【研报】计算机行业：SaaS计算机中的消费股-20200728[20页].pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 S SaaSaaS，计算机中的消费股，计算机中的消费股 新冠新冠疫情疫情推动推动线下办公线上化线下办公线上化，加速云计算发展。，加速云计算发展。短期来看，新冠疫情引爆 云计算需求，例如 Zoom、Teams、腾讯会议、金山文档等使用量均大幅度 增长；中长期来看，新冠疫情完成了云计算的市场教育，大幅节约了企业营 销成本，也能提升云计算公司货币化的能力；同时，部分消费支出向云计算 倾斜使得云计算更有消费属性，由于新冠疫情的特殊性和持续性，可能在世 界范围内对社会习惯、社

2、会文化产生巨大改变，使得云计算的 TAM（最大 可达市场）大幅提高，同时也为云计算赋予了更强的消费属性。 S SaaSaaS 在在海外成熟市场海外成熟市场表现亮眼。表现亮眼。从市场表现看，年初至今，我们跟踪的约 70 只美国 SaaS 股票 YTD 收益中位数为 38%，显著高于整体市场；从业绩表 现看，绝大多数 SaaS 公司的业绩超过了市场预期，超预期比例的中位数为 2.15%；从估值水平看，SaaS 公司的估值溢价已经超过疫情前的水平，超过 九成的 SaaS 公司的估值溢价有提升，这意味着市场正在给予 SaaS 公司更高 的估值。 SaSaaSaS 是计算机中的消费股是计算机中的消费股。

3、参考消费股，我们发现，SaaS 和消费类企业的用 户粘性都很强，造就了较宽的护城河；两类企业收入可复现程度都很高，且 都拥有充沛的经营性现金流。此外，两者长期来看都存在财务指标边际改善 的逻辑：消费公司的运营利润率等指标稳步上升，这与规模效应、品牌等诸 多因素有关。SaaS 公司也存在同样的情况，跨过盈亏平衡点后运营利润率不 断提升。 投资建议：投资建议： 中国作为世界上排名第二的经济体， SaaS 产业孕育着巨大的潜能。 正如我们在此前周观点 “宅经济”变为“云经济”中提到的，新冠疫情 是国内 SaaS 产业发展的重大拐点，未来有望更上一层楼！我们认为，SaaS 就是计算机中的消费股，持续推

4、荐国内 SaaS 龙头企业：金山办公、广联达、 用友网络、恒生电子、石基信息、金蝶国际等。 风险提示：风险提示：行业发展不及预期；市场竞争加剧。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 28 日日 计算机计算机 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 688111 金山办公 买入-A 002410 广联达 买入-A 600588 用友网络 买入-A 600570 恒生电子 买入-A 002153

5、石基信息 买入-A 00268 金蝶国际 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 数据来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -0.50 -11.55 -27.98 绝对收益绝对收益 14.42 11.24 -3.31 胡又文胡又文 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511050001 021-35082010 黄净黄净 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519100003 徐文杰徐文杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070001 010-83321050 相关报告相关报告 行业信创新里程碑移动首次进行国 产数据库大规模集采 2

6、020-07-19 进击的特斯拉：软件定义汽车之王 2020-07-19 ChinaJoy开幕在即，有望点燃 5G 应用 行情 2020-07-19 国产化一小步，商业化一大步 重 塑中国数字底座系列报告之中间件篇 2020-07-12 中期策略三大主线全线领涨，中芯国际 上市在即点燃硬科技行情 2020-07-11 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% 70% 2019-072019-112020-032020-07 计算机 沪深300 行业深度分析/计算机 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

7、告尾页。 内容目录内容目录 1. 新冠疫情加速云计算行业发展新冠疫情加速云计算行业发展 . 4 1.1. 新冠疫情引爆云计算需求 . 4 1.2. 新冠疫情成为助推云计算发展的加速器 . 6 1.3. 部分消费支出向云计算转移 . 6 2. SaaS 在成熟市场一骑绝尘在成熟市场一骑绝尘 . 7 2.1. 从市场表现看，SaaS 公司收益亮眼 . 7 2.2. 绝大多数 SaaS 公司的业绩持续超预期 . 8 2.3. SaaS 公司的估值溢价持续提升. 9 3. SaaS 是计算机中的消费股是计算机中的消费股 . 10 3.1. SaaS 企业和消费类企业拥有众多的相似点 . 10 3.2.

8、 国内 SaaS 企业财务指标出现拐点，未来有望更上一层楼 . 13 4. 投资建议投资建议. 15 4.1. 金山办公：稀缺产品型标的，云上有金山 . 15 4.2. 广联达：造价云转型高歌猛进，施工“平台+组件”业态渐入佳境. 16 4.3. 用友网络：软件国产化+转云带来新增市场空间. 16 4.4. 恒生电子：全面推进金融云，市场开放带来可期增量 . 17 4.5. 石基信息：全面布局海外+云化战略，成果持续显现. 17 4.6. 金蝶国际：转型领先的云计算企业 . 18 图表目录图表目录 图 1：iOS 免费榜（疫情发生前） . 4 图 2：iOS 免费榜（疫情发生后） . 4 图

9、3：远程办公 APP DAU 增速明显 . 4 图 4：新冠疫情爆发后，部分互联网企业复工时间 . 5 图 5：微软 Teams 界面 . 6 图 6：谷歌 Meets 界面 . 6 图 7：Twitter 允许雇员永久远程办公 . 7 图 8：美国 SaaS 股票与大盘走势对比. 8 图 9：美国 SaaS 股票年初至今收益情况 . 8 图 10：美股 SaaS 公司收入超预期情况 . 9 图 11：SaaS 公司相比于指数估值溢价提升情况 . 9 图 12：美股 SaaS 公司收入 QoQ 增速大于 0 . 10 图 13：美股 SaaS 公司经营性现金流情况 .11 图 14：SaaS

10、与消费龙头都存在财务指标边际改善 . 12 图 15：Autodesk 对其客户组成有着明确的认知. 12 图 16：部分公司到达 1 亿美元 ARR 所花费的时间 . 13 图 17：海外部分云公司收入情况（百万美元） . 13 图 18：海外部分云公司预收情况（百万美元） . 13 图 19：海外部分云公司经营性现金流情况（百万美元） . 14 图 20：海外部分云公司净利润情况（百万美元）. 14 图 21：国内部分云公司收入规模（百万元人民币） . 14 图 22：国内部分云公司预收规模（百万元人民币） . 14 图 23：国内部分云公司经营性现金流规模（百万元人民币） . 15 nM

11、oRpPtMoRnPwOqPqMqPtQaQ9RaQnPmMsQqQkPmMqPiNnPuNbRoOzRNZsQnRwMsRuN 行业深度分析/计算机 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 24：国内部分云公司归母净利润规模（百万元人民币）. 15 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 行业深度分析/计算机 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 新冠疫情新冠疫情加速加速云计算行业发展云计算行业发展 1.1.

12、 新冠疫情新冠疫情引爆云计算需求引爆云计算需求 受新冠疫情影响，受新冠疫情影响，远程办公模式远程办公模式全面开启。全面开启。受新冠疫情影响最大的行业毫无疑问当属远程办 公，大量企业开启远程办公模式，相关 App 下载量激增，钉钉/企业微信/腾讯会议快速攀升 至 App 排行榜前三位。同时，远程办公导致服务器需求暴涨。根据搜狐报道，从 1 月 29 日 到 2 月初，腾讯会议每天都在进行资源扩容，日均扩容云主机接近 1.5 万台，8 天总共扩容 超过 10 万台云主机，共涉及超百万核的计算资源投入；钉钉也在 2 月 3 日扩容 1 万台服务 器后，在 2 月 4 日再度扩容 1 万台，根据极光的

13、数据，钉钉 DAU 超过去年同期的 3 倍。 图图 1：iOS 免费榜免费榜（疫情发生前）（疫情发生前） 图图 2：iOS 免费榜免费榜（疫情发生后）（疫情发生后） 数据来源：AppStore，安信证券研究中心 数据来源：AppStore，安信证券研究中心 图图 3：远程办公远程办公 APP DAU 增速明显增速明显 数据来源：极光，安信证券研究中心 企业与员工的远程办公习惯企业与员工的远程办公习惯正在正在加速养成加速养成。新冠疫情爆发后，大量企业将远程办公日期进一 步延长，大幅加速员工远程办公习惯的养成。同时，企业管理者将更容易接受云化概念，推 动企业其他业务上云。 行业深度分析/计算机 5

14、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：新冠疫情爆发后，新冠疫情爆发后，部分互联网企业复工时间部分互联网企业复工时间 数据来源：全天候科技，安信证券研究中心 以以金山办公金山办公为例，为例，远程办公业务激增。远程办公业务激增。金山办公支持横跨桌面端和移动端的多人协作、异地 开会、 实时语音通话、 会议文档切换、 在线评论等远程办公的关键功能， 同时拥有云端存储， 能够随时随地办公， 而对 Office 文件良好的兼容特性使得其在远程办公领域难有敌手。 据 每 日经济新闻采访，从金山办公旗下软件 WP

15、S 的数据来看，大年初一开始在线文档处理的 使用量就在激增，表现出与往年完全不同的趋势。大年初一 WPS 表单服务器扩容了 5 倍， 2 月 3 日后，金山文档远程会议服务器扩了 3 倍，金山文档在线 Office 也扩了 1 倍的机器，金 山办公自身的服务器资源储量已经耗尽，开始调用金山云的其他资源。据统计，金山办公用 于人员统计表单使用量增长 15 倍，远程会议产品使用量增长 11 倍。 图图 4：金山文档界面金山文档界面 数据来源：金山文档，安信证券研究中心 行业深度分析/计算机 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声

16、明请参见报告尾页。 国外的情况类似。国外的情况类似。 微软在最新一季财报中披露， 其远程会议产品 Teams DAU 高达 7500 万， 每日的会议参与者超过 2 亿， 会议分钟数高达 41 亿分钟， 其中 2/3 使用了诸如分享、 协作、 文件交互等功能。Teams 已经被超过 20 个拥有 10 万以上的员工的企业采用，包括 Continental AG，EY，Pfizer 和 SAP，其中，埃森哲的 Teams 用户超过 50 万人；谷歌也表 示，公司推出的视频会议产品 Meet 被 Twitter、Shopify、Schnucks、Credem 等采用，每天 有超过 1 亿的 Mee

17、t 会议参与者，Meet 的使用量相比于一月翻了 30 倍，每天新增的用户约 300 万人。 图图 5：微软微软 Teams界面界面 图图 6：谷歌谷歌 Meets界面界面 数据来源：微软，安信证券研究中心 数据来源：AppInsider，安信证券研究中心 1.2. 新冠疫情新冠疫情成为助推成为助推云计算云计算发展发展的的加速器加速器 新冠疫情之前，新冠疫情之前，大众大众对于云计算较为陌生。对于云计算较为陌生。对于个人用户来说，其对 C 端产品的云属性并没 有特别高的需求。这里的云属性有两个方面，一方面是编辑存储的云属性，一方面是交流的 云属性。编辑存储的云属性是指将文件云端协同编辑、云端存储

18、，而交流的云属性指的是通 过云端而不是面对面的方式进行交流。新冠疫情之前，个人用户对于编辑存储的云属性并无 特别要求，也更倾向于面对面通。对于企业用户来说，B 端软件的操作大多数是在企业的局 域网内进行，因此 On-Premise（本地化部署）就可以满足企业的需求，企业缺乏动力将 On-Premise 的程序云化。 新冠新冠疫情疫情加速加速了云计算的了云计算的用户习惯养成用户习惯养成。不论是国内还是国外，本次疫情所需要的社交隔离 （Social Distance） 、在家工作（Work From Home）都导致了大家不得不接受云计算这种解 决方案。对于个人用户来说，文件云端协同编辑能够解决版

19、本冲突等问题，大大提高工作效 率，而云端的交流方式（国内的腾讯会议、国外的 Zoom 等）则成了会议、教育等的唯一解 决方案。 我们注意到， Lets Zoom 已经成为了国外的一个新晋短语， 意思是让我们通过 Zoom 进行视频交流。对于企业用户来说，严格的法令使得其员工无法到达办公地点接入局域网进 而使用 On-Premise 的设备，VPN+虚拟桌面的远程登录方案固然可用，但操作繁琐且只能 满足一小部分的需求， 越来越多的管理层开始将眼光聚集在SaaS的解决方案上。 我们认为， 本次疫情加速了的云计算的市场培育，使得云计算的概念普及到了社会的每一个角落，并极 大地提高了人们对于云计算的接

20、受度。 1.3. 部分消费支出向云计算部分消费支出向云计算转移转移 新冠新冠疫情导致部分消费支出向云计算疫情导致部分消费支出向云计算转移转移。 我们认为， 本次疫情将深刻重塑人们的消费倾向： 由于疫苗和特效药尚未问世，新冠病毒在未来的一段时期内仍有可能死灰复燃。不仅如此， 正如张文宏医生所言， “全球疫情取决于控制得最差的国家” ，我们估计在未来一段时间内， 国际商旅难以恢复到疫情之前的水平。同时，新冠对经济的冲击还将更进一步地改变个人和 行业深度分析/计算机 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 企业的

21、资金分配，我们注意到大量企业都在降薪裁员以节约成本度过难关，他们将大幅度削 减差旅费用，并使用低成本的远程会议进行替代；他们也将抛弃昂贵的固定费用高昂的本地 部署系统，转向灵活可变的云计算。Twitter 宣布允许雇员永久远程办公即是很好的例证。 图图 7：Twitter 允许雇员允许雇员永久永久远程办公远程办公 数据来源：BBC，安信证券研究中心 2. SaaS 在成熟市场一骑绝尘在成熟市场一骑绝尘 2.1. 从市场表现看，从市场表现看，SaaS 公司公司收益亮眼收益亮眼 从市场表现看，从市场表现看，SaaS 股票在大盘下跌时反映出抗股票在大盘下跌时反映出抗跌跌性，在大盘上涨时反映出性，在大

22、盘上涨时反映出高高弹性。弹性。我们 统计了 Zoom Video Communication（视频会议 SaaS） 、Adobe（设计 SaaS） 、Veeva（医 疗行业 SaaS） 、Amazon（IaaS+电商 SaaS）以及美国三大股指纳斯达克、SP500、道琼斯 在疫情高峰期的走势，不难发现，在 2 月底至 3 月下旬的那轮凶猛下跌中，SaaS 股票相比 于股指，展现出了极强的抗跌性，而在三月底至今的反弹行情中，SaaS 股票相比于股指， 则展现出了较强的弹性。从年初至今收益来看，我们追踪的约 70 只美国 SaaS 股票 YTD 收 益中位数为 38%，显著高于市场平均水平。 行业

23、深度分析/计算机 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：美国美国 SaaS 股票与大盘走势对比股票与大盘走势对比 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 9：美国：美国 SaaS 股票年初至今收益情况股票年初至今收益情况 数据来源：安信证券研究中心 2.2. 绝大多数绝大多数 SaaS 公司的业绩公司的业绩持续超持续超预期预期 从业绩表现看，绝大多数从业绩表现看，绝大多数 SaaS公司的业绩超过了市场预期。公司的业绩超过了市场预期。我们提取了美股 SaaS 公司最 近一个季度的收入

24、情况，并与市场预期进行比较（部分公司财报日期与日历日期不一致） 。 我们发现，绝大部分的 SaaS 公司的收入都超过市场预期，超预期最多的是远程桌面相关的 Citrix Systems，超预期比例为 17.23%，最低于预期的是 Palo Alto Networks，比例仅为 -3.18%。全样本来看，超预期比例的中位数为 2.15%。我们认为，这显示出了 SaaS 的商业 模式极为强大，即使即使美股美股 SaaS 公司长牛数年，市场也没有充分认识到公司长牛数年，市场也没有充分认识到 SaaS在面对危机时在面对危机时 的潜力。同时，这也说明了的潜力。同时，这也说明了 SaaS 公司收入的稳定性

25、极强。公司收入的稳定性极强。 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 FSLY ZM DOCU ZS TWLO SHOP DDOG WIX NET COUP CRWD SQ OKTA VEEV TWOU AVLR FIVN EVBG BL PYPL DOMO RNG NOW TEAM WORK ESTC HUBS APPF ADBE QLYS WK TENB RP ZEN NASDAQ DBX CRM PCTY YEXT PAYC QTWO WDAY PD BOX PS SMAR PFPT NEWR MIME MDLA PLAN ZUO JCOM %YTD

26、行业深度分析/计算机 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10：美股美股 SaaS 公司收入超预期情况公司收入超预期情况 数据来源：安信证券研究中心 2.3. SaaS 公司的估值溢价公司的估值溢价持续提升持续提升 从从 EV/S 指标来看，云计算公司相比于指数的估值溢价已经超过疫情前的水平。指标来看，云计算公司相比于指数的估值溢价已经超过疫情前的水平。为了剥离大 盘的影响，我们采用基于彭博一致预期的后向 12 个月的 EV/S（TTM）作为云计算公司的估 值指标，取得 01/02 及 07/16

27、 每个股票的 EV/S，并与同期的 SP500 EV/S 进行对比，得到 该股票的 EV/S 相对于 SP500 EV/S 的溢价，之后对比不同日期的溢价（07/16 估值溢价除 以 01/02 估值溢价） 。我们发现，约约 9 成成的的云计算公司的估值溢价有提升（超过云计算公司的估值溢价有提升（超过 0 就是有提就是有提 升） ，这意味着市场正在给予云计算公司更高的估值。升） ，这意味着市场正在给予云计算公司更高的估值。 图图 11：SaaS 公司相比于指数估值溢价提升情况公司相比于指数估值溢价提升情况 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20

28、% CITRIX SYSTEMS MONGODB INC TWILIO INC - A COUPA SOFTWARE I OKTA INC ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A CLOUDERA INC SLACK TECHNOLO-A ATLASSIAN CORP-A RINGCENTRAL IN-A CDK GLOBAL INC MICROSOFT CORP DOCUSIGN INC CYBERARK SOFTWAR NEW RELIC INC SERVICENOW INC SECUREWORKS CO-A CHECK POINT SOFT PROS HOLDI

29、NGS IN FIREEYE INC ADOBE INC YEXT INC RAPID7 INC SPLUNK INC AUTODESK INC DOMO INC- CL B BOX INC- CLASS A QUALYS INC VARONIS SYSTEMS GODADDY INC-A APPFOLIO INC - A REALPAGE INC SABRE CORP PALO ALTO NETWOR Surprise -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% FSLY ZM NET TWLO ZS DOCU WIX DDOG SQ CO

30、UP AVLR FIVN EVBG PYPL BL CRWD VEEV TWOU DOMO OKTA RNG NOW TEAM HUBS QLYS APPF WK WORK RP ESTC TENB ADBE QTWO DBX ZEN PCTY YEXT PAYC BOX PS WDAY SPX CRM PFPT NEWR MIME MDLA SMAR ZUO PLAN JCOM 行业深度分析/计算机 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. SaaS 是计算机中的消费股是计算机中的消费股 3.1.

31、SaaS 企业企业和消费和消费类企业类企业拥有众多的相似点拥有众多的相似点 两者用户粘性都很强两者用户粘性都很强。我们认为，优秀消费品牌的用户粘性很强，忠诚度很高，例如，喝惯 了茅台的用户不习惯别的白酒。因此，优秀消费品牌拥有很宽的护城河。优质 SaaS 公司的 用户粘性也很强。SaaS 随时随地接入网络获取信息进行处理的特性极易养成用户习惯及需 求，同时 SaaS 生态能够大量沉淀重要数据，形成正循环。当 SaaS 在组织内部完成扩散， 替换成本变得十分高昂，例如，当一个公司的内部报表是基于 Splunk，并创建了大量的统计 模板之后，用新的供应商进行替代意味着原有统计模板的重新开发。 两者

32、收入可复现程度两者收入可复现程度都都很高很高。我们认为，消费之所以备受机构特别是外资的青睐，收入的可 复现（Recurring）是一个非常重要的因素。收入的可复现指的是当前的收入中很大的一部分 在未来有很大的概率重现，带来较高的收入能见度，并最终导致较高的稳定性，从而降低风 险溢价，提升公司的估值水平。对于消费公司来说，在人口、经济、社会不发生大的变化的 情况下，其需求是稳定的，而渠道、品牌等所造就的竞争壁垒使得其收入可复现，收入的增 长也较为稳定。SaaS 公司的收入可复现程度也很高。一般来说，SaaS 公司需要前期高昂的 SG&A 投入进行研发、 搭建架构、 培养市场， 而这些 SG&A

33、依靠一两年的年费是无法收回的， 需要多年的年费才能弥补，这就倒逼 SaaS 公司极为注重收入的可复现，这也是 SaaS 公司 特别是转云公司一个非常重要的财务指标，例如，Adobe 以及 Autodesk 都会公布其年化可 复现性收入 ARR（Annualized Recurring Revenue）的情况，而他们 ARR 的波动也会极大 地影响他们的市值。与项目型公司和软件授权公司相比，SaaS 公司的收入波动较小，可复 现程度较高。 图图 12：美股美股 SaaS 公司收入公司收入 QoQ 增速增速大于大于 0 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 两者都两者都拥有充沛的拥有充沛

34、的经营性经营性现金流。现金流。消费公司的经营性现金流十分充沛，并且呈现出逐年增长 的趋势。我们认为，导致消费公司经营性现金流充沛有多种因素，但较高的毛利率、应付账 行业深度分析/计算机 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 款周转天数应收账款周转天数是两个很重要的原因。较低的毛利率无法弥补当期支出的 SG&A， 而应付账款周转天数应收账款周转天数使得企业可以从运营中获取营运资金， 进而 降低对资金的需求。SaaS 公司同样拥有充沛的经营性现金流。对于 SaaS 公司而言，其商 业模式是先收到现金，再逐步

35、从递延收入中确认收入。这在大大增强 SaaS 公司收入能见度 的同时，还给 SaaS 公司带来了充沛的现金流。在某种程度上来说，SaaS 公司的应付账款 周转天数应收账款周转天数，从而使得 SaaS 公司较少需要考虑账期、回款、坏账等项目 型公司所头疼的问题。不仅如此，SaaS 公司标准化的产品使得其毛利率较高，也对经营性 现金流有着正向的贡献。 图图 13：美股美股 SaaS 公司经营性现金流情况公司经营性现金流情况 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 两者两者长期来看长期来看都都存在存在财务指标财务指标边际改善的逻辑。边际改善的逻辑。我们注意到，消费公司的运营利润率等指标 在长

36、期来看是逐渐上升的，这与规模效应、品牌等诸多因素有关。SaaS 公司也存在同样的 情况。随着 SaaS 公司的成长，之前昂贵的研发、销售费用带来了源源不断的收入，由于软 件可以复用，使得公司的运营利润率不断提升。从成熟市场的经验看，SaaS 公司的运营利 润率是逐渐上升的，而传统的软硬件服务公司其运营利润率没有显著提升，例如下图的 IBM 及 HPE，其运营利润率是平缓的。 行业深度分析/计算机 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 14：SaaS 与消费龙头都存在与消费龙头都存在财务指标边际改善

37、财务指标边际改善 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 两者都可以按照用户量两者都可以按照用户量*渗透率渗透率*人均单价的公式进行分析人均单价的公式进行分析。对于消费股，市场经常采用用户 量*渗透率*人均单价进行分析，在对不同用户群、不同渗透率、不同单价假设的基础上计算 出公司的收入规模，从而为整个估值体系提供了一个坚实的基础，同时这些指标也拥有较好 的追踪性。对于 SaaS 公司而言，用户量*渗透率*人均单价的公式也是适用的。SaaS 的模式 要求公司对其目标客户有着精准的判断，所以公司的用户量是可以估算的；同时 SaaS 模式 联网的特性也给公司提供了实时的使用量的数据，而人均单

38、价也可以较为容易地计算出来， 因此 SaaS 公司同样可以依靠用户量*渗透率*人均单价这个公式进行分析，并据此做到估值 的有理有据，也说明两者的底层商业逻辑其实是共通的。 图图 15：Autodesk 对其客户组成有着明确的认知对其客户组成有着明确的认知 资料来源：Autodesk，安信证券研究中心 行业深度分析/计算机 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 国内国内 SaaS 企业财务指标出现拐点，未来有望更上一层楼企业财务指标出现拐点，未来有望更上一层楼 国内国内 SaaS公司的关键指标公司的关键指标在在持续持续改善改善。 SaaS公司的关键指标决定其估值水平。 美股对SaaS 公司估值的方差极大，有个位数 P/S 的 Salesforce，10 x 以上 P/S 的 Adobe，20 x 以上 P/S 的 Veeva， 乃至 40 x 以上 P/S的 Zoom 等。 正如我们之前多篇报告中提到的， 美股对于 SaaS 公司会关注诸如 Annualized Recurring Revenue(ARR)、 Monthly Recurring Revenue （MRR） 、 Churn Rate、Deferred Revenue、