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1、分析师：分析师：罗璐罗璐 Lilian Luo（中央中央編號：編號：BAM832）.hk国证国际研究部国证国际研究部2025年年1月月8日日请参阅本报告尾部免责声明请参阅本报告尾部免责声明光伏产业链：周期底部，期待曙光光伏产业链：周期底部，期待曙光 目录目录 光伏产业链周期底部光伏产业链周期底部 需求端：全球光伏装机需求增速放缓 光伏产业链的供给侧改革 多晶硅料环节 光伏玻璃环节 投资建议2tYvUpWzXpOpNmP6M8Q9PtRqQtRrMfQpPrQeRqQwP7NpPvMxNtQnNwMtRtN 20242024年至今光伏产业链表现回顾年至今光伏产业链表现回顾2024年以来港股光伏产

2、业链主要企业表现大部分时间跑输大盘产业链产能过剩问题仍较严重判断产业链周期见底是决定股价提升的主要因素 市场憧憬周期见底，快速反应预期3资料来源：iFind，国证国际光伏产业链跑输大盘60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%恒生指数国证国际光伏指数 光光伏产业链估伏产业链估值比较值比较港股光伏产业链平均2025预测PE为13.8倍4光伏产业链估值光伏产业链估值股份名稱代碼市值股價 最近報表 -市盈率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百万元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f 12個月Y1fY2fY0Y1f

3、Y2f 比率%*%港股港股协鑫科技控股有限公司3800 HK Equity31,329 1.08 12/202310.8-ve E 29.17.8-85.1n/an/a271.4n/an/a0.200.640.660.6516.2-10.2-5.09新特能源股份有限公司1799 HK Equity10,439 7.43 12/20232.34.85.74.5-67.4-52.4-15.627.9n/a7.284.650.280.280.2849.6-3.6-1.52信义光能控股有限公司968 HK Equity29,505 3.14 12/20236.710.27.76.09.5-34.332

4、.726.87.694.525.890.870.840.7827.215.68.24福莱特玻璃集团股份有限公司6865 HK Equity44,142 11.56 12/20238.816.512.88.925.3-46.729.044.14.612.112.701.151.111.0641.89.44.89彩虹集团新能源股份有限公司438 HK Equity547 3.1 12/2023-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a0.29n/an/a238.4-4.4-0.97凯盛新能源股份有限公司1108 HK Equity4,724 3.75 12/20235

5、.8-ve E 8.85.942.0n/an/a50.8n/an/an/a0.490.540.5499.4-1.1-0.41板块平均7.110.513.86.8美股美股大全新能源公司DQ US Equity1,377 20.85 12/20233.6-ve E-ve E 9.5-76.0n/an/an/an/an/an/a0.290.300.31-63.8-2.4-1.56晶科能源控股有限公司JKS US Equity1,373 26.21 12/20232.937.18.14.1429.4-92.2 358.596.75.69n/an/a0.490.410.37208.82.80.44阿特斯

6、阳光电力有限公司CSIQ US Equity798 12.19 12/20232.923.252.14.012.3-87.5-55.412xn/an/an/a0.320.300.2499.10.00.01板块平均3.130.230.15.9A股A股通威股份有限公司600438 CH Equity94,947 21.14 12/20237.0-ve E 42.217.2-47.3n/an/a145.34.290.230.401.551.831.7943.1-11.6-3.66隆基绿能科技股份有限公司601012 CH Equity115,338 15.17 12/202310.7-ve E 54

7、.016.9-27.2n/an/a220.31.120.110.301.631.861.78-21.3-11.1-4.66阳光电源股份有限公司300274 CH Equity147,405 71.66 12/202315.813.311.610.1162.818.914.214.80.971.071.305.383.862.9811.532.910.58晶澳太阳能科技股份有限公司002459 CH Equity43,390 13.06 12/20236.1-ve E 22.310.475.2n/an/a114.54.290.230.931.221.321.3369.1-0.6-0.19天合光能

8、股份有限公司688599 CH Equity39,555 18.47 12/20237.2 439.817.811.348.3-98.4 23.7x57.83.490.341.091.271.311.2275.0-1.3-0.30TCL中环新能源科技股份有限公002129 CH Equity34,083 8.5 12/202310.0-ve E 40.113.0-49.7n/an/a208.03.08n/a0.460.830.980.9889.4-22.5-6.87新疆大全新能源股份有限公司688303 CH Equity49,361 23.48 12/20238.7-ve E 35.421.

9、5-71.3n/an/a64.91.820.260.281.141.201.16-44.6-1.1-0.93福莱特玻璃集团股份有限公司601865 CH Equity41,610 19.07 12/202315.425.818.113.425.3-40.542.535.22.651.041.562.021.971.8041.815.27.32锦浪科技股份有限公司300763 CH Equity22,401 56.29 12/202328.422.216.613.7-30.227.834.220.70.360.440.592.912.602.27128.88.73.27固德威688390 CH

10、Equity9,267 38.79 12/202311.018.310.510.431.2-40.175.31.11.40n/an/a3.152.572.320.1-1.1-0.43上海海优威新材料股份有限公司 688680 CH Equity2,521 30.25 12/2023-ve E-ve E 15.09.4n/an/an/a58.90.40n/an/a1.16n/an/a97.1-18.7-7.90苏州赛伍应用技术股份有限公司 603212 CH Equity4,217 9.68 12/202340.3-ve E 242.053.8-41.5n/an/a350.00.75n/an/a

11、1.421.481.4621.3-2.6-1.59江苏中信博新能源科技股份有限 688408 CH Equity15,327 70.75 12/202341.521.516.413.3669.792.931.023.10.841.071.365.074.153.4613.421.37.45晶科能源股份有限公司688223 CH Equity68,135 6.92 12/20239.448.118.914.4146.7-80.5 154.231.73.290.461.262.012.091.9318.56.91.84板块平均16.890.241.716.5总平均11.854.132.112.3注

12、：*净负债比率为负数代表净现金数据来源：彭博 主产业主产业链价格大幅下降链价格大幅下降资料来源：PV-Infolink,国证国际0501001502002502023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042

13、024-11-042024-12-04多晶硅料价格(元/kg)01234567892023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04单晶硅片(182mm)单晶硅片(210

14、mm)硅片价格(元/片)0.00.20.40.60.81.01.21.42023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-10单晶PERC电池片(182mm)TOPCon电池片(182mm)电池片价格(元/W)0.00.51.01.52.02.52023

15、-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04单晶PERC组件(182mm)TOPCon组件(182mm)光伏组件价格(元/W)目录目录 光伏产业链周期底部 需求端：全球光伏

16、装机需求增速放缓需求端：全球光伏装机需求增速放缓 光伏产业链的供给侧改革 多晶硅料环节 光伏玻璃环节 投资建议6 全球全球新增光伏装新增光伏装机增速机增速1020%1020%CPIA预测2024年全球光伏装机为390-430GW之间，中位数410GWBNEF统计2023年全球光伏装机增长70%，预测2024年全球光伏装机增长29%，2025-2030E全球光伏装机CAGR 达8%我们认为2024年全球新增光伏装机达430GW，增速10%以上，对应组件超500GW 中国新增光伏装机220GW；欧洲新增6070GW；美国预期45GW；非欧美等海外90100GW72022-2026E全球光伏装机预测

17、(GW)资料来源：CPIA,BNEF,IRENA,国证国际2303904885306000100200300400500600700202220232024E2025E2026E 20252025年年中国光伏装机预中国光伏装机预期增期增15%15%2024年1-11月中国月度光伏装机已达206GW（2013年全年为216GW）CPIA预测2024年中国光伏装机为230-260GW之间 我们预期2025年中国光伏装机约220GW，同增15%8资料来源：iFind,CPIA，国证国际中国年度新增光伏装机预测GW01020304050602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320

18、24中国新增月度光伏装机GW54.8887.41216.88230276216.882602990501001502002503003502021202220232024E2025E保守乐观 全球光伏装机快速增长全球光伏装机快速增长 2023年全球新增光伏装机390GW，2020-23年全球新增光伏装机量GAGR达44%2023年中国光伏装机量216.88GW，全球第一，占比56%欧盟装机量达61GW第二位，占比16%9全球年度新增光伏装机(GW)资料来源：CPIA，PV InfoLink,国证国际2023年主要国家装机容量(GW)及占比中国,217,56%欧洲,61,16%北美,36,9%印

19、度,14,4%亚太,24,6%南美,21,5%中东,12,3%其他,5,1%10210611513017023039070%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502017201820192020202120222023 20252025年年欧欧洲光伏装机增速预期超洲光伏装机增速预期超10%10%我们预期2025年欧洲光伏装机增速超10%10资料来源：SPU,EIA，国证国际欧洲新增光伏装机预测GW6063.971.880010203040506070809020232024E2025E2026E 美美国市场在特朗普再次执政后，

20、不确定性增加国市场在特朗普再次执政后，不确定性增加11 美国预期光伏装机2025年达到30GW，低于2024年的40GW 特朗普能源政策更倾向于支持 石油、天然气等传统能源，将低传统能源成本；反对新能源受政府大额补贴支持。预期特朗普第二任期对新能源的政策支持会减弱 预期对中国光伏产业链企业影响主要两部分：进口关税；美国国内IRA法案的补贴撤销 进口关税：特朗普提出对中国产品加征关税 在现有关税情况下，中国光伏产业链产品极少出口美国，加关税实质影响很小。产业链龙头企业纷纷在美国、中东等海外地区进行产能布局，以进入美国市场 进口关税提升，海外布局产能的龙头负面影响小 美国国内IRA法案：拜登政府制

21、定，推升美国国内的光伏及储能需求。如果IRA法案取消，美国新能源市场终端萎缩，不利行业发展。但IRA政策推翻需要经过过会，时间长达数月至数年，政策取消难度大。IRA支持了 海外企业在美国投资建厂，海外产能回流，解决美国就业，且目前IRA收益的投资主要分布在支持共和党及摇摆州，解决当地劳工就业等。如果取消IRA也冲击特朗普本人政治支持。共和党也有很多议员反对取消IRA。我们认为从光伏产业链角度看，美国市场潜力大，但目前在全球占比相对可控，而海外布局生产设施出口美国的龙头企业，或在美国布局产能龙头企业，仍值得布局。目录目录 光伏产业链周期底部 需求端：全球光伏装机需求增速放缓 光伏产业链的供给侧改

22、革光伏产业链的供给侧改革 多晶硅料环节 光伏玻璃环节 投资建议12 主产业链各环节主产业链各环节产产能过剩，行业供给侧改革呼之欲出能过剩，行业供给侧改革呼之欲出13资料来源：PV-Infolink,CPIA,国证国际各环节的产能都远超需求2024年各环节的开工率下行 全产业链亏损，部分环节亏损现金，不可持续 行业协会主导企业自律，防内卷，拒绝恶性竞争 龙头企业不采取倾销措施，光伏产业链供给侧改革 对高耗能环节的潜在能耗限制0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月硅料硅片电池组件02004006008001000120014001600

23、14资料来源：CPIA,国证国际光伏行业协会对光伏主流产品进行了成本分析及公示光伏行业协会对光伏主流产品进行了成本分析及公示 目录目录 光伏产业链周期底部 需求端：全球光伏装机需求增速放缓 光伏产业链的供给侧改革 多晶硅料环节多晶硅料环节 光伏玻璃环节 投资建议15 多晶硅料目前产能过剩较严重多晶硅料目前产能过剩较严重 目前供应严重过剩，价格处于极低位 各企业全面亏损，部分亏损现金成本 成本最低的颗粒硅有一定竞争优势：颗粒硅相对低库存，成本有下降空间 后续持续关注协鑫科技3800.hk的情况16资料来源：上市公司资料，PV InfoLink,国证国际0501001502002502023-01

24、-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-042024-12-04多晶硅料价格(元/kg)多晶硅料成本差异 目录目录 光伏产业链周期底部 需求端：全球光伏装机需求增速放缓 光伏产业链的供给侧改革 多晶

25、硅料环节 光伏玻璃环节光伏玻璃环节 投资建议17 光光伏玻璃环节伏玻璃环节 光伏玻璃是相对供应过剩没那么严重的环节，价格下行后，部分产线进行冷修（约20%），进一步缓解产能过剩问题 信义光能与福莱特玻璃双寡头竞争格局；两家企业的毛利率好于行业18资料来源：iFind,国证国际光伏玻璃价格(2.0mm,元/平方米)0.005.0010.0015.0020.0025.00光伏玻璃产线持续进行冷修公司国内产能 国内冷修 实际产能使用率信义光能信义光能25900610076.4%福莱特玻璃福莱特玻璃21000360082.9%凯盛新能凯盛新能6960176074.7%旗滨旗滨72000100.0%南玻

26、A南玻A9170117087.2%彩虹新能源彩虹新能源6950240065.5%新福兴新福兴42500100.0%安彩安彩342082076.0%亚玛顿亚玛顿195065066.7%金信太阳能金信太阳能259065074.9%合计合计893901715080.8%80.8%目录目录 光伏产业链周期底部 需求端：全球光伏装机需求增速放缓 光伏产业链的供给侧改革 多晶硅料环节 光伏玻璃环节 投投资建议资建议19 投投资建议资建议20多晶硅料环节品质提升，成本优势明显的颗粒硅龙头协鑫科技3800.HK光伏玻璃环节产能、管理、成本等绝对领先的双龙头福莱特玻璃6865.HK信义光能968.HK 多谢！国

27、证国证国际国际 香港研究部香港研究部21 免责声免责声明明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由國證国际证券(香港)有限公司（國證国际）编写。此报告所载资料的来源皆被國證国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。國證国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映國證国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。國證国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使

28、用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。國證国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，

29、(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。國證国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被

30、带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），國證国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意國證国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意國證国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而國證国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得國證国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。國證国际保留一切权利。规范性披露规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的

31、定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。國證国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性 预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持 预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。國證国國證国际证券际证券(香港香港)有限公司有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010客户服务热线客户服务热线香港：2213 1888国内：40086 9551722