛在亚洲、欧洲、非洲及中东等关键国际市场深耕细作，国际化业务是其业务版高盛在亚洲、欧洲、非洲及中东等关键国际市场深耕细作，国际化业务是其业务版图中的重要支柱图中的重要支柱。近十年来高盛的国际化业务收入占比始终保持在35%以上，对公司营业收入的贡献较为可观。尽管面临市场波动与多重挑战，高盛的国际化业务在净利润及净利润率方面仍展现出强劲韧性，多数年份中其国际化业务净利润率不仅超

26、越集团整体水平，更在特定年份（如2015年），实现了国际化业务净利润率较整体高出13.48个百分点的卓越表现，提振作用明显。高盛的国际化业务主要通过高盛国际、高盛资产管理公司在全球开展。19世纪70年代起，高盛便在欧洲、中东及非洲地区积极布局，建立起了较为稳固的业务联系；1983年其在香港设立办公室，作为全面进军亚太地区的战略中心。在探索国际市场的初期阶段，高盛曾以投行业务的深厚底蕴和专业优势在如伦敦、东京等地成功立足，而今更在全球范围内显著提升了泛财富管理、资本中介等多元化业务的竞争力。图图 1：2013-2023年高盛营业收入地区拆分（百万美年高盛营业收入地区拆分（百万美元）及国际化业务占

27、比（右轴，元）及国际化业务占比（右轴，%）图图 2：2013-2023年高盛年高盛国际业务净利润国际业务净利润（百万美（百万美元）元）及净利润率变化及净利润率变化（右轴，（右轴，%）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 摩根士丹利摩根士丹利成立于成立于1935年的美国纽约，年的美国纽约，并于并于20世纪世纪70年代开始进行全球范围内的业年代开始进行全球范围内的业务拓展，务拓展，目前目前已已在全球在全球42个国家个国家设有设有1300多个多个办事处办事处，构建起了庞大的国际化网络，构建起了庞大的国际化网络。近十年以来自亚太、欧洲、中东、非洲等国际市场的营业收

28、入始终超过20%，虽然较美国本土市场的收入份额较小，但其占比的稳定性凸显摩根士丹利在国际市场布局32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%010000200003000040000500006000070000 Americas EMEA Asia国际化业务占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05,00010,00015,00020,00025,000净利润国际化业务净利润国际化业务净利润率净利润率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4747 Table_Pag

29、eText 深度分析|证券 的日渐成熟。国际化业务的税前利润更是表现不俗，占比约为30%，彰显了公司在全球范围内的卓越运营能力和在国际市场中的领先地位。摩根士丹利除在全球广泛设立海外办事处外，还通过摩根士丹利国际、摩根士丹利欧洲、摩根士丹利投资管理等开展业务。遍布全球的业务网络帮助其在亚太、EMEA等地区为客户提供从投资银行到财富管理等综合服务。图图 3：2013-2023年摩根士丹利营业收入地区拆分年摩根士丹利营业收入地区拆分（%）图图 4：2009-2023年摩根士丹利税前利润地区拆分年摩根士丹利税前利润地区拆分（百万美元）及国际化业务占比（右轴，（百万美元）及国际化业务占比（右轴，%）数

30、据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 野村作为一家全球金融服务集团，业务范围覆盖约野村作为一家全球金融服务集团，业务范围覆盖约30个国家和地区。个国家和地区。通过财富管理、投资管理、全球市场与投资银行三大核心部门满足个人、机构客户、企业、政府的不同需求。野村的海外市场分布于美洲、EMEA和除日本外的亚太地区。随着野村国际化布局的深入推进，自美洲、欧洲等地区的国际化业务收入占比持续保持在30%至40%左右。然而，国际化业务的利润贡献波动幅度较大，除2017和2020年外，其余年份的国际化业务税前利润均为负数，美欧地区对业绩拖累尤其严重。野村证券国际公司、野村资

31、产管理公司是其开展国际业务的重要平台，此外Instinet作为野村控股子公司和独立的股票交易部门，也在全球各地为养老基金、共同基金等机构投资者提供证券经纪服务。0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023Europe,Middle East and AfricaAsia PacificAmericas国际化业务占比-60%0%60%120%180%240%300%-5000050001000015000200002500020092010201120122013201420152016201720182019202

32、0202120222023 United States Non U.S.国际化业务占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 5：2003-2023年野村营业收入地区拆分及国际化年野村营业收入地区拆分及国际化业务占比（业务占比（%）图图 6：2013-2023年野村税前利润地区拆分（百万美年野村税前利润地区拆分（百万美元）及国际化业务占比（右轴，元）及国际化业务占比（右轴，%）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 总结：总结：第一，第一，国际业务收入和公司整体营收关联国际业务收入

33、和公司整体营收关联并不十分并不十分紧密紧密，本土业绩下滑时可发挥稳，本土业绩下滑时可发挥稳定器作用定器作用。国际业务和本土业务在业务模式、客户基础、收入来源等方面存在差异，这使得两者在面对外部冲击时的反应一般也不尽相同。国际业务的开展有助于分散地域性风险，捕捉全球市场机遇。当本土市场出现不利变化时，国际业务可能仍然保持增长或相对稳定，从而为公司整体业绩提供支撑。如野村2013-2014及2021-2023年度本土业务收入出现较大幅度下滑，而国际化业务收入表现相对向好，为公司整体业绩的稳定增长做出了重要贡献。图图 7：野村本土业务及国际化业务收入对比（百万美元）：野村本土业务及国际化业务收入对比

34、（百万美元）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023JapanAmericasEuropeAsia&Oceania国际化业务占比-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2000-1000010002000300040005000 Japan Asia&Oceania Europe Americas国际化业务占比-4,000.00-2,000.00

35、0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00本土业务收入国际化业务收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4747 Table_PageText 深度分析|证券 第二，第二，随国际化业务布局深入，收入波动上升态势明显。随国际化业务布局深入，收入波动上升态势明显。2000年以后，高盛、摩根士丹利和野村三家券商的国际化业务纷纷步入新阶段。此时，尽管在某些年份出现了下降或增长放缓的情况，国际化业务收入在多数年份中均保持了正增长，从整体上看仍呈现出明显的波动上升态

36、势。这种态势不仅体现在收入水平的增长趋势上，还体现在即使面临如金融危机等严峻挑战时也能迅速恢复并持续增长的能力上。图图 8：2000-2023年三家券商国际化业务收入（百万美元）年三家券商国际化业务收入（百万美元）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 第三，第三，国际业务与本土业务利润率关联较小，部分年份可提振整体利润率。国际业务与本土业务利润率关联较小，部分年份可提振整体利润率。国际业务有可能受到全球经济波动、汇率变动、国际贸易政策变化等外部因素的影响，导致其利润率在不同年份间波动，使其和本土业务在利润率上难以形成直接的同步或对称关系。然而，国际业务所蕴含的巨大市场潜力和增长机遇成为提升公司

37、整体利润水平的重要驱动力，在部分年份利润率显著高于本土业务利润率，对整体利润率有稳定作用。图图 9：高盛国际化业务及本土业务净利润率比较：高盛国际化业务及本土业务净利润率比较 图图 10：摩根士丹利国际化业务及本土业务税前利润：摩根士丹利国际化业务及本土业务税前利润率比较率比较 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心-50000500010000150002000025000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

38、023高盛摩根士丹利野村线性(高盛)线性(摩根士丹利)线性(野村)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023国际化业务净利润率本土业务净利润率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2017201820192020202120222023国际化业务税前利润率本土业务税前利润率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

39、1111/4747 Table_PageText 深度分析|证券 （二）（二）一流投行的国际化业务的一流投行的国际化业务的进程与共性经验进程与共性经验 1.从兴起来看从兴起来看：国际业务的发展服务于本土企业出海、依赖于本土业务实力国际业务的发展服务于本土企业出海、依赖于本土业务实力 境内业务发展壮大是国际化业务兴起的基石。境内业务发展壮大是国际化业务兴起的基石。当投行在境内市场已经取得领先地位，业务规模和实力达到一定水平后，它们往往会寻求通过国际化来进一步拓展业务边界，抓住海外市场机遇，以提升全球竞争力。本土企业出海本土企业出海需求需求加速一流投行拓宽国际化版图。加速一流投行拓宽国际化版图。本

40、土企业在寻求做强做大的过程中，出海有助于实现业务的第二增长曲线和全球化布局。这些企业在海外上市、跨境并购、国际融资等方面需要专业的金融服务支持，此时一流的国际化投行便成为这些它们的首选合作伙伴。以野村证券为例，野村通过把握日本在一战和二战后经济复苏与重建的契机，积极把握权益投资市场，实现了企业的快速崛起与持续壮大，创造了诸多历史成绩。20世纪60年代，日本国内金融政策收紧，国内最大的山一证券因自身违法行为深陷困境，野村证券凭借稳健经营成为全国第一。彼时，野村先后在伦敦设置办事处、成立野村国际（香港）并成为波士顿交易所会员，涉足各地国际市场。进入20世纪70年至80年代，日经指数大幅上涨，日本国

41、内经济增长势头强劲。本土企业出海需求旺盛，据iFind，1986年日本对外直接投资同比增长高达124%。野村通过参与本国企业跨境融资扩大海外收入规模，加速海外网点布局，在全球20多个国家和地区设立营业网点。图图 11：1973-1989年东京日经年东京日经225指数（百万美元）指数（百万美元）图图 12：1983-1989年日本对外直接投资总计（百万美年日本对外直接投资总计（百万美元）及同比（元）及同比（%，右轴），右轴）数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 2.从进程来看：把握时代浪潮，持续拓展地域，强化业务协同从进程来看：把握时代浪潮，持续

42、拓展地域，强化业务协同 （1）野村证券野村证券：百年扩张有得有失，百年扩张有得有失，财富管理财富管理凸显竞争凸显竞争实实力力 野村证券的国际化业务始终与其自身发展历程和所处的时代、环境背景密不可分，因而大致可将其国际化业务的布局划分为以下几个不同阶段：05000100001500020000250003000035000400001973-07-061974-07-061975-07-061976-07-061977-07-061978-07-061979-07-061980-07-061981-07-061982-07-061983-07-061984-07-061985-07-061986

43、-07-061987-07-061988-07-061989-07-060.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%050001000015000200002500030000350004000045000500001983198419851986198719881989日本对外直接投资同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 13：野村证券国际化业务相关主要事件野村证券国际化业务相关主要事件 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 出海出海尝试尝试期期（

44、成立（成立-20世纪世纪70年代）年代）：立足日本本土市场，：立足日本本土市场，以国际金融中心为突破口以国际金融中心为突破口。野村证券于1925年从大阪株式会社野村银行证券部分离出来，专注于债券业务。发展初期，野村在日本债券市场的份额就遥遥领先于其他证券公司。1961年野村参与承销日本政府首次发行的外币国债，1964年参与承销日本企业索尼在美国市场发行ADR。通过证券交易及债券业务，野村证券在日本国内经济复兴的浪潮中迅速崛起，不仅稳固了国内市场的领导地位，更奠定了国际化征程的坚实基础。相较于美国投资银行，野村证券的国际化步伐显得尤为超前。早在1927年，野村便勇立潮头，在纽约设立办事处，虽遭遇

45、二战波折而暂时关闭，但其从未停歇对国际市场的探索。1953年纽约办事处重新开业，1964年伦敦代表处成立。此后的野村也分别在1969、1981和1986年获得波士顿交易所、纽交所、伦交所会员席位，经纪业务的深厚底蕴使得野村在国际舞台上展现了迅猛的增长势头。发展发展探索探索期期（20世纪世纪70年代年代-80年代）年代）：秉持经纪业务优势，秉持经纪业务优势，重点关注重点关注亚洲市场亚洲市场。亚洲市场拥有和日本更为相近的历史文化、商业习惯等，这为野村提供着天然竞争优势。在探索初期，野村证券便展现出了对亚洲市场的重视与前瞻布局。此前，虽然其广泛涉足欧洲、美国市场，但还多以海外办事处形式开展业务。进入

46、70年代，野村在亚洲成立多个子公司：1967年，野村成立了公司首个海外分支机构野村国际（香港）并提供零售经纪业务，是其正式进入亚洲金融市场的重要一步；此后，野村于1970年、1972年相继成立泰国子公司和新加坡子公司。1982年，野村也成为首家在北京设立代表处的外资投资银行，进一步巩固了在亚洲的布局。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4747 Table_PageText 深度分析|证券 暂缓休整期暂缓休整期（20世纪世纪90年代）年代）：本土业绩承压，国际化步伐暂时踟蹰。本土业绩承压，国际化步伐暂时踟蹰。自20世纪80年代末期起，日本经济步入放缓轨道。随着资产泡沫的破裂

47、，股市、房市都大幅下跌，进而使经济陷入通缩的恶性循环。在这“失去的十年”中，日本国民对金融体系的信任度严重下滑，消费与投资动力明显不足。国内外投资双降导致以经纪业务作为出海业务落脚点的野村证券国际业务规模缩减。失去了经纪业务作为国际业务支柱的野村，转而将高风险的CMBS业务（不动产资产证券化）作为国际业务收入的主要来源。然而，1998-1999年，俄罗斯国债大规模违约，野村在美国市场上的俄罗斯国债自营业务和CMBS巨额亏损，1999年亏损31.29亿美元。巨亏之后，野村重新审视自身的海外业务，暂缓海外业务的拓展。图图 14：1990-2000年日本六大主要城市城市土地价格年日本六大主要城市城市

48、土地价格指数变化趋势（指数变化趋势（2000年年=100）图图 15：1990-2000年东京日经年东京日经225指数（百万美元）指数（百万美元）数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 变革转型期变革转型期（2000年至今）年至今）：加速加速收购收购战略战略，补充投行业务补充投行业务；发力泛财富管理方向，发力泛财富管理方向，合资创新凸显成效。合资创新凸显成效。在历经起伏和挑战后，野村开始通过一系列的收购或创设合资公司的方式，弥补自身国际布局中在地域覆盖及业务版图上的不足之处。2008年，野村收购雷曼兄弟的亚太特许经营权以及欧洲和中东的部分业务，并

49、将其在印度的后台业务收入囊中，以对投行板块进行有力补充。2016年，公司对美国世纪投资公司的收购进一步巩固了其在北美市场的地位；2020年对精品投行Greentech Capital的并购，则又丰富了野村的产品线。野村致力于深化资管业务，通过合资形式在2014年先后创设陆家嘴野村资产管理公司、深圳东方人合股权投资基金管理有限公司，提升国际竞争力。2019年野村成立野村东方国际证券有限公司，聚焦财富管理业务，至2021年已积累了将近1000多位客户，包括机构客户和高净值人群，国内市场中60%的机构投资者均已覆盖和服务。据公司官网披露，至2024年9月，野村控股财富管理板块的客户数量超过500万，

50、占全日本市场份额的15%，管理零售客户资产超过146.1万亿日元。010020030040050060019901991199219931994199519961997199819992000城市土地价格指数：六大都市：全部用途平均城市土地价格指数：六大都市：商业地05000100001500020000250003000035000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 16：野村财富管理客户资产构成（万亿日元）：野村财富管理客户资产构成（万亿日元）图图 17：2012-2023年野村在管资产规模（万亿日元）年野

51、村在管资产规模（万亿日元）及同比（及同比（%，右轴），右轴）数据来源：野村证券官网，广发证券发展研究中心 数据来源：野村证券官网，广发证券发展研究中心 （2）高盛高盛：本土积累赋能本土积累赋能海外扩张之海外扩张之路，路，审时度势彰审时度势彰成就全能型国际投行成就全能型国际投行 高盛最早起步于票据贴现业务，得益于美国南北战争后较高的银行信贷利率而迅猛发展。据高盛帝国，19世纪90年代的高盛已成为全美最大的商业本票交易商，营业收入也由1882年的5万美元倍增至1890年的3100万美元，1894年达到6700万美元。票据贴现业务不仅为其积累了大量财富，更为其埋下了国际化探索的萌芽。例如，1872年

52、，该公司帮助几家英国商业银行通过商业票据市场在美国投资；1897年，高盛与总部位于伦敦的Kleinwort,Sons&Co.成立合资公司，从事外汇和股票套利业务。这一时期的高盛，虽尚未全面展开国际化战略，但已可见国际化的雏形。事实上，其国际化业务的成功离不开高盛对国际环境与全球形势的前瞻视野和精准把握。根据不同时代背景，可以将高盛的国际化业务开展划分为以下几个不同阶段：图图 18：高盛国际化业务相关主要事件：高盛国际化业务相关主要事件 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 020406080100120140160180股票外币债券国内债券股票投资信托债券投资信托海外共同基金其他-10%-

53、5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100在管资产规模yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4747 Table_PageText 深度分析|证券 初步布局初步布局期（期（20世纪世纪70年代年代-80年代）：年代）：乘势私有化浪潮，进军欧洲和日本。乘势私有化浪潮，进军欧洲和日本。随着西欧各国逐步摆脱二战的阴霾，经济复苏的浪潮席卷而来，各国政府纷纷着手对经济结构进行深度调整，以重振经济活力。在国有企业私有化改革的深入推进下，企业对上市融资以及兼并收购需求急剧上升。20世纪70年代至80年代，高盛在伦敦、苏黎世、巴黎等地

54、集中开设办事处，参与了欧洲多国规模空前的私有化项目，如1986年的英国天然气公司和1987年的英国石油公司。同时，高盛早在1974年就布局日本，开设海外办事处，专注于投资银行业务。正是这一前瞻性布局，使得高盛在20世纪80年代末至90年代席卷日本的私有化浪潮中赢得了许多重要的业务，其中包括1996年日本财务省首次全球发行日本烟草公司股票、1998年NTT DoCoMo的首次公开募股，以及1999年和2000年日本电信提供商NTT的三次连续股票发行。表表 1：日本政府关于私有化的相关政策：日本政府关于私有化的相关政策 时间时间 事件事件 内容内容 1984 年 8 月 日本政府通过日本烟草产业股

55、份公司法等“专卖改革五项法案”1.废除了专卖制度，明确日本烟草公司完全取代专卖公社，并作为市场主体从事烟草事业，但仍然保持对卷烟生产权和日产卷烟销售权的绝对控制；2.同时将原专卖公社的行政管理权力交还大藏省，大藏大臣对公司享有监督权，实行政企分开的管理制度。1985 年 4 月 日本政府颁布电气通信事业法 以民营化和开放市场竞争为中心推进日本第一次电信市场改革：1.NTT 公司改变其国有公司的性质，通过向市场出售股权改为上市股份公司；2.在国际长途、国内长途、地区性通信、卫星通信、移动通信、寻呼等七个电信服务市场，引进新的电信运营商与 NTT 竞争。1986 年 11 月 日本国会通过国铁改革

56、关联法 为国有铁路的分割和民营化做出具体规定，根本上改变了拥有 115 年历史的日本国有铁路的所有制与经营形态：1.确立了从 1987 年 4 月起将“国铁”分割为 6 家客运公司、1 家货运公司，实现客货分离；2.进行民营化体制改革，并在民营化的同时，设立了国铁清算事业团，继承国铁大部分的债务，负责长期债务的处理、资产管理和处分、员工的就职问题等。数据来源：东方烟草报，通信信息报，铁路民营化的日本经验，广发证券发展研究中心 加速扩张加速扩张期（期（20世纪世纪90年代）：年代）：着眼新兴市场机遇，着眼新兴市场机遇，自营业务繁荣发展。自营业务繁荣发展。20世纪80年代至90年代初，正值贸易自由

57、化、放松管制和国有企业私有化等经济改革的广泛实施，高盛开始进军新兴市场。这一时期，中国以改革开放为引擎，经济实现了前所未有的快速增长；印度则在1991年实施了历史性的自由化经济改革，向外国投资者敞开了金融服务业的大门；而南非在1994年废除种族隔离制度后，更是为国际资本提供了前所未有的合作机遇。以金砖国家为代表的新兴市场成为了高盛战略布局的重要焦点。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 19：1970-1995年中国、印度、南非年中国、印度、南非GDP（十亿美元）（十亿美元）数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心

58、 1995年高盛宣布与印度的Kotak Mahindra成立合资企业，1994年在北京开设了第一家中国大陆代表处，同年在上海成立第二家办事处，1998年于非洲成立第一个办事处。同时，高盛参与发行印度石化公司8500万美元GDR，协助印度在国际市场上完成首次私有化，并为中国政府就1997年中国电信和2000年中国石油的私有化提供服务，进一步巩固了其在全球金融市场中的领先地位。早在20世纪70年代，高盛就对机构业务提前布局。20世纪80年代至90年代，同在美国本土市场一样，高盛也在积极推动着泛自营业务在全球范围内的蓬勃发展。1981年高盛并购J.Aron以扩大其大宗商品业务，1997年成为固定收益

59、、货币和商品部门的一部分；1991年底至1992年初，高盛扩大了其巴黎业务，加入了固定收益期货部门；1993年公司的J.Aron部门在香港办事处建立了大量的商品、货币和衍生品业务。图图 20：1989-2022年香港每日平均外汇交易营业额和场外利率衍生品成交额年香港每日平均外汇交易营业额和场外利率衍生品成交额（百万美元）（百万美元）数据来源：BIS，广发证券发展研究中心 01002003004005006007008001970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991

60、1992199319941995中国印度南非0100000200000300000400000500000600000700000198919921995199820012004200720102013201620192022每日平均外汇交易营业额每日平均场外利率衍生品交易成交额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4747 Table_PageText 深度分析|证券 变革变革转型期转型期（2000年至今）年至今）：摸索合资摸索合资、并购、并购出海路径，资管业务出海路径，资管业务成为新的增长点。成为新的增长点。2004年，高盛与其战略合作伙伴高华证券在中国设立了合资公司，

61、持有高盛高华证券33%股权，在华可开展本土A股上市业务、人民币企业债券、可转换债券和提供金融顾问以及其他相关服务。面对全球金融危机的冲击，高盛积极调整组织架构，将战略重心向泛财富管理领域倾斜。2022年高盛成功完成了对荷兰NN Investment Partners的收购，巩固了其作为全球前五大主动型资产管理公司的地位，在固定收益、流动性、股票、另类投资和保险资产管理方面拥有领先的特许经营权。特别是高盛在欧洲的资产管理规模因此超过了6000亿美元，与其国际化业务战略高度契合。图图 21：2020-2023年高盛资产管理业务收入（百万美年高盛资产管理业务收入（百万美元）及同比（元）及同比（%，右

62、轴），右轴）图图 22：1996-2023年高盛管理资产规模（百万美元）年高盛管理资产规模（百万美元）及同比（及同比（%，右轴），右轴）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 （3）摩根士丹利摩根士丹利:以华尔街走向世界，以以华尔街走向世界，以承销承销立足立足，借力收购实现，借力收购实现全方位拓展全方位拓展 1933年，依照美国国会通过的格拉斯-斯蒂格尔法案要求，J.P.摩根被拆分成从事商业银行业务的摩根大通公司，和由合伙人亨利 摩根士丹利与哈罗德 斯坦利于1935年携手创建的从事投资银行业务的摩根士丹利。成立之初，公司便致力于为企业提供融资顾问和承销服务，

63、早年间就参与许多知名融资业务，积累了雄厚实力与品牌实力，迅速成长为美国投行龙头。表表 2：摩根士丹利早期完成的主要业务：摩根士丹利早期完成的主要业务 时间时间 事件事件 1935 年 帮助 Consumers Power 公司首次发行 1900 万美元债券 1938 年 作为主承销商参与了美国钢铁公司 1 亿美元（约合 2023 年的 17 亿美元）债券的发行 1952 年 共同管理了世界银行 5000 万美元的 AAA 级债券发行 1953 年 参与通用汽车 3 亿美元债券发行 1957 年 参与 IBM 2.31 亿美元股票的发行 数据来源：维基百科，公司官网，广发证券发展研究中心 0%2

64、%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002020202120222023 Asset Managementyoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000010000001500000200000025000003000000管理资产额同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4747 Table_PageText 深度分析|证券 同高盛一样，摩根士丹利的国际化业务步调基本也与国际环境与全球形势的变化相一致，大体可分为以

65、下几个不同阶段：图图 23：摩根士丹利国际化业务相关主要事件：摩根士丹利国际化业务相关主要事件 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 海外拓展期（海外拓展期（20世纪世纪60年代年代-80年代）年代）：欧洲、日本为发展重点，欧洲、日本为发展重点，聚焦投行、交易业聚焦投行、交易业务。务。在20世纪的后半叶，摩根士丹利以其敏锐的全球视野和前瞻性的战略布局，开启了海外拓展之旅，并将目光聚焦于潜力无限的日本和欧洲各国。1967年，摩根士丹利在巴黎成立了摩根国际公司，试图进入欧洲证券市场。1970年，摩根士丹利成立日本东京代表处。随后，在1980-1989年的十年间，摩根士丹利在法兰克福、卢森堡、米

66、兰、苏黎世设立代表处，并进一步扩大在伦敦和东京办事处的规模。这些海外机构共同构成了摩根士丹利遍布全球的金融服务网络，使其能够更加灵活、高效地为客户提供跨地域、跨市场的金融服务。这一时期，摩根士丹利以其投行业务优势进军海外市场，深耕股票发行、债券承销、并购咨询在内的全方位金融服务业务。同时，其自营和交易业务也取得长足发展，1984年开发了公司首个自动交易处理系统TAPS，并于次年成立固定收益部门。持续扩张期（持续扩张期（20世纪世纪90年代）年代）：进军亚洲和拉美国家，进军亚洲和拉美国家，业务呈现多元化态势。业务呈现多元化态势。20世纪90年代，摩根士丹利在这一时期深刻认识到亚洲和拉美市场的巨大

67、潜力，尤其是中国市场在经济发展中的崛起。公司开始积极布局，以抓住快速增长的机遇。1995年，摩根士丹利与中国建设银行合资成立了中国国际金融有限公司（中金公司），这是中国第一家中外合资投资银行。这一举措标志着摩根士丹利正式进入中国市场，并为其后续在中国的发展奠定了坚实基础。1990-1999年，公司持续扩张在亚洲和拉美市场的业务，以扩大全球竞争力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 24：1995-1999年中国市场各证券公司主承销金额（万元）及市场份额年中国市场各证券公司主承销金额（万元）及市场份额（%，右轴），

68、右轴）数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 20世纪90年代，摩根士丹利不仅专注于传统的投行业务，还积极向其他金融领域拓展，以实现业务的多元化。公司开始涉足资产管理、财富管理、私人银行等多个领域，以提供更加全面的金融服务。例如，1997年，摩根士丹利与当时纽约证券交易所最大的成员之一的添惠公司（Dean Witter Discover&Co.）合并，持续拓展在亚洲及拉美的业务。添惠公司为超过320万客户提供提供债券和股票承销与经纪服务，包括共同基金和其他储蓄和投资产品。这一合并增强了摩根士丹利在零售经纪市场的竞争力，还使其能够借助添惠长期服务零售客户积累的渠道和投顾优势，提高零售证券市场

69、份额。值得一提的是，添惠公司的资产管理部门Dean Witter InterCapital在合并前已坐拥高达900亿美元的资产管理规模，稳居美国资产管理行业前列。这一合并无疑为摩根士丹利在资产管理领域的布局注入了强劲动力，极大地拓宽了其业务版图，并巩固了其在全球资产管理市场中的领先地位。图图 25：合并前（：合并前（1992-1996年）添惠公司资产管理规模及种类（十亿美元）年）添惠公司资产管理规模及种类（十亿美元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000000200000030000004000000500000060000

70、00金额市场份额(%)010203040506070809010019921993199419951996股票基金固定收益基金货币市场基金投资管理服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4747 Table_PageText 深度分析|证券 业务升级期（业务升级期（2000年至今）年至今）：收购成国际化业务主要手段，财富管理再度升级。收购成国际化业务主要手段，财富管理再度升级。进入新世纪，摩根士丹利以收购作为国际化战略主要手段，实现快速增长。伴随着市场有效性的提高和资管行业的成熟，摩根士丹利逐步明确了向财富管理业务倾斜的战略，聚焦高净值客户，向买方投顾转型升级。其主要完成

71、了以下几次重要收购：2009年，摩根士丹利获得花旗美邦（Smith Barney）经纪业务部门的控股权，新的经纪交易商以摩根士丹利Smith Barney的名义运营。此后，摩根士丹利又逐步收购了花旗持有的剩余股份，最终于2013年实现对花旗美邦的全资控股，这一战略举措显著加速了摩根士丹利向全球最大财富管理公司的迈进。2019年，摩根士丹利以9亿美元收购加拿大股票计划管理服务商Solium Capital，旨在进一步开拓公司的财富管理业务的企业渠道，增强财富管理业务的稳定性。2020年，摩根士丹利以130亿美元完成了对全美Top3互联网折扣经纪商E-trade的收购。此次收购使摩根士丹利获得E-

72、Trade的所有客户账户和管理资产，新增3600亿美元零售客户资产、520万个零售客户账户和190万股票计划参与者。同时填补了自身在数字银行领域的空白，极大地扩展了其在财富管理行业的业务范围和覆盖深度。2021年，摩根士丹利完成了对Eaton Vance的收购，使摩根士丹利在其财富管理和投资管理部门拥有了5.4万亿美元的客户资产，摩根士丹利投资管理和 Eaton Vance 的投资和分销业务通过互补实现了强劲的增长，跻身规模达1万亿美元的财富管理公司之列。图图 26：2015-2023年摩根士丹利资产管理业务收入年摩根士丹利资产管理业务收入（百万美元）及同比（百万美元）及同比（%，右轴），右轴

73、）图图 27：2003-2023年摩根士丹利管理资产规模（百万年摩根士丹利管理资产规模（百万美元）及同比（美元）及同比（%，右轴），右轴）数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 3.从地域来看：聚焦经济成熟区，深耕本土业务联结域，抢滩资本市场开放高地从地域来看：聚焦经济成熟区，深耕本土业务联结域，抢滩资本市场开放高地 集中于集中于经济经济发展较成熟的地区发展较成熟的地区：经济发展水平较高的国家或地区往往拥有较为庞大的经济体量和稳定的经济增量，其为券商提供着广阔的业务空间和稳定的收益来源。英国、美国与日本，尽管各自GDP规模有所差异，但无一不是全球经济的支柱，

74、对-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020202120222023资产管理业务收入同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000管理资产额同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4747 Table_PageText 深度分析|证券 全球GDP的贡献举足轻重。在全球化进程中，国际投行如高盛、摩根士

75、丹利等美国巨头，在拓展其国际化业务版图时，自然而然地将焦点对准了日本及英国等西欧国家，野村证券也曾率先布局美国和英国。图图 28：1960-1985年英国、美国、日本年英国、美国、日本GDP占全球占全球GDP比重（比重（%）数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心 同时，金融市场发展较为成熟的地区，不仅有众多企业上市、并购重组等金融活动，持续为券商提供了多样化的业务机会，还构建了更为完善的监管框架与风险控制机制，有效助力券商降低业务风险并提升运营效率。在金融市场成熟的地区发展业务，券商不仅能够深化其专业能力，还能借助市场的广泛认可，进一步提升品牌知名度和国际影响力。世界城市排名衡量主要城市的全

76、球连通性以及在全球化经济中的融入度。2000年GaWC报告发布，伦敦始终稳坐头把交椅，而巴黎、苏黎世、法兰克福等欧洲金融重镇亦名列前茅，这些正是高盛、摩根士丹利、野村证券等在国际化征程初期便积极部署的战略要地。此外，纽约、东京凭借强大的金融实力和市场活力，分别吸引了日本和美国投行设立办事处，作为国际化业务的重要据点。香港，凭借其独特的地理位置、开放的市场环境以及与中国内地的紧密联系，几乎成为了三家券商进军亚洲市场的首选门户。表表 3：2000年年GaWC得分得分Top20城市排名城市排名 金融中心金融中心 排名排名 得分得分 伦敦 1 63354 纽约 2 61859 香港 3 44799 巴

77、黎 4 44296 东京 5 43763 新加坡 6 40891 芝加哥 7 39007 米兰 8 38238 洛杉矶 9 37973 多伦多 10 37680 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985United KingdomJapanUnited States 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4747 Table_PageText 深度分析|证

78、券 马德里 11 37663 阿姆斯特丹 12 37396 悉尼 13 36653 法兰克福 14 35928 布鲁塞尔 15 35303 圣保罗 16 34277 旧金山 17 32151 墨西哥城 18 30785 苏黎世 19 30719 台北 20 30238 数据来源：GaWC 报告（2000），广发证券发展研究中心 偏好偏好与本土企业业务关联密切的地区：与本土企业业务关联密切的地区：与本土企业进出口关联紧密的地区，往往意味着投行与当地企业之间有着频繁的业务往来和深入的合作关系。这种紧密的客户关系有助于投行更深入地了解当地客户需求并有效降低市场进入和运营成本。另一方面，投行可以充分利

79、用与本土企业的紧密联系，开展多层次的业务合作。例如，在进出口贸易融资、跨境并购、风险管理等方面提供一站式服务，实现业务协同和资源共享，提高整体服务效率和质量。通过将野村证券国际化业务布局进程和日本企业进出口情况相对比，可以发现美国及台湾、中国大陆等亚洲地区始终是其战略蓝图的核心。同样，对于高盛、摩根士丹利等美国投行而言，与美国贸易频繁的日本、英国均是其一直是国际化业务发力的重点区域。1995年前后，高盛设立墨西哥、北京、上海、巴西办事处，摩根士丹利也合资成立了中国国际金融有限公司（中金公司），这些据点恰恰与当时美国进出口贸易额显著的地区高度契合。图图 29：1995年日本企业主要的出口目的地、

80、进口来年日本企业主要的出口目的地、进口来源国及贸易额（亿美元）源国及贸易额（亿美元）图图 30：1995年美国企业主要的出口目的地、进口来年美国企业主要的出口目的地、进口来源国及贸易额（亿美元）源国及贸易额（亿美元）数据来源：OEC，广发证券发展研究中心 数据来源：OEC，广发证券发展研究中心 0200400600800100012001400160018002000美国中国韩国台湾德国新加坡泰国马来西亚印度尼西亚澳大利亚英国加拿大法国菲律宾意大利出口贸易额进口贸易额0100020003000400050006000中国加拿大墨西哥日本德国韩国台湾英国意大利瑞士法国泰国马来西亚巴西荷兰出口贸易

81、额进口贸易额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4747 Table_PageText 深度分析|证券 易布局易布局资本市场开放程度较高的地区资本市场开放程度较高的地区：资本市场的开放程度直接决定了外国金融机构进入的难易程度。自1970年允许伦敦交易所会员交易外国证券以来，英国资本市场便成为了全球金融市场的重要组成部分，随后在“金融大爆炸”的改革下进一步走向自由化和国际化。大摩、高盛和野村等券商均将英国视为其国际化战略的重要一环。1971年，日本允许外国证券公司进入市场后，其资本市场逐渐对外开放。1985年又进一步放宽牌照限制，允许满足条件的欧美银行在国内设立分公司，在日

82、本境内设有分支机构的外资机构从1984年的10家快速增加至1987年末的44家。此后，东京证券交易所先后纳入20余家外资证券公司会员。自1977年外国证券公司获准成为纽约股票交易所会员以来，美国资本市场便成为了全球券商竞相追逐的焦点。大摩和高盛等美国本土券商自然占据了得天独厚的优势，野村也成功于1981年获纽交所会员席位，进一步巩固了其在美国市场的地位。而作为国际金融中心之一，香港资本市场天然具有高度的开放性和国际化程度。高盛、摩根士丹利和野村等券商均将香港视为其亚洲乃至全球业务的重要枢纽和窗口。表表 4：各国：各国(或地区或地区)证券业开放证券业开放(或关键或关键)时点的确定及标志时点的确定

83、及标志 国家或地区国家或地区 准入时间准入时间 准入标志准入标志 美国 1977 外国证券公司获准成为纽约股票交易所会员 日本 1971 外国证券公司可以在日本从事证券业务 英国 1970 允许伦敦交易所会员交易外国证券 香港 1986 属于天然开放的市场，取香港联交所成立时间为关键时点 数据来源：资本市场开放下证券公司竞争力的国际比较与中国的选择，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4747 Table_PageText 深度分析|证券 二、二、国际化布局的业务抓手及路径拓展国际化布局的业务抓手及路径拓展（一）（一）财富管理及资管业务财富管理及资管业

84、务：精准定位财富风向，收购合资布局全球：精准定位财富风向，收购合资布局全球 1.与本土业务协同：与本土业务协同：本土财富管理热情高涨，海外客户对美投资市场青睐有加，本土财富管理热情高涨，海外客户对美投资市场青睐有加，业业务出海的务出海的跨境需求丰富跨境需求丰富 经济发展伴随居民人均可支配收入的逐步提升，增强了民众对于个人财富有效管理与增值的迫切需求。同时，美国、欧洲和日本本土拥有着丰富的高净值客户群体。海外一流券商积极提升财富管理能力，升级资产管理方案，将拓展国际化业务视为获取、巩固更多高净值客户的切入点。图图 31：1929-2023年美国人均可支配收入（美元）年美国人均可支配收入（美元）图

85、图 32：2003-2023年日本所有工薪家庭每月人均可支年日本所有工薪家庭每月人均可支配收入（日元）配收入（日元）数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图图 33：2021年高净值及超高净值客群财富总额（万亿美元）年高净值及超高净值客群财富总额（万亿美元）数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 另一方面，随着中长期资金加速入市、被动化投资浪潮兴起，资本市场的深化开放，资管机构迅速崛起为国际资本市场中重要的参与者与见证者。01000020000300004000050000600007000019291934193919441949195419

86、5919641969197419791984198919941999200420092014201934000035000036000037000038000039000040000041000042000043000044000001020304050北美亚洲（不含日本）西欧日本大洋洲拉美东欧中东非洲财富总额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 34：1995-2016年美国家庭及非营利组织各类金融年美国家庭及非营利组织各类金融资产规模（十亿美元）资产规模（十亿美元）图图 35：1985-2020年共同基金和年

87、共同基金和ETF市场的主动管理市场的主动管理型和被动型产品占比（型和被动型产品占比（%）数据来源：美联储，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 尤为显著的是，美国作为资本流动的重要枢纽，吸引了大量跨境资本，尤其是债务资本的显著流入，这一趋势深刻彰显了全球资本对美国市场的高度青睐和与信任，也彰显了全球投资者对跨境投资美国所持有的坚定信心。据波士顿咨询公司的预测，美国的跨境资产管理规模将维持强劲的增长势头，预计将以6.9%的复合年增长率稳步前行，至2025年，这一规模有望达到1.3万亿美元。得益于其卓越的投资管理能力和极其友好的投资环境，美国市场成为拉美个人投资者竞相追逐的

88、目标，拉美将贡献美国跨境财富增长的72%，其余18%的增长可能来自亚洲。图图 36：2013-2023年美国跨境组合投资资本流动情况（十亿美元）年美国跨境组合投资资本流动情况（十亿美元）数据来源：OECD，广发证券发展研究中心 2.拓展方式：拓展方式：收购收购、合资、合资为为核心手段核心手段，驱动驱动实现跨越式发展实现跨越式发展（1）野村）野村：早期自建出海受阻，收购、合资助力扩张：早期自建出海受阻，收购、合资助力扩张 野村证券早期以经纪业务出海时，选择自建分公司的方式进入美国。虽然监管环境010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,

89、0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016储蓄存款公司股票养老金债券人寿保险共同基金货币市场基金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19851990199520002005201020152020被动型产品占比主动管理型产品占比-1000-50005001000150020132014201520162017201820192020202120222023债务资本流入债务资本流出权益资本流入权益资本流出 识别风险，发现价值

90、 请务必阅读末页的免责声明 2626/4747 Table_PageText 深度分析|证券 宽松，但公司文化不能很好融入美国市场，国际经纪业务的规模随日本金融监管的开放而减小，美国客户仍优先选择本国经纪商，野村证券在美布局以失败告终。进入21世纪，野村在泛财富管理业务的全球化进程中，选择了以收购和合资为主的拓展方式。2016年，公司对美国世纪投资公司的收购进一步巩固了其在北美市场的地位。2014年合资成立陆家嘴野村资产管理公司、深圳东方人合股权投资基金管理有限公司；2019年合资成立野村东方国际证券有限公司，获得证券经纪、证券投资咨询、证券资产管理及代销金融产品业务等牌照，聚焦财富管理和资管

91、业务。图图 37：野村证券和美国世纪投资公司互补的客户特许：野村证券和美国世纪投资公司互补的客户特许经营权与产品线经营权与产品线 图图 38：2020-2023年野村东方国际证券资产管理业务年野村东方国际证券资产管理业务在管产品数量（支）及在管资产规模（亿元，右轴）在管产品数量（支）及在管资产规模（亿元，右轴）数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （2）高盛）高盛：战略战略收购为泛财富管理强化产品、客群、渠道优势收购为泛财富管理强化产品、客群、渠道优势 高盛在泛财富管理领域的全球化征程中，显著强化了以战略收购为核心导向的发展策略。在2017至201

92、9年间，高盛通过并购Amber Enterprises India Ltd和China asset management venture，成功扩展了其在印度和中国市场的资产管理业务。同时，高盛也展现了其对金融科技领域的前瞻性布局，通过并购Honest Dollar，高盛在全球金融科技领域迈出了重要步伐。这一并购使高盛能够提供创新的数字退休储蓄平台和账户，满足客户对便捷金融服务的需求。2022年，高盛也完成了对荷兰NN Investment Partners的收购。NN IP通过遍布欧洲、美国和亚洲的办事处在全球范围内提供资管产品，荷兰是其主要投资中心，管理资产规模3,550亿美元。此次收购不仅

93、精妙地将NN IP与高盛各自卓越的投资能力融合一体，实现了优势互补，并通过整合后的分销渠道，共同研发并推出了一系列的资管产品，精准对接客户的多元化需求。高盛的在管资产达到约2.8万亿美元，2023年投资管理业务收入95.3亿美元，较2022年增长6%，帮助高盛进一步巩固了其在全球资产管理行业的领导地位，尤其是在ESG投资领域。05101520253005101520252020202120222023集合资产管理计划单一资产管理计划资产管理规模合计 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 39：2021年年NN Gr

94、oup全球服务范围全球服务范围 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 （3）摩根士丹利）摩根士丹利：屡次战略收购，实现跨越式发展：屡次战略收购，实现跨越式发展 在泛财富管理领域，摩根士丹利运用收购策略，实现业务的跨越式发展。通过并购独具优势的机构，其迅速增强了全球服务能力和影响力，业务版图显著扩张。2009年，摩根士丹利与花旗Smith Barney强强联合，创立摩根士丹利美邦，结合前者的资金实力与后者的客户基础，开启财富管理新篇章。2013年，摩根士丹利收购了花旗的所有股份，后续管理资产规模稳定提升。此后，摩根士丹利接连发力，通过收购完善财富管理各渠道的拓客能力。2019年，摩根士丹利收

95、购加拿大股票计划管理服务商Solium Capital。这家全球领先的云服务商为100多个国家的超过3000家企业客户及其员工提供股票计划管理和股权交易服务。2020年，通过收购互联网折扣经纪商E-trade，新增了3600亿美元零售客户资产、520万个零售客户账户，股票计划参与者升至460万。2020年的财富管理净收入为190.55亿美元，较上年增长7%，其中就包括收购E-TRADE的增量影响，税前利润率也达到23%。图图 40：2018-2023年摩根士丹利财富管理板块各渠道资产规模（十亿美元）年摩根士丹利财富管理板块各渠道资产规模（十亿美元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 次年

96、，摩根士丹利完成对Eaton Vance的收购，客户资产总额跃升至5.4万亿美元，标志着其在财富管理与投资管理领域构建起全球顶尖的投资能力、分销网络和客户050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023Advisor-led channelSelf-directed channelWorkplace channel 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4747 Table_PageText 深度分析|证券 关系体系，向着全球最大资产管理公司的目标迈进。3.地域偏好：地域偏好：聚焦全球财富聚焦全球财富聚集

97、地区，优先布局北美、亚太聚集地区，优先布局北美、亚太 目前，财富管理的全球化时代已然来临。在全球范围内，财富管理及资管业务市场庞大并充满活力，但各地区财富情况及机构渗透率仍有较大差异。亚太、北美、欧洲汇聚着全球大部分的高净值人群金融财富，因而这些地区的高净值客群收入和财管机构渗透率远高于拉美、中东和非洲等地。同时，诸如在2020年中国出台的合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法，也无疑为泛财富管理业务的跨境需求开放了窗口，释放了有利信号。图图 41：2012-2019年全球各地区高净值人群金融财富年全球各地区高净值人群金融财富（万亿美元）（万亿美元）图图 42：2

98、021年财管机构高净值及超高净值客群收入年财管机构高净值及超高净值客群收入（十亿美元）及财管机构渗透率（十亿美元）及财管机构渗透率（%，右轴），右轴）数据来源：凯捷，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 摩根士丹利深刻洞察了这一地域性差异，并据此制定了精准的战略布局。它不仅深摩根士丹利深刻洞察了这一地域性差异，并据此制定了精准的战略布局。它不仅深耕本土市场，积极收购具备全球化泛财富管理业务基础的本土公司，还尤为重视在耕本土市场，积极收购具备全球化泛财富管理业务基础的本土公司，还尤为重视在北美（如加拿大）及亚太（特别是中国）等关键区域的深入拓展。北美（如加拿大）及亚太（特

99、别是中国）等关键区域的深入拓展。例如，2008年，其在华合资成立摩根士丹利基金，并于2023年实现全资控制。摩根士丹利基金利用摩根士丹利投资管理的丰富经验，建立了固定收益、主动权益、量化权益、多资产组合等公募基金及私募资管产品线，屡次获得了包括“晨星奖”、“金牛奖”在内的众多权威奖项，为个人和机构投资者提供多元化投资管理服务。4.布局策略布局策略：自建、收购与合作模式的选择与权衡自建、收购与合作模式的选择与权衡（1）自建自建：这一模式下，投行可从零开始塑造业务体系，拥有较为充足的经营自由与掌控力，便于其根据自身战略愿景和长期发展目标，量身制定业务模式、服务流程及风险控制体系，从而在全球市场中树

100、立起独特而鲜明的品牌形象。然而，这一路径同样伴随着高昂的时间成本与资金投入，一般展业限制较大，需耐心耕耘与持续投入，方能有望建立起稳固的市场地位。（2）收购：收购：收购模式则是投行实现快速市场渗透与资源积累的捷径。通过收购目标01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亚太北美欧洲拉美中东非洲0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160客群带来的收入财管机构渗透率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4747 Table_PageText 深度分析|

101、证券 市场的优质金融机构或业务单元，投行能够迅速获得市场份额、客户基础及专业人才等关键资源，大大缩短市场进入周期。当目标市场已存在较为成熟的泛财富管理机构，且其业务与投行自身业务具有较高的互补性时，收购便能彰显极大优势。然而收购也面临一定挑战。正如摩根士丹利在年报中披露的内容一样，对E-TRADE的收购涉及许多风险，包括未能实现预期的成本节约和收购的协同效应，以及整合两家企业的诸多困难。倘若未能处理妥善，则整合过程还有可能导致E-TRADE自主经纪平台出现意外中断、摩根士丹利或E-TRADE原有关键员工和客户流失等问题。（3）合作合作：合作模式是一种较为灵活与低成本的全球化拓展方式，适合严监管

102、环境及零售业务。通过与其他企业建立战略伙伴关系，投行可以共享资源、互补优势，共同开拓新市场、创新业务模式。这种方式有助于降低市场进入的初期成本与风险，同时也有助于投行快速了解并适应不同市场的法规环境、文化习惯及客户需求。但合作关系的稳定性和有效性带来的风险仍值得关注。泛财富管理业务增长依赖于强大的客户基础和优质的产品服务。在国际化布局方面，一流投行需要迅速补充其在海外的获客能力，提升其在相关市场的美誉度和影响力。同时，为了推出个性化和定制化的产品和服务，投行也需要具备对目标客群的敏锐洞察力，精准了解客户习惯和需求等。因此，相较自建以拓展泛财富管理业务，收因此，相较自建以拓展泛财富管理业务，收购

103、和合作的方式有利于快速积累客户并加速业务扩张，降低市场进入的周期、难度购和合作的方式有利于快速积累客户并加速业务扩张，降低市场进入的周期、难度和风险。和风险。当然，投资银行也应根据自身实际情况、市场环境及业务需求灵活选择并运用这三种方式。（二）投行业务：自建续写自身优势，把握西欧亚太机遇（二）投行业务：自建续写自身优势，把握西欧亚太机遇 1.与本土与本土业务业务协同协同：美国投行以境外需求为主，日本投行聚焦跨境需求：美国投行以境外需求为主，日本投行聚焦跨境需求 高盛、摩根士丹利在投行业务方面本身就极具优势，在尚未全面进行全球化拓展时就曾参与为欧洲、日本企业发行债券的业务。此后，这两家投行更是凭

104、借其在本土投行业务中积累的丰富经验，精准地将境外需求作为突破口，以此作为杠杆，在全球范围内不断扩大其业务影响力与市场份额。相比之下，野村证券投行业务的全球化进程更多地依托于跨境业务需求的驱动。相比之下，野村证券投行业务的全球化进程更多地依托于跨境业务需求的驱动。1971年，日本允许外国证券公司在本国设置营业部开展业务，1980年允许资本双向流通，金融体系自由化，外资流入可以直接参与日本市场，境外投资者通过野村证券投资境内资本市场的业务缩小。与此同时，日本大批优秀企业巨头迅速崛起，在全球市场上不断开疆拓土，国内资产价值急剧攀升，1980年日本制造业增加值占GDP比重几乎处于历史高位。在此背景下，

105、野村证券积极参与本国企业的跨境融资活动加速了在全球范围内的网点布局。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 43：1980-2022年日本制造业增加值占比年日本制造业增加值占比GDP（%）数据来源：世界银行，广发证券发展研究中心 2.拓展拓展方式方式：均以均以自建自建为先为先，后后凭借凭借收购收购或合资或合资壮大投行业务领域壮大投行业务领域 高盛、摩根士丹利和野村均凭借自建海外办事处与子公司，积极进军全球市场。70年代初，高盛在伦敦、东京设点，利用兼并承销专长在欧洲私有化中脱颖而出；摩根士丹利则在日本先行一步，后于西

106、欧多国设点及摩根士丹利国际、Morgan Stanley Quilter、Morgan Stanley Investment Limited等子公司，深耕债券承销。野村亦步其后尘，自建机构拓展国际版图。三家投行也使用合资、收购的方式作为投行业务扩展的有力补充。1995年，摩根士丹利与建设银行合资成立中金公司；1999年大摩进驻印度，和当地投行JM Financial建立合资公司开展证券承销、兼并收购等传统优势业务，后在2007年买断该合资公司。高盛则携手高华证券，在中国资本市场开放初期引领多项里程碑式上市融资。表表 5：合资期间：合资期间JM Financial 曾获的主要奖项曾获的主要奖项

107、年份年份 奖项奖项 具体事件具体事件 2004 Asia Money 印度最佳交易石油天然气公司 2004 Finance Asia 印度最佳交易Tata Consultancy Services 的 12 亿美元 IPO 2004 Asset Asian Awards 最佳私有化ONGC 的 24 亿美元后续发行 2005 Finance Asia ICICI Bank 17.5 亿美元的 ADR 和国内股票发行 Reliance Industries USD 的 48 亿美元重组 2006 CNBC TV18 CRISIL Mutual Fund Awards EuroMoney Awar

108、ds of Excellence 印度最佳 M&A 公司 数据来源：JM 官网，广发证券发展研究中心 野村抓住雷曼兄弟破产的契机，收购了其在亚太、欧洲、中东的业务及印度办事处和IT业务。野村和雷曼在业务上重叠度较低，因此二者产生协同效应的潜力巨大：2008年，野村海外收入占比仅有20%左右，而雷曼在EMEA和亚太地区收入占总收入的52%；野村的主要客户基础是国内共同基金和机构投资者，而雷曼拥有全球客户名单；野村的海外股权资本市场业务在全球占比较小，而雷曼却是领先者。051015202530 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4747 Table_PageText 深度分析

109、|证券 3.地域偏好地域偏好：优先布局西欧、日本，后寻得亚洲发展机遇：优先布局西欧、日本，后寻得亚洲发展机遇 早期，三家投行均纷纷瞄准西欧、日本市场。例如，高盛在欧洲私有化的浪潮中负责了英国电信和英国电力公司的私有化、英国石油公司配股融资等标志性项目，同时帮助西班牙和德国的电信公司私有化，顺利在欧洲大陆铺开业务。摩根士丹利在日本设办事处后，积极负责日本企业本国或者跨境融资承销项目。随后，亚太地区逐渐崛起，成为世界资本流动最频繁的地区之一，三家投行加紧布局以觅得发展机遇。图图 44：1979-2007年东亚、太平洋地区年东亚、太平洋地区FDI占比占比GDP（%）数据来源：世界银行，广发证券发展研

110、究中心 1984年，高盛将公司的亚太总部设立在香港作为桥头堡；1994年在北京和南京设置办事处，2004年合资成立高盛高华。摩根士丹利1987年在香港设办事处；1993年进入中国内地，在北京上海设办事处；1995年与建设银行合资成立中金公司，后进军印度。基于相近的文化，野村对亚太地区布局较早，但后期也再次通过收购以期补足投行业务短板。图图 45：1999-2015年海外投行的香港年海外投行的香港IPO承销保荐排承销保荐排名变化名变化 图图 46：1999-2015年海外投行的港币债券承销排名变年海外投行的港币债券承销排名变化化 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展

111、研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070510152025303540455019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015高盛摩根士丹利野村证券05101520253035401999200020012002200320042005200

112、6200720082009201020112012201320142015高盛摩根士丹利野村证券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4747 Table_PageText 深度分析|证券 4.对比来看，野村投行业务出海效果欠佳对比来看，野村投行业务出海效果欠佳，原因何在，原因何在？（1）投行业务本身缺乏长期积淀的优势投行业务本身缺乏长期积淀的优势：从全球股票/债券承销和并购业务市占率来看，与高盛和大摩相比，野村证券的投行业务积淀较为薄弱。虽然其在日本本土表现出色，但在国际市场上缺乏足够的竞争实力。（2）本国经济发展多有拖累：本国经济发展多有拖累：日本经济在20世纪90年代

113、后经历了长期的低迷和衰退。经济不景气导致日本企业对外投资意愿减弱，同时国际投资者对日本市场的兴趣也降低，使得野村证券在拓展国际业务时面临更少的合作机会和市场空间。（3）扩张方式选择不佳：扩张方式选择不佳：在扩张方式上，高盛和摩根士丹利早期先在当地设立办事处建立人员联系，之后通过与本土机构成立合资公司，快速打入当地市场。而野村近十年来才开始探索合资公司的扩张方式，早期主要依靠设立子公司和外延并购进行扩张，前者在客户资源方面处于弱势，难以快速融入当地市场，后者则可能面临整合风险和商誉减值损失。（4）收购收购带来的带来的挑战挑战：一方面，雷曼兄弟破产后，巴克莱银行率先宣布出资17.5亿美元收购其纽约

114、总部、两个在美数据中心以及北美核心业务部门。这使野村直接错失了利用增长强劲的美洲市场实现全球战略的关键机会，并且难以通过这一业务板块最大限度地发挥并购的欧洲、亚洲业务的协同效应。图图 47：2005-2007年雷曼兄弟营业净收入地区拆分（百万美元）年雷曼兄弟营业净收入地区拆分（百万美元）数据来源：SEC，广发证券发展研究中心 相较资本市场业务，雷曼兄弟的投行板块本身就不具备核心优势。在资本市场部门，雷曼以做市商身份进行利率产品、信贷产品、货币和大宗商品的交易，也进行了抵押产品和衍生工具的设计和发起。同时收购了五家抵押贷款机构，以深入涉足抵押贷款业务。并购发生前，其资本市场业务的净收入连年增长，

115、并远远超过投资银行及投资管理业务净收入的总和，业务呈现高度集中态势。鉴于此，野村证券对雷曼兄弟的收购，在增强其投行业务方面，难以有效实现预期中的协同效应与互补优势。0500010000150002000025000200520062007美洲亚太欧洲及中东 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 48：2002-2007年雷曼兄弟各业务分部营业净收入（百万美元）年雷曼兄弟各业务分部营业净收入（百万美元）数据来源：SEC，广发证券发展研究中心 另一方面，除了巨大的收购成本之外，整合带来的挑战更是让野村经历了许多艰难时刻

116、。这不仅源自东西方文化本身的差异，还和根深蒂固的企业文化冲突分不开联系。雷曼的文化鼓励高风险、快速决策，而野村则倾向于等级化、保守化的管理。在客户选择上，雷曼重视收费，野村则看重客户关系的长久与忠诚。最终，野村试图融合两种文化的结果也不尽如人意，随着薪酬保证期的结束，雷曼原高管大规模外流。表表 6：2010年年3月后离职的前雷曼关键银行家月后离职的前雷曼关键银行家 Name Title Depated to Sigurbjorn Thorkelsson Head of Equities,Asia-Pacific Barclays Geoffrey Feldkamp Head of Equity

117、 Capital Markets,Asia-Pacific-Thomas Siegmund Joint Head of Fixed Income,Non-Japan Asia UBS Christian Meissner Deputy Head of Investment Banking Bank of America Colin Banfield Joint Head of Investment Banking,Asia ex-Japan Citigroup Guarav Gupta Head of Telecom.,Media and Financial Services,India Ma

118、cquarie Robert Chiu Managing Director Bank of America Jane Wang Vice Chairman of China Investment Banking HSBC Shunji Katoyama Banker,Investment Banking,Japan Olympus Capital 数据来源：Nomuras Transformation:Two Years Following the Acquisition of Lehman Brothers，广发证券发展研究中心 （三）资本中介业务：多元方式创新拓客，投行协同（三）资本中介业

119、务：多元方式创新拓客，投行协同全球发展全球发展 1.服务机构客户服务机构客户创新需求创新需求，与投行业务同步拓展与投行业务同步拓展 资本中介业务通常与投行业务（如并购咨询、承销服务）同步扩展，具有一定一致性，这是因为二者往往共享客户群。以大型机构投资者、跨国公司或对冲基金为主的客户不仅寻求投资银行的咨询和融资支持，还经常需要资本中介服务。因此，投行的全球化布局可以为资本中介业务带来更多的机会。同时，投行业务和资本中介业务在金融市场的生态系统中相互依存，前者为全球市场的资本流动提供支持，而后者则帮助优化这些资本的配置，降低交易成本和流动性风险。随着投行的全球化拓展，资本中介业务通过支持投行业务并

120、提升市场运作效率，形成相互促进的局面。0500010000150002000025000200220032004200520062007资本市场投资银行投资管理 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 49：2008-2018年摩根士丹利投资银行和交易业务收入（百万美元）年摩根士丹利投资银行和交易业务收入（百万美元）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 资本中介业务关注机构客户需求，在此基础上积极进行产品创新。例如，由摩根大通、高盛、摩根士丹利等投资银行曾构建如总收益互换（Total Return Swaps,T

121、RS）等跨境股票挂钩的衍生品，用以服务海外投资者并帮助跨国公司在新兴市场筹集资金。此外，货币挂钩的结构性票据和外汇期权组合可用于管理多国货币波动风险，支持跨国企业管理其在全球化过程中面临的多币种外汇风险。高盛曾推出外汇期权衍生品，帮助拉丁美洲企业客户应对拉美国家的汇率波动。2.与本土协同与本土协同：全球化拓展主要依赖境外需求推动：全球化拓展主要依赖境外需求推动 在高盛、摩根士丹利及野村积极构建其全球化的投行业务网络之际，它们敏锐地把握并充分利用了目标地区实体经济迅猛发展与本土券商承销能力不足之间的显著差距，以此作为自身业务拓展的重要契机。随着企业上市融资，如交易做市等更高阶业务的需求也逐步显现

122、。而此时本土券商仍尚未拥有针对此领域的服务能力，海外券商自然凭借其丰富的业务经验和专业能力，在企业的上市承销及后续的证券做市业务中脱颖而出，成为首选合作伙伴。3.拓展拓展方式方式：以以收购或合作快速入市，逐步深化控制力收购或合作快速入市，逐步深化控制力；以投行业务布局为起点，；以投行业务布局为起点，不断拓展至全球范围不断拓展至全球范围 资本中介业务，作为重资产经营业态，对券商的资本实力、风险管理及客户服务能力有着极高的要求。顶级投行凭借敏锐的市场洞察力和强大的执行力，倾向于通过收购或合作的方式迅速进入新兴市场，并逐步深化其业务控制力与影响力。而在地域选择方面，高盛、摩根士丹利和野村均以其全球投

123、行网络，从投行业务出发，不仅在欧洲等地建立优势，也逐步在如中国、印度的新兴市场深化布局。例如，高盛收购大宗商品交易商J.Aron后交易实力大增，随着在意大利推出衍生品交易，其成功完成交易业务的海外布局。1997年，高盛将J.Aron纳入业务部门，并作为后期在中国香港开展资本中介业务的基础。野村证券通过收购Instinet扩充了自身交易执行能力。2012年随着影响流动性、风险准备的全球法规增加了市场复杂性，Instinet成为野村证券的全球执行部门。依托其强大的交易系统和策略，野村得以为全球提供各类极具竞争力的产品。0200040006000800010000120001400020082009

124、201020112012201320142015201620172018Investment BankingPrincipal Transactions 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4747 Table_PageText 深度分析|证券 表表 7：野村证券全球市场部所获主要奖项：野村证券全球市场部所获主要奖项 时间时间 发布方发布方 奖项奖项 具体事件具体事件 2022 年 7 月 Waters Technology Asia 最佳跨境网络提供者 Instinet 2023 年 3 月 Institutional Investor 顶级交易执行提供商-2023 年

125、3 月 Markets Media 2023 市场选择奖 Instinet 2023 年 6 月 Global Capital 2023 年美国证券化奖 年度 RMBS 银行及交易商 2023 年 7 月 The Asset 2023 年亚洲本币债券基准评估 印度卢比债券交易排名第五 2024 年 9 月 Global Capital 2024 年全球衍生品大奖 年度利率衍生品公司（欧洲和亚洲）2024 年 10 月 R 2024 年亚洲风险大奖 日本年度衍生品公司 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 摩根士丹利曾较早地通过自建方式初步涉足交易领域。1999年，其在印度通过合资开展投行业

126、务，后于2007年买断该合资公司并开始布局全品类的金融服务，特别是扩大了固定收益业务。2008年，得益于市场波动性增加和客户流量强大，其固定收益销售和交易板块净收入达39亿美元，对比上一年度的3亿美元实现创纪录增长。5.监管政策监管政策：适应全球化发展推动适应全球化发展推动，与国际与国际标准标准协调协调统一统一（1）20世纪世纪90年代起年代起：初步规范：初步规范，衍生品市场快速发展衍生品市场快速发展 1992年，美国国会颁布期货交易实践法，授予CFTC广泛的豁免权力，只要豁免是有利于公众且该合约是在内行投资者或机构投资者之间达成的，无需判断产品实质就可准予其从商品交易法中得到豁免，在特定条件

127、下，新金融商品可以不在期货交易所中进行交易。宽松的监管氛围极大促进了美国场外衍生品市场的蓬勃发展。1999年金融服务现代化法案使美国的银行、保险公司及其他金融机构可以混业经营，而且可以聚集资本向境外金融市场、证券市场、期货市场进军或“对赌”，创建功能监管模式这一新的体制以监管金融机构权利的行使。2000年，商品期货现代化法案（CFMA）进一步彰显了放松管制的强烈趋势，很大程度上放松了对互换交易、OTC衍生品交易以及这些产品多边交易的限制，新产品上市约束减少，极大促进商品期货市场的发展。同时大幅修订商品交易法中对主管机关授权的适当性及减少商品交易法中对期货交易所或相关机构不当的限制，以使美国期货

128、市场更具竞争力，同时降低期货及衍生商品市场的系统风险。（2）金融危机后：金融危机后：全面全面推进推进以透明度、中央清算、风险管理为核心以透明度、中央清算、风险管理为核心的全球性的全球性改革改革 伴随着美国能源巨头Enron因衍生品交易隐瞒财务风险而破产，以及全球金融危机中衍生品引发系统性风险等事件的推动，市场呼吁衍生品市场的全球性改革。2008年，G20华盛顿峰会要求各国监管机构加快采取行动减少信贷违约掉期和场外衍生品交易的系统风险，呼吁增加场外衍生品交易市场的透明度，确保场外衍生品基础设施能够支持不断增加的交易量。2009年，匹兹堡G20峰会宣言要求2012年底前实现标准化场外衍生品在交易所

129、或电子平台交易、中央结算、报告交易资料库、提高非中央结算合约资本要求等。2010年多伦多峰会重申了匹兹堡峰会的要求，表示将以国际一致和非歧视的方式提高场外衍生品市场的透明度并加强监管。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4747 Table_PageText 深度分析|证券 2012年，国际证监会组织技术委员会发布了衍生品市场中介机构监管国际标准最终报告，制定了针对从事场外衍生品交易、做市或中介交易的市场参与者进行监管的国际标准。最终报告为需要市场当局进行国际协调的领域以及可能因场外衍生品行业规则和要求的跨司法管辖区差异而受到监管风险影响的领域提供了指导。在此期间各国也以国

130、际标准为基础推出了一系列监管政策，为海外投行跨境开展资本中介业务提供了机会，并辅以规范和指引。表表 8：各地出台监管政策：各地出台监管政策 年份年份 地区地区 出台机构出台机构 政策名称政策名称 具体内容具体内容 2010 年 美国 美国国会 多德-弗兰克法案 1.扩大监管机构权限，实施系统性风险监管。扩大监管机构权限，实施系统性风险监管。成立金融稳定监管委员会；督促美联储对系统重要性金融机构进行特别监管，改变金融机构“大而不能倒”局面。2.扩大美联储监管职责扩大美联储监管职责，负责监管所有系统重要性银行和非银行金融机构。3.采用采用“沃尔克规则沃尔克规则”，限制银行进行自营交易。4.加强衍生

131、品市场监管加强衍生品市场监管，责成商品期货交易委员会和美国证券交易委员会监管衍生品交易，监督过度投机行为。创建衍生品交易平台，增强衍生品市场的透明度。2012 年 欧洲 欧洲证券和市场管理局（ESMA）欧洲市场基础设施监管条例(EMIR)1.集中清算要求集中清算要求：所有已达到规定标准的标准化场外衍生工具需要进行集中清算，所有拥有大量场外衍生品合约的金融及非金融企业需履行集中清算的义务。2.交易信息报告要求交易信息报告要求：场外和场内交易金融衍生产品需向已注册的交易数据库报告。3.风险控制制度风险控制制度：包括保证金制度、清算基金及 CCP。2014 年 欧洲 欧盟委员会 金融工具市场指令 I

132、I(MiFID II)1.管辖范围管辖范围：在金融工具的范围中新纳入商品衍生品及其他类型的金融产品，因而也应接受和传统的金融工具类似的监管；缩小了通过有组织交易设施(OTF)交易并进行实物交割商品衍生品的豁免范围，以防止出现监管漏洞。2.受监管的交易平台类型受监管的交易平台类型：将多边交易平台分为受监管市场(RM)、多边交易设施(MTF)或 OTF 三类。3.对商品衍生品对商品衍生品的的头寸管理和数据报告要求头寸管理和数据报告要求：要求欧盟成员国对商品衍生品合约设定头寸限制，ESMA 有权要求减少或清除前述的持仓头寸。所有提供商品衍生品交易的场所都必须具备合适的头寸管理制度，监测和并报告。20

133、17 年 中国 中国证券业协会 关于加强场外衍生品业务自律管理的通知 1.完善场外衍生品业务备案及数据报送完善场外衍生品业务备案及数据报送：证券公司、基金管理公司及其子公司开展场外衍生品交易的，应当按照场外证券业务备案管理办法要求，向中国证券业协会备案并报送相关数据。2.加强场外衍生品业务合规管理和风险控制加强场外衍生品业务合规管理和风险控制：证券基金经营机构应保证报送数据真实性、准确性、完整性并对其负责。3.强化场外衍生品业务自律管理措施强化场外衍生品业务自律管理措施：证券基金经营机构参与场外衍生品交易未按要求报送数据或涉嫌违反自律规则的，中国证券业协会将视情节轻重约谈业务主管或主要负责人，

134、并要求限期整改。若涉嫌违反自律规则，中国证券业协会将视情节轻重按照 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4747 Table_PageText 深度分析|证券 中国证券业协会自律管理措施和纪律处分实施办法采取相关自律惩戒措施。数据来源：CFTC，人民日报，欧盟场外衍生品市场监管规则的演变历程及启示，中国证券投资基金业协会，广发证券发展研究中心 三、三、国内借鉴与启示国内借鉴与启示（一）海外经验启示（一）海外经验启示 1.业务战略：立足优势，灵活应变业务战略：立足优势，灵活应变 优势业务是企业在长期经营过程中积累的核心竞争力，以优势业务作为出发点能够最大限度地实现经验复用，使

135、投行快速适应海外市场以铺开业务。同时，优势业务更能精准满足目标市场的特定需求，帮助投行在新市场中迅速建立品牌知名度和客户基础，稳固市场地位。在全球化拓展过程中，海外一流投行不约而同地选择以其优势业务作为出发点。高盛、摩根士丹利凭借在证券承销、并购咨询等业务上的强大能力和品牌声誉，率先建立全球化基础。而野村证券则以经纪业务出海，经纪业务此后也一度是其国际化业务的重要支柱。同时，全球化拓展也需要不断寻求新的增长点，在传统优势基础上寻求多维展业，并灵活调整业务重心。例如，随着美国资本市场和全球金融体系的演变，高盛大力开发大宗商品、衍生品等业务，成为自营交易领军者。日本遭遇泡沫经济时，野村曾暂缓海外拓

136、展，后期积极转向资管业务以继续深化全球布局。2.地域布局：地域布局：洞察洞察市场市场，结合自身，结合自身 在全球化拓展的地域选择方面，需要深入分析全球市场态势，这对投行国际化业务开展具有重要影响。以高盛、摩根士丹利和野村为代表的海外投行，国际化业务聚焦的区域普遍具备经济发展较为成熟、资本市场较为开放等特点。这些地区不仅能够为其提供丰富的业务机会，还拥有较低的准入门槛和较完善的监管体系，使这些海外投行得以规避许多市场进入的风险和难度。另外，在对市场深入洞察的基础之上，一流投行也需兼顾自身条件和优势，使其能够优先选择与自身最相匹配的市场，以实现对国际化业务的高效布局。例如，高盛、摩根士丹利和野村最

137、早选择的布局地区基本与本国进出口业务紧密相关，以依托现存的经济链接谋求更多发展机会。同时，高盛和摩根士丹利作为美国顶尖投行，首先选择了制度与文化最为接近的欧洲市场作为突破口，其次瞄准了资本市场制度环境相近的日本；野村证券的地域布局中凸显的对亚洲市场的偏好，则正是由于其对亚洲市场的拓展具备地理、文化等各方面的天然优势。3.路径考量：多线并举，路径考量：多线并举，扬长避短扬长避短 一流投行需深谙不能复制既往成功案例的拓展路径，而是要紧密结合业务特性、资源禀赋及战略定位，精准施策。对比高盛、摩根士丹利和野村三家投行在全球化布 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4747 Tabl

138、e_PageText 深度分析|证券 局中的路径选择，虽有共通之处但亦有各自鲜明特点，特别是面对不同业务乃至同一业务的不同发展阶段时，均展现出了高度的策略灵活性与适应性。选择路径之余，一流投行要基于全球化战略部署，采取相应配套措施以确保战略的有效实施。例如，摩根士丹利在合资成立花旗美邦、摩根士丹利基金后都采取股权收购策略，最终实现全资控股，从而增强了对业务扩展的掌控力。相比之下，野村证券在收购雷曼兄弟部分业务后，整合措施未能妥善应对文化融合带来的冲突和挑战，反而导致野村在一定程度上“雷曼化”，丧失了其一部分原有的特色。图图 50：2008年野村收购雷曼兄弟亚太、年野村收购雷曼兄弟亚太、EMEA

139、地区业务地区业务 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 （二）我国券商国际化纵深发展（二）我国券商国际化纵深发展 1.政策端：政策端：资本市场深化开放与建设一流投行推动出海资本市场深化开放与建设一流投行推动出海 近年来，我国不断推出一系列积极的政策，以促进资本市场的双向开放。中国客户的境外拓展能力得以增强，国际投资者的境内投资需求亦不断提升，跨境产品体系 不断丰富，中资券商出海由此迎来黄金机遇。互联互通机制互联互通机制纵深推进纵深推进，跨境投资渠道持续拓宽跨境投资渠道持续拓宽。2014年4月10日，中国证券监督管理委员会和香港证券及期货事务监察委员会发布联合公告，批准开展沪港股票市场交易互

140、联互通机制试点（简称“沪港通”）。2016年和2019年，“深港通”和“沪伦通”相继开通，2021年“跨境理财通”业务试点启动。2022年2月11日，证监会发布境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定，将“沪伦通”扩容为“中欧通”，对外将GDR发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，对内将上市公司范围从上交所拓展至深交所。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 51：截至：截至2024年年8月月16日沪深港通各主要证券公司经纪商持仓市值（亿元）日沪深港通各主要证券公司经纪商持仓市值（亿元）数据来源：iFind，广发证券

141、发展研究中心 资本市场吸引力提升，外资投资前景广阔。资本市场吸引力提升，外资投资前景广阔。2002年和2011年，合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者制度分别应声出台，此后其试点范围不断扩大，投资额度不断提升。2020年，QFII/RQFII全面取消额度限制，外资投资中国资本市场的空间和便利性进一步提升。表表 9：2003年获批的合格境外投资者年获批的合格境外投资者 名称名称 注册地注册地 批准日期批准日期 瑞士银行 瑞士 2003 年 5 月 23 日 野村证券株式会社 日本 2003 年 5 月 23 日 摩根士丹利国际股份有限公司 英国 2003 年 6 月 5 日 花旗环球金融

142、有限公司 英国 2003 年 6 月 5 日 高盛公司 美国 2003 年 7 月 4 日 德意志银行 德国 2003 年 7 月 30 日 香港上海汇丰银行有限公司 中国香港 2003 年 8 月 4 日 摩根大通银行 美国 2003 年 9 月 30 日 瑞士信贷（香港）有限公司 中国香港 2003 年 10 月 24 日 渣打银行（香港）有限公司 中国香港 2003 年 12 月 11 日 日兴资产管理有限公司 日本 2003 年 12 月 11 日 数据来源：中国证券监督委员会，广发证券发展研究中心 2024年3月，中国证监会发布关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和

143、投资机构的意见（试行），明确提出“到到2035年，年，形成形成2至至3家具家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、合规公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。到本世纪中叶，风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化和金形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化和金融强国建设提供有力支撑。融强国建设提供有力支撑。”随着促进资本市场双向开放的政策纷纷落地，

144、在人民币汇率稳定与“一带一路”等国际战略深入推进的大背景下，我国券商国际化发展进程必将迎来新的契机。020040060080010001200持仓市值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 52：2022年年1月至月至2023年年7月我国证券业跨境业务存续规模（亿元）月我国证券业跨境业务存续规模（亿元）数据来源：中国证券业协会，广发证券发展研究中心 2.中信、中金、华泰出海的竞争优势突出中信、中金、华泰出海的竞争优势突出 图图53：各券商近年来国际化布局各券商近年来国际化布局 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中

145、心 （1）国际化布局起步较早，海外营收与资产凸显优势国际化布局起步较早，海外营收与资产凸显优势 中信证券中信证券始终坚定始终坚定秉持“国际化”战略，自秉持“国际化”战略，自2005年开始年开始在香港设立子公司，后续在香港设立子公司，后续又又通过通过在港交所上市、收购里昂证券，打造出业内领先的国际业务平台在港交所上市、收购里昂证券，打造出业内领先的国际业务平台。目前，中信证券的分支机构已遍布全球13个国家，覆盖全球股票总市值95%以上的主要市场，服务超过2,000家全球最大机构投资者，是在“一带一路”区域拥有最多当地分支机构、研究覆盖、销售网络和清算交收基础设施的中资证券公司。其国际化业务覆盖之

146、广，国际影响力之深，已使其成为境内客户走出去、境外客户走进来的重要桥梁。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000跨境业务存续规模yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 54：2013-2023年中信证券海外业务收入（亿年中信证券海外业务收入（亿元）及元）及占占比（右轴，比（右轴，%）图图 55：2021-2023年中信证券境外资产规模（亿年中信证券境外资产规模（亿元）及元）及占占比（右轴，比（右轴，%）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中

147、心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 随着业务随着业务版图版图的的扩张扩张，中金中金亦积极亦积极加大对海外市场的开发力度加大对海外市场的开发力度。在香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京七个国际金融中心设有分支机构，不断扩展的国际布局网络不仅提升了中金在国际金融服务领域的竞争力，而且为其打造以中国为根基的国际投资银行奠定了坚实的基础。至今，中金公司在协助中资企业完成海外上市、发行境外债券、进行跨境并购等方面已取得一定优势地位，并在跨境交易和市场互联等新兴业务领域展现出强劲的增长势头。图图 56：2017-2023年中金公司海外业务收入（亿年中金公司海外业务收入（亿元）及元）及

148、占占比（右轴，比（右轴，%）图图 57：2021-2023年中金公司境外资产规模（亿年中金公司境外资产规模（亿元）及元）及占占比（右轴，比（右轴，%）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 华泰证券在海外市场的拓展华泰证券在海外市场的拓展高歌猛进高歌猛进。其国际业务曾主要依托全资子公司华泰国际，以及所控股的华泰金控（香港）和美国AssetMark等机构，业务遍及香港和美0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708090100海外业务收入海外占比1995474894326000%5%10%15%20%25%30%35%40%4

149、5%50%05001000150020002500300020192020202120222023与境外子公司发生的内部交易境外资产境外资产占比（%）0%5%10%15%20%25%30%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002017201820192020202120222023海外业务收入占比24%25%26%27%28%29%30%31%050010001500200025002020202120222023境外资产占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4747 Table_PageText 深度分析|证券 国市场

150、。特别是2018年以来，华泰证券积极把握中国资本市场与国际互联互通的机遇，成为首家借助沪伦通机制发行GDR并登陆伦交所的中国公司。此外，华泰证券还在新加坡等地设立分支机构并在主要海外市场先后取得一系列重要业务牌照，逐步形成了内地、香港、美国、英国、新加坡等亚洲及欧美市场的全球价值链体系。图图 58：2018-2023年华泰证券海外业务收入（亿年华泰证券海外业务收入（亿元）及元）及占占比（右轴，比（右轴，%）图图 59：2018-2023年华泰证券境外资产规模（亿年华泰证券境外资产规模（亿元）及元）及占占比（右轴，比（右轴，%）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证

151、券发展研究中心 （2）优势业务奠定出海实力优势业务奠定出海实力，投行市场抢抓头部资源，投行市场抢抓头部资源 中资券商在海外扩张的过程中，正越来越多地利用其在本土的核心竞争力作为关键的策略支点。中信、中金均以机构业务作为出海优势，凭借投行业务在本土的龙头地位和专业能力，二者在进入国际市场上后也迅速取得了显著的市场占有率。图图 60：2009-2016年中信、中金内地证券业主承销市场份额（年中信、中金内地证券业主承销市场份额（%）数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 中信证券不断中信证券不断加强港股股权融资、加强港股股权融资、GDR以及东南亚等海外股权融资业务开拓以及东南亚等海外股权融资业务

152、开拓。2023年，中信证券完成32单境外股权项目。其中，香港市场IPO项目12单，承销规模1.53亿美元；再融资项目6单，承销规模7.36亿美元，香港市场股权融资业务排0%5%10%15%20%25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020192020202120222023海外业务收入占比0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023境外资产占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200920

153、10201120122013201420152016中信中金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/4747 Table_PageText 深度分析|证券 名中资证券公司第二；在欧洲市场完成GDR项目7单，承销规模4.45亿美元，排名中资证券公司第二；在东南亚等其他海外市场完成股权融资项目7单，承销规模4.47亿美元。同时，积极开拓中资离岸债、东南亚等海外美元债业务，加强中资企业出境并购、外资企业入境并购、境外上市公司产业并购及私有化等业务的服务能力，提升全球竞争力。中金公司中金公司在境外在境外投行投行业务中亦表现亮眼。业务中亦表现亮眼。发挥大项目服务优势，持续领跑港股、中资

154、美股一级市场相关业务，2023年度港股IPO主承销市场排名第一，获“港股最佳IPO服务机构”奖项。债权融资方面，持续推动离岸人民币债券市场建设，推动绿色及可持续发展债务融资；拓展海外客户群体，依托中金跨境平台优势为境内外企业提供多币种债务融资和风险管理方案。财务顾问方面，中金更是始终走在港股资本市场交易前列，参与多宗明星项目，推动国内国际双循环。图图 61：2019-2021年中金公司境外股权主承销金额年中金公司境外股权主承销金额（亿美元）（亿美元）图图 62：2019-2023年中金公司跨境及境外并购涉及年中金公司跨境及境外并购涉及交易金额（亿美元）及同比（右轴，交易金额（亿美元）及同比（右

155、轴，%）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 不同于中信、中金，华泰证券则优先开拓零售业务的国际化之路。不同于中信、中金，华泰证券则优先开拓零售业务的国际化之路。依托在此领域的独特优势，通过其创新的“涨乐全球通”平台积极发展香港地区的零售经纪业务，并通过收购AssetMark布局全球“经纪+投顾”，成功地将其在中国大陆市场零售业务的成功经验复制到了海外，从而在激烈的国际竞争中占据了一席之地。同时，为了抢抓头部资源，华泰证券也持续强化自身投行业务能力，特别是在港股承市场的排名稳步攀升，展现出公司在全球资本市场中不断提升的竞争力和影响力。2023年，华

156、泰金控（香港）完成10单港股IPO保荐项目，保荐数量位居市场第二，并以全球协调人身份完成6单GDR发行项目，发行数量位居市场第一。01000200030004000500060007000201920202021中资美股首次公开发行中资美股再融资发行港股首次公开发行港股再融资发行-74%-21%-9%109%-100%-50%0%50%100%150%05010015020025030035040045050020192020202120222023跨境及境外并购交易同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 63

157、：2017-2023年“涨乐全球通”平台平均月活年“涨乐全球通”平台平均月活数（万）及交易用户占比（右轴，数（万）及交易用户占比（右轴，%）图图 64：2015-2024年中信、中金、华泰在港股票承销年中信、中金、华泰在港股票承销排名变化排名变化 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心（3）转型发展积蓄出海潜能转型发展积蓄出海潜能，多业务共振羽翼渐丰，多业务共振羽翼渐丰 在佣金费率下行和全球财富管理需求激增的背景下，中资券商在发展跨境衍生品业务以稳固收益的同时，也纷纷开始向泛财富管理业务转型。中信证券泛财富管理的国际化半径不断扩大。中信证券泛财富管理的国

158、际化半径不断扩大。境外财富管理板块设立中信证券企业家办公室（香港）服务品牌，推出新加坡财富管理平台，为境内外客户提供全球资产配置和交易服务。通过“客户经理+投资顾问”的服务模式，加强高净值客户服务，加速财富管理深化转型。2023年，境外高净值客户规模增加，财富管理产品销售收入同比翻倍增长。同年，中信证券资管正式开业。依托香港平台，境外资产管理规模稳步提升，成功发行两只公募基金，上线跨境理财通产品。中金公司中金公司聚焦主线，内外协同，走出国际资管发展新路。聚焦主线，内外协同，走出国际资管发展新路。不断加强国际客户及海外中资机构覆盖，开拓更多境外渠道，整体资产管理结构不断优化，高附加值业务规模实现

159、大幅攀升，位列香港资管规模保持中资第一梯队。同时，中金推进资产管理数字化平台建设，聚焦科技赋能，以数字化转型牵引业务体系和流程体系的优化，加快对客服务平台和投研一体化平台建设，通过便捷专业的数字化工具提升客户体验，提升综合服务能力。78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%010020030040050060070080090010002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023平均月活数交易用户占比01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中信中金华泰 识别风险，

160、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/4747 Table_PageText 深度分析|证券 图图 65：2019-2023年中金公司资产管理规模（亿元）与结构年中金公司资产管理规模（亿元）与结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 四、风险提示四、风险提示（一）（一）海外经验借鉴意义不足海外经验借鉴意义不足 海外资本市场发展阶段及市场、监管环境差异较大，政策可借鉴性有限。（二）经济增长不及预期（二）经济增长不及预期 经济增长预期影响投资者投资意愿及能力，国家经济实力也是券商出海的有利支撑，全球经济发展不及预期导致国际资本流动，海外业务拓展难度增大。（三）地缘政治风险（三）地缘政

161、治风险 地缘政治因素将对券商出海业务产生巨大影响，阻碍中资券商出海拓展。（四）政策环境变动及不及预期风险（四）政策环境变动及不及预期风险 证券行业受政策影响较大，监管及监管环境变化可能会业务开展产生较大影响。0200040006000800010000120001400020192020202120222023中金基金集合资管计划单一资管计划 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/4747 Table_PageText 深度分析|证券 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中

162、南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级分析师，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：高级研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内

163、，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关

164、联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司

165、及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过

166、去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/4747 Table_PageText 深度分析|证券 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广

167、发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做

168、出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测

169、仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。