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1、20252025年海外消费年度策略：夏炽冬藏，机遇循时年海外消费年度策略：夏炽冬藏，机遇循时评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2025年01月09日海外消费&纺服马川琪(证券分析师)廖小慧(证券分析师)刘毅(联系人)S0350523050001S0350524080002S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测收入（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）公司代码公司名称2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2025年1月8日市值(亿元)财务单位公司评级2331.HK李宁282300 32031353

2、8131110391CNY买入2020.HK安踏体育7037858711381391601414121,964CNY买入1368.HK特步国际14815516913141611109138CNY买入1361.HK361度10011513111131576577CNY买入3306.HK江南布衣5660648.89.41099881CNY买入2313.HK申洲国际276310347596774141311845CNY买入1836.HK九兴控股1516161.61.82.01110918USD/0669.HK创科实业146161177111315201715228USD买入2285.HK泉峰控股17

3、20231.21.61.8108712USD买入6181.HK老铺黄金6488106101417413024419CNY买入9896.HK名创优品172207239283440201614559CNY买入6969.HK思摩尔国际120135164141724554532760CNY买入6055.HK中烟香港1341471598911201715162HKD买入LKNCY.OO瑞幸咖啡339407453284351181210512CNY买入AS.NAmer Sports515866245784736167USD买入ONON.NOn Holding263340334675340177USD买入D

4、ECK.NDeckers Outdoor49545991011363229315USD买入资料来源：wind，彭博，国海证券研究所预测（江南布衣、Deckers为FY2025-FY2027数据；李宁、九兴控股盈利预测采用wind一致预期；On Holding盈利预测采用彭博一致预期；名创优品归母净利润采用经调整归母净利润）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性关注下游客户需求及潜在的美国关税政策影响，看好制造龙头稳健经营：2024年随着运动鞋服龙头耐克、阿迪达斯等下游品牌逐步补库，中游制造业订单显著改善，工厂产能利用率爬坡下员工人效

5、提升，短期内受潜在美国关税政策影响，板块估值或承压，具备规模化优势的头部制造企业确定性更强，建议重点关注海外产能占比较高的申洲国际、九兴控股集团等企业，看好2025年利润率修复及品牌客户边际改善。渠道库存恢复正常，电动工具行业需求端修复叠加产品成本端下行有望驱动制造端利润率修复：电动工具行业应用场景丰富，消费需求稳固，无绳化工具在易用性、便利性上有较为明显的优势，创科实业作为行业龙头，发展优于同业，看好公司专业级、OPE及DIY市场份额继续提升：2024H1公司营收达73.1亿美元，同比+6.3%，归母净利润5.5亿美元，同比+15.7%，毛利率39.9%，较上年同期+0.67pct，净利率7

6、.5%，较上年同期+0.6pct。OPE龙头公司泉峰控股2024H1订单修复明显，营业收入同比+11%至8.2亿美元，净利润同比+25.6%至0.62亿美元，毛利率较上年同期+0.8pct至32.9%，净利率较上年同期+1pct至7.6%。公司OPE品牌EGO持续发力，拓宽品牌销售渠道，并与电商平台合作进一步加强线上销售渠道，看好2025年品牌份额持续提升，重点关注其海外产能迁移进度。看好未来美国房屋销售数据回升下带动电动工具行业需求修复，同时产品成本端下行有望驱动公司利润率修复。纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局：根据Euromonitor

7、数据，2024E NIKE品牌在美国运动鞋服市场份额同比下降1.3pct至12.5%，在中国运动鞋服市场份额同比下降0.5pct至14.6%。消费者偏好转变以及品牌创新缺乏是NIKE面临的主要问题，2020年开始的DTC转型计划亦进一步压缩其市场份额。HOKA和ON等小众品牌所处细分赛道近年热度提升，且承接部分消费降级的奢侈品客群。根据Euromonitor数据，2024E ON在美国运动鞋服市场份额同比增加0.3pct至1.7%，HOKA市场份额同比增加0.2pct至1.2%。国内服装品牌2024年经营数据呈现弱修复，期待2025年复苏：从2024年各个季度流水增长来看，各品牌仍然处于弱修复

8、状态，主要源于外部环境消费疲软，可选消费受到较大冲击。当前各品牌终端折扣与库存情况企稳，关注内需消费政策刺激力度，看好2025年向上修复空间。个股方面，李宁受消费弱复苏及部分品类窜货影响，2024年增长承压，目前公司批发渠道窜货已基本控制，考虑到公司较强的品牌力，看好2025年边际改善，当前估值已具备性价比；安踏集团多品牌运营能力突出，看好集团未来各个细分板块的快速增长，2024Q3 合营公司Amer Sports 再次上调全年指引，持续看好2025年对集团的投资收益贡献；设计师品牌江南布衣FY2024营收同比+17.3%，净利润同比+36.5%，毛利率较上年同期+1.0pct至66.3%，净

9、利率较上年同期+2.3pct至16.2%，旗下品牌都保持了同比增长，较行业大盘表现更优，品牌矩阵具有韧性。公司全年分红率97%，重视股东回报，建议积极关注。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售国内性价比零售龙头，关注后续海外直营表现及IP战略带来同店新活力。截至2024Q3名创优品门店数达7186家，较年初+773家，其中海外直营店铺数量达422家，较年初+184家。国内同店主因客流承压，2024前三季度国内名创优品同店销售同比下降中个位数，其中平均客单价同比增长0.2%，平均客单量同比下降中个位数；海外直营开店加速导致同店有所稀释，2

10、024前三季度海外整体同店同比增长高单位数，其中直营市场同店同比增长高单位数，关注后续直营新开店的爬坡带来的同店数据提升。据我们数据调查显示，名创优品IP能对同产品带来约44.8%溢价，随着公司明确IP战略，我们认为后续推出的IP有望为公司同店注入新活力。高端珠宝零售品牌老铺黄金，扩店&店效仍有空间，出海带来新增长点。老铺黄金定位高奢黄金首饰，门店多位于高端商场。2023年老铺黄金1-5万元单价产品占比为65%，购买金额高于100万元的客户在2021-2023年对销售额的贡献从8.5%增加到15.9%，客群消费能力强。我们看好老铺黄金未来渠道扩张我们看好老铺黄金未来渠道扩张&店效提升空间，店效

11、提升空间，截至2024年7月29日，对比国际一线奢侈珠宝品牌如宝格丽、卡地亚等在中国内地分别有61、50家门店，截至2023年末老铺黄金中国内地门店数仅30家，或有1倍拓展空间，同时参考奢侈品牌珠宝门店店效，未来店效或有翻倍空间。此外，出海东南亚也有望给老铺黄金带来新增长点，此外，出海东南亚也有望给老铺黄金带来新增长点，在上市完成之后的两年之内，公司将完成东南亚市场的五家门店拓展，我们看好品牌未来的国际化发展。电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益换弹监管放松带来增量，美国HNB起量有望推动思摩尔迎来新增长。雾化电子烟行业规模持续扩张，根据Euromonitor数据显示，预计2023-

12、2028E全球雾化电子烟CAGR为5.5%，且2022-2023年我国电子烟出口金额较2020-2021年回暖。国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规雾化龙头思摩尔有望从中受益。2）HNB：根据Euromonitor数据，美国由于专利争端，当前市场仍较空白，2024年2月专利战已达成和解，思摩尔深度绑定英美烟草，我们认为随着后续美国市场HNB销售起量，公司有望从中受益。中烟香港作为中国烟草体系内唯一烟草主业的上市公司，上市初期便承载整合集团海外资产之

13、任务，当前集团在境外资产丰富且零散，我们看好公司“内生+外延”战略，随着后续集团海外资产注入有望持续扩大公司业务体量。现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头国内现制性价比咖啡龙头，关注后续同店爬坡与海外扩张。瑞幸咖啡作为国内性价比现制咖啡龙头，门店总数及办公场所门店数均领跑同行，截至2024Q3末门店数已达21343家，营收达101.8亿元，同比+41.4%，归母净利润达13.0亿元，同比+12.8%，季度营收及利润均创新高。我们认为随着行业竞争减缓，公司同店持续修复，同时叠加拓店减速，公司此前新开店同店有望持续爬坡，为同店增长注入活力。同时瑞幸咖啡积极探索市场拓张，截至2024Q3于

14、新加坡门店数达45家，季度净增8家，后续还会积极评估美国和其他市场的扩张。TIMS中国以咖啡+餐食搭售为特色，截至2024Q3门店数达946家，2023Q4-2024Q3亏损持续缩窄，经调整EBITDA亦于2024Q2转正，自营店贡献利润率于2024Q3达新高，关注后续公司门店拓张及盈利改善情况。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要投资建议与行业评级积极关注外资小众运动品牌，有望进一步蚕食运动巨头市场份额。由于产品创新缺乏以及消费者偏好变化等原因，传统外资运动鞋服品牌增长乏力；小众品牌所处细分运动赛道近年热度提升，中高端定位带来“身份认同感”使其承接消费降级下奢侈品部分客

15、群，有望进一步抢占传统运动品牌市场份额。对应2025年1月8日收盘价及FY2025/2026/2027年盈利预测，Deckers OutdoorDeckers Outdoor（DECK.NDECK.N）PE为36/32/29X，对应2025年1月8日收盘价及FY2024/2025/2026年盈利预测，Amer Sports（AS.N）PE为78/47/36X，根据彭博一致预期，On Holding（ONON.N）PE为67/53/40X。持续看好国产运动鞋服行业，低估值已具较强吸引力。消费复苏下，运动鞋服品牌估值具备性价比，对应1月8日收盘价及2024/2025/2026年盈利预测，李宁（02

16、331.HK）PE 13/11/10X（wind一致预期），安踏体育（02020.HK）PE 14/14/12X，特步国际（01368.HK）PE 11/10/9X，361度（01361.HK）PE 7/6/5X。高分红标的设计师品牌江南布衣（3306.HK）增长稳健，FY2025-FY2027年PE分别为9/9/8X。中游制造方面，下游品牌客户去库存顺利，看好申洲国际（02313.HK）、九兴控股（02199.HK）利润率持续修复，2024/2025/2026年PE分别为14/13/11X及11/10/9X（wind一致预期）。2025年看好电动工具、OPE行业基本面修复，需求端修复叠加成本

17、端下行推动业绩恢复，对应1月8日收盘价，创科实业（0669.HK）2024/2025/2026年PE为20/17/15X，泉峰控股（02285.HK）加快越南产能布局，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为10/8/7X；推荐高端珠宝消费老铺黄金（06181.HK），关注后续拓店及出海发展情况。看好古法金龙头老铺黄金的品牌知名度提升及市场渗透率增长、线下门店数量继续扩张贡献业绩收入，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为41/30/24X。推荐IP兴趣消费品牌名创优品（09896.HK），关注后续海外直营及IP战略。目前IP兴趣消费需求提升，Beta向好；公

18、司明确IP战略，后续推出的IP产品有望对同店注入新活力；海外直营开店加速导致同店稀释，关注后续直营新开店的爬坡带来同店数据提升；对应2025年1月8日收盘价，名创优品2024-2026年PE为20/16/14X。推荐雾化龙头思摩尔国际（06969.HK），美国HNB起量有望带来新增长。当前不合规产品出清，有望趋势客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化，公司有望从中受益；美国HNB专利战和解，后续HNB市场有望迎来增长，公司深度绑定英美烟草，后续有望从中受益；对应2025年1月8日收盘价，思摩尔国际2024-2026年PE为55/45/32X。关注中烟体系唯一烟草主业上市公司中烟香港（06005

19、.HK），看好公司“内生+外延”战略。当前中烟集团海外资产丰富，其业务与资产有注入中烟香港的可能，中烟香港业务体量有望扩大；对应2025年1月8日收盘价，中烟香港2024-2026年PE为20/17/15X。关注国内现制性价比咖啡龙头瑞幸咖啡（LKNCY.OO），后续同店爬坡及海外扩张有望带来新增长。公司门店数量领跑同行，随着行业竞争的减缓，公司同店有望持续修复；同时公司正积极出海，已在新加坡开始布局，后续还会评估美国等其他市场扩张，有望为公司带来新增量；对应2025年1月3日收盘价，瑞幸咖啡2024-2026年PE为18/12/10X。综上所述，首次覆盖海外消费&纺服行业，给予“推荐”评级。

20、风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及推广风险；重点关注公司业绩不达预期风险；汇率风险；贸易政策风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性申洲国际：补库带动规模增长，2025年关注大客户边际改善申洲国际：主要客户库存恢复正常，补库效应减弱，回归需求驱动九兴控股：订单稳健增长，产能利用率有望继续提升九兴控股：高股东回报率，现金储备充裕创科实业：家得宝提高FY2024业绩指引，2024H1利润修复创科实业：公司营收与相关指标拟合泉峰控股：客户补库带动营收利润修复，关注国内产能迁移进度泉峰控股：原材料成

21、本下行推动毛利率提升，费用率优化明显二、纺服：关注外资跑鞋新贵 市场规模、竞争格局和客群画像小众运动品牌弯道超车，小领域搏大机会NIKE增长乏力，小众品牌蚕食市场份额中国运动鞋服市场集中度远超美国，ON和HOK A市占率仍较低消费降级，中高端运动品牌承接部分奢侈品客群HOKA和ON热度飙升，同与不同？聚焦不同跑步细分赛道，产品力奠定品牌成长基础亚太市场仍占比较低，正处高速发展期ON财务情况:库存情况改善，毛利率逐季提升DECK财务情况：HOKA维持高增长，占比持续提升Amer财务情况：始祖鸟增速领跑，毛利率同比显著提升国内纺服行业：需求弱修复，库存回归正常运动品牌李宁：2024年库存回归正常，

22、看好2025年修复李宁牌SSSG情况：2024年同店恢复乏力，电商渠道相对稳健运动品牌安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，FILA增长承压运动品牌特步国际：2024年流水高质量增长，库存及折扣水平健康运动品牌361度：童装仍保持较快增速，电商增长强劲设计师品牌江南布衣：FY2024营收利润均大幅提升，实现高质量增长收入结构：成熟品牌JNBY增长稳健，线上线下全布局盈利能力：持续提升利润率，高分红标的三、零售：关注三、零售：关注IPIP兴趣商品及高端珠宝零售兴趣商品及高端珠宝零售名创优品：海外直营开店加速带来店效稀释，关注后续新开门店爬坡名创优品：IP战略或将为国内同店注入新活力，关注后续新I P推

23、进名创优品：海外直营表现亮眼，拓店节奏稳定名创优品：毛利率稳步提升，24Q3毛利率达历史新高老铺黄金：高端珠宝零售品牌，古法金带来差异化老铺黄金：产品工艺精美，定价对标奢侈品，情绪价值与保值性兼具老铺黄金：老铺足金镶嵌产品毛利率相比更高，且占比提升明显老铺黄金：2023年老铺黄金高端商场覆盖率为30%，扩店仍有充足空间老铺黄金：参考奢侈品牌珠宝门店店效，或有翻倍空间四、电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益电子烟行业：世界卷烟销量下行，电子烟可渗透空间广大雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益电子烟市场演绎：美国HNB专利战和解，思摩尔HNB产品有望受益思摩

24、尔国际：专注于雾化技术的方案提供商，关注后续新品发力思摩尔国际：ToB营收为主，ToC业务营收提升思摩尔国际：研发投入持续加大，雾化电子烟研发占比大头中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好“内生+外 延”增 长 驱 动中烟体系：总公司境外资产丰富，整合空间可期中烟香港：2023年营业收入增长率达42.19%，经营利润率稳步提升五、现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头五、现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行瑞幸咖啡：营收及利润创季度新高，海外扩张蓄势待发TIMS中国：自

25、营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况六、投资建议与行业评级风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像一、制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8申洲国际：补库带动规模增长，申洲国际：补库带动规模增长，2025年关注大客户边际改善年关注大客户边际改善资料来源：wind，同花顺ifind，申洲国际公司公告，国海证券研究所营收及利润营收及利润存货周转存货周转盈利能力盈利能力核心客户结构：核心客户结构：2024H1前四大客户占比为前四大客户占比为79

26、%29%25%30%30%33%30%30%32%25%20%29%22%18%18%24%22%26%26%24%20%19%22%19%16%16%13%18%11%12%13%15%14%11%12%9%10%17%15%16%16%17%19%20%21%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1NikeUniqloAdidasPuma其他客户收入102.3128.0113.7124.8135.9141.9115.6134.1129.825.126.

27、022.311.523.722.021.324.329.30%3%11%-3%20%14%-15%-5%12%3%-8%-11%-56%6%92%-10%11%38%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1营业收入（亿元）净利润（亿元）营收YOY净利润YOY52.062.378.863.266.934.136.647.745.951.8133.4124.3124.1126.3125.

28、262.262.054.874.770.80 20 40 60 80 100 120 140 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020H12021H12022H12023H12024H1存货（亿元，左）应收账款及票据（亿元，左）存货周转天数（右）应收账款天数（右）31%32%30%19%23%22%22%26%29%25%20%20%9%17%15%18%18%23%1%1%1%1%1%1%1%1%1%8%6%8%8%7%7%8%7%7%1%0%0%1%1%1%1%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%30%35%2020H1

29、2020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1毛利率净利率销售费用率(右)管理费用率(右)财务费用率(右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9申洲国际：主要申洲国际：主要客户库存恢复正常，补库效应减弱，回归需求驱动客户库存恢复正常，补库效应减弱，回归需求驱动资料来源：wind，昂跑官网，昂跑公司公告，国海证券研究所图：NIKE库存情况图：Adidas库存情况图：PUMA库存情况图：昂跑库存情况图：LULULEMON库存情况-10%-5%0%5%10%15%20%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 80

30、00 9000 10000 FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4FY2025Q1存货（百万美元）环比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万瑞士法郎）环比（%）-30%-20

31、%-10%0%10%20%30%40%0 500 1000 1500 2000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万美元）环比（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22

32、024Q3存货（百万欧元）环比（%）-20%-10%0%10%20%30%0 500 1000 1500 2000 2500 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万欧元）环比（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10九兴控股：订单稳健增长，产能利用率有望继续提升九兴控股：订单稳健增长，产能利用率有望继续提升资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所营运周转营运周转：保持在健康水平：保持在健康水平15.915.511.415.416.31

33、4.97.70.71.00.00.91.21.40.91%-3%-26%36%6%-8%8%647%-98%44%32%20%65%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018201920202021202220232024H1营业收入（亿美元)归母净利润（亿美元)收入YOY利润YOY3.8%4.1%3.2%2.7%2.7%3.0%2.4%10.5%10.0%15.5%10.9%9.6%10.2%10.5%0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%-0.6%-1.0%3.9%6.2%0.1%5.9%7.

34、2%9.4%11.9%17.4%19.0%17.8%20.6%21.6%24.6%25.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024H1销售费用管理费用财务费用净利率毛利率营收及利润营收及利润盈利能力盈利能力分地区收入结构相对稳定分地区收入结构相对稳定1.71.71.92.31.92.02.03.53.12.73.32.62.83.047496960586263797691696565680 20 40 60 80 100 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2018201920202021202220232024H1存货（亿美元，左

35、)应收账款及票据（亿美元，左)存货周转天数（右）应收账款周转天数（右）16201417176689922222425255450514647223330%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1中国(%)亚洲(中国除外)(%)欧洲(%)北美洲(%)其他(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11九兴控股：高股东回报率，现金储备充裕九兴控股：高股东回报率，现金储备充裕资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所现金储备：现金充足，现金储备：现金充足，2024H1同比同比+92.8%净资产收益率（净资产收益率（%）：）：2021

36、-2024H1维持在维持在8%以上以上股东回报：股东回报：2004-2024年平均股利支付率年平均股利支付率80.71%，累计现金分红，累计现金分红36次次6.46.810.00.29.311.813.88.60.02.04.06.08.010.012.014.016.020172018201920202021202220232024H10.60.71.11.42.12.93.4-18.1%11.0%59.7%24.4%57.8%38.1%92.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 1 1 2 2 3 3 4 2018201920202021202220232024H1现

37、金及现金等价物期末余额（亿美元)yoy81.5%66.0%80.5%69.7%70.1%70.1%79.3%72.1%72.0%88.2%98.4%115.8%90.4%87.6%74.9%75.0%5.2%12.7%5.7%5.4%5.8%5.0%4.8%4.2%4.4%5.6%5.1%8.1%6.8%8.2%11.8%11.2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%20%40%60%80%100%120%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202120222023股利支付率(左轴)股息率(右轴)请务必阅读报告附注中的风

38、险提示和免责声明12资料来源：家得宝公司官网，同花顺ifind，国海证券研究所创科实业：家得宝提高创科实业：家得宝提高FY2024业绩指引，业绩指引，2024H1利润修复利润修复图：2024H1存货周转天数为167天，较上年同期-42天图：家得宝FY2024业绩指引变化图：2024H1毛利率同比+0.7pct，净利率同比+0.6pct图：2024H1营收同比+6.29%，归母净利润同比+16%（单位：百万美元）各项指引此前指引(24-08-13)最新指引(24-11-12)总销售额+2.5%至+3.5%+4%可比销售额-3%至-4%-2.5%毛利率33.5%33.5%营业利润率13.5%至13

39、.6%13.5%每股收益-2%至-4%-2%税率24%24%4206639470346879731233252457847655052.03%10.01%-2.19%6.29%58%10%-18%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020H12021H12022H12023H12024H1营业收入归母净利润收入yoy利润yoy38.0%38.6%39.1%39.3%39.9%7.9%8.2%8.2%6.9%7.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2

40、020H12021H12022H12023H12024H1毛利率净利率1.181.020.850.861.080.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0501001502002502020H12021H12022H12023H12024H1存货周转天数存货周转率(次)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13创科实业：公司营收与相关创科实业：公司营收与相关指标拟合指标拟合资料来源：彭博，wind，创科实业公司公告，国海证券研究所注：各图中北美营收同比、欧洲营收同比为创科实业营收同比，由于1991-2000年公司未披露分地区详细营收数据，考虑到北美地区营收占比超70%，因此图表

41、中1992-2001年北美营收同比数据为公司整体营收同比数据。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:已开工的新建私人住宅:同比北美营收同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201

42、32014201520162017201820192020202120222023北美营收同比美国:成屋销售:折年数:季调:年度:合计值:同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美营收同比美国:贷款利率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-40%-20

43、%0%20%40%60%80%100%120%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023欧洲营收同比法国:家庭消费支出:合计:季调:年度:合计值:同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14泉峰控股：客户补库带动营收利润修复，关注国内产能迁移进泉峰控股：客户补库带动营收利润修复，关注国内产能迁移进 资料来源：同花顺ifind，泉峰控股公司公告，国海证券研究所营收利润：营收利润：2024H1收入利润重回增长收入利润重回增长分地区收入占比分地区收入占比(%)：2

44、024H1北美市场北美市场占比占比67.7%，关注国内产能迁移，关注国内产能迁移分业务收入占比分业务收入占比(%)：OPE业务业务2024H1占比占比60.1%FY2024H1最大客户占比最大客户占比(右轴右轴)下降，大客户库存政策变化影响公司收入下降，大客户库存政策变化影响公司收入6.98.412.017.619.913.78.2-0.10.30.41.41.4-0.40.622.1%42.4%46.4%13.2%-30.9%10.5%30.6%225.9%-3.6%-126.6%25.2%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(5)0 5 10 15 20

45、25 2018201920202021202220232024H1营业收入（亿美元）净利润（亿美元）营收yoy净利yoy51.7%56.8%64.8%64.7%70.5%59.3%57.7%22.9%20.9%29.0%40.9%49.8%34.5%30.1%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024H1前五大客户最大客户55.560.166.567.575.468.467.733.730.624.823.015.920.521.18.27.35.86.05.07.37.92.52.13.

46、03.53.73.73.30 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018201920202021202220232024H1北美欧洲中国世界其他地区70.065.255.050.437.939.938.429.234.144.449.261.559.060.10.90.70.50.50.51.11.40 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018201920202021202220232024H1电动工具户外动力设备其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15泉峰控股泉峰控股：原材料成本下行推动毛利率提升，费用率优化明显：原材料成本下

47、行推动毛利率提升，费用率优化明显 资料来源：同花顺ifind，泉峰控股公司公告，国海证券研究所现金及等价物：现金及等价物：2024H1为为3.9亿美元，同比亿美元，同比-2.3%存货周转：存货周转：2024H1营运能力有所恢复营运能力有所恢复盈利能力：盈利能力：2024H1收入规模恢复，公司销售、管理费用率优化明显，原材料成本下行及汇率影响带动毛利率显著提升收入规模恢复，公司销售、管理费用率优化明显，原材料成本下行及汇率影响带动毛利率显著提升2.23.02.95.96.05.35.51.31.42.53.02.23.64.515015712712515520617866565857477690

48、0501001502002500 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021202220232024H1存货（百万美元）应收账款及票据（亿美元）存货周转天数应收账款周转天数14.615.214.911.110.817.813.14.03.73.22.93.35.14.62.52.31.51.01.10.20.225.430.330.728.130.428.132.9-2.04.34.08.57.0-2.77.6-5051015202530352018201920202021202220232024H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)毛利率(%)净利率(%)0.

49、7 0.9 1.7 6.7 4.7 3.0 3.9 28.8%77.7%298.2%-29.8%-36.6%-2.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021202220232024H1现金及现金等价物(亿美元)yoy（右）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像二、纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17小众运动兴起占领中高端市场触达更多消费者小众品牌抢占市场份额运

50、动巨头颓势已显消费者偏好改变产品创新不足NIKE DTC战略更注重实用性奢侈品“平替”消费降级身份认同需求运动鞋服细分化资料来源：国海证券研究所运动鞋服市场：小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局小众品牌：深耕垂直领域，建立品牌知名度，后扩展至更广泛受众小众运动品牌弯道超车，打破维持多年竞争格局小众运动品牌弯道超车，打破维持多年竞争格局瞄准细分人群和细分场景强产品力DTC渠道直面消费者社群营销联名合作破圈国际扩张拓品类获得专业跑者认可请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18NIKE增长乏力增长乏力，市场份额逐年下降市场份额逐年下降2 0 2 02 0 2 0 年年 N I K E

51、N I K E 开 启开 启 D T CD T C 加 速 计 划：加 速 计 划：N I K E 于 2 0 2 0 年 6 月 提 出直 面 消 费 者 加 速 计 划，削 减 与削 减 与 U r b a n O u t f i t t e r sU r b a n O u t f i t t e r s、D i l l a r d sD i l l a r d s、Z a p p o sZ a p p o s 等 知 名 批 发 零 售 商 的 合 作；等 知 名 批 发 零 售 商 的 合 作；同 时 发 展 线上 A P P，线 下 陆 续 建 立 多 个 全 球 化 品 牌 概

52、念 店。D T CD T C 对 整 体 营 收 助 力 较 小对 整 体 营 收 助 力 较 小：该 计 划 助 力 N I K E 直 营 收 入 增 长，但 增 速 逐 步 放 缓。F Y 2 0 2 4 N I K E 营 收 同 比 增 速 仅 为 0.3%，直 营 对 于 整 体 营 收 提 振 有 限直 营 对 于 整 体 营 收 提 振 有 限，难 抵 批 发 颓 势 影 响。难 抵 批 发 颓 势 影 响。2 0 2 32 0 2 3 年 逐 步 恢 复 与 批 发 商 合 作：年 逐 步 恢 复 与 批 发 商 合 作：F Y 2 0 2 4 Q 3 业 绩 会 上，管 理

53、层 表 示 要 将 批 发 业 务 作 为 改 善 公 司 业 绩 的 重 要 举 措 之 一。要 将 批 发 业 务 作 为 改 善 公 司 业 绩 的 重 要 举 措 之 一。2 0 2 3 年 3 月，N I K E 与 F o o t L o c k e r 建 立 全 新 合 作 关 系；1 0月，重 新 与 D S W 和 梅 西 百 货 建 立 批 发 合 作 伙 伴 关 系。Dicks Sporting Goods市场份额（%）:2023/01-2024/05 NIKE份额-17pctNike营收情况：渠道增速均放缓，FY2024仅为1%Foot Locker市场份额（%）：F

54、Y2020-2023 NIKE份额-10pct12%-1%7%1%32%14%14%1%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500030000FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024批发营收（百万美元）DTC（百万美元）批发yoy（%）DTC yoy（%）75%68%67%65%25%32%33%35%0%20%40%60%80%100%FY2020FY2021FY2022FY2023NIKE其他品牌会计年结日：5月31日会计年结日：2月3日资料来源：YipitData，Foot Locker财报，彭博，界面新闻，英为财情，国海证券

55、研究所49%1%4%41%6%9%39%8%8%32%12%13%0%10%20%30%40%50%60%NIKEONHOKAJan-2023Oct-2023Jan-2024May-2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19中国运动鞋服市场集中度远超美国中国运动鞋服市场集中度远超美国，ONON和和HOKAHOKA市占率仍较低市占率仍较低2019-2024E2019-2024E美国运动鞋服美国运动鞋服TOP10TOP10品牌市占率品牌市占率&CR10(%)&CR10(%)资料来源：Euromonitor，萝卜投资，国海证券研究所14.2%14.3%13.7%14.0%13.8%12.5

56、%5.5%6.1%5.9%6.3%5.1%5.0%4.2%3.8%4.0%3.7%3.6%2.9%2.8%2.7%2.6%2.2%1.6%2.4%2.5%2.5%2.8%2.5%2.7%2.1%2.7%2.9%3.5%3.9%3.7%1.9%1.7%1.8%1.9%1.8%1.5%1.8%1.7%1.8%1.7%1.8%1.4%1.6%2.1%2.0%1.9%2.0%1.8%1.7%1.9%1.6%1.5%1.7%2.0%1.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024ENike adidasUnder Armour VansSk

57、echers lululemonColumbiaThe North Face ChampionJordanPumaNew Balance On2019-2024E2019-2024E中国运动鞋服中国运动鞋服TOP10TOP10品牌市占率品牌市占率&CR10(%)&CR10(%)17.2%18.3%16.4%15.8%15.1%14.6%17.1%15.0%13.3%8.7%8.0%7.8%7.4%6.8%7.7%8.4%8.1%8.1%6.3%6.5%8.9%10.0%9.7%9.0%4.5%5.5%5.7%5.8%6.0%6.3%4.3%4.1%4.4%5.3%5.4%5.5%3.9%4.5

58、%4.3%4.5%4.5%4.0%3.6%4.0%4.4%4.0%4.0%4.0%2.4%2.3%2.3%2.7%2.7%2.9%2.3%2.0%2.1%2.4%2.3%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024ENike adidas AntaLi-Ning Fila Xtep JordanSkechers 361 DegreesQiaodanAnta Kidslululemon美 国 运 动 鞋 服 市 场 集 中 度 2 0 2 2 年 起 逐 年 下 降。O NO N 市 占 率 由市 占 率 由 2 0 1 92 0

59、1 9 年 的年 的 0.2%0.2%有 望 增 至有 望 增 至 2 0 2 42 0 2 4 年 的年 的 1.7%1.7%，跻 身全 美 市 占 率 前 十 的 运 动 鞋 服 品 牌；H O K AH O K A 市 占 率 由市 占 率 由 2 0 1 92 0 1 9 年 的年 的0.5%0.5%有 望 增 至有 望 增 至 2 0 2 42 0 2 4 年 的年 的 1.2%1.2%，增 速 较 O N 略 显 逊 色。中 国 运 动 鞋 服 市 场 集 中 度中 国 运 动 鞋 服 市 场 集 中 度 2 0 2 12 0 2 1 年 起 逐 年 下 降年 起 逐 年 下 降，

60、但 较 美 国 仍 较 高但 较 美 国 仍 较 高。2 0 2 42 0 2 4 年年 O N O N 市 场 份 额 有 望 达 到市 场 份 额 有 望 达 到 0.2%0.2%，H O K AH O K A 市 场 份 额 预 计 仍市 场 份 额 预 计 仍不 及不 及 0.1%0.1%。38.3%39.3%38.9%39.6%37.6%35.3%69.0%69.0%69.5%67.6%65.8%64.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20消费降级消费降级，中高端运动品牌承接部分奢侈品客群中高端运动品牌承接部分奢侈品客群身 份 象 征 与身 份 象 征 与“理 性 奢 侈理

61、 性 奢 侈”：在 消 费 降 级 的 趋 势 下，“理 性 奢 侈”逐 渐 成 为 中 产 阶 层 的 消 费 主 流，人 们 更 加 注 重 产 品 的 实 用 性、品 质 和性 价 比，因 而 传 统 奢 侈 品 的 吸 引 力 有 所 减 弱，但 消 费 者 对 彰 显 个 人 品 味 和 身 份 认 同 的 需 求 依 然 强 烈，中 产 新 贵 户 外 品 牌 恰 好 填 补 了 这一 市 场 空 白。O NO N 和和 H O K AH O K A 购 买 者 在 我 国 奢 侈 品 消 费 者 中 的 渗 透 率 约 为购 买 者 在 我 国 奢 侈 品 消 费 者 中 的 渗

62、 透 率 约 为 6.66.6%。假 设 品 牌 天 猫 旗 舰 店 粉 丝 数 及 为 其 在 中 国 消 费 者 数 量，且 2 0 2 4 年较 2 0 2 3 年 我 国 奢 侈 品 消 费 者 人 数 未 发 生 较 大 变 化，将 截 至 2 0 2 4 年 1 2 月 9 日 H O K A 天 猫 官 方 旗 舰 店 粉 丝 数 7 9.4 万 以 及 O N 昂 跑 天 猫旗 舰 店 粉 丝 数 7 9.7 万 分 别 与 2 0 2 3 年 我 国 奢 侈 品 消 费 者 数 量 进 行 比 较，得 占 比 均 为 6.6%；说 明 品 牌 在 奢 侈 品 消 费 人 群

63、中 渗 透 率 仍 较低。资料来源：2023中国游客和奢侈品消费者的新时代报告奥纬咨询，久谦中台消费，Euromonitor，各品牌天猫旗舰店，萝卜投资，国海证券研究所36%11%2%48%45%15%8%17%24%3%7%12%5%18%36%1%8%3%0%20%40%60%80%100%可寻址人群奢侈品消费者奢侈品消费总额中产阶级新兴富裕人群富裕人群高端富裕人群初级高净值人群高净值人群超高净值人群资产资产/收入（美元）收入（美元）2018-20212018-2021人数人数CAGRCAGR2023-20282023-2028预期人数预期人数CAGRCAGR奢侈品渗透率（奢侈品渗透率（%

64、）奢侈品年人均花费（千元人民币）奢侈品年人均花费（千元人民币）超高净值人群金融资产大于5000万6%6%74%876高净值人群金融资产500万-5000万6%6%64%464初级高净值人群金融资产50-500万8%5%51%77高端富裕人群年可支配收入7.5-12.5万9%4%30%66富裕人群年可支配收入5-7.5万22%6%28%53新兴富裕人群年可支配收入3-5万18%6%12%12中产阶级年可支配收入2-3万15%8%4%82023年中国奢侈品消费者和奢侈品消费总额2017-2028E中国奢侈品市场规模及同比增速12001200万人万人99009900万人万人670670亿美元亿美元1

65、,602,1403,257,8234,055,73013%13%9%14%11%11%4%7%6%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国奢侈品市场规模（百万人民币）yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21跑鞋双雄齐头并进跑鞋双雄齐头并进，聚焦不同细分赛道聚焦不同细分赛道2019/11-2024/11各品牌中国百度指数：ON和HOKA热度快速增长HOKA和O

66、N，同与不同ON2010年创立于瑞士2009年创立于法国创始人背景产品资料来源：百度指数，各品牌官网，精练GymSquare，体坛经济观察，国海证券研究所HOKA策略HOKA专注高性能，ON强调舒适感 同：聚焦跑步赛道同：运动员创始人同：外形设计独特不同：细分赛道ON模块化足底，HOKA标志性厚底 同：多项专利技术同：社群营销不同：合作对象HOKA侧重专业赛事赞助，联名相对谨慎；ON时尚标签和明星效应突出，获费德勒和赞达亚加盟，联名Loewe同：DTC渠道建设不同：品类扩张ON进军网球领域，服饰热度较高；HOKA目前仍以鞋类为主运 动 细 分 化 成 为 整 体 趋 势运 动 细 分 化 成

67、为 整 体 趋 势。随 着 跑 鞋 市 场 竞 争 的 加 剧，跑 鞋 产品 愈 发 细 分。消 费 者 开 始 倾 向 于 根 据 越 野、路 跑、徒 步 等 不 同场 景，精 细 化 挑 选 产 品。因 此，跑 鞋 品 牌 如 何 在 细 分 赛 道 差 异化 定 位 成 为 品 牌 脱 颖 而 出 的 关 键。H H O K AO K A 和和 O NO N 聚 焦 不 同 细 分 赛 道聚 焦 不 同 细 分 赛 道：H O K A 和 O N 都 拥 有 丰 富 的产 品 矩 阵，覆 盖 竞 速、越 野、路 跑 等 不 同 领 域，但 其 聚 焦 的 主要 赛 道 仍 存 在 差 异

68、。H O K A 早 期 致 力 于 解 决 崎 岖 山 地 上 装 备的 性 能 问 题，后 期 发 展 仍 以 高 性 能 为 基 石，聚 焦 越 野 赛 道，关注 生 理 性 问 题；O N 更 注 重 路 跑 及 日 常 穿 着 场 景 下 的 舒 适 脚 感。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22亚太市场表现亮眼亚太市场表现亮眼，品牌国际扩张可期品牌国际扩张可期资料来源：彭博，同花顺ifind，国海证券研究所3134423452597527029729530133037039611911414411212613816679%34%15%0%20%40%60%80%100%0 1

69、00 200 300 400 500 600 700 FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3亚太营收(CHF MM）美洲营收(CHF MM）EMEA营收(CHF MM）亚太yoy（%）美洲yoy(%）EMEA yoy(%）ON FY24Q3亚太营收同比+79%，美洲营收同比+34%DECK FY25Q2国际营收同比+35%，美国营收同比+14%Amer亚太和大中华区营收同比增速远超其他地区84 117 104 106 125 451 500 410 368 488 412 452 359 232 429 200 246 310 289 313 48

70、%8%4%57%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 500 1,000 1,500 FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3亚太营收（USD MM）美洲营收（USD MM）EMEA营收（USD MM）大中华区营收（USD MM）亚太yoy（%）美洲yoy(%）EMEA yoy(%）大中华区yoy(%）618907542420748104864851685433335239842042442953354557114%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600FY23Q2 F

71、Y23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4 FY25Q1 FY25Q2美国营收(USD MM）国际营收(USD MM）美国yoy(%）国际yoy(%)截至2024/09/30的上四个季度ON、HOKA、Amer各地区营收占比10%65%25%亚太（%）美洲（%）EMEA(%)9%36%30%24%Amer亚太（%）美洲（%）EMEA(%)大中华区（%）60%40%美国（%）国际（%）DECKDECKONON请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23ON财务情况财务情况:库存情况改善库存情况改善，毛利率呈提升趋势毛利率呈提升趋势FY24Q3营收6.36亿瑞

72、士法郎，同比+32.3%FY24Q3毛利率60.6%，较上年同期+0.7pct，稳步提升库存逐步改善，截至FY24Q3存货3.49亿瑞士法郎，同比-17.8%归母净利润波动较大，FY24Q3归母净利润0.31亿瑞士法郎会计年结日：12月31日资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所328 367 420 444 481 447 508 568 636 50.4%91.9%78.3%52.3%46.5%21.9%20.9%27.8%32.3%0%20%40%60%80%100%0 100 200 300 400 500 600 700 FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q

73、3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3 营收(CHF MM）营收yoy（%）262 396 465 436 425 357 365 401 349 80.6%194.8%186.4%101.1%61.7%-9.9%-21.5%-7.9%-17.8%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450500FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3存货(CHF MM）存货yoy（%）57.1%58.5%58.3%59.5%59.9%60.4%59.7%59.9%60.

74、6%55%56%57%58%59%60%61%FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3毛利率（%）21-2644359-2791313158.8%85.9%209.6%-93.3%184.5%-1.1%105.9%833.3%-48.0%-200%0%200%400%600%800%1000%-40-20020406080100FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3归母净利润(CHF MM）归母净利润yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24D

75、ECK财务情况财务情况：HOKA维持高增长维持高增长，占比持续提升占比持续提升FY25Q2 HOKA营收5.71亿美元，同比+34.7%，维持高增速FY25Q2毛利率55.9%，较上年同期+2.5pct，显著提升FY25Q2存货7.78亿美元，同比+7.1%FY25Q2归母净利润2.36亿美元，同比+32.4%会计年结日：3月31日资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所6905715158.3%90.8%40.3%27.4%27.3%21.9%34.0%29.6%34.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000FY23Q2FY23Q3FY23Q

76、4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2UGG营收(USD MM）HOKA营收(USD MM）其他品牌营收(USD MM）UGG yoy(%）HOKA yoy(%)102 279 92 64 179 390 128 115 236-0.5%19.6%33.4%41.7%75.9%39.9%39.0%81.3%32.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2归母净利润(USD

77、 MM）归母净利润yoy（%）48.2%53.0%50.0%51.3%53.4%58.7%56.2%56.9%55.9%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2毛利率（%）925 723 533 741 726 539 474 753 778 45.4%31.3%5.1%-11.8%-21.5%-25.5%-11.0%1.7%7.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001000FY23

78、Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2存货(USD MM）存货yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25Amer财务情况财务情况：始祖鸟增速领跑始祖鸟增速领跑，毛利率同比显著提升毛利率同比显著提升FY24Q3技术服装部门营收5.20亿美元，同比+35.2%FY24Q3毛利率55.2%，较上年同期+4.7pct，显著提升FY24Q3归母净利润0.56亿美元，同比+248%FY24Q3存货13.39亿美元，环比+7.9%38452049353426830068.9%25.9%43.7%34.4%35.2%25.5%1.8%

79、6.0%11.1%8.3%18.4%-2.4%-14.2%0.8%11.7%-20%0%20%40%60%80%0 100 200 300 400 500 600 FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3技术服装部门营收(USD MM）户外性能部门营收(USD MM）球类运动部门营收(USD MM）技术服装部门yoy(%）户外性能部门yoy(%)球类运动部门yoy（%）-37.70-93.005.10-3.7055.80-1539.1%37.3%-73.2%96.2%248.0%-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-20

80、0%0%200%400%-120-100-80-60-40-20020406080FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3归母净利润(USD MM）归母净利润yoy（%）会计年结日：12月31日50.5%52.2%54.3%55.9%55.2%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3毛利率（%）1197.51099.61100.612411338.5-8.2%0.1%12.8%7.9%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400FY23Q3FY23Q

81、4FY24Q1FY24Q2FY24Q3存货(USD MM）qoq（%）资料来源：彭博，同花顺ifind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26国内纺服行业：需求弱修复，库存回归正常国内纺服行业：需求弱修复，库存回归正常 资料来源：wind，国海证券研究所-15-10-5051015202530351999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072

82、017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-11中国:纺织业:产成品存货:同比(%)77.2 79.9 79.5 80.7 81.3 79.9 77.4 77.7 78.6 77.6 79.6 67.2 72.7 76.2 74.7 78.3 80.9 79.5 79.2 78.2 77.8 76.7 76.2 75.5 76.9 76.9 76.2 78.0 79.1 77.9 6065707580852016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-0820

83、19-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08中国:产能利用率:纺织业:当季值-30-20-100102030401995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-0120

84、18-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中国:社会消费品零售总额:当月同比(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27运动品牌运动品牌李宁：李宁：2024年库存回归正常，看好年库存回归正常，看好2025年修复年修复 资料来源：李宁公司公告，李宁官网，国海证券研究所受消费弱复苏及线下客流压力影响，受消费弱复苏及线下客流压力影响，20242024年增长承压，看好库存回归正常下年增长承压，看好库存回归正常下20252025年修复。年修复。1 1）经营表现：）经营表现：2024Q3李宁（不含李宁YOUNG）整个平台零售流水同比中单位数下降。线

85、下渠道（包括零售及批发）同比高单位数下降，其中直营渠道同比中单位数下降及批发渠道同比高单位数下降；电子商务同比中单位数增长；库存方面，双十一促库存方面，双十一促销活动及公司核心品类窜货可控后，我们预计年底公司库存周转、库龄结构都会得到进一步的改善，销活动及公司核心品类窜货可控后，我们预计年底公司库存周转、库龄结构都会得到进一步的改善，20252025年公司有望健康增长。年公司有望健康增长。2 2）门店情况：公司持续优化渠道及店铺结）门店情况：公司持续优化渠道及店铺结构，加速低效店铺处理。构，加速低效店铺处理。截至2024Q3，国内李宁门店数量（不含李宁YOUNG）共计6,281个，较Q2净增加

86、42个，本年至今净增加41个，其中零售业务净减少14个，批发业务净增加55个。李宁YOUNG门店数量共计1,459个，较Q2净增加21个，本年至今净增加31个，公司进一步优化线下渠道结构，我们预计未来公司将持续推动旗舰店、标我们预计未来公司将持续推动旗舰店、标杆店、超级奥莱等高效大店落地，加大优质购物中心的门店拓展，同时加速低效店铺的处理以及优化店铺结构。杆店、超级奥莱等高效大店落地，加大优质购物中心的门店拓展，同时加速低效店铺的处理以及优化店铺结构。2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q3202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q22

87、02021Q321Q3202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2202022Q322Q3202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4202024Q124Q1202024Q224Q2202024Q324Q3流水流水同比同比增速增速10%-20%高段中单位数中单位数 10%-20%中段 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30%-40%低段 20%-30%高段 高单位数10%-20%中段 10%-20%低段中单位数 10%-20%中段 中单位数 20%-30%低段 低

88、单位数低单位数中单位数2020H12020H12020H22020H22021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H22024H12024H1收入收入同比同比增速增速-1.2%8.7%65%49.5%21.7%8.2%13.0%1%2%/折扣折扣/高单位数改善全年改善超3.5pct中单位数加深全年中单位数加深略有加深全年略有改善低单位数改善/库销库销比比4.74.23.13.93.64.23.83.63.9/毛利毛利率率49.5%48.8%55.9%50.7%50%46.9%48.8%48%50.4

89、%/请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28李宁牌李宁牌SSSG情况：情况：2024年同店恢复乏力，电商渠道相对稳健年同店恢复乏力，电商渠道相对稳健 资料来源：李宁公司公告，李宁官网，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）年份渠道第一季度第二季度第三季度第四季度全年2018零售低双位数增长高单位数增长高单位数增长中单位数增长高单位数增长批发中单位数增长低单位数增长高单位数增长中单位数增长中单位数增长电子商务30%-40%（高段）30%-40%（中段）30%-40%（低段）50%-60%（中段）40%-50%（低段）整体低双位数增长高单位数增长低双位数增长中双位数增长10%-20%（低段）2

90、019零售高单位数增长10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（高段）10%-20%（低段）批发10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（中段）10%-20%（低段）电子商务30%-40%（高段）30%-40%（中段）50%-60%（中段）40%-50%（低段）40%-50%（低段）整体10%-20%（中段）10%-20%（中段）10%-20%（高段）20%-30%（低段）10%-20%（高段）2020零售高双位数下跌中单位数下跌高单位数增长中单位数下跌批发低双位数下跌中单位数下跌中单位数增长中单位数下跌电子商务低双位数增长20%-30

91、%（中段）30%-40%（高段）30%-40%（低段）30%-40%（低段）整体中单位数下跌低单位数增长低双位数增长中单位数增长2021零售 90%-100%低段增长30%40%低段增长20-30%中段40-50%中段批发 70%-80%低段增长20%30%中段增长10-20%高段30-40%中段电子商务80%-90%高段增长80%-90%高段增长30%40%中段增长20-30%高段40-50%高段整体 80%-90%低段增长 20%30%高段增长20-30%低段40-50%低段2022零售20%-30%中段增长10%-20%高段下降中单位数增长20%-30%高段下降中单位数下降批发10%-2

92、0%低段增长10%-20%高段下降高单位数增长20%-30%低段下降低单位数下降电子商务30%-40%中段增长低单位数增长10%-20%中段增长低单位数下降高单位数增长整体20%-30%低段增长10%-20%低段下降高单位数增长10%-20%高段下降持平2023零售低单位数下降高单位数增长中单位数增长30%-40%高段增长10%-20%低段下降批发低单位数下降低单位数增长10%-20%低段下降中单位数增长低单位数下降电子商务20%-30%低段下降低单位数增长低单位数下降中单位数增长高单位数下降10%-20%低段增长低单位数下降整体高单位数下降低单位数增长中单位数下降2024零售低单位数下降/批

93、发10%-20%中段下降电子商务20%-30%低段增长整体中单位数下降请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29运动品牌运动品牌安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，FILA增长承压增长承压 资料来源：安踏公司公告，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）2022024 4安踏品牌流水增长稳健，可隆、迪桑特保持快速增长，安踏品牌流水增长稳健，可隆、迪桑特保持快速增长，FILAFILA面临压力。面临压力。1 1）分品牌来看，）分品牌来看，2024Q3安踏品牌流水同比中单位数增长；FILA品牌流水同比低单位数下降；可隆、迪桑特等其他品牌流水同比45-50%增长，整体流水增

94、长稳健，FILA流水增长面临压力，Q4天气转冷及冬季产品上新，终端流水有望加速增长。库存方面，库存方面，Q4Q4双十一、双十二等购物节活动下公司货品持续出清，我们预计双十一、双十二等购物节活动下公司货品持续出清，我们预计20242024年底库存将进一步改善。年底库存将进一步改善。2 2）展望）展望20252025年，我们看好安踏品牌专业品类持续突破，年，我们看好安踏品牌专业品类持续突破，FILAFILA品牌经历品牌经历战略布局迭代后有望实现单店质量的有效提升，迪桑特、可隆受益于户外浪潮，目前门店数量仍有提升空间，看好品牌渗透率的提升。此外，安踏合营公司战略布局迭代后有望实现单店质量的有效提升，

95、迪桑特、可隆受益于户外浪潮，目前门店数量仍有提升空间，看好品牌渗透率的提升。此外，安踏合营公司AMER AMER SPORTSSPORTS旗下品牌始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙等品牌大中华区增长强劲，也有望为公司贡献可观的投资收益。旗下品牌始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙等品牌大中华区增长强劲，也有望为公司贡献可观的投资收益。2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q3202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2202022Q322Q3202022Q422Q420

96、23Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4 202024Q124Q1 202024Q224Q2 202024Q324Q3安踏安踏品牌品牌20%-25%低单位低单位数 低单位数 40%-45%35%-40%10%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%高段 中单位数中单位数 高单位数中单位数 高单位数 高单位数 10%-20%高段 中单位数 高单位数 中单位数 FILA品品牌牌中单位数10%-20%低段 20%-25%25%-30%75%-80%30%-35%中单位数 高单位数 中单位数 高单位数10%-20%低段 10%-20%低段高单

97、位数 10%-20%高段 10%-20%低段 25%-30%高单位数 中单位数 低单位数其他其他品牌品牌高单位数25%-30%50%-55%55%-60%115%-120%70%-75%35%-40%30%-35%40%-45%20%-25%40%-45%10%-20%低段 75%-80%70%-75%45%-50%55%-60%25%-30%40%-45%45%-50%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302020Q12020Q1 2020Q22020Q22020Q32020Q3 202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3 20202

98、1Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2 202022Q322Q3202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4 202024Q124Q1 202024Q224Q2202024Q324Q3零售销售增长零售销售增长（线上及线下）（线上及线下）20%-25%跌幅低单位数跌幅中单位数高单位数约55%30%-35%增长中单位数增长20%-25%30%-35%中单位数同比增长20%-25%高位数同比下跌同比增长约20%高双位数同比增长高双位数同比增长超过30%同比增长高单位数同比增长10%同比增长中单位数同比

99、增长零售折扣水平零售折扣水平六五折至七折六五折至七折六五折至七折六五折至七折七折至七五折七五折至八折七五折至八折七五折至八折约七五折七至七五折七至七五折约七折 七至七五折 约七五折 七至七五折 约七折七至七五折约七五折 约七五折渠道库存周转渠道库存周转约五个半月五个月至五个半月约五个月五个月以下约四个半月约四个月 约四个月 约四个月 约四个月约四个半月四个半月至五个月约五个半月少于五个月少于五个月四个半月至五个月四个月至四个半月四个月至四个半月约四个月 约四个月 资料来源：特步公司公告，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）运动品牌运动品牌特步国际特步国际：2024年流水高质量增长，库存及折扣

100、水平健康年流水高质量增长，库存及折扣水平健康请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31 资料来源：361度公司公告，361度公司官网，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q3202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2202022Q322Q3 202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4202024Q124Q1202024Q22

101、4Q2202024Q324Q3主品牌零售额25%-30%低双位数高单位数低单位数高双位数15%-20%低双位数高双位数高双位数低双位数中双位数大致持平低双位数低双位数约15%超20%约高双位数10%10%童装品牌零售额25%-30%低双位数高单位数中单位数20%-30的低段30%-35%15%-20%25%-30%20%-25%20%-25%20%-25%低单位数20%-25%20%-25%25%-30%约40%约20%-25%中双位数10%电子商务平台零售额/约50%约40%约45%约25%约35%约30%约30%超30%20%-25%30%-35%超20%运动品牌运动品牌361度：童装仍保

102、持较快增速，电商增长强劲度：童装仍保持较快增速，电商增长强劲请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32资料来源：江南布衣公司公告，国海证券研究所设计师品牌设计师品牌江南布衣：江南布衣：FY2024营收利润均大幅提升，实现高质量增长营收利润均大幅提升，实现高质量增长56.6%56.0%56.8%55.7%56.6%56.3%56.2%19.7%19.2%18.0%16.8%15.8%15.1%14.4%13.8%14.2%14.3%15.9%14.5%14.9%15.4%8.3%8.5%8.4%9.5%11.3%11.8%11.9%1.6%2.1%2.4%2.1%1.8%1.9%2.1%0%1

103、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分品牌收入占比（%）JNBYCROQUIS（速写）jnby by JNBYLESS其他品牌48.9%44.4%43.7%42.6%40.9%41.5%41.2%41.8%43.8%41.2%41.4%42.3%39.4%39.5%9.3%11.7%15.0%16.0%16.7%19.1%19.3%0.2%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY202

104、1FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分渠道收入占比（%）自营店 经销商店线上渠道其他渠道2,8643,3583,0994,1264,0864,4655,238410.4484.8346.7647.2558.9621.3848.122.8%17.3%-7.7%33.1%-1.0%9.3%17.3%23.8%18.1%-28.5%86.7%-13.6%11.2%36.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY20

105、24营业收入（百万元，左轴）净利润（百万元，左轴）营业收入同比变化（%，右轴）净利润同比变化（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33资料来源：江南布衣公司公告，国海证券研究所收入结构：成熟品牌收入结构：成熟品牌JNBY增长稳健，线上线下全布局增长稳健，线上线下全布局15.9%-6.3%30.5%0.6%8.7%17.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分品牌收入增速（%）JNBYCROQUIS（速写）jnby by JNBYLESS其他品牌8328

106、848819269219219243083383153123133003104615144364704714864931501861861852042332408096353035313701002003004005006007008009001000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分品牌门店数量JNBYCROQUIS（速写）jnby by JNBYLESS其他品牌6.3%-9.1%29.7%-4.8%10.9%16.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%FY2019FY2020FY2021

107、FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分渠道收入增速（%）自营店 经销商店线上渠道5415785425455525655151290 1440 1313 1386 1404 1425 1509 0200400600800100012001400160018002000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分渠道门店数量自营店经销商店请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所（注：江南布衣为财年（上一年度的7月1日起至下一年度的6月30日），其余公司

108、为自然年）盈利能力：持续提升利润率，高分红标的盈利能力：持续提升利润率，高分红标的63.8%61.2%59.7%63.0%63.8%65.3%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021202220232018-2023年毛利率对比江南布衣歌力思赢家时尚锦泓集团地素时尚14.3%14.4%11.2%15.7%13.7%13.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018201920202021202220232018-2023年净利率对比江南布衣歌力思赢家时尚锦泓集团地素时尚10.9%10.7%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%20212

109、02220232021-2023年股息率对比江南布衣歌力思赢家时尚锦泓集团地素时尚36.2%34.8%36.9%34.6%37.0%38.0%8.8%9.0%8.9%8.0%9.2%10.0%-0.5%-0.5%0.0%-0.1%0.0%0.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232018-2023年公司三项费用率情况销售费用率管理费用率财务费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35三、零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36名创优品：海外直营开店加速带来店效稀释，关注后续新开门

110、店爬坡名创优品：海外直营开店加速带来店效稀释，关注后续新开门店爬坡图：公司国内门店分布（家）：名创优品三线及以下门店数占比达45.1%，TOPTOY主要分布于高线城市Miniso门店数TOP TOY门店数数据日期：截至2024Q3末图：名创优品海外门店分布（家）：亚洲（不含中国）及拉丁美洲门店数占主导数据日期：截至2024Q3末表：名创优品海外月度店效：24H1海外月度店效为41万元表：国内月度店效：24H1名创月度店效为29万元，TOPTOY为51万元FY21FY22FY2323H224H1名创国内门店数期末值（家）29393226360439264115名创期初期末门店均值（家）27363

111、083341537654021名创国内GMV（百万元）10406104001067168957097名创优品月度店效（万元）3228263129FY21FY22FY2323H224H1TOPTOY国内门店数期末值（家）3397118148195TOPTOY期初期末门店均值（家）1765108133172TOPTOY国内GMV（百万元）86519606445521TOPTOY优品月度店效（万元）4467475651资料来源：名创优品官网（公司此前FY截至为6月30日，后改为自然年结算），极海品牌监测，名创优品公告，wind，国海证券研究所FY23Q1FY23Q2 FY23Q3 FY23Q423Q

112、323Q424H1期末门店数（家）2027211521312187231324872753期初期末平均门店数（家）2000207121232159225024002620海外GMV（百万元）1948258421352403287935736401名创优品月度店效（万元）32423437435041请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37名创优品：名创优品：IP战略或将为国内同店注入新活力，关注后续新战略或将为国内同店注入新活力，关注后续新IP推进推进资料来源：炼丹炉数据，艾媒咨询，名创优品微信小程序，澎湃新闻，国海证券研究所名创芭比联名产品价格（元）名创优品普通产品价格（元）溢价（元）芭比

113、系列2+1微距修眉刀（3支装）12.9Miniso专业时尚微距修眉刀3支9.93.0 芭比系列淡香纸手帕（12包）9.9MINISO可爱卡通手帕纸3层12包6.73.2 芭比系列免洗蓬松干发喷雾19.9MINISO干发免洗喷雾蓬松控油15.04.9 芭比系列二合一便携睫毛夹12.9MINISO便携式卷翘睫毛夹9.93.0 芭比系列speedy斜挎包（粉色）59.9MINISO名创优品纯色单肩斜挎17.942.0 芭比系列包包款TWS蓝牙耳机 型号：SX-210粉色119.0MINISO名创优品经典真无线蓝牙耳机99.919.1 芭比系列时尚PVC空顶遮阳帽39.9MINISO防晒空顶帽女35.

114、94.0 芭比系列-限定挂饰香包（甜粉派对）29.9MINISO名创优品香包三丽鸥10.019.9 芭比系列字母印花束发带15.0MINISO卡通3D立体吸水束发带加厚型15.00.0 芭比系列迷你小风扇39.9MINISO撞色系列手持风扇29.910.0 芭比系列流沙气囊按摩梳25.0MINISO硅胶头皮清洁按摩梳15.010.0 芭比系列复古运动女士三角内裤（XL码.混）19.9MINISO棉感透气系列高腰蕾丝印花女士三角内裤20.0-0.1 芭比系列字母异形植绒地垫49.9MINISO小王子系列防滑地垫25.024.9 芭比系列花边眼罩19.9MINISO凉温两用挂耳式睡眠眼罩15.04

115、.9 芭比系列两格抽屉化装收纳盒25.0MNISO Sanrio Characters 桌面掀盖抽屉式收纳箱19.95.1 价格均值（元）33.3价格均值（元）23.010.3 表：名创芭比联名产品平均溢价为10.3元，溢价比率为44.8%图：客单价增长驱动因素：随着IP商品占比提升，件单价仍有部分上行空间客单价件单价连带率商品颜值IP联名品牌价值溢价因素购买IP联名款63.3%购买普通款27.4%视具体商品决定9.3%数据日期：2022年3-4月，X=3059，单选青年日用品购买倾向图：“新青年”对百元以下产品溢价接受度较高溢价1-3成接受度89.7%溢价3-5成接受度81.2%溢价5-7成

116、接受度68.2%溢价7-9成接受度60.5%数据日期：2022年3-4月，X=3059；“新青年”特指1990-2009年出生、有一定经济基础、活跃于互联网、消费观念新潮的年轻群体。数据日期：2023年7月22日随着IP商品占比提升，件单价仍有部分上行空间。据名创优品首席营销官刘晓彬披露，截至FY2023，名创优 品 整 体 S K U 达8000+，同期在售IP相关SKU达2300+，且25%的销售业绩由IP商品贡献，公司预计其未来贡献比例或将进一步提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源：wind，名创优品官网，国海证券研究所名创优品：海外直营表现亮眼，拓店节奏稳定名创优

117、品：海外直营表现亮眼，拓店节奏稳定图：24Q3营收45.2亿元，同比+19.3%图：国际收入同比维持高增，24Q3同比增速达39.8%图：海外直营收入占比近四季度保持50%以上，24Q3占比较往年同期+5.4pct图：门店数（家）：门店数稳步扩张，24Q3末海内外名创门店总数达7186家，TOPTOY达234家请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39名创优品：毛利率稳步提升，名创优品：毛利率稳步提升，24Q3毛利率达历史新高毛利率达历史新高资料来源：wind，名创优品官网，国海证券研究所图：毛利率稳步提升，24Q3达44.9%，较往年同期+3.1pct图：24Q3销售费用率达22.0%，较

118、往年同期+5.1pct，一般行政费用率较往年同期+0.7pct图：24Q3营业利润率达18.9%，较往年同期-1.9pct图：24Q3归母净利润同比+4.8%，归母净利率达14.2%，较往年同期-2.0pct请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40老铺黄金：高端珠宝老铺黄金：高端珠宝零售品牌，零售品牌，古法金带来差异化古法金带来差异化资料来源：同花顺ifind，老铺黄金公司公告，国海证券研究所营收及利润营收及利润营运周转营运周转盈利能力盈利能力现金流量：现金流量：2024H1经营现金流大幅改善经营现金流大幅改善895.51264.61294.23179.63520.288.0113.994

119、.5416.3587.841.2%2.3%145.7%148.3%29.4%-17.0%340.4%198.8%-101122334405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）收入YOY利润YOY43.1%41.2%41.9%41.9%41.3%9.83%9.01%7.30%13.09%16.7%21.21%20.75%22.96%18.22%15.12%7.31%7.05%7.27%5.27%3.54%0.71%0.67%0.66%0.34%0.19%0.97%0.92%1.

120、31%0.57%0.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021202220232024H1毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率48135137720214731262827190.81.01.01.81.211.613.912.713.39.40246810121416010020030040050060020202021202220232024H1存货周转天数（天）应收账款周转天数（天）存货周转次数（次）应收账款周转次数（次）66.6720.3-200-10001002003004005006007008002020202120222

121、0232024H1经营活动现金流净额（百万元）投资活动现金流净额融资活动现金流净额请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41古法工艺古法工艺工艺图片工艺图片代表产品名称代表产品名称产品价格产品价格产品克重产品克重工艺介绍工艺介绍产品图片产品图片锤揲古法手工摆件一张打孟臣金壶218000元定制款以实际为准利用黄金极富延展性的特点用锤敲打金块，使之延伸展开呈片状，再按要求造成各种器形和纹饰。镂刻古法手工足金九色鹿摆件196000元定制款以实际为准使用各种錾刻工具将工件固定在橡胶板上，用锤子敲打凿子，并通过不同的錾刻技巧在黄金表面雕刻出各种图案。花丝古法手工足金摆件花丝福禄万代316000元定制款

122、以实际为准花丝工艺利用足金原材料的延展性，将其拉成细腻的丝线，并将其制成繁复华美的形状和装饰。镶嵌古法手工足金玫瑰花窗吊坠含项链（钻石款）10460元起7.1克起镶嵌工艺是一种装饰技艺，将钻石或其他宝石完美地嵌入黄金制品中。烧蓝古法手工足金花丝蓝翅蝴蝶锁骨链含项链（1号珐琅钻石款）12000元8.3克烧蓝工艺是一种装饰工艺，是在金胎表面涂上彩色珐珐釉，经烧制从而呈现出鲜艳多彩的外观。老铺黄金：产品工艺精美，定价对标奢侈品，情绪价值与保值性兼具老铺黄金：产品工艺精美，定价对标奢侈品，情绪价值与保值性兼具资料来源：老铺黄金招股说明书，老铺黄金天猫旗舰店，张万福珠宝集团，国海证券研究所请务必阅读报告

123、附注中的风险提示和免责声明42老铺黄金：老铺足金镶嵌类产品毛利率相比更高，且占比提升明显老铺黄金：老铺足金镶嵌类产品毛利率相比更高，且占比提升明显资料来源：各公司公告，同花顺ifind，wind，国海证券研究所（注：周大福为FY2021-FY2024财年数据，其余为自然年数据，图表中老铺黄金非足金产品指的是其足金镶嵌产品）51.8%51.1%43.9%39.0%73.7%76.9%82.0%60.8%76.2%84.2%84.9%98.7%98.0%98.4%98.6%47.7%48.6%56.0%61.0%20.4%17.8%13.4%24.3%11.7%5.6%4.5%0.8%1.0%0.

124、6%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%老铺黄金-2021老铺黄金-2022老铺黄金-2023老铺黄金-2024H1周大福-2021周大福-2022周大福-2023周大生-2021周大生-2022周大生-2023周大生-2024H1中国黄金-2021中国黄金-2022中国黄金-2023中国黄金-2024H1足金黄金产品非足金产品其他产品足金黄金产品毛利率情况足金黄金产品毛利率情况品牌产品收入结构对比：区别于其他公司，品牌产品收入结构对比：区别于其他公司，2021-2024H12021-2024H1老铺黄金足金镶嵌类产品占比持续提升老铺黄金足金镶嵌类产品占比

125、持续提升非足金产品毛利率情况非足金产品毛利率情况37.9%38.0%36.9%10.6%8.2%8.7%9.8%2.5%3.3%3.7%3.9%0%10%20%30%40%2021202220232024H1老铺黄金周大生中国黄金44.6%45.9%45.8%29.7%31.5%31.7%26.0%15.8%22.2%18.3%15.2%0%10%20%30%40%50%2021202220232024H1老铺黄金周大生中国黄金请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43老铺黄金：老铺黄金：2023年老铺黄金高端商场覆盖率为年老铺黄金高端商场覆盖率为30%，扩店仍有充足空间，扩店仍有充足空间门

126、店扩张空间：对比国际一线奢侈珠宝品牌截至2024年7月29日的中国内地门店数量，老铺黄金在中国内地或有1倍拓展空间老铺黄金拓店：全国top30最具影响商业中心（含并列）共计40家中覆盖率为30%，2024-2026年计划新增15家门店，仍有充足的高端商场提供空间资料来源：老铺黄金招股说明书，万商俱乐部公众号，各公司官网，国海证券研究所（注：老铺黄金的30家门店统计时间截至2023年底）6150423130010203040506070宝格丽卡地亚蒂芙尼梵克雅宝老铺黄金中国内地门店数量（单位：家，截至2024年7月29日）7945133111211120121220000110012345678

127、910北京上海广州深圳南京杭州成都武汉苏州宁波郑州西安沈阳长沙2023年全国top30最具影响力商业中心数量（家）老铺黄金在这些商业中心的已覆盖数量（家）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44老铺黄金：参考奢侈品牌珠宝门店店效，或有翻倍空间老铺黄金：参考奢侈品牌珠宝门店店效，或有翻倍空间6989.17468.67457.16975.25408.96444.76673.66462.85843.65740.22475.02574.87276.97552.07593.75601.26360.56571.66698.06493.05961.57342.09359.110546.510931.81

128、1299.612065.211588.012520.713880.713216.312707.619160.023161.223531.65258523043325538459798890500010000150002000025000FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023LVMH(珠宝及钟表）历峰集团珠宝业务老铺黄金老铺黄金单店收入FY2018-FY2023 CAGR：13.47%LVMH珠宝及手表单店收

129、入FY2005-FY2020 CAGR：-1.47%历峰集团珠宝业务单店收入FY2005-FY2023 CAGR：7.54%历峰集团珠宝业务单店收入(万元人民币),LVMH珠宝业务单店收入(万元人民币)和老铺黄金单店收入(万元人民币)比较：老铺黄金FY2023单店收入增长快速资料来源：老铺黄金招股说明书，彭博，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45四、电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46电子烟行业：世界卷烟销量下行，电子烟可渗透空间广大电子烟行业：世界卷烟销量下行，电子烟可渗透空间广大资料来源：Euromonitor，萝

130、卜投资，观研天下，烟草市场，国海证券研究所图：雾化电子烟行业规模（百万美元）：2023-2028E CAGR为5.5%图：2017-2023中国电子烟出口额：2022-2023年出口额增速较2020-2021年回暖图：2019-2023年世界卷烟销量（除中国大陆）：卷烟销量下行图：世界各类烟草类制品销售额占比情况：电子烟可渗透空间广大注：因四舍五入原因，份额加总可能不为100%78.5%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益资料来源：新华社，思摩尔国际公告，

131、wind，两个至上，Mordorintelligence，卓惟智能科技有限公司，国海证券研究所表：多国及地区实施一次性雾化产品的销售禁令图：欧美一次性产品监管加强后，思摩尔该品类产品营收及占比均下滑青少年吸食问题驱使监管转向一次性产品，低毛利率产品的转化有望提振思摩尔毛利率。由于青少年一次性雾化电子烟的使用比例增加，据CDC数据，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有85%吸食的是一次性电子烟，驱使欧美政府加强了一次性产品的监管力度，传统的一次性雾化产品正在向换弹式及开放式产品转化。思摩尔此前毛利下滑主因低毛利的一次性产品收入占比上升，随着后续产品结构的改变，思摩尔毛利率有望从中受益。图：随着

132、低毛利一次性产品收入占比下滑，思摩尔原材料成本占比下降国家/地区时间一次性雾化电子烟相关重大法规及命令英国2024年1月29日英国政府宣布，英国将禁止销售一次性电子烟，以解决青少年吸食电子烟人数不断攀升的问题，预计禁令正式公布后，将会设置6个月的过渡期。欧盟2024年10月10日欧盟委员会已批准法国禁售一次性电子烟的法案。该法律于2023年12月由国民议会通过，至24年10月10日欧盟已批准该禁售法案，表明未来几个月法国将实施这项禁令。2024年3月比利时获得欧盟批准，实施一次性电子烟禁令，计划于2025年1月1日生效。美国2024年3月20日美国犹他州州长签署法案禁止销售口味电子烟烟弹和一次

133、性设备，该禁令将于2025年1月1日生效。2022年12月加州对调味烟草产品实施禁售令，该禁令不会直接影响开放式产品，但会限制在加州零售的调味一次性产品。图：美国吸电子烟中学生近30日吸食频率：超过85%人群使用一次性产品截至2021年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48电子烟市场演绎：美国电子烟市场演绎：美国HNB专利战和解，思摩尔专利战和解，思摩尔HNB产品有望受益产品有望受益资料来源：Euromonitor，萝卜投资，两个至上，国海证券研究所图：日本：2019-2023年HNB销量CAGR为11.0%图：日本：2015-2023日本新型烟草销售支数占比中HNB占主导日本：政策压制

134、雾化市场扩张，HNB销量为全球最高。据Euromonitor数据显示，2023年雾化电子烟在日本仍是相对小众的新型烟草，销售额仅为香烟的约1%，主要因为日本政府限制雾化电子烟的尼古丁成分，这阻碍了香烟及HNB用户向雾化电子烟的转化。从HNB销量来看，日本HNB市场较发达，根据Euromonitor数据，2023年日本HNB销售量达5.7亿支，2019-2023年销量CAGR达11.0%。美国：不合规产品出清，HNB市场空间广阔。由于监管加强导致不合规一次性雾化电子烟出清，叠加尼古丁袋的高速发展（Euromonitor数据显示：2023年尼古丁袋销量占新型烟草的27%），美国雾化电子烟销量预计承

135、压，但我们认为不合规一次性产品的出清有利于这部分人群向合规的换弹、开放式以及HNB产品转化。2024年2月菲莫国际与英美烟草HNB专利战和解，二者将在美国开始HNB的销售，但美国HNB市场目前仍较空白，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。西欧：不合规产品出清，HNB发展迅速。同美国相似，市场不合规的电子烟产品出清，有望为合规产品带来新增量。同时HNB市场发展迅速，根据Euromonitor数据，预计2023-2028年西欧HNB销量CAGR为11.5%，占新型烟草的销量比例预计将从2023年的29.0%提

136、升至2028年的36.7%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49电子烟市场演绎电子烟市场演绎：美国美国HNB专利战和解，思摩尔专利战和解，思摩尔HNB产品有望产品有望资料来源：Euromonitor，萝卜投资，国海证券研究所图：西欧：预计2023-2028年HNB销量CAGR为11.5%图：西欧：预计2024-2028年HNB销量占比持续增长图：美国：不合规雾化产品持续出清，预计HNB 2025年重返美国市场图：美国：尼古丁袋增长及不合规产品出清使雾化电子烟销量承压请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50思摩尔国际：专注于雾化技术的方案提供商，关注后续新品发力思摩尔国际：专注于雾化

137、技术的方案提供商，关注后续新品发力资料来源：同花顺ifind，思摩尔国际招股书，电子烟资讯网，企查查，思摩尔国际官网，华尔街见闻，国海证券研究所技术驱动的全球雾化解决方案的领航者。思摩尔国际控股有限公司（SMOORE）成立于2009年，总部位于深圳市宝安区，是全球领先的雾化科技解决方案提供商。公司旗下主要拥有自有品牌（VAPORESSO等）和技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）。截至2024H1，公司通过创新及领先的雾化科技解决方案主要运营三个主要业务板块：1）在封闭式电子雾化产品方面，公司推出了多款新型产品，满足了消费者对更佳使用体验和更高尼古丁传输效率的需求。2）开放式电子雾化

138、产品方面，公司推出了XROS迭代版及GEN迭代版，市场反响热烈，助力自有品牌VAPORESSO市场份额进一步提升。3）在雾化医疗产品方面，公司积极与客户合作，开发吸入式给药产品，并在雾化美容领域推出了MOYAL岚至雾光美容仪，通过中国内地的头部线上平台进行推广。公司2024H1营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。公司全球多点布局，2022年后中国大陆营收占比缩减。公司在欧美地区运营6个配送中心，并在多个国际市场设有销售及研发中心。通过本地化营销团队和数字化系统，公司能够实时捕捉消费者喜好，迅速推出满足市场需求的新品。在国际市场方面，2024H1公司在欧洲

139、及其他国家市场实现收入29.0亿元，同比+2.1%；在美国市场实现收入20.5亿元，同比-7.7%，面向企业客户的销售收入同比下降12.3%，主要受美国市场不合规电子雾化产品的影响，中国大陆营收为0.9亿元，同比+41.4%。图：公司营收及增速图：公司归母净利润及增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51思摩尔国际：思摩尔国际：ToB营收为主，营收为主，ToC业务营收提升业务营收提升资料来源：思摩尔国际招股书，思摩尔国际公司公告，国海证券研究所图：分产品营收占比：陶芯技术驱动陶瓷雾化设备收入占比提升图：分客户营收情况（亿元）：自有品牌驱动ToC收入提升图：分地区营收情况（亿元）：截至20

140、24H1中国大陆营收占比仅为1.7%图：总销售成本（亿元）及毛利率：毛利率下滑主因高毛利中国市场收入减少及低毛利率一次性产品收入占比提升所致请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52思摩尔国际：研发投入持续加大，雾化电子烟研发占比大头思摩尔国际：研发投入持续加大，雾化电子烟研发占比大头资料来源：思摩尔国际招股书，思摩尔国际公司公告，国海证券研究所图：费用率：公司持续加码研发投入的占比图：分业务研费用率：雾化电子烟研发投入占比大头，费率持续提升图：总销售成本费率拆分：低毛利率一次性产品占比提升导致原材料成本费率提升图：各项业务毛利率：招股书显示2019年陶瓷雾化设备毛利率最高请务必阅读报告附注

141、中的风险提示和免责声明531989 2004 2018 2020 2023 中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好“内生内生+外延外延”增长驱动增长驱动中烟香港是中国烟草体系内唯一烟草主业上市公司。公司成立于2004年，在2019年在香港联交所上市，现为中国烟草体系内唯一的烟草业务上市公司，并成为恒生综合指数、恒生消费品制造及服务业指数、MSCI沪港深可投资市场等指数的成分股。中烟香港经营业务领域涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄等品类，市场区域覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等50余个国家和地区，经营新型烟草品牌超过20个，卷烟品牌超过35个

142、，雪茄品规超过35个。中烟香港于2021年收购中烟国际巴西有限公司（中烟巴西），并实际控股其附属的中巴烟草出口股份有限公司（中巴公司）。中巴公司在巴西核心产区开展烟叶生产、收购、加工、销售及出口业务，拥有超过2万户签约农户，每年原烟收购数量超过6万吨，销售市场和客户范围广泛。图：中烟香港主要业务与发展历程公司的前身天利国际经贸有限公司在香港成立，并开始从事烟草进出口业务天利通过将上海生产的卷烟销售至新加坡，泰国及韩国的免税店，开始卷烟出口业务 2001 2017 2019 2021 天利国际经贸有限公司在香港注册成立中烟国际（香港）有限公司，并成为中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关

143、贸易业务的独家营运实体，天利持有9900股股份，Tulley持有100股份国家烟草专卖局颁布国家烟草专卖局关于印发烟草行业参与“一带一路”建设实施“走出去”发展战略工作方案的通知60号文及国家烟草专卖局批文授予公司经营相关业务的独家经营权。Tulley将股份转让给天利，中烟香港向天利发行5亿股，对价5亿港元、同年，公司开始经营新型烟草出口业务，主要涉及加热不燃烧烟草制品于港交所上市，“天利国际经贸有限公司”更名为”中烟香港国际集团有限公司”中国烟草国际有限公司（中烟国际）向中国烟草总公司转让其持有的全部中烟国际集团已发行股本，转让后让中国烟草总公司通过中烟国际集团持有中烟香港股份收购中烟巴西，

144、巴西经营业务成为公司第五个业务板块，进一步扩大和巩固了其在产业链中的地位中烟香港收入破百亿港元，并获纳入沪深通交易平台资料来源：中国香港官网，中烟香港招股书，智通财经，金吾财讯，中国政府网，时间财经公众号，国海证券研究所烟叶进口全球（受制裁国家及地区外）烟叶出口东南亚、港澳台、欧洲地区卷烟出口全球及中国内地境内关外地区新型烟草制品全球（中国内地以外）巴西经营业务全球（中国内地除外）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54中烟体系：总公司境外资产丰富，整合空间可期中烟体系：总公司境外资产丰富，整合空间可期资料来源：中烟香港2024年中期业绩报告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和

145、免责声明55中烟香港：中烟香港：20232023年营业收入增长率达年营业收入增长率达42.19%，经营利润率稳步提升，经营利润率稳步提升资料来源：wind，国海证券研究所图：经营利润：经营利润率近4年稳步提升，2024H1达11.0%图：归母净利润：2020年后净利率持续修复，2024H1达7.4%图：收入及增速：2023年营业收入创新高，2024H1收入为87亿港元图：毛利率：巴西业务并入后带动毛利率提升，2024H1公司总毛利率达11.1%注：2021年归母净利润已剔除一次性收益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56五、现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头请务必阅读报告附注

146、中的风险提示和免责声明57现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优品牌星巴克中国瑞幸咖啡库迪咖啡Manner幸运咖Tims中国M Stand门店总数765021878913416113561979558客单价（元）4119122283043覆盖省份数29313125312618覆盖城市数287333345613267937一线城市店数2427(31.73%)3847(17.58%)816(8.84%)1060(65.80%)31(0.87%)358(36.57%)292(52.33%)新一线城市店数2569(33.58%)6126(2

147、8.00%)2709(29.33%)408(25.33%)557(15.64%)334(34.12%)212(37.99%)二线城市店数1442(18.85%)4656(21.28%）2179(23.60%)115(7.14%)570(16.01%)175(17.88%)47(8.42%)三线城市店数729(9.53%)3615(16.52%)1662(18.00%)24(1.49%)1058(29.71%)94(9.60%)7(1.25%)四线城市店数348(4.55%)2562(11.25%)1092(11.82%)0777(21.82%)17(1.74%)0五线城市店数135(1.76%

148、)1172(5.36%)777(8.41%)0568(15.95%)00瑞幸门店数量遥遥领先。截至2024年12月10日，根据极海品牌监测数据，瑞幸门店数已达21878家。瑞幸率先布局下沉市场，三线及以下城市门店占比33.6%，总数达7349家，星巴克为15.8%，总数为1212家。下沉市场竞争加剧，瑞幸绝对数量仍占优势。库迪咖啡以及幸运咖凭借其较低的客单价，也在三线及以下城市打开了市场，其中库迪咖啡三线及以下店铺占比为38.7%，幸运咖为67.5%，但瑞幸在三线及以下城市咖啡馆的数量上仍处于领先地位。资料来源：极海品牌监测（数据日期：2024年12月10日），国海证券研究所请务必阅读报告附注

149、中的风险提示和免责声明58现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行切分场景竞争，瑞幸依旧领先。根据2024年12月10日极海数据监测，瑞幸咖啡店有43%开在办公写字楼，星巴克主要开在购物场所，占比达39%。瑞幸咖啡精准布局对“快咖啡”需求较高的白领人群，发挥其“性价比”+“专业咖啡店”的优势切分市场，最大化其竞争优势。同样重点布局办公场所的咖啡品牌还有Tims中国占比达52.57%，Manner咖啡占比达56%，库迪咖啡占比达35%，但瑞幸在写字楼9377家店铺的优势使其仍处于领先地位。瑞幸咖啡瑞幸咖啡幸运咖幸运咖星巴克星巴克Mann

150、erManner库迪咖啡库迪咖啡TimsTims中国中国约约9377家家约约2600家家约约3201家家约约354家家约约907家家约约515家家资料来源：极海品牌监测（数据日期：2024年12月10日），各公司官网，国海证券研究所注：因四舍五入原因，部分绘图与实际数据有差异，因此Tims中国办公场所占比为52.57%未作显示。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59瑞幸咖啡：营收及利润创季度新高，海外扩张蓄势待发瑞幸咖啡：营收及利润创季度新高，海外扩张蓄势待发资料来源：wind，同花顺ifind，瑞幸咖啡官网，国海证券研究所图：自营门店端营业利润率：2024Q3自营门店端营业利润率较上3

151、季度有所修复图：归母净利润：2024Q3归母净利润创单季度新高，达13.0亿元图：营业收入：2024Q3营业收入创单季度新高，达101.8亿元，同比+41.4%图：门店数量：截至2024Q3门店数达21343家，拓店速度较上3季度放缓请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60TIMS中国：自营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况中国：自营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况图：24Q3公司营收为3.6亿元，同比-17.6%图：经调整净亏损缩减，经调整EBITDA转正 亏损持续缩窄，关注后续门店盈利改善。TIMS中国于2019年2月在中国开设了第一家咖啡店，主要提供现制咖啡、茶

152、、其他饮料、面包、配餐及三明治，公司目标为到 2026 年开设超过2750家门店。截至2024Q3，公司门店总数为946家，收入达3.6亿元，同比-17.6%，经调整净利润为-0.41亿元，2023年同期为-1.0亿元，亏损自2023Q4以来持续缩窄，经调整EBITDA于2024Q2转正，自营店贡献利润率于2024Q3实现单季新高，达13.3%。关注后续公司门店拓张及盈利改善情况。图：24Q3门店数达946家，自营店贡献利润率达季度新高资料来源：TIMS中国公司官网，同花顺ifind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群

153、画像市场规模、竞争格局和客群画像六、投资建议与行业评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62投资建议与行业评级投资建议与行业评级投资建议与行业评级积极关注外资小众运动品牌，有望进一步蚕食运动巨头市场份额。由于产品创新缺乏以及消费者偏好变化等原因，传统外资运动鞋服品牌增长乏力；小众品牌所处细分运动赛道近年热度提升，中高端定位带来“身份认同感”使其承接消费降级下奢侈品部分客群，有望进一步抢占传统运动品牌市场份额。对应2025年1月8日收盘价及FY2025/2026/2027年盈利预测，Deckers OutdoorDeckers Outdoor（DECK.NDECK.N）PE为36/32/2

154、9X，对应2025年1月8日收盘价及FY2024/2025/2026年盈利预测，Amer Sports（AS.N）PE为78/47/36X，根据彭博一致预期，On Holding（ONON.N）PE为67/53/40X。持续看好国产运动鞋服行业，低估值已具较强吸引力。消费复苏下，运动鞋服品牌估值具备性价比，对应1月8日收盘价及2024/2025/2026年盈利预测，李宁（02331.HK）PE 13/11/10X（wind一致预期），安踏体育（02020.HK）PE 14/14/12X，特步国际（01368.HK）PE 11/10/9X，361度（01361.HK）PE 7/6/5X。高分红标

155、的设计师品牌江南布衣（3306.HK）增长稳健，FY2025-FY2027年PE分别为9/9/8X。中游制造方面，下游品牌客户去库存顺利，看好申洲国际（02313.HK）、九兴控股（02199.HK）利润率持续修复，2024/2025/2026年PE分别为14/13/11X及11/10/9X（wind一致预期）。2025年看好电动工具、OPE行业基本面修复，需求端修复叠加成本端下行推动业绩恢复，对应1月8日收盘价，创科实业（0669.HK）2024/2025/2026年PE为20/17/15X，泉峰控股（02285.HK）加快越南产能布局，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE

156、为10/8/7X；推荐高端珠宝消费老铺黄金（06181.HK），关注后续拓店及出海发展情况。看好古法金龙头老铺黄金的品牌知名度提升及市场渗透率增长、线下门店数量继续扩张贡献业绩收入，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为41/30/24X。推荐IP兴趣消费品牌名创优品（09896.HK），关注后续海外直营及IP战略。目前IP兴趣消费需求提升，Beta向好；公司明确IP战略，后续推出的IP产品有望对同店注入新活力；海外直营开店加速导致同店稀释，关注后续直营新开店的爬坡带来同店数据提升；对应2025年1月8日收盘价，名创优品2024-2026年PE为20/16/14X。推荐雾化龙

157、头思摩尔国际（06969.HK），美国HNB起量有望带来新增长。当前不合规产品出清，有望趋势客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化，公司有望从中受益；美国HNB专利战和解，后续HNB市场有望迎来增长，公司深度绑定英美烟草，后续有望从中受益；对应2025年1月8日收盘价，思摩尔国际2024-2026年PE为55/45/32X。关注中烟体系唯一烟草主业上市公司中烟香港（06005.HK），看好公司“内生+外延”战略。当前中烟集团海外资产丰富，其业务与资产有注入中烟香港的可能，中烟香港业务体量有望扩大；对应2025年1月8日收盘价，中烟香港2024-2026年PE为20/17/15X。关注国内现制性

158、价比咖啡龙头瑞幸咖啡（LKNCY.OO），后续同店爬坡及海外扩张有望带来新增长。公司门店数量领跑同行，随着行业竞争的减缓，公司同店有望持续修复；同时公司正积极出海，已在新加坡开始布局，后续还会评估美国等其他市场扩张，有望为公司带来新增量；对应2025年1月8日收盘价，瑞幸咖啡2024-2026年PE为18/12/10X。综上所述，首次覆盖海外消费&纺服行业，给予“推荐”评级。资料来源：资料来源：wind，彭博，国海证券研究所预测（江南布衣、Deckers为FY2025-FY2027数据；李宁、九兴控股盈利预测采用wind一致预期；On Holding盈利预测采用彭博一致预期；名创优品归母净利润

159、采用经调整归母净利润）收入（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）公司代码公司名称2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2025/1/8市值(亿元)财务单位公司评级2331.HK李宁282300 320313538121110376CNY买入2020.HK安踏体育7037858711381391601414121,982CNY买入1368.HK特步国际1481551691314161198134CNY买入1361.HK361度10011513111131576579CNY买入3306.HK江南布衣5660648.89.410109884CNY买入

160、2313.HK申洲国际276310347596774151312864CNY买入1836.HK九兴控股1516161.61.82.0109817USD/0669.HK创科实业146161177111315211816240USD买入2285.HK泉峰控股1720231.21.61.8107612USD买入6181.HK老铺黄金6488106101417413024423CNY买入9896.HK名创优品172207239283440201614559CNY买入6969.HK思摩尔国际120135164141724554532760CNY买入6055.HK中烟香港13414715989112017

161、15162HKD买入LKNCY.OO瑞幸咖啡339407453284351181210512CNY买入AS.NAmer Sports515866245784736167USD买入ONON.NOn Holding263340334675340177USD买入DECK.NDeckers Outdoor49545991011363229315USD买入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63 风险提示风险提示 宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险;行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险;消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险;供应链风险：受突发事件影响，上游工厂

162、关闭影响供应链带来的风险;市场开拓及产品推广风险：开拓新市场、新客户、推广新产品带来的不确定性风险；重点关注公司业绩不达预期风险：业绩不及市场及指引预期风险；汇率风险：外币汇率波动影响以外币结算的出口公司账面收益的风险；贸易政策风险：出口公司业务受美国贸易政策变化影响的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64研究小组介绍研究小组介绍马川琪,廖小慧,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

163、接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍马川琪：资深分析师，美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研

164、究，全球视角。廖小慧：分析师，复旦大学硕士，从事海外消费、纺服行业研究，全球视角。刘毅：研究助理，香港中文大学硕士，西南财经大学学士，主要覆盖美股消费，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资

165、格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券

166、头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详

167、细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所海外消费&纺服研究团队国海证券研究所海外消费&纺服研究团队