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1、 宏宏 观观 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 经经 济济 专专 题题 报报 告告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 体体宏观宏观研究研究 Table_Title 通胀通胀修复上行修复上行 关注关注政策政策落地落地与信心复苏与信心复苏 2025 年年通胀形势通胀形势展望展望 Table_Author 分析师：分析师：杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱： CPI 与与 PPI 剪刀差剪刀差 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数南华工业品指数 资料来源：Wind，

2、国开证券研究与发展部 Table_Report 相关报告相关报告 1 奋楫笃行 迎难而上2025 年宏观经济展望 2通胀低于预期 政策加快发力9 月物价数据点评 2024 年年 12 月月 30 日日 内容提要：内容提要：2024 年通胀整体弱于预期。一方面，终端需求温和复苏，食品、非食品价格表现双弱导致 CPI 偏温和，全年或同比上涨 0.3%。另一方面，PPI 受供给复苏较快而国内有效需求不足等因素影响连续两年负增长，全年或同比回落 2.1%。通胀总体偏弱，持续拖累名义 GDP 增速。展望 2025 年，在政策齐同发力下，经济增长总体平稳，全年 GDP或同比增长 5%左右。从通胀端看，宏观

3、政策加码、国内需求回升、基数偏低均有助于通胀回升，外需虽然可能有所回落但海外央行持续降息将在一定程度上拉动需求和价格。中性情况下，预计 2025 年 CPI 中枢小幅上行，PPI 同比降幅收窄。若消费、地产开工超预期复苏，叠加可能的供给侧改革，则两者中枢均有进一步上移可能。随着经济平稳增长以及物价指数回暖，名义 GDP增速有望较 2024 年上行，企业盈利增速有望得到进一步改善。从政策层面看，2025 年通胀温和修复，经济复苏基础仍需进一步夯实，叠加多数海外主要央行延续宽松，国内适度宽松的货币政策仍有空间。风险提示：风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济

4、下行压力增大，房地产价格超预期回落，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等风险。1,0001,4001,8002,2002,6003,0003,4003,8004,2004,60019-09-2320-03-1620-09-0721-03-0121-08-2322-02-1422-08-0823-01-3023-07-2424-01-1524-07-0824-12-30南华工业品指数-8-6-4-2024-15-10-505102006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-112

5、024-11%CPI-PPIPPI-PPIRM(右轴)宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 22 目录目录 一、一、2024 年通胀总体偏弱年通胀总体偏弱.3 1、终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累 CPI 反弹.3 2、国内有效需求偏弱以及大宗价格走低等因素拖累 PPI.5 二、二、2025 年通胀温和修复年通胀温和修复.8 1、CPI 小幅上行，重点关注服务业复苏与消费信心回升.8 2、PPI 延续修复势头，关注需求尤其是地产复苏进展.14 图表目录图表目录 图 1：2024 年 CPI 温和上涨.3 图 2：2024

6、 年食品与非食品项表现双弱.3 图 3：2024 年多数食品价格环比变化弱于历史均值.4 图 4：2024 年下半年猪肉与鲜菜合力拉动 CPI.4 图 5：近年来非食品中其他用品和服务类价格韧性较强.4 图 6：服务价格涨幅低于疫情前.4 图 7：服务零售走势强于消费品.5 图 8：其他商品和服务支出韧性较强.5 图 9：核心 CPI 反弹乏力.5 图 10：2023 年以来消费仅温和复苏拖累 CPI 涨势.5 图 11：2024 年 PPI 继续负增长.6 图 12：生产资料与生活资料价格双弱拖累 PPI.6 图 13：国内需求不足制约物价反弹.7 图 14：2024 年房地产开工情况不佳拖

7、累物价.7 图 15：2024 年狭义基建投资增速下行.7 图 16：2022 年以来工业企业产能利用率总体偏低.7 图 17：2024 年 RJ/CRB 总体有所上行.7 图 18：2024 年原油价格有所回落.7 图 19：能繁母猪存栏数去化不彻底.9 图 20：生猪存栏与出栏复合增速仍然较高.9 图 21：2013-2019 年人均猪肉消费量基本在 20 公斤上下.9 图 22：USDA 预计 2024/25 年中国猪肉消费小幅回落.9 图 23：2024 年猪肉占 CPI 权重大体在 1.4%左右.10 图 24：近几年猪肉产量复合增速保持在高位水平.10 图 25：2023 年多数服

8、务业（复合）增速仍低于疫情前.11 图 26：近一年服务业新订单并无明显改善.11 图 27：服务业预期转好但力度仍有待修复.11 图 28：服务业就业水平仍有待提升.11 图 29：近 1 年假期旅游人次和收入基本恢复到 2019 年同期.11 图 30：近年假期人均旅游支出仍然低于 2019 年同期.11 图 31：居民可支配收入名义增速低位徘徊.12 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 图 32：前三季度居民财产净收入增速放缓至历史最低.12 图 33：今年上半年居民就业与收入信心有所走弱.13 图 34：今年上半年居民储蓄

9、倾向在历史高位徘徊.13 图 35：近年来新增居民存款较快上升.13 图 36：上半年居民未来物价预期位于近年底部区域.13 图 37：全球综合 PMI 保持韧性.15 图 38：G7 综合领先指标连续 4 个月超过 100.15 图 39：欧美主要央行开启降息周期.15 图 40：市场预期美联储 2025 年降息 2 次.15 图 41：2024 年全球有色供需缺口变动不大.17 图 42：EIA 预计 2025 年原油供略大于求.18 图 43：EIA 预计 2024 年原油环比新增产量反弹.18 图 44：近 2 年 OPEC 富余产能高于前 10 年均值.18 图 45：2025 年全

10、球原油需求温和增长.19 图 46：美国原油库存处于 2015 年以来的低位.19 图 47：中央政府加杠杆支持 2025 年基建投资稳中有升.20 图 48：关注 2025 年房地产开工情况.20 表 1：IMF 与 OECD 对 2025 年全球经济展望（单位：%）.15 表 2：世界银行：2022-2026 年国际大宗商品价格情况(2010=100).16 表 3：世界银行：2022-2026 年有色金属价格情况(单位：美元/公吨，现价).16 表 4：EIA 预计 2025 年原油价格或下跌.18 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

11、of 22 一一、2024 年年通胀通胀总体偏弱总体偏弱 2024 年通胀整体弱于预期。一方面，终端需求温和复苏，食品、非食品价格表现双弱导致 CPI 仅温和上涨，全年或同比上涨 0.3%。另一方面，PPI 受供给复苏较快而国内有效需求不足等因素影响连续两年负增长，全年或同比回落 2.1%。通胀总体偏弱，持续拖累名义 GDP 增速。1 1、终端需求温和复苏终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱叠加食品与非食品价格双弱等因素等因素拖累拖累 CPICPI 反弹反弹 CPI 温和上涨。1-11 月 CPI 累计同比上涨 0.3%。虽然 2023 年同期基数较低，但终端需求温和复苏，叠加食品与非食品

12、价格双弱等因素拖累 CPI 反弹，预计全年同比上涨 0.3%。图图 1：2024 年年 CPI 温和上涨温和上涨 图图 2：2024 年年食品食品与非食品与非食品项表现项表现双弱双弱 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 食品价格环比多次超季节性回落，拖累 CPI 反弹力度。主要大类中，除了猪肉与鲜菜外，其他品种前 11 个月环比累计均低于历史均值，差距较大的为肉禽及其制品、油脂、粮食、奶及奶制品等。主因供给有所增加而需求仅温和复苏，同时猪周期拉动效应不如此前几轮明显。从同比看，鲜菜和猪肉对 CPI 的拉动效应相对突出，尤其是下半年尤为明显。不过，

13、猪肉同比涨幅最高也仅为 20.7%，远低于 2016 年（33.5%）、2020 年（135.2%）、2022 年（51.8%）。-10-50510152025-4-202468102016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比-2-10121月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月%食品价格环比与历史同期均值（201

14、1-2019年）之差非食品价格环比与历史同期均值（2011-2019年）之差 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 图图 3：2024 年年多数食品价格环比变化弱于历史均值多数食品价格环比变化弱于历史均值 图图 4：2024 年年下半年下半年猪肉与鲜菜猪肉与鲜菜合力拉动合力拉动 CPI 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 非食品项表现亦弱。首先，前 11 个月非食品项环比超过历史均值的仅有 3 个月。其次，从累计同比增速看，近年来相对有韧性的是其他用品和服务类、衣着类，其次是医疗保健类

15、、教育文化和娱乐类，交通和通信类以及居住类表现较差。服务价格相较于消费品价格更有韧性。疫情前服务价格涨幅快于消费品，2017-2019年前者同比两年平均涨幅高出后者 0.7 个百分点，2020-2022 年因为疫情冲击服务类消费，后者快于前者 1.6 个百分点，疫情管控平稳转段后的 2023-2024 年，服务价格的韧性显现，而消费品陷入负增长持续了近 1 年。图图 5：近年来非食品中近年来非食品中其他用品和服务类价格韧性较强其他用品和服务类价格韧性较强 图图 6：服务价格服务价格涨幅低于涨幅低于疫情前疫情前 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部

16、-8-6-4-20246%前11个月环比均值与历史同期均值之差（累加）-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11%对CPI同比拉动:食品:鲜菜对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉-3-2-101234%2018-2019年均值2020-2022年均值2023年2024年前11个月累计01234520162017201820192020202120222023%CPI:消费品同比:两年平均CPI:服务同比:两年平均 宏观经济

17、专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图图 7：服务零售走势强于消费品服务零售走势强于消费品 图图 8：其他商品和服务支出韧性较强其他商品和服务支出韧性较强 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 核心 CPI 低位徘徊，反映出终端需求不强。剔除食品与能源的核心 CPI 自今年 2 月达到 1.2%的近三年高位后趋势性回落，9 月更是下探至 0.1%（有数据以来仅高于2021 年 1 月和 2 月），9-11 月两年平均增速均跌破 0.5%并屡创历史最低水平。总的来看，2024 年 CPI 上涨动

18、能偏弱，主因终端需求温和复苏、供给增多叠加 PPI偏弱的传导，服务价格相对有韧性但上涨动能不强。综合来看，预计 2024 年 CPI同比上涨 0.3%，较 2023 年反弹 0.1 个百分点。图图 9：核心核心 CPI 反弹乏力反弹乏力 图图 10：2023 年以来消费年以来消费仅仅温和复苏温和复苏拖累拖累 CPI 涨势涨势 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2、国内有效需求偏弱以及大宗价格走低国内有效需求偏弱以及大宗价格走低等因素等因素拖累拖累 PPI 2024 年 PPI 低于市场预期。前 11 个月累计同比下降 2.1%，较 2023 年

19、同期反弹 1.0个百分点。其中，生产资料累计同比下降 2.5%，生活资料累计同比下降 1.1%。分大类看，多数工业品同比与两年平均增速均呈现下跌走势。其中，从前 11 个月的累计同比看，仅有色金属材料类上涨（6.7%），建筑材料类（-6.0%）、农副产品类（-4.2%）、黑色金属材料类（-4.0%）、燃料动力类（-3.9%）跌幅居前。3.5 6.5 05101520252023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10%消

20、费品零售总额:累计同比服务零售额:累计同比-20-1001020302018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%交通和通信人均支出:累计同比:两年平均教育文化娱乐服务人均支出:累计同比:两年平均其他商品和服务人均支出:累计同比:两年平均-0.50.00.51.01.52.02.53.02015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11202

21、1-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%核心CPI:同比核心CPI:两年平均增长-36-24-1201224362018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%社会消费品零售总额:当月同比 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图 11：2024 年年 PPI 继续继续负增长负增长 图图 12：生产资料生产资料与生活资料与生活资料

22、价格价格双弱双弱拖累拖累 PPI 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 第一，国内需求不足拖累 PPI 修复。首先，国内需求不足制约物价反弹。从中国物流与采购联合会公布的数据看，2024 年上半年制造业 PMI 受调查企业中反映市场需求不足的比重持续在 60%左右徘徊，而这一指标自 2022 年下半年以来持续在 50%之上。虽然今年 10 月出现较大改善（环比回落 3 个百分点），但总体仍在高位。其次，从此前拉动 PPI 较为明显的基建投资和房地产投资看，两者大部分时间表现低于预期，尤其是后者。2024 年基建投资在 2023 年基数走低的情况下进

23、一步下行，前 11 个月狭义基建投资累计同比仅增长 4.2%。前 11 个月房地产投资同比下跌10.4%，新开工、施工、竣工面积虽然短时间有所改善，但总体仍然偏缓慢，对相关原材料和工业品的需求下降。此外，工业企业产能利用率偏低压制物价反弹。截至 2024 年三季度，全国规模以上工业的产能利用率为 75.1%，与 2023 年同期相比下降 0.5 个百分点，低于 2019 年同期 1.3 个百分点，亦低于 2020-2023 年同期均值（76.3%）1.2 个百分点。其中，汽车制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、电气机械和器材制造业等产能利用率均位于 2016 年以来的低位。第二，供给相对较快

24、恢复，需求滞后复苏，供需差弥合仍需要政策与时间。从 2024年工业增加值走势看，总体上保持平稳增长，全年预计在 5.6%以上，快于 2022 年（3.6%）、2023 年（4.6%）。同时，国内需求不足导致企业订单减少，供需差虽短暂性恢复但始终难以有效收敛，2024 年 4 月至 11 月制造业 PMI 新订单指数与生产指数之差均值为-1.3 个百分点。第三，外需韧性对 PPI 有支撑，但能源类、铁矿石等大宗价格下行拖累整体增速。2024 年上半年全球制造业 PMI 均值为 50.5%，好于 2023 年下半年的 49.0%。外需韧性一定程度上对国内工业生产、出口以及 PPI 形成支撑。虽然下

25、半年服务业开始发力，但制造业 PMI 连续 4 个月在 50%之下拖累大宗商品价格。此外，虽然整体大宗商品价格保持稳定，但能源类、铁矿石等大宗商品价格下行拖累较多。截至 12月 17 日，2024 年 RJ/CRB 指数日均值较 2023 年全年日均值上涨 4.1%，但同期布伦特原油价格日均值较 2023 年全年日均值下跌 2.5%。根据世界银行预测的数据，2024 年能源类、铁矿石价格分别较 2023 年下跌 5.8%、10.4%。-10-50510152004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-11

26、2014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11%PPI:全部工业品:同比PPI:全部工业品:累计同比-2-10123456-10-5051015202011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11%PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比（右轴）宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

27、 of 22 图图 13：国内需求不足制约国内需求不足制约物价反弹物价反弹 图图 14：2024 年房地产开工情况不佳拖累物价年房地产开工情况不佳拖累物价 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 15：2024 年狭义基建投资增速下行年狭义基建投资增速下行 图图 16：2022 年以来年以来工业企业产能利用率总体偏低工业企业产能利用率总体偏低 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 17：2024 年年 RJ/CRB 总体有所上行总体有所上行 图图 18：2024 年原油价格有所回落年原油价格有

28、所回落 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 62.4485052545658606264202301202303202304202305202306202309202310202311202312202401202402202404202405202406%制造业PMI：反映市场需求不足的企业比重-50-2502550752013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11%中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比

29、中国:房屋竣工面积:累计同比-40-30-20-10010203040502014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11%基建投资(不含电力):累计同比66687072747678802013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09%工业产能利用率:当季值10013016019022025028031034019-03-2619-09-0320-02-1120-07-2

30、120-12-2921-06-0821-11-1622-04-2622-10-0423-03-1423-08-2224-01-3024-07-0924-12-17RJ/CRB商品价格指数6070809010022-12-1723-02-1723-04-1723-06-1723-08-1723-10-1723-12-1724-02-1724-04-1724-06-1724-08-1724-10-1724-12-17美元/桶Brent原油 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 二二、2025 年年通胀通胀温和温和修复修复 展望 2025

31、 年，在政策齐同发力下，经济增长总体平稳，全年 GDP 或同比增长 5%左右。从通胀端看，宏观政策加码、国内需求回升、基数偏低均有助于通胀回升，外需虽然可能有所回落但海外央行持续降息将在一定程度上拉动需求和价格。中性情况下，预计 2025 年 CPI 中枢小幅上行，PPI 同比降幅收窄。若消费、地产开工超预期复苏，叠加可能的供给侧改革，则两者中枢均有进一步上移可能。随着经济平稳增长以及物价指数回暖，名义 GDP 增速有望较 2024 年上行，企业盈利增速有望得到进一步改善。1、CPI 小幅小幅上行上行，重点重点关注服务业复苏关注服务业复苏与消费信心回升与消费信心回升 从 2019-2024 年

32、 CPI 各分项的同比影响效应看，食品项下的肉类、鲜菜价格影响较大，尤其是猪肉价格，非食品项下则是交通和通信、居住类以及教育文化和娱乐类等服务业价格影响较大。2025 年，CPI 中枢或小幅上行，反弹的力度还要视经济复苏以及居民资产负债表修复等情况而定。（1）2025 年猪肉价格或相对平稳 从近 20 年猪肉价格走势看，影响其的主要因素在于猪周期。从时间跨度看，每个完整的猪周期基本在 3-4 年。从前几轮的情况看，下跌时间周期拉长，上涨周期则有所缩短，呈现出快涨慢跌的特征。不过，从本轮猪肉价格走势看，却相对平淡。2024 年 4 月以来猪肉同比涨幅最高仅为 20.4%，远低于 2016 年（3

33、3.5%）、2020 年（135.2%）、2022 年（51.8%）。主因在于，近年来供给持续改善，供给向下的弹性减弱，而需求并未明显反弹，导致供需失衡。供给总体仍偏充裕，生猪存栏、生猪出栏量的四年平均增速自 2022 年起陆续转正并在 2023-2024 年达到峰值（10%左右），而 2016-2021 年基本全为负。农业农村部的数据显示，2024 年 10 月末能繁母猪存栏 4073 万头，同比下降 3.2%，但仍相当于正常保有量（3900 万头）的 103.4%。相较于 2015 年（同比最大去化-15.5%，下同）、2019 年（-38.9%）、2022 年（-8.1%），本轮最大去化

34、幅度仅为-7.3%，去化不彻底是涨幅偏弱的主要原因之一。从需求端看，消费温和复苏，猪肉需求阶段性回升但总体较为平稳。根据国家统计局的数据，2013-2019 年历年全国居民人均猪肉消费量基本在 20 公斤上下波动，随后 3 年快速上升，2023 年达到 30.5 公斤。从国内餐饮业复苏的情况看，2024 年前 11 个月餐饮业收入同比增长 4.0%，四年平均增速为 3.9%，后者低于疫情前普遍10%以上的增长。此外，根据美国农业部（USDA）的预测，在 2022/23 年度达到创纪录的 5974.1 万吨后，中国猪肉消费量连续两年下滑，其中 USDA 预计 2024/25 年中国猪肉消费量环比

35、回落 2.0%。宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 图图 19：能繁母猪能繁母猪存栏数去化不彻底存栏数去化不彻底 图图 20：生猪存栏生猪存栏与出栏与出栏复合复合增速增速仍然较高仍然较高 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 21：2013-2019 年年人均猪肉消费量人均猪肉消费量基本基本在在 20 公斤上下公斤上下 图图 22：USDA 预计预计 2024/25 年中国猪肉消费年中国猪肉消费小幅回落小幅回落 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证

36、券研究与发展部 从 CPI 中猪肉的权重看，无论是同比口径还是环比口径，2016-2019 年均在 2%上下波动，2020 年上升至 4%-5%，2021-2024 年趋于下行，2024 年前 11 月两者均值分别为 1.27%、1.34%，较 2023 年进一步降低，从而对 CPI 的拉动效应也有所减弱。若未来猪肉价格反弹，其支出权重提升，则有助于推动 CPI 企稳反弹，反之则会拖累 CPI 上行。综合而言，政策加码下的国内消费需求平稳向上，有助于 2025 年猪肉需求总体保持稳定，但能繁母猪存栏数在 2024 年 5 月-10 月中有 5 个月环比增长，而其领先猪价约 4 个季度左右，供需

37、平衡短期仍偏向后者。因此，2025 年猪肉价格仍有阶段性反弹可能，但由于本轮出清程度不如此前几轮，能繁母猪、生猪存栏数等仍在高位，预计反弹力度有限，从而对 CPI 的拉动效应也相对有限。01000200030004000500060002008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10万头能繁母猪存栏(右轴)-15-10-50510152014-092015-092016-092017-092018-0920

38、19-092020-092021-092022-092023-092024-09%生猪存栏:同比:四年平均生猪出栏:同比:四年平均0510152025303520132014201520162017201820192020202120222023公斤全国居民人均食品消费量:肉类:猪肉010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002013201420152016201720182019202020212022202320242025千吨猪肉:国内消费量:中国 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 2

39、2 图图 23：2024 年猪肉占年猪肉占 CPI 权重权重大体在大体在 1.3%左右左右 图图 24：近几年近几年猪肉产量猪肉产量复合复合增速增速保持保持在在高位水平高位水平 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部（2）关注服务业复苏对 CPI 的拉动 近年来服务业增长低于疫情前。2021-2022 年服务业复苏不及预期，拖累 CPI 以及GDP 上行。疫情管控平稳转段后，低基数和内生动力修复等因素推动 2023 年上半年（尤其是一季度）服务业快速修复，但下半年服务业复苏有所放缓，2024 年服务业总体温和复苏。总体而言，近年来服务业复苏的多项指标

40、低于疫情前水平。从 GDP（不变价）同比增速看，2024 年前三季度租赁和商务服务业（7.6%）、住宿和餐饮业（6.3%）略快于 2019 年同期，信息传输、软件和信息技术服务业（11.3%）与其他服务业（3.3%）增速均不足 2019 年同期的五成。从三年平均增长情况看，2024 年前三季度服务业中仅有信息传输、软件和信息技术服务业（11.8%）继续保持两位数较快增长，但增速仅为疫情前的五成左右；租赁和商务服务业（7.6%）、其他服务业（4.0%）增速约为 2019 年同期的七成左右；住宿和餐饮业同比增速（6.3%）接近 2019 年同期水平。房地产业无论是累计同比（-4.0%）还是三年平均

41、增速（-2.7%）均为负，对 GDP 与 CPI 的拖累较此前几年加大。以旅游消费为例，虽然 2023 年以来国内出游人次、总花费较 2019 年同期增长，但人均花费支出却尚未达到 2019 年同期水平。经文化和旅游部数据中心测算，2024年国庆节假日 7 天，全国国内出游 7.65 亿人次，按可比口径同比增长 5.9%，较2019 年同期增长 10.2%；国内游客出游总花费 7008.17 亿元，按可比口径同比增长6.3%，较 2019 年同期增长 7.9%；按照上述数据测算，人均花费支出仅达到 2019 年同期 97.9%。01234562016-052016-112017-052017-

42、112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%猪肉权重:同比口径猪肉权重:环比口径-10-50510152011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09%猪肉产量:累计同比:四年平均 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 图图 25

43、：2023 年多数服务业（复合）增速仍低于疫情前年多数服务业（复合）增速仍低于疫情前 图图 26：近一年近一年服务业服务业新订单新订单并无明显改善并无明显改善 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 27：服务业预期转好但力度仍有待修复服务业预期转好但力度仍有待修复 图图 28：服务业服务业就业就业水平水平仍有待提升仍有待提升 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 29：近近 1 年年假期旅游人次和收入假期旅游人次和收入基本基本恢复到恢复到 2019 年同期年同期 图图 30：近年近年假期假期

44、人均人均旅游旅游支出支出仍然低于仍然低于 2019 年同期年同期 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部-20-100102030-15-10-5051015202016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%其他服务业累计同比:三年平均租赁和商务服务业累计同比:三年平均住宿和餐饮业累计同比:三年平均房地产业累计同比:三年平均信息传输、软件和信息技术服务业累计同

45、比:三年平均(右轴)202530354045505560652012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11%非制造业PMI:服务业:新订单2030405060702017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%非制造业PMI:服务业:业务活动预期非官方中国服务业PMI:经营活动指数36

46、38404244464850522016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%非制造业PMI:服务业:从业人员020406080100120140春节清明节五一端午节中秋节国庆节春节清明节五一中秋节国庆节春节五一中秋+国庆节春节五一国庆节2021202220232024%旅游人数旅游收入405060708090100110春节清明节五一端午节中秋节国庆节春节清明节五一中秋节国庆节春节五一中秋+国庆节春节

47、五一国庆节2021202220232024%人均旅游花费支出 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22（3）关注居民收入与消费信心回升对 CPI 的拉动 收入增速放缓与对未来预期偏弱影响下的居民预防动机与谨慎动机仍然偏高，加杠杆能力与意愿不强，修复至疫前水平仍需时日。首先，居民收入增速有所放缓。2015-2019 年，我国居民人均可支配收入名义、实际年均增速分别为 8.8%、6.7%，2020-2023 年则分别降至 6.3%、4.8%，2024 年前三季度两者累计增速分别为 5.2%、4.9%，较之前有所回落。一方面，GDP 增速受

48、疫情冲击后遗症及经济转型等综合因素影响趋于下行，另一方面物价指数低迷拖累名义指标的增长。值得注意的是，截至 2024年三季度，全国居民人均可支配收入中的财产净收入累计同比增长 1.2%，增速为有数据以来的最低，而且工资性收入与经营净收入累计增速均不足 2019 年同期的7 成。图图 31：居民可支配收入名义增速居民可支配收入名义增速低位徘徊低位徘徊 图图 32：前三季度居民财产前三季度居民财产净收入增速放缓至历史净收入增速放缓至历史最低最低 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 其次，经济增速下行，收入增速放缓，居民对就业与收入预期的信心不足。根据

49、央行发布的城镇储户的问卷调查系列报告，今年上半年居民就业与收入信心指数较2023 年末进一步回落。在这种情况下，居民的储蓄意愿增强，消费意愿则难以较快上升。城镇储户的问卷调查系列报告显示，2014Q1-2019Q4 倾向于“更多储蓄”的居民占比均值为 43.8%，2020 年后趋于上升，2020Q1-2022Q4 均值为 53.5%，疫情管控放开后的 2023 年升至 59.8%，而今年上半年进一步上行至 61.7%，为历史最高水平。预防动机与谨慎动机偏高导致居民存款较快增长。2014-2019 年居民存款年均新增5.87 万亿元，2020-2022 年年均新增上升至 12.0 万亿元，202

50、3 年进一步达到 16.7万亿元，虽然受提前还贷、居民购房以及投资股市的意愿有所增强带来的存款搬家、叫停“手工补息”等因素影响，今年前 11 个月新增存款规模降至 12.1 万亿，但全年大概率为史上次高。伴随着政策加码下的经济持续复苏、居民收入增速回升与预期改善以及消费需求不断释放，服务消费以及整体消费均有望继续修复，从而拉动 CPI 回升。2024 年前三季度服务零售额同比增长 6.7%，好于整体消费增速（3.3%）；若按两年平均增速0246810122015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092

51、020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%全国居民人均可支配收入:累计名义同比(两年平均)全国居民人均可支配收入:累计实际同比(两年平均)024681012141618202014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%全国居民人均可支配收

52、入:工资性收入:累计同比全国居民人均可支配收入:财产净收入:累计同比 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 看，服务零售（12.6%）远超整体消费增速（5.0%）。但同时，居民资产负债表修复并非短时期内能完成，消费复苏也并非一蹴而就，后续仍需观察服务业复苏对 CPI的拉动效果。未来，如果楼市企稳，股市财富效应提升，带来居民存款新增放缓以及消费倾向回升，则消费以及物价指数反弹动力或将进一步增强。图图 33：今年上半年居民就业今年上半年居民就业与收入信心有所与收入信心有所走弱走弱 图图 34：今年今年上半年上半年居民储蓄居民储蓄倾向在

53、历史高位徘徊倾向在历史高位徘徊 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 35：近年来近年来新增居民存款新增居民存款较快较快上升上升 图图 36：上半年上半年居民未来物价预期位于居民未来物价预期位于近近年年底部底部区域区域 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部（4）关注扩内需政策加码对消费以及物价的拉动 近半年来，中央陆续出台多项措施，从多方位持续加大对消费的支持，取得了一定成效。预计 2025 年扩消费、扩内需政策将在 2024 年基础上进一步增强。7 月 24 日，国家发改委、财政部联合印发关于加

54、力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，加力支持消费品以旧换新。11 月 1 日，商务部副部长盛秋平在新闻发布会表示，消费品以旧换新工作，已有 3000 多万人参与，带动销售超过 4000 亿元。12 月 20 日，商务部召开消费品以旧换新专题新闻发布会称，要加力扩围实施“两新”政策，目前正抓紧研究制定 2025 年相关政策。据商务部数303540455055602015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122

55、023-062023-122024-06%当期收入感受指数未来收入信心指数当期就业感受指数未来就业预期指数0102030405060701015202530354045502014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06%更多消费占比更多投资占比更多储蓄占比58,667 130,133 166,700 120,700 020,00040,00060,0

56、0080,000100,000120,000140,000160,000180,000亿元新增人民币存款:居民户01020304050607050556065707580852010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06%未来物价预期指数预测物价上升比例 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 据，截至 12 月 19 日，全国汽车报废更新近 270 万辆，汽车置换更新超

57、 310 万辆，超 3330 万名消费者购买相关家电以旧换新产品超 5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超 5300 万件，电动自行车以旧换新超 100 万辆。8 月 3 日，国务院发布国务院关于促进服务消费高质量发展的意见，从挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、强化政策保障等方面着手优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力。9 月 26 日，中共中央政治局会议强调把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构；要培育新型消费业态；要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系等。10 月 14 日，国新

58、办举行新闻发布会，工信部副部长王江平表示，四季度，工信部将会同相关部门，再推出一批促消费、扩内需的一些具体举措。12 月 11-12 日，中央经济工作会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，将扩消费作为 2025 年九大工作之首。内容包括实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准；加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展；积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济等。12 月 16 日，中央财办有关负责同志在接受新华社等媒体采访中表

59、示，2025 年将通过加大财政对终端消费直接投入、提升社会保障水平等多种方式，推动居民收入稳定增长。同时，持续优化促消费政策、完善相关制度、改善消费环境。比如“两新政策”，2025 年将加力扩围，安排更多资金，把更多消费品纳入支持范围，优化补贴发放流程。2、PPI 延续修复延续修复势头势头，关注需求尤其是地产复苏进展，关注需求尤其是地产复苏进展 预计 2025 年 PPI 温和修复，中性情况下下半年转正可能性较大，全年中枢较 2023年回升 1.2 个百分点至-0.9%，若政策超预期加码叠加需求超预期复苏尤其是地产相关投资企稳反弹，则全年中枢有可能进一步上移。（1）2025 年全球经济总体稳定

60、，但仍面临不确定性扰动 2025 年经济增长预计将保持稳定。此前持续的高通胀、高利率削弱了全球经济增长动能，但在极度宽松的货币政策与财政政策以及结构性改革的推动下，经济显示出一定韧性。随着通胀回落，全球主要央行自 2024 年年中左右开启降息通道，有助于提振经济复苏。根据 IMF 的预测，2024 年和 2025 年全球经济的增长率将稳定在 3.2%。不过，相对于 2001-2019 年平均 3.7%的增速，3.2%仍然偏低。未来经济增长面临政策不确定性带来的影响。一是美联储降息节奏与幅度具有不确定性，从而对全球经济以及流动性产生扰动。截至 12 月 19 日，市场预期 2025 年美联储降息

61、 2 次。二是与货币政策相比，财政政策放松的空间有限。三是如果多国（如美国等）转而实施不可取的贸易和产业政策，那么产出可能会显著低于基准预测（IMF），增大全球经济复苏的脆弱性。四是全球地缘政治风险并未减退。宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 图图 37：全球综合全球综合 PMI 保持韧性保持韧性 图图 38：G7 综合领先指标连续综合领先指标连续 4 个月超过个月超过 100 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图图 39：欧美主要央行开启降息周期欧美主要央行开启降息周期 图图

62、40：市场市场预期预期美联储美联储 2025 年年降息降息 2 次次 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：CME，国开证券研究与发展部 表表 1：IMF 与与 OECD 对对 2025 年年全球经济展望（全球经济展望（单位单位：%）经济体 IMF（10 月）月）OECD（9 月）月）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 全球 3.3 3.2 3.2 3.1 3.2 3.2 发达经济体 1.7 1.8 1.8-美国 2.9 2.8 2.2 2.5 2.6 1.6 欧元区 0.4 0.8 1.2 0.5 0.7 1.3 日本 1.7 0.3 1.1 1

63、.7-0.1 1.4 新兴经济体 4.4 4.2 4.2-中国 5.2 4.8 4.5 5.2 4.9 4.5 资料来源：IMF，OECD，国开证券研究与发展部 2025303540455055602014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%摩根大通全球综合PMI摩根大通全球制造业PMI摩根大通全球服务业PMI90929496981

64、001021042007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:G7OECD综合领先指标:德国OECD综合领先指标:法国01234562011-08-132012-09-192013-10-272014-12-042016-01-112017-02-172018-03-272019-05-042020-06-102021-07-182022-08

65、-252023-10-022024-11-08%美国:联邦基金目标利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)英国:再回购利率加拿大:隔夜目标利率 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22（2）大宗商品价格总体偏弱，部分品种仍有弹性 综合考虑到需求放缓、主要央行持续降息等因素，2025 年大宗商品价格或先跌后稳。世界银行在 2024 年 10 月发布的大宗商品市场展望中预计，2024 年大宗商品价格下降 3.4%，2025 年和 2026 年分别下降 5.1%和 1.7%，三年累计下降 10%左右，为 2020 年以来最低水平，而价格下降主

66、要由油价引领。能源方面，2024 年价格指数预计下降 6%，2025 年和 2026 年继续下降，其中布伦特原油价格 2024 年平均为 80 美元/桶，2025、2026 年则分别降至 73 美元/桶、72 美元/桶。金属矿石方面，2024 年价格指数预计上涨 3.6%，2025 年微降 0.9%，2026 年下降 2.9%。农产品方面，2024 年价格指数预计上涨 2.1%，2025 年下降 4.2%，2026 年微降 0.5%，其中食品价格 2024 年下降 8.5%，2025 年进一步下降 4%后趋于稳定。表表 2：世界银行世界银行：2022-2026 年国际大宗商品价格情况年国际大宗

67、商品价格情况(2010=100)指标指标 实际值实际值 预估值预估值 同比（同比（%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 能源 152.6 106.9 100.8 94.5 92.5-5.8-6.2-2.1 非能源 122.1 110.2 111.6 108.2 106.9 1.3-3.1-1.2 农产品 119.3 110.9 113.2 108.4 107.9 2.1-4.2-0.5 粮食 138.1 125.4 114.8 110.2 109.8-8.5-4.0-0.4 金属矿石 115.0 104.0 107.7 106.8 10

68、3.7 3.6-0.9-2.9 原油1 99.8 82.6 80.0 73.0 72.0-3.2-8.8-1.4 资料来源：世界银行，国开证券研究与发展部 注：1.原油价格为布伦特原油价格，单位为美元/桶，其他均为指数 表表 3：世界银行世界银行：2022-2026 年有色金属价格情况年有色金属价格情况(单位单位：美元：美元/公公吨，吨，现价现价)指标指标 实际值实际值 预估值预估值 同比（同比（%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 基本金属（2010=100）122 109 115.6 117 114 6.1 0.8-2.6 铝 2,

69、705 2,256 2475 2,500 2,600 9.7 1.0 40 铜 8,822 8,490 9250 9,300 8,500 8.9 0.5-8.6 铁矿石（美元/千吨）121 121 108 95 90-10.4-12-5.3 铅 2,151 2,136 2100 2,050 2,100-1.7-2.4 2.4 镍 25,834 21,521 17000 17,500 18,500-21 2.9 5.7 锡 31,335 25,938 30000 32,000 34,000 15.7 6.7 6.3 锌 3,481 2,653 2700 2,600 2,500 1.8-3.7-3

70、.8 资料来源：世界银行，国开证券研究与发展部 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 有色方面，根据世界金属统计局（WBMS）最新数据，2024 年 1-9 月铜、铅、锌供不应求，铝供大于需，镍与锡基本保持平衡。相对于 2023 年同期，除了铜、铅外其他品种供需缺口波动性下降。此外，根据国际铜业研究组织（ICSG）的报告，其预计 2024 年全球精炼铜市场将供应过剩 46.9 万吨，2025 年精炼铜过剩量将会降至16.9 万吨。综合来看，2024 年全球有色供需缺口有所收窄，未来需要关注部分品种供需缺口短暂性扩大对价格走势的影响

71、。图图 41：2024 年年全球有色供需全球有色供需缺口缺口变动不大变动不大 资料来源：Wind、国开证券研究与发展部 原油方面，预计 2025 年价格或小幅回落，中国经济加快复苏叠加美国经济韧性等因素或有助于支撑油价。供给方面，IEA、EIA、OPEC 在 2024 年 11 月月报中预测2025 年原油供给量分别为 10,490 万桶/日、10,466 万桶/日、10,424 万桶/日，分别较 2024 年增加 200 万桶/日、204 万桶/日、173 万桶/日。此外，特朗普当选后不排除美国原油产量扩大的可能性。需求方面，IEA、EIA、OPEC 在 2024 年 11 月报中预测 20

72、25 年原油需求量分别为 10,381 万桶/日、10,436 万桶/日、10,557 万桶/日，分别较 2024 年增加 100 万桶/日、122 万桶/日、154 万桶/日。总的来看，IEA、EIA 预计 2025 年原油供略大于求，其中中国或将领涨 2025 年原油需求，主要考虑到政策加码推动下的中国经济复苏。需求放缓，一方面是因为近几年经济增速低于此前平均水平，另一方面新能源加快推广导致传统化石能源占比下降。减产方面，欧佩克 12 月称，8 个欧佩克和非欧佩克产油国决定将原定于 2024 年 12 月底到期的日均220万桶的自愿减产措施延长至2025年3月底，此外还将日均3972.5万

73、桶的原油总产量目标从 2025 年延长至 2026 年。库存方面，无论是 API 库存还是EIA 库存，都处于 2015 年以来的低位。EIA 在 11 月报告中预计 2025 年布伦特原油价格较 2024 年下跌 8.6%。-300-200-1000100200300400-60-40-200204060802017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022

74、-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09万吨万吨WBMS:供需平衡:铅:累计值WBMS:供需平衡:锌:累计值WBMS:供需平衡:镍:累计值WBMS:供需平衡:锡:累计值WBMS:供需平衡:铜:累计值WBMS:供需平衡:铝:累计值（右轴）宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 表表 4：EIA 预计预计 2025 年原油年原油价格价格或下跌或下跌 价格（美元/桶）2022 2023 2024E 2025E 布伦特原油 101 82

75、 81 74 资料来源：EIA，国开证券研究与发展部 图图 42：EIA 预计预计 2025 年年原油原油供供略大于求略大于求 资料来源：EIA、国开证券研究与发展部 图图 43：EIA 预计预计 2024 年年原油环比原油环比新增产量新增产量反弹反弹 图图 44：近近 2 年年 OPEC 富余产能高于前富余产能高于前 10 年均值年均值 资料来源：EIA，国开证券研究与发展部 资料来源：EIA，国开证券研究与发展部 预测值80859095100105110Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

76、Q4 Q1 Q2 Q3 Q42019202020212022202320242025百万桶百万桶/日日全球产量全球产量全球消费全球消费/0-20246隐含的库存增加隐含的库存增加隐含的库存减少隐含的库存减少0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0202220232024E2025E百万桶/日全球原油供给环比新增0123456百万桶/日OPEC富余产能2014-2023年均值 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 图图 45：OPEC 预计预计 2025 年年全球原油需求温和增长全球原油需求温和增长 图图

77、46：美国原油库存处于美国原油库存处于 2015 年以年以来的低位来的低位 资料来源：OPEC，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部（3）2024 年政策加码下的国内经济稳定复苏，PPI 或继续修复，关注需求超预期复苏的拉动效应。第一，2024 年全年基数仍然偏低（预计全年同比下降 2.1%），为 2025 年 PPI 继续修复上行提供可能。第二，9 月底以来政策持续加码推出，一系列组合拳发挥了积极效应。在政策的呵护下，2025 年投资与消费增速或将温和抬升，从而增加对原材料及工业品的需求。从基建投资看，政策层面支持基建在 2025 年继续发力。首先，中央政府杠杆率有

78、加杠杆的必要性和可能性。从横向看，2024 年三季度我国中央政府杠杆率为 25.8%（数据来自 NIFD，若叠加地方政府杠杆率合计为 60.3%），总体偏低。从纵向看，相较于 2019 年四季度，2024 年三季度国内实体部门杠杆率累计上升 51.5 个百分点，而中央政府杠杆率仅提升 8.8 个百分点。考虑到地方政府债务风险和实际偿付能力，中央政府加杠杆稳增长具有必要性。从实践中看，2019 年至 2024 年前三季度，在实体部门杠杆率年度新增中，政府部门的权重持续增加（29.9%-41.6%）。其次，近期政策加码有助于基建投资平稳增长。一是从 2024 年起，我国将连续 5年每年从新增地方政

79、府专项债券中安排 8000 亿元，专项用于化债，累计可置换隐性债务高达 4 万亿元；全国人大常委会还批准了 6 万亿元的债务限额。政策协同发力后，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅下降至 2.3万亿元，同时每年节约地方利息支出 1200 亿元，化债压力减轻的同时有助于稳定基建投资。二是“两重”建设持续推进带动基础设施投资回升。根据国家发改委的数据，今年以来，国家发改委已安排体现“两重”性质和国家意志的重大项目 1465个、超长期特别国债资金 7000 亿元，支持沿江高铁、东北高标准农田建设、“双一流”高校、城市地下管网、重点领域节能降碳改造、“三北”工程等重大

80、项目加快建设。在 10 月 8 日的新闻发布会上，国家发改委表示，在投资方面，目前 7000 亿元中央预算内投资已经全部下达，用于“两重”建设和“两新”工作的 1 万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付；国家发改委拟在 10 月底按程序提前下达 1000 亿元“两重”建设项目清单和 1000102.2 103.8 105.3 16.4 16.8 17.1 02040608010012020232024E2025E百万桶/日全球原油需求中国原油需求24,00028,00032,00036,00040,00044,00048,00052,00056,000

81、2006-12-252007-12-252008-12-242009-12-242010-12-242011-12-242012-12-232013-12-232014-12-232015-12-232016-12-222017-12-222018-12-222019-12-222020-12-212021-12-212022-12-212023-12-212024-12-20千桶美国原油库存:API美国原油库存:EIA 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 亿元中央预算内投资计划。此外，近期专项债加快落地，同时 2025 年财政

82、赤字率提升叠加专项债加码扩容可能性较大，从而为基建投资提供资金保障。根据财政部的数据，截至今年 10 月末，各地今年累计发行地方政府专项债券 3.9 万亿元，其中 8-10 月发行 2.1 万亿元。从房地产投资看，2025 年企稳回升可能性较大。2024 年 9 月下旬以来，新一轮政策持续宽松。国新办发布会提出多举措推动房地产去库存，存量房贷降息落地。政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。财政部正在积极研究包括恢复专项债用于土地储备、支持专项债收储、优化完善相关税收等政策。住建部提出四个取消、四个降低、两个增加等一揽子措施，通过扩大白名单信贷规模和

83、旧改规模促进房地产行业平稳健康发展。11 月，住建部、财政部联合印发通知，将城中村改造政策支持范围从最初的 35 个超大特大城市和城区常住人口 300 万以上的大城市进一步扩大到近 300 个地级及以上城市。从制造业投资看，2025 年将继续保持较好韧性。发改委已就“两新”政策将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，将进一步增强对制造业投资的拉动。同时，从金融监管部门的表态看，已明确下一步金融支持制造业的重点任务，此外还要求金融机构单列制造业信贷计划，开发适应制造业特点的信贷产品和服务等。在财政加杠杆的大背景下，资金端对制造业投资的支持有增无减。从消费端看，“两新”政策加力实施

84、，将在释放消费潜力方面继续发挥积极作用，同时财富效应-物价-预期螺旋式向下循环可能有所缓解，消费增速或将较 2024 年有所加快。第三，考虑到当前工业企业产能利用率不高、部分行业内卷情况较为严重，未来新一轮供给侧改革可期。比较明确的是，2024 年 7 月中央政治局召开会议已经指出“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”。如果经济稳定复苏，叠加供给侧助力，PPI 回升将会进一步加速。图图 47：中央政府加杠杆中央政府加杠杆支持支持 2025 年基建投资年基建投资稳中有升稳中有升 图图 48：关注关注 2025 年房年房地产开工情况地产开工情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：

85、Wind，国开证券研究与发展部-40-30-20-10010203040502014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%基建投资(不含电力):累计同比基建投资(含电力)：累计同比-50-2502550752013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-1120

86、23-112024-11%中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 综上所述，稳增长持续发力以及稳定资产价格（稳楼市、稳股市）有助于激发财富效应，稳定预期与信心，亦有助于 2025 年通胀温和修复。预计 CPI 小幅上行，全年或同比上涨 0.7%左右。预计 PPI 修复趋势延续，四季度或将转正，全年或同比下跌 0.9%。若地产、消费需求等超预期复苏，中枢或将进一步提高。从政策层面看，2025 年通胀温和修复，经济复苏基础仍需进一步夯实，叠加多数海外

87、主要央行延续宽松，国内适度宽松的货币政策仍有空间。风险提示：风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，房地产价格超预期回落，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等风险。宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 分析师简介承诺分析师简介承诺 杜征征：宏观经济分析师，中央财经大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后，2011 年加入国开证券研究部，负责宏观经济研究工作。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告

88、所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。国开证券投资评级标准国开证券投资评级标准 行业投资评级行业投资评级 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。短期股票投资评级短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上；推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间

89、；回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。长期股票投长期股票投资评级资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上；B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内；C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。免责声明免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时

90、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。国开证券研究国开证券研究与与发展发展部部 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层