【公司研究】苏博特-减水剂行业龙头多维度强化竞争优势-20200727[21页].pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 26.73 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 3.11 已上市流通 A股(亿股) 1.32 总市值(亿元) 83.03 年内股价最高最低(元) 29.88/25.15 沪深 300 指数 4528 上证指数 3205 蒲强蒲强 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130516090001 杨翼荥杨翼荥 联系人联系人 王明辉王明辉 联系人联系人 减水剂行业减水剂行业龙头龙头，多维度强化竞争优势多维度强化竞争优势 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 20

2、20E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,316 3,307 3,835 4,848 5,773 营业收入增长率 37.88% 42.78% 15.98% 26.41% 19.08% 归母净利润(百万元) 268 354 467 575 691 归母净利润增长率 100.61% 32.01% 31.84% 23.02% 20.19% 摊薄每股收益(元) 0.868 1.141 1.504 1.850 2.224 每股经营性现金流净额 -0.32 1.25 0.44 0.74 1.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.87% 14.82% 15.97% 17.70% 17.97

3、% P/E 12.88 14.80 17.77 14.45 12.02 P/B 1.66 2.19 2.84 2.56 2.16 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 布局基建支撑国内经济发展，混凝土外加剂需求量持续提升。布局基建支撑国内经济发展，混凝土外加剂需求量持续提升。基础设施建设 是拉动经济增长的主要方向之一，而今年受到疫情影响，国内外经济都受到 不同程度的冲击，进出口贸易影响较大，刺激消费和加大投资是拉动经济回 暖的主要措施。伴随国内疫情得到有效控制，我国的基础建设进度快速恢 复，投资增加带动了混凝土外加剂产品的需求稳步提升。 下游混凝土添加剂企业集中度提升，行业向规范式

4、发展，龙头企业相对下游混凝土添加剂企业集中度提升，行业向规范式发展，龙头企业相对受受 益。益。随着我国商业混凝土的推广，商品混凝土的渗透率持续提升，随着监管 环保等要求逐步趋严，商品混凝土行业的集中度不断提升，带动混凝土外加 剂使用更为规范，行业集中度长期有望逐步提升。公司在泰州基地和大英基 地项目将相继投产，为公司迅速扩展减水剂产能，助力公司在行业持续整合 的过程中，加速占领市场，提升行业市场份额。 公司作为添加剂行业的龙头，技术、品牌和产业链优势突出。公司作为添加剂行业的龙头，技术、品牌和产业链优势突出。公司拥有 270 人左右的研发团队，2019 年公司研发支出 1.71 亿元，占营收的

5、 5.17%，产 品质量和技术水平行业领先，在高要求的工程类项目中的竞争优势较为凸 显，能够获取更高的技术服务溢价；公司在全国多区域进行布局，基本已经 构建了相对全面的销售网络，实现了多区域的协调发展，随着公司在各大区 域生产基地的进一步完善，公司将有望进一步加深在行业中的竞争优势，构 建规模和品牌优势；同时依托聚醚、母液、成品的长链条布局，公司在节约 成本的同时亦能保证专项产品生产要求，维持良好的盈利水平。 生产生产+服务结合布局，定制化产品减弱产品价格下行空间，原料价格低位有服务结合布局，定制化产品减弱产品价格下行空间，原料价格低位有 望短期提升公司产品盈利空间。望短期提升公司产品盈利空间

6、。公司多年来构建生产+定制服务的销售格局 使得公司更为贴近需求终端，依托技术及服务，公司可以获得相对更高的产 品溢价，减水剂产品虽然受到原料影响，但整体波动相对较小，因而受到原 油价格低位影响，成本下行有望在短期提升公司整体产品的盈利空间。 投资建议投资建议 预测公司 2020-2022 年，营业收入分别为 38.35、48.48、57.73 亿元，归母 净利润为 4.67、5.75、6.91 亿元，EPS 分别为 1.50、1.85、2.22 元，公司 为行业龙头，市场份额领先，产品盈利较高，给予公司 22 倍估值，2020 年 对应目标价 33 元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 行

7、业竞争激烈拉低盈利；下游需求不达预期；小规模企业退出不达预期；原 材料价格波动风险；限售股股票解禁风险。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 11.09 15.56 20.03 24.5 28.97 190729 191029 200129 200429 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 苏 博 特 沪深300 2020 年年 07 月月 27 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 苏 博 特 (603916.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、

8、混凝土减水剂行业龙头，发展版图持续扩充 .4 1.1、多年深耕减水剂行业，不断完善版图布局.4 1.2、多年内化研究“基因”，持续创新构建竞争软实力 .6 1.3、收购检测中心，丰富现有业务布局 .7 二、把握行业整合机遇，多方面强化企业竞争优势 .9 2.1、一体化布局构筑成本优势，定制化服务积极把握终端客户 .9 2.2、需求稳步提升，格局优化提供企业发展机遇 .10 2.3、多年布局累积经验，差异化定位打造高端盈利空间.12 三、产能扩充持续布局市场，原料价格回落增厚盈利空间 .14 3.1、两大基地产能持续扩充，提升公司发展空间 .14 3.2、原料价格回落，成本回归有望增厚产品盈利空

9、间 .15 四、投资建议及盈利预测 .16 4.1、公司作为行业龙头，竞争优势不断凸显 .16 4.2、盈利预测.17 五、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：公司多年来持续扩展发展版图.4 图表 2：减水剂产品分类.5 图表 3：公司历年的营收情况（百万元） .5 图表 4：公司扣非归母净利润变化情况（百万元） .5 图表 5：公司历年的营业利润情况（百万元） .6 图表 6： 公司各产品毛利率变化 .6 图表 7：公司股权结构图.6 图表 8：行业内公司研发支出情况（百万元） .7 图表 9：行业内公司的研发支出占比情况 .7 图表 10：公司为客户定制生产过程.7 图表 11：

10、检测中心营收及盈利变化（百万元） .8 图表 12：我国检测行业营收变化情况（亿元） .8 图表 13：我国建筑业总产值变化（亿元） .8 图表 14：混凝土减水剂产业链结构（以萘系、聚羧酸系为例）.9 图表 15：行业内企业高性能减水剂产品毛利率变化 .10 图表 16：我国建筑业持续发展.10 图表 17：我国商用混凝土产量变化（亿立方米）.10 图表 18：我国水泥行业开工情况 . 11 图表 19：我国主要钢厂螺纹钢周度产量及库存（万吨） . 11 图表 20：机制砂对减水剂的需求量增大. 11 nMsNrRqPqPtRwOrOnRoRpM6MdN6MoMrRpNqQjMnNsNiNo

11、NoO9PpPyRwMtRtPwMnOpM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：我国商品混凝土产量及渗透率（亿立方米）.12 图表 22：我国聚羧酸减水剂消费量变化（万吨）.12 图表 23：苏博特聚羧酸减水剂销量（万吨）.12 图表 24：公司各区域销售收入（百万元） .13 图表 25：公司各类产品销量变化（万吨） .13 图表 26：公司减水剂产能变化情况（合成产能，万吨） .14 图表 27：公司产能在建项目 .14 图表 28：行业内不同公司销售区域分布情况.15 图表 29：行业内公司销售费用占比情况.15 图表 30：行业内公司销售运输费用占比情况.1

12、5 图表 31：环氧乙烷及原油价格变化情况.16 图表 32：外加剂产品生产成本占比.16 图表 33：公司高性能减水剂销售单价同原材料价格变化（元/吨） .16 图表 34：公司未来 3 年产品盈利预测 .17 图表 35：同行业估值情况对比.18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、混凝土混凝土减水剂减水剂行业龙头，行业龙头，发展版图持续扩充发展版图持续扩充 1.1、多年深耕减水剂行业，不断完善多年深耕减水剂行业，不断完善版图版图布局布局 持续持续深耕混凝土外加剂业务，减水剂领域龙头。深耕混凝土外加剂业务，减水剂领域龙头。公司自 2004 年成立以来， 专注于混凝土

13、添加剂产品的生产和销售，经过 10 多年深耕，公司成为国内 混凝土领域减水剂行业龙头，2014-2019 年连续蝉联中国混凝土外加剂企 业综合评比第一位。经过多年的发展，公司在聚羧酸系、萘系、脂肪族系 等减水剂领域，耐久性提升、裂缝控制等功能性材料领域多方布局，形成 了高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料三大混凝土外加剂领域；2019 年，公司收购江苏省建筑工程质量检测中心，在原有材料生产的基础拓展 技术服务业务，不断扩展公司的发展空间。 多基础布局，构建全国生产销售发展网络。多基础布局，构建全国生产销售发展网络。公司自成立以来，以江苏作为 公司发展的大本营，先后进行西南、华北、华中、东南、西

14、北等区域基地 布局，形成多基地布局销售的发展网络。 目前公司形成了以泰州、南京、 天津、新疆为主的合成生产基地，和以武汉、昆明、中山、南昌等为主的 复配基地，借助多区域的基地布局基础，公司逐步构建了 9 大销售大区网 络，形成了覆盖全国的专属定制化生产能力，从而不断提升公司的发展空 间。 图表图表1：公司多年来持续扩展发展版图：公司多年来持续扩展发展版图 来源：公司公告，国金证券研究所 混凝土外加剂产品不断升级，公司应势扩展巩固市场。混凝土外加剂产品不断升级，公司应势扩展巩固市场。公司多年来专注于 减水剂等生产领域，集中布局于高效减水剂及高性能减水剂领域。随着我 国工程施工水平的不断提升，对于

15、减水剂的要求不断升级，高性能减水剂 成为行业发展的主要方向。公司以高效减水剂和高性能减水剂双产品为基 础，满足下游施工的多样化产品需求。 新疆基地新疆基地： 2014年成立 生产高性能及高效减水剂 南京基地南京基地： 2006年成立 生产高性能减水剂、高 效减水剂和功能性材料 泰州泰州基地：基地： 2005年成立（姜堰）， 后持续扩建（泰兴） 生产高效减水剂、高性 能减水剂和功能性材料 天津基地天津基地： 2010年成立 生产高性能减水剂 四川基地：四川基地： 攀枝花基地2009年成立，生产高 性能及高效减水剂 大英基地预计2021年建成，10万 吨新型聚羧酸外加剂及功能性材料 昆明基地昆明基

16、地： 2013年成立 生产高性能减水剂 武汉基地武汉基地： 2011年成立 生产高性能减水剂 中山基地中山基地： 2013年成立 生产高性能减水剂 镇江镇江基地：基地： 2010年成立 生产功能性材料 西北地区西北地区 华华东东地区地区 华华北北地区地区 西南地区西南地区 东南东南地区地区 华中地区华中地区 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：减水剂产品分类：减水剂产品分类 特点特点 第一代第一代 普通减水剂普通减水剂 第二代第二代 高效减水剂高效减水剂 第三代第三代 高性能减水剂高性能减水剂 种类 木质素磺酸盐类减 水剂 萘系、脂肪族系、 氨基磺酸盐、密胺 系减水

17、剂 聚羧酸系减水剂 减水率 8%-13% 14-24% 25% 优缺点 性能波动大，不适 用于冬季施工与预 应力混凝土 适应性强，经济系 好，在中低强度混 凝土应用 低掺量，高减水， 可调控性强，应用 于高强，超高强， 高耐久性，超流态 混凝土 国际市场 基本不使用 发达国家使用早， 使用量逐年降低 发达国家使用量 60% 以上 国内市场 少量改性复合使用 国内使用量较大， 但有下行趋势 是减水剂应用的主 要方向 来源：公司公告，公开资料，国金证券研究所 同时公司在减水剂的基础上，扩展了减水剂助剂、裂缝控制材料、耐久性 提升材料、高性能水泥基材料等功能性材料，单独或连同减水剂进行复配 销售，为

18、下游混凝土应用提供一揽子产品的供应服务，在扩产发展方向的 基础上，加大同下游客户的深度合作，提升市场影响。 随着我国城乡建设持续推进，房地产及基础设施投资带动下，下游混凝土 需求持续提升，而减水剂作为需求占比最大的混凝土外加剂产品，市场需 求在持续提升。除 2015 年受下游需求放缓及产品更替等影响，公司营收 有所下行，后续随着公司布局逐步完善，供应能力不断提升，公司的业绩 持续增长，第三代高性能减水剂产品占比持续提升。2019 年，公司实现营 业收入 33.07 亿元，同比增长 42.8%，归母净利润 3.54 亿元，同比增长 32%，其中高性能减水剂实现同比 27.8%增长，功能性材料实现

19、同比 50.9% 增长。 图表图表3：公司历年的营收情况（百万元）：公司历年的营收情况（百万元） 图表图表4：公司扣非归母净利润变化情况（百万元）：公司扣非归母净利润变化情况（百万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 产品结构逐渐优化，高性能减水剂占比提升。产品结构逐渐优化，高性能减水剂占比提升。2015 年以来，公司持续调整 内部产品结构，顺应行业发展需要，加大对高性能减水剂的推广力度，高 性能减水剂产品迅速放量，占比不断提升；同时在功能性材料方面，公司 持续进行产品种类的扩展，加深同下游客户的粘性，巩固客户基础。随着 公司内部产品结构的不断调整，公司整体的盈

20、利能力不断加强，在波动中 实现中枢上移。2019 年，受益于高性能减水剂盈利水平的回升，公司整体 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 高性能减水剂 高效减水剂 功能性材料 技术服务 其他 收入增长 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

21、019 扣非后归母净利润（百万元） 同比增长 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 毛利率提升至 45.44%，2020 年一季度，高性能减水剂原材料价格的大幅 下行，公司整体毛利率进一步提升。 图表图表5：公司历年的公司历年的营业利润营业利润情况情况（百万元）（百万元） 图表图表6： 公司各产品毛利率变化公司各产品毛利率变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2、多年内化研究“基因” ，持续创新构建竞争软实力、多年内化研究“基因” ，持续创新构建竞争软实力 江苏建科院研究团队创办，多年构筑深厚的研究底蕴。江苏建科院研究团队创办，多年构筑深厚的研

22、究底蕴。公司实际控制人缪 昌文等带领研究团队在 20 世纪 80 年代就开始持续进行混凝土方向研发， 经过不断的研究创新，2004 年江苏建科院的研究团队依托多年来在混凝土 外加剂等领域的积淀，创办江苏苏博特，成功实现了减水剂的产业化生产。 公司由研发团队创办，公司实际控制人及众多管理人员具有良好的技术研 发基础，更有行业研究专家，以研办企的发展历程使得公司具有深厚的技 术研发底蕴。 图表图表7：公司股权结构图：公司股权结构图 来源：公司公告，国金证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2012 2013 2014 2015 2016 2017

23、2018 2019 高性能减水剂 高效减水剂 功能性材料 技术服务 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20122013201420152016201720182019 高性能减水剂 高效减水剂 功能性材料 整体毛利率 江苏苏博特新材料股份有限公司江苏苏博特新材料股份有限公司 南 京 博 特 泰 州 苏 博 特 天 津 博 特 姜 堰 博 特 武 汉 博 特 镇 江 苏 博 特 新 疆 苏 博 特 中 山 苏 博 特 攀 枝 花 博 特 昆 明 苏 博 特 南 京 通 有 物 流 江 苏 吉 邦 材 料 香 港 苏 博 特 四 川 苏 博 特 检 测 中 心 100%1

24、00%100%100%100%100%100%100%100%100%100%65%51%100%58% 缪昌文、缪昌文、刘加平刘加平、张建雄、张建雄 12.57% 苏博特新材料苏博特新材料 43.78% 缪昌文、缪昌文、刘加平刘加平、张建雄、张建雄江苏建科院江苏建科院其他其他 36.41%34%29.59% 缪昌文缪昌文刘加平刘加平 17.90%7.43% 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 目前公司研发人员 270 人左右，是“国家认定企业技术中心” ，形成了涵盖 核心原料、合成与聚合、高性能外加剂、混凝土应用的专利池。公司多年 来构建了良好的研发基础，设有高性能减水剂、功

25、能性助剂、功能性水泥 基材料、水泥基材料裂缝控制、高性能混凝土、交通工程材料、外加剂应 用技术、新技术示范与推广等八个专业研究所和分析测试中心，配备全球 行业领先的研究设备，为公司持续进行技术创新和新产品研发提供良好的 平台基础。 持续高效的研发投入，成果激励推动提升创新效率。持续高效的研发投入，成果激励推动提升创新效率。公司以研发作为企业 发展的核心基础，多年来持续进行高水平的研发投入，2019 年，公司研发 支出 1.71 亿元，占营业收入的 5.17%，较行业内其他竞争对手高出 1-2 百 分点。同时公司以市场为导向进行技术研发创新，在解决实际工程问题过 程中，实现研发的成果转化，并通过

26、项目成果激励机制，提高公司的产品 创新能力和产品应用范围。 图表图表8：行业内公司研发支出情况（百万元）：行业内公司研发支出情况（百万元） 图表图表9：行业内公司的研发支出占比情况：行业内公司的研发支出占比情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 技术实力助力市场开发，多年构建竞争软实力。技术实力助力市场开发，多年构建竞争软实力。依托多年的技术积累，公 司逐步构建为客户定制开发能力，根据不同工程的技术要求，实现重点工 程的专项产品研发，在进行高端定制产品销售的同时，同下游客户深度合 作，助力公司进行长期的市场开发。目前公司的产品广泛应用于核电、水 利、高铁、能源、交

27、通、市政、港口等工程，并在三峡水电站、田湾核电 站、京沪高铁、港珠澳大桥等国家及地方重点工程、特大工程中获得应用， 不断强化了公司的品牌价值。 图表图表10：公司为客户定制生产过程：公司为客户定制生产过程 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3、收购检测中心，收购检测中心，丰富现有业务布局丰富现有业务布局 收购检测中心收购检测中心 58%股权，拓展检测领域业务。股权，拓展检测领域业务。2019 年，公司以 3.886 亿 元收购江苏省建筑工程质量检测中心 58%的股权，在现有混凝土添加剂领 域基础上，业务延伸至工程质量检测领域。检测中心的客户相关检测需求 通常为必需环节，客户大多都存在分散多样

28、、差异明显、单份报告金额较 小、批量多的特点，公司自 1985 年成立至今，经过多年的积淀，业务涉 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2013201420152016201720182019 苏博特 垒知集团 红墙股份 科隆股份 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2013201420152016201720182019 苏博特 垒知集团 红墙股份 科隆股份 技术技术推广推广部部： 定期收集客 户需求，包 括工程特点、 气候特点、 材料参数、 性能参数 技术开发技术开发部：部： 主动性设计 和组合，现 场试配，达 标后进行配 方绑定 生产生产部门：

29、部门： 按照技术开 发部门的配 方方案和技 术推广人员 提交的客户 发货指令生 产产品 技术技术推广部：推广部： 在使用过程 中，定期回 访，根据材 料和气候的 变化，不断 更新产品配 方。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 及建筑、交通、市政、铁路、商品检验、进出口检验、司法检验等多个领 域，是江苏省内检测范围最广的检测机构，能够为客户提供一站式服务。 2019 年，检测中心实现净利润 9200 万元，2017-2019 年复合增速约为 13.5%，根据公司收购时的业绩承诺 2020 年、2021 年，检测中心实现合 并报表中的净利润不低于 8800、9200 万元。检测中

30、心对单一客户依赖程 度低，整体业务相对平稳，公司通过收购，有望丰富现有业务结构，打造 多元化发展基础，拓展盈利相对平稳的业务。 图表图表11：检测中心营收及盈利变化（百万元）：检测中心营收及盈利变化（百万元） 注：2019 年检测中心营收以公司技术服务营收近似计算 来源：公司公告，国金证券研究所 检测市场需求持续提升，推动检测业务稳步发展。检测市场需求持续提升，推动检测业务稳步发展。随着我国质检行业的持 续发展，我国的检验检测行业的规模持续提升，2018 年，我国检验检测行 业营业收入约为 2811 亿元，同比增长 18.21%，5 年复合增速达到 15%， 随着国内经济的持续发展，我国的检验

31、检测行业需求仍在持续提升。2018 年，我国拥有 3.95 万家检测机构，其中建筑工程检测机构约占 16.8%，随 着我国建筑业的持续发展，建筑检测工程需求仍将持续提升。同时伴随着 建筑要求逐步升级，建筑工程中新材料、新工艺、新结构不断出现，建筑 工程的检验检测能力的要求不断升级，技术要求将推动重点项目工程向头 部集中，实现领先检测机构的持续发展。 图表图表12：我国检测行业营收变化情况（亿元）：我国检测行业营收变化情况（亿元） 图表图表13：我国建筑业总产值变化（亿元）：我国建筑业总产值变化（亿元） 来源：国家质检总局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 协同检测中心进行技术合

32、作布局，提升公司整体的研发实力。协同检测中心进行技术合作布局，提升公司整体的研发实力。作为行业领 先的检测机构，检测中心在对建筑材料、建筑装饰装修材料以及建设工程 质量进行检测时需要同时具备对新材料的研发和鉴别能力，不断保证在技 术和研发方面的领先优势，因而检测中心需时时更新自身技术研发，跟随 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016201720182019 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 净利率 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000

33、201320142015201620172018 中国检验检测行业营业收入（亿元） 同比增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 建筑业总产值（百亿元） 同比变化 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 新材料的应用方向。而公司作为混凝土外加剂的行业龙头，亦需要不断了 解多元化的市场需求和产品方向，在新材料领域持续布局突破以保证长久 的发展。通过此次并购，公司有望结合检测中心的研发实力和公司自身的 创新能力，实现新材料领域的技术共享和合作，通过双方的品牌优势，协 同互助开发市场。 二、把握行业整合机遇，多

34、方面强化企业竞争优势二、把握行业整合机遇，多方面强化企业竞争优势 2.1、一体化布局构筑成本优势，定制化服务积极把握终端客户、一体化布局构筑成本优势，定制化服务积极把握终端客户 布局环节向前推进，满足多样化及成本管控双重需求。布局环节向前推进，满足多样化及成本管控双重需求。在混凝土减水剂产 业链中，以煤、油为起始原料，经化工分离合成后形成初级材料，经聚醚 生产企业合成单体，由减水剂合成企业进行减水剂合成生产，后经产品复 配调试后，提供混凝土企业生产使用。在行业中，多数减水剂生产企业， 受到规模及区域性限制，或者外采聚醚单体进行合成生产，或者采购减水 剂母液进行复配，生产成本相对较高。 公司成立

35、以来，积极进行多区域布局，不断扩展下游客户，依托不断提升 的市场份额，建立合成+复配一体化的产线布局。借助公司的规模优势自主 合成生产，把控生产质量，形成规模化的成本管控；同时依托公司深厚的 研发实力和积累的数据经验，直接对接下游客户，为下游客户提供定制服 务，获取更高的产品附加值。而在此基础上，公司将产业链进一步前移， 以环氧乙烷为原料，进行聚醚单体自制，在满足自己多元化单体需求的同 时，通过一体化布局进一步强化成本优势，在生产方面节约成本，在销售 方面通过服务提升产品附加值。 图表图表14：混凝土减水剂产业链结构（以萘系、聚羧酸系为例）：混凝土减水剂产业链结构（以萘系、聚羧酸系为例） 来源

36、：公开资料，国金证券研究所 以顾问式营销服务对接终端客户，提升客户粘性，累积数据提升产品适用以顾问式营销服务对接终端客户，提升客户粘性，累积数据提升产品适用 范围。范围。公司多年从事减水剂生产，通过合成复配一体化布局以直销模式对 接下游客户。而由于我国的地理范围辽阔，不同的矿物、砂石等混凝土原 料的质地具有差异，不同的施工环境温差、干湿等对产品要求亦有差异， 根据不同客户对施工工程的不同要求，公司采用顾问式营销方式，以减水 剂产品为基础，为客户提供个性化技术解决方案，根据特定的项目要求， 进行产品生产和现场技术指导，叠加产品和服务方案，同下游客户进行深 度合作。目前公司与中铁建、中国中铁、中国

37、交建和中建材等大型国有控 股企业建立了长期的业务往来。同时通过持续的技术改进，公司的产品在 全国多个省市的核电、水利、高铁、能源、交通、市政等多个建筑领域获 得应用，并不断累积公司产品应用数据库，通过配方研究持续扩充产品的 适用范围。 凭借前段的成本管控和后段的技术服务，公司产品的盈利水平位居行业领 先地位，在周期波动中维持较高水平。同时借助定制服务结构，公司不断 累积经验和数据，在进行复配过程中，添加功能性材料，进一步提升公司 现有产品的销售，同时强化同客户之间的深度合作。 原油/天然气乙烯环氧乙烷 煤炭焦油工业萘 聚醚单体 萘系减水剂 聚羧酸系减水剂 混凝土泵送剂商品混凝土 上游：大型化工

38、类生产企业上游：大型化工类生产企业中游：减水剂合成生产企业中游：减水剂合成生产企业下下游：外加剂复配、混凝土企业游：外加剂复配、混凝土企业 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：行业内企业高性能减水剂产品毛利率变化：行业内企业高性能减水剂产品毛利率变化 注：垒知集团数据为公司外加剂新材料产品毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 2.2、需求稳步提升，格局优化提供企业发展机遇、需求稳步提升，格局优化提供企业发展机遇 城镇化持续推进，国内建筑业持续发展。城镇化持续推进，国内建筑业持续发展。多年来，我国城镇化率持续提升， 城镇化建设持续推进，国内的建筑业获得持续发展。

39、近年来，虽然整体房 地产投资、基础设施建设投资同比增速从高位有所回落，进入中低速发展 阶段，但仍是固定资产投资的重要方向。作为拉动经济增长的三驾马车之 一，平稳持续投资建设是保证国内经济发展重要方向之一。 图表图表16：我国建筑业持续发展：我国建筑业持续发展 图表图表17：我国商用混凝土产量变化（亿立方米）：我国商用混凝土产量变化（亿立方米） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：中国混凝土网，国金证券研究所 今年以来国内外先后爆发新冠肺炎疫情，国内由于人员隔离要求，国内生 产服务行业复工普遍推迟，3 月下旬至 4 月，国内疫情得到有效控制，但 海外疫情爆发，使得我国进出口贸易受到较大影响。目

40、前来看，国内消费 在持续恢复，短期贸易仍有较大影响，因而国内投资尤其是基础设施建设 投资是拉动经济发展的重要方向之一。 一季度由于国内疫情隔离要求，国内建筑行业复工情况明显推迟，1 季度 整体的工程建设情况同比有明显的下滑；但由于 1 季度本为国内的施工淡 季，短期的冲击影响有限，在国内疫情获得有效控制后，国内的建筑施工 恢复迅速，主要的工程施工材料，如水泥、螺纹钢的开工率迅速回升，3、 4、5 月水泥连续三个月开工高于历史水平，螺纹钢的周度开工迅速回升， 同时仍然不断消化疫情累积的高产品库存。可以说，在疫情得到控制后， 我国的工程施工恢复有序，经过近 1 个月的时间，至 4 月份，国内工程施 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20122013201420152016201720182019 科隆股份 红墙股份 垒知集团 苏博特 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 我国城镇化率 建筑业GDP同比（不变价） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15