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1、 请务必阅读正请务必阅读正文文之后的信息披露和重要声明之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 金属非金属新材料金属非金属新材料 推荐推荐 ( ( 首次首次 ) 重点公司重点公司 重点公司 评级 苏州固锝 审慎增持 帝科股份 审慎增持 relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 帝科股份 (300842) 新股报告: 国产正面银浆第一梯队 2020-06-16 分析师: 邱祖学 S0190515030003 朱玥 S0190517060001
2、王丽佳 S0190519080007 陶宇鸥 S0190519090001 assAuthor 研究助理: 王琪 于嘉懿 投资要点投资要点 summary 光伏光伏银浆银浆- -供给端供给端:光伏光伏银浆市场竞争激烈银浆市场竞争激烈,呈现以国内呈现以国内四大银浆四大银浆为主为主, 海外四大海外四大银浆银浆逐步逐步被挤压被挤压出局出局的的供应供应格局格局。 目前国内光伏银浆的供应格局 呈现以国内四大银浆厂商为主,但市场率合计不足 35%,帝科股份占比最 高约 13%,苏州固锝市占率超 10%,国内外多家大厂竞争的格局。除此, 海外四大龙头贺利氏、杜邦、三星 SDI、硕禾电子等逐步因成本、技术等
3、因素被挤压出局。 光伏银浆光伏银浆- -需求需求端端:政策推动政策推动+ +内生促进内生促进+ +HITHIT 变革变革,银浆市场或逐步扩大,银浆市场或逐步扩大: 银银浆行业的成长逻辑主要包浆行业的成长逻辑主要包括括以下以下三三方面方面, 外生外生因素因素推动推动: 内外政策支 持,光伏行业存成长空间,银浆银浆整体消耗量或将上升;内生因素内生因素助助 力力:光伏发电渗透率提升,产业链降价,带来装机成本下降、平价区域扩 大,光伏行业规模提升,拉动光伏银奖需求:H HITIT 变革变革:HIT 电池渗透 率提高, 单片电池低温银浆消耗量是Perc电池高温银浆消耗量的2.63倍。 HITHIT 掀起
4、光伏新变革,低温银浆迎变革红利掀起光伏新变革,低温银浆迎变革红利。HIT 电池具有高转换效率以 及高双面率、简化的工艺流程、低 LCOE 成本等优势,正逐渐冲击着 PERC 电池的行业标杆地位。 随着部分光伏电池大厂 HIT 整线投资已实现压缩至 5 亿-7 亿/GW 左右,以及国内外光伏电池厂 HIT 电池的规划量,HIT 渗透 率或将加速提升,低温银浆的需求或逐步释放,迎产业变革红利。 行业空间行业空间:预计预计 2 2025025 年银浆行业市年银浆行业市场空场空间将间将达到达到 2 21010 亿元亿元,低温银浆将,低温银浆将 达到达到 99.699.6 亿元亿元。其中,银浆行业的成长
5、逻辑主要包括两方面:内外政 策支持,光伏行业存在成长空间,银浆整体需求将上升;HIT 电池渗透 率提高,单片电池低温银浆消耗量是 Perc 电池银浆消耗量的 2.63 倍。预 计 2025 年银浆行业市场空间将达到 210 亿元,较 2019 年增长 118%。 推荐标推荐标的的: 苏州固锝苏州固锝:公司旗下拥有银浆行业龙头苏州晶银,目前已实现低温银 浆的量产,6 月已为国内外光伏厂商小量供货。同时公司拟通过定增 全资控股苏州晶银加码低温银浆业务,预计 2020 年产能将达到 500 吨,低温银浆产能可达 150 吨,成为国内低温银浆的龙头企业; 帝帝科科股份股份:公司旗下高端产品居多,主要应
6、用在光伏多晶领域与高 端电子元器件上,是目前国内光伏银浆市占率较高企业之一,公司目 前拥有高温银浆产能 367 吨,预计募投项目达产后提升到 500 吨,且 已涉足低温银浆领域,已开始给通威进行公斤级别的供样试产。 风险提示风险提示:H HITIT 电电池池渗透率渗透率不足预期不足预期,内外政策扶持力度不足预期内外政策扶持力度不足预期,H HITIT 电池技术电池技术 再突破单片再突破单片低温低温银银浆使用浆使用量量减少超预期减少超预期,宏观经济风险,宏观经济风险等等 title H HITIT 技术变革技术变革,百亿,百亿光伏光伏银浆市场蓄势待发银浆市场蓄势待发 createTime1 20
7、202020 年年 0 07 7 月月 2 27 7 日日 请请务必阅读务必阅读正正文之后文之后的信息披露和重的信息披露和重要声明要声明 - 2 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 目录目录 1 1、供给端:中低端产能过剩,高端产能(低温、供给端:中低端产能过剩,高端产能(低温银浆银浆)不足)不足 . - - 4 4 - - 1.1、光伏银浆光伏电池的核心辅料 . - 4 - 1.2、光伏银浆:高温银浆仍是主要产品,低温银浆产能不足 . - 6 - 2 2、需求端:政策扶持、需求端:政策扶持+ +国产替代,光伏银浆高增长可期国产替代,光伏银浆高增长可期 . - - 8 8 - - 2.1、内
8、外光伏政策支持,带动光伏银浆市场共成长 . - 8 - 2.2、国产替代加速,龙头企业市场份额逐步加大 . - 11 - 3 3、HITHIT 掀起光伏变革,低温银浆迎来爆发掀起光伏变革,低温银浆迎来爆发 . - - 12 12 - - 3.1、HIT 电池或将加速渗透 . - 12 - 3.2、低温银浆配方与银粉处理技术铸造护城河. - 16 - 3.3、低温银浆或借力 HIT 变革高速成长,打开银浆市场空间 . - 18 - 4 4、空间测算:预计、空间测算:预计 20252025 年乐观年乐观估计光伏银浆市场将超估计光伏银浆市场将超 210210 亿,低亿,低温银浆市场达温银浆市场达 百
9、亿级别百亿级别 . - - 21 21 - - 5 5、相关、相关 A A 股上市公司股上市公司 . - - 22 22 - - 5.1、苏州固锝:国内低温银浆市场的开拓者. - 22 - 5.2、帝科股份:国产替代+政策红利,强者恒强 . - 24 - 6 6、风险提示、风险提示 . - - 26 26 - - qRoRqQsNsNsQwOtMnRrOtQ9P8Q7NoMmMmOnNfQoOqPkPnPyR9PmMzRvPpMvMuOmRpR 请请务必阅读务必阅读正正文之后文之后的信息披露和重的信息披露和重要声明要声明 - 3 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 图表图表目录目录 图 1、
10、银浆的制备 . - 4 - 图 2、光伏银浆工作原理 . - 5 - 图 3、2019 年光伏需求占银浆总需求的 87% . - 5 - 图 4、HIT 电池中银浆占光伏电池辅料成本的 24%,为光伏电池的核心辅料 - 5 - 图 5、2019 年 PERC 市场份额 65%,HIT 渗透率不足 1.5%,高温银浆仍是主要产品 . - 7 - 图 6、帝科股份目前国内高温银浆市场份额最大 . - 7 - 图 7、预计 2025 年全球新增装机量预计将达到 287GW . - 10 - 图 8、国产银浆正逐步实现国产替代 . - 11 - 图 9、中国光伏新增装机量(GWH) . - 12 -
11、图 10、HIT 电池发展历程 . - 13 - 图 11、目前 Perc 单晶电池转换率可达到 22.3%. - 13 - 图 12、HIT 电池转换率连创新高,已实现实验室转换率为 26.63% . - 13 - 图 13、HIT 电池工艺流程简化,仅为 6 步 . - 14 - 图 14、低温银浆介电损耗较低 . - 16 - 图 15、HIT 电池结构图 . - 18 - 图 16、HIT 电池每片银浆销量是 PERC 电池的 2.62 倍. - 18 - 图 17、受平价上网影响,浆料消耗呈现允许范围内下降趋势 . - 20 - 图 18、HIT 电池正银+背银低温银浆的消耗量目前为
12、 300mg,使用量有下滑可能 - 21 - 图 19、苏州固锝 2020Q1 营业收入为 3.26 亿元 . - 22 - 图 20、苏州固锝 2020Q1 归母净利润为 0.13 亿元 . - 22 - 图 21、苏州固锝股权架构图 . - 23 - 图 22、帝科股份 2020Q1 营业收入为 2.20 亿元 . - 24 - 图 23、帝科股份 2020Q1 归母净利润为 0.35 亿元 . - 24 - 图 24、帝科股份股权架构图 . - 25 - 表 1、光伏银浆在单晶和多晶电池中的成本占比在 10%-11% . - 5 - 表 2、国内外光伏银浆的差异 . - 6 - 表 3、
13、财政补贴、税收优惠等扶持政策,有望力挺光伏行业全面扩容 . - 9 - 表 4、海外光伏市场政策驱动市场成长 . - 10 - 表 5、2019 年全球光伏发电新增及累计装机规模前十. - 11 - 表 6、2019-2025 年各种电池技术平均转换效率变化趋势(单位:%) . - 15 - 表 7、从各光伏电池技术对比来看,HIT 电池相对最优 . - 15 - 表 8、银浆的外形及用途分类 . - 17 - 表 9、2019-2020 年部分异质结电池产能规划情况 . - 19 - 表 10、近年来国内外 HIT 公司及产能 . - 19 - 表 11、预计 2025 年光伏银浆行业的空间
14、或将达到 210 亿元 . - 21 - 表 12、苏州固锝产能梳理 . - 24 - 表 13、帝科股份产能梳理 . - 26 - 请请务必阅读务必阅读正正文之后文之后的信息披露和重的信息披露和重要声明要声明 - 4 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1 1、供给端供给端:中低端产能过剩中低端产能过剩,高端产能,高端产能(低温低温银浆银浆)不足不足 1 1. .1 1、光伏光伏银浆银浆光伏电池的核心辅料光伏电池的核心辅料 银浆是一种以银粉为基材的功能性材料银浆是一种以银粉为基材的功能性材料。 银浆是由高纯度(99.9%)金属银的微 粒、玻璃氧化物、有机树脂、有机溶剂等所
15、组成的一种机械混和物的粘稠状 的浆料。一般分为导电银浆、电阻银浆、电熔银浆,由于其 90%用于导电, 因此常被称之为导电银浆。导电银浆对其组成物质要求是十分严格的,其品 质的高低、含量的多少,以及形状、大小对银浆性能都有着密切关系。 银银浆的制备浆的制备: 主要包括三个步骤: 干混+湿混; 研磨与分散; 检测入库。 其中以高温银浆为例,干混是将超细银粉、玻璃粉与无机添加剂按照一定配 方的比例在玻璃粉软化后(500C 及以上) ,搅拌而成。然后通过搅拌机进 行湿混、搅拌与预混合。然后通过三辊机进行研磨与分散,再通过检验高温 银浆的粘度、可塑性、流动性、干燥性等指标判断产品能否合格入库。 图图 1
16、 1、银浆的制备银浆的制备 资料来源:CNKI,兴业证券经济与金融研究院整理 光伏银浆是应用于光伏银浆是应用于光伏电池光伏电池正面电极和背面电极的银浆正面电极和背面电极的银浆,占银浆总需求,占银浆总需求 的的 8 87 7% %。以 2019 年的数据为例,光伏电池是银浆的主要需求领域,占比 达 87%,其中应用于电池正面电极的,即与电池 N 型区接触的电极,被 称之为正银,应用于电池负极的,即与 P 型区接触的电极,被称之为背 银,两者合称为光伏银浆。 请请务必阅读务必阅读正正文之后文之后的信息披露和重的信息披露和重要声明要声明 - 5 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、光
17、伏银浆工作原理光伏银浆工作原理 图图 3 3、20192019 年年光伏需求光伏需求占银浆总需求的占银浆总需求的 8 87 7% % 资料来源:CNKI,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:西安交通大学,兴业证券经济与金融研究院整理 光伏银奖重要性逐渐提升光伏银奖重要性逐渐提升,是光伏电池的核,是光伏电池的核心辅料心辅料。光伏电池的以单晶电池 和多晶电池来看,光伏银浆的成本占比在 10%-11%,而新一代 HIT 电池,光 伏银浆成本占比达到 24%,光伏银浆的重要性逐步提升,是光伏电池的核心 辅料之一。 表表 1 1、光伏银浆在单晶和多晶电池中光伏银浆在单晶和多晶电池中的的成本占比成本占
18、比在在 1 10 0% %- -1111% % 成本分类成本分类 单晶每单晶每 W W 成本成本 成本占比成本占比 多晶多晶每每 W W 成本成本 成本占比成本占比 不含不含税税 含税含税 不含税不含税 含税含税 硅片 0.96 1.12 70% 0.86 1.01 65% 化学试剂/气体/网版 0.03 0.04 2% 0.06 0.08 5% 正银 0.12 0.14 9%9% 0.13 0.15 10%10% 背银 0.02 0.02 1%1% 0.02 0.02 1%1% 背铝 0.01 0.01 1% 0.01 0.02 1% 电力 0.05 0.06 4% 0.06 0.07 4%
19、 人工 0.06 0.07 4% 0.06 0.07 5% 可变成本小计可变成本小计 1.26 1.47 92% 1.20 1.41 92% 设备折旧 0.03 0.04 2% 0.03 0.04 3% 辅助设施及其他 0.07 0.09 5% 0.08 0.09 6% 总成本合计总成本合计 1.36 1.60 100% 1.31 1.54 100% 资料来源:solarzoom,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4 4、H HITIT 电池中电池中银浆银浆占占光伏电池光伏电池辅料成本辅料成本的的 2 24 4% %,为光伏电池的核心辅料为光伏电池的核心辅料 资料来源:日本三洋官网,兴业证券
20、经济与金融研究院整理 请请务必阅读务必阅读正正文之后文之后的信息披露和重的信息披露和重要声明要声明 - 6 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 光伏银浆光伏银浆的的生产壁垒主要生产壁垒主要包包括括:高分子高分子焊接焊接技术技术与与超细银粉超细银粉的制备的制备,是 国内光伏银浆厂商产品较杜邦、贺利氏等海外巨头存较大差距的核心关 键,也导致前期国内光伏银浆主要依靠海外进口的原因之一。 高高分分子子焊接焊接技术技术,是先利用化学与工艺学在高分子材料助剂与配方 的配合下,完成高分子材料类的改性。后将改性后的高分子材料在 高温或高压的条件下,使用焊接材料(或助剂)将两块或多块以上 的母材连接成一体。国
21、内产商前期在该领域前期积淀较少,随着光 伏银浆市场的扩大,逐步切入高温银浆领域,但生产的产品烧结性 能、附着力、耐焊接性均存在一定的缺陷,更无法满足国外环保的 要求,导致前期多生产低端产品。 超细银粉的制备超细银粉的制备,目前国内外银粉生产商均采用化学沉积法,但国 内银粉的平均粒径0.5m, 比表面积为 0.8-3m 2/g, 分散性较差而 国外产商的银粉平均粒径0.2m,比表面积 1.4-2.4 m 2/g,分散 性较好,尽管看起来技术一致,单产品上仍存较大差距。 表表 2 2、国内外国内外光伏光伏银浆银浆的的差异差异 国内国内 国外国外 差异差异 超细银粉超细银粉 制备方法采用以化学沉积法
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