【公司研究】锐科激光-首次覆盖报告：进军高功率市场垂直整合战未来-20200727[40页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 40 公司研究|信息技术|技术硬件与设备 证券研究报告 锐科激光锐科激光(300747)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 07 月 27 日 进军高功率市场进军高功率市场，垂直整合战未来垂直整合战未来 锐科激光首次覆盖锐科激光首次覆盖报告报告 报告要点：报告要点： 公司是国内公司是国内稀缺技术主导龙头稀缺技术主导龙头，进军超高功率光纤激光器进军超高功率光纤激光器 公司研制出了中国第一台 1kW、4kW、10kW 连续光纤激光器，填补了国 内高功率光纤激光器领域空白，率先实现了国内工业光纤激光器产业化， 并牵头制定了光纤激光器行业标准，

2、已成为推动中国光纤激光器行业进步 的领导者。随着公司技术的不断突破，目前公司在价值量、利润率最高的 超高功率段（6kW）连续光纤激光器性能上已与海外巨头 IPG 较为接近， 产品性价比较高出货量大幅上升，2019 年 3.3kW 和 6kW 光纤激光器销售 金额同比大幅增长 40.33%与 136.14%，12kW 光纤激光器也大规模销售， 目前公司不断积累用户口碑，面对国内外厂商有望维持其竞争优势。 光纤激光器好赛道高成长，公司市占率有望继续提升光纤激光器好赛道高成长，公司市占率有望继续提升 光纤激光器在工业应用激光器中占比超 50%，已成工业应用主流激光器， 中国作为全球最大激光设备市场带

3、来巨量光纤激光器需求，2015-2019 年 光纤激光器市场规模复合增长率 19.36%，预计在 2020 年达到 85.6 亿元。 3C 电子、汽车等行业需求回暖带动激光切割、焊接设备增长，从而有望持 续带来光纤激光器需求。2019 年公司光纤激光器市占率提升至 24%，我们 预计 2020 年将进一步提升至 30%。 行业降价趋势下成本将成重点行业降价趋势下成本将成重点，垂直整合垂直整合未来可期未来可期 2019 年经历激光器价格大幅下降后， 2020 年价格降幅趋缓， 但随着国产技 术的进步，不可否认行业降价仍然是大势所趋。因而如何持续降本以维持 盈利能力为激光器制造商比拼重点，目前 I

4、PG 垂直整合与全球化布局已基 本完成，成本结构较为稳定，降价空间有限；而目前锐科激光受益于核心 器件自产率提升仍有较大降本空间，伴随核心器件国产化、自产化，公司 有望在持续占领市场的同时维持盈利能力稳定。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 随着激光设备渗透率持续上升，光纤激光器需求不断提升，公司维持现有 市场扩张策略，2020 年降价幅度趋缓且公司核心器件自制率上升，预计公 司 2020-2022 年公司营业收入分别为 25.67、31.99、38.77 亿元，归母净 利润分别为 3.74、4.89、6.03 亿元，综合考虑当前行业发展情况与公司稀 缺龙头地位，给予公司“买入”评级。 风

5、险提示风险提示 激光设备下游需求低于预期、光纤激光器价格战恶化、核心器件自产率提 升进度不及预期。 Table_FinanceTable_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1462 2010 2567 3199 3877 收入同比（%） 54 37 28 25 21 归母净利润(百万元) 433 325 374 489 603 归母净利润同比(%) 56 -25 15 31 23 ROE（%） 21.3 14.2 14.0 15.6 16.2 每股收益（元） 2.25 1.69 1.95 2

6、.55 3.14 市盈率(P/E) 43.79 58.24 50.60 38.73 31.40 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 98.46 元/127 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 141.9 / 77.8 A 股流通股（百万股） ： 98.27 A 股总股本（百万股） ： 192.00 流通市值（百万元） ： 9676.10 总市值（百万元） ： 18904.32 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51

7、097188-1851 邮箱 -16% -4% 8% 20% 32% 7/2910/281/274/277/27 锐科激光沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/ 40 目 录 1技术武装的国内光纤激光器龙头 . 5 1.1 十年铸造国资光纤激光器龙头 . 5 1.2 实控人为军工背景，高端技术人才深入领导层 . 6 1.3 近 3 年营收大幅增长，财务状况稳健. 7 1.4 募投资金扩产能，核心器件自制率有望上升 . 10 2.激光赛道高成长，应用广泛需求强 . 11 2.1 激光产业蓬勃发展，市场规模快速提升 . 11 2.2 光纤激光器是激光产业链“皇冠”，价值占比高 . 13

8、 2.3“光加工”时代来临，推升光纤激光器需求 . 17 2.3.1 激光切割：市场规模持续增长，光纤激光切割成为主要发展方向 . 17 2.3.2 激光焊接：定制化工艺前期推广较慢，将成下一个增长点 . 19 2.3.3 激光打标：产业走向成熟，全球市场仍有发展空间. 21 3.锐科激光：龙头地位初显，垂直整合打造竞争护城河 . 22 3.1 从 IPG 一家独大到国产替代，锐科激光市占率持续上升 . 22 3.2 技术追赶国际龙头，高功率段逐渐参与竞争 . 24 3.3 行业降价趋势下持续降本将成重点，IPG 发展成熟降本空间有限 . 27 3.4 收购国神光电，进军超快激光领域 . 31

9、 4.盈利预测与投资建议 . 36 5.风险提示 . 38 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司主要产品 . 6 图 3：航天科工为公司实际控制人 . 7 图 4：公司研发实力雄厚 . 7 图 5：公司营收维持高速增长 . 8 图 6：价格战压制短期利润水平 . 8 图 7：光纤激光器为公司主要收入来源 . 8 图 8：公司销量近年飞速提升 . 8 图 9：毛利率一度高达 45%，价格战拖累短期表现 . 9 图 10：连续光纤激光器毛利率较高 . 9 图 11：公司期间费用率控制稳健 . 9 图 12：积极扩张策略拖累现金流表现 . 10 图 13：经营性应收项目与存货压制现金

10、流表现 . 10 图 14：公司资产负债率处于低位 . 10 图 15：公司偿债能力较强 . 10 图 16：公司募投项目提升核心器件自制率与产能 . 11 图 17：全球激光器行业规模近年持续增长 . 12 rQtMqQpQsNsQuMqPtPoRsRbR9R7NmOoOnPrRjMoOtMiNnPwP7NrRwOMYsRrNxNqRrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/ 40 图 18：2019 年全球激光源应用领域及材料加工用激光源分布 . 12 图 19：中国激光设备市场增速较高，持续带来增量激光器需求 . 13 图 20：2019 年中国激光市场应用情况 . 13 图 21：2

11、019 年中国细分应用领域增速 . 13 图 22：激光上下游产业链 . 14 图 23：光纤激光器基本构成 . 15 图 24：按增益介质划分的激光器市场规模 . 16 图 25：2018 年全球各激光器占比 . 16 图 26：15-19 年中国光纤激光器规模复合增长率 20.43% . 16 图 27：激光加工具备多种优势 . 17 图 28：激光切割为当前主要应用，占比约为 40% . 17 图 29：国内激光焊接设备规模增速较高 . 17 图 30：激光切割示意图 . 18 图 31：激光切割优势明显 . 18 图 32：激光切割设备市场规模持续增长 . 19 图 33：激光切割下游

12、应用以工业加工为主 . 19 图 34：光纤激光器相比 CO2 激光器性能优异，替代性较强. 19 图 35：激光焊接设备规模增速较快，高于其他工业应用 . 21 图 36：激光打标优势明显 . 21 图 37：受多重因素影响国内激光打标设备规模出现下滑 . 22 图 38：全球激光打标设备规模收缩后将迎来缓慢复苏 . 22 图 39：激光加工机床出口金额持续上升 . 22 图 40：IPG 作为全球激光器龙头依托中国市场快速发展 . 23 图 41：2019 年国内激光器市场占有率 . 24 图 42：2018 年国内激光器市场占有率 . 24 图 43：高功率激光器国产化率快速提升 . 2

13、4 图 44：国产高功率光纤激光器出货量大幅上升 . 24 图 45：锐科激光在高功率光纤激光器持续取得突破. 25 图 46：公司研发投入持续增加 . 25 图 47：技术研发人员近两年已经翻倍 . 25 图 48：公司上市后高功率激光器销售额爆发式增长. 26 图 49：高功率连续光纤激光器为 IPG 主要收入来源 . 26 图 50：中国高功率光纤激光器价格近年显著降低，制造商成本端压力上升 . 28 图 51：IPG 与锐科激光毛利率一路走低 . 28 图 52：IPG 净利率出现大幅下滑 . 28 图 53：IPG 垂直整合带来激光器功率持续突破 . 29 图 54：半导体芯片自主生

14、产规模效应单瓦成本下降 75% . 29 图 55：IPG 展出的激光器核心器件 . 29 图 56：IPG 展出的激光器核心器件 . 29 图 57：IPG2019 年营业开支与所得税较高 . 30 图 58：锐科激光 2019 年营业成本占比较高 . 30 图 59：多家企业布局产业链上游，技术积累逐渐成熟，锐科激光有望受益 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/ 40 图 60：2017 年锐科激光原材料成本构成 . 31 图 61：核心器件自产化率提升推动成本持续降低 . 31 图 62：飞秒激光可实现类似“冷加工”效果 . 32 图 63：新兴领域应用有望带来微加工需求 .

15、 33 图 64：超快激光逐渐走下实验室 . 33 图 65：全球超快激光器市场超 15 亿美元. 34 图 66：中国超快激光器市场规模快速扩张 . 34 图 67：国产超快激光器出货量快速上升 . 34 图 68：2019 年，国神光电营业收入同比增长 48.49% . 35 图 69：国神光电净利润连续两年下降 . 35 图 70：2020 年，国神光电推出紫外皮秒超快激光器 . 36 图 71：预计公司 2020 年市场占有率达到 30% . 37 表 1：公司募集资金以提升产能 . 10 表 2：新产线可带来 9120 台/年光电子器件产能 . 11 表 3：主要激光器分类 . 14

16、 表 4：各类激光器性能对比 . 15 表 5：激光焊接相较其他焊接工艺优势显著 . 19 表 6：激光焊接不同激光器优劣势与用途 . 20 表 7：光纤激光器主要制造商 . 23 表 8：国内光纤激光器制造商在超高功率段产品性能水平与国际接轨 . 26 表 9：本土光纤激光器价格相比进口存在价差 . 27 表 10：2020 年产能提升有望在实现光纤光栅自产 . 31 表 11：不同类型激光应用领域 . 32 表 12：国神光电主要产品信息 . 35 表 13：国神光电总经理周士安对于未来 3 年研发和销售做出承诺 . 36 表 14：公司盈利预测 . 37 表 15：可比公司估值 . 38

17、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/ 40 1技术武装的国内光纤激光器龙头技术武装的国内光纤激光器龙头 1.1 1.1 十年铸造国资光纤激光器龙头十年铸造国资光纤激光器龙头 公司是专业从事光纤激光器的国家火炬计划重点高新技术企业公司是专业从事光纤激光器的国家火炬计划重点高新技术企业。公司主营业务包括 为激光制造装备集成商提供各类光纤激光器产品和应用解决方案，国内市场占有率 正逐年提升。公司分别研制出了中国第一台 1kW、4kW、10kW 连续光纤激光器， 填补了国内高功率光纤激光器领域空白，率先实现了国内工业光纤激光器产业化， 推动国产光纤激光器技术水平逐渐与国际接轨。 图图 1：公司发展

18、历程：公司发展历程 资料来源：锐科激光招股说明书，国元证券研究中心 公司的主要产品公司的主要产品包括包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器两大系列，均为自主研发。脉冲光纤激光器、连续光纤激光器两大系列，均为自主研发。 设计水平、产品质量与性能整体处于行业先进水平，产品线丰富齐全；产品广泛用 于激光制造如打标、切割、焊接、增材制造等领域。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/ 40 图图 2：公司主要产品：公司主要产品 资料来源：锐科激光招股说明书，国元证券研究中心 1.2 实控人为军工背景，高端技术人才深入领导层实控人为军工背景，高端技术人才深入领导层 实控人为航天科工集团实控人为航天科工集团，

19、持股稳定有利长期发展持股稳定有利长期发展。目前公司实际控制人为中国航天 科工集团有限公司，航天科工为国务院国资委全资设立企业，具有军工背景，业务 涉及导弹武器装备、航天工程、装备制造、信息技术等领域，拥有多家上市公司， 截至 2020 年 6 月，航天科工集团通过子公司航天三江集团持有公司 34%股权，航 天科工有望进行长期股权持有， 稳定的持股以及其军工背景有望利好公司长期发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/ 40 图图 3：航天科工为公司实际控制人航天科工为公司实际控制人 资料来源：Wind，国元证券研究中心，截止至 2020 年 06 月 16 日 领导层技术功底深厚，研发实力

20、处领先水平。领导层技术功底深厚，研发实力处领先水平。公司副董事长兼总工程师闫大鹏、董 事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠 3 名高层均为光纤激光器及核心 器件等领域的领军人才，截至 2019 年末，公司牵头承担或参与的国家重大专项、国 家重点研发计划、国家 863 计划等国家、省、市级科技项目共 14 项，其中 3 项通过 最终验收，研发实力处领先水平。 图图 4：公司研发实力雄厚：公司研发实力雄厚 资料来源：公司官网, 国元证券研究中心 1.3 近近 3 年营收大幅增长年营收大幅增长，财务状况稳健，财务状况稳健 价格战价格战压制压制利润利润不改增长趋势不改增长趋势，疫情影响缓解单季

21、度业绩有望回升疫情影响缓解单季度业绩有望回升。公司 2019 年 实现营业收入 20.1 亿元，同比增长 37.49%，维持高速增长趋势，利润端实现归母 净利润 3.25 亿元，同比下跌 25%，主要受 2019 年价格战加剧影响。2020 年一季 度公司受疫情影响严重， 二月基本处于全面停产停工状态， 导致业绩出现大幅下滑。 伴随疫情缓解，公司已于 3 月 6 日开始部分员工全封闭复工，四月基本全面复工， 订单情况良好，二季度业绩有望回升至正常水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/ 40 图图 5：公司营收维持高速增长公司营收维持高速增长 图图 6：价格战压制短期利润水平价格战压制短

22、期利润水平 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 光纤激光器为主要收入来源，近年销量飞速增长。光纤激光器为主要收入来源，近年销量飞速增长。2019 年公司脉冲、连续光纤激 光器销售收入占公司总营收接近 90%，为公司主要收入来源。伴随中低功率光纤激 光器技术进步，公司快速抢占市场，连续光纤激光器 2014-2019 年销售收入复合增 长率 72.75%。2019 年受自身产能提升、子公司投产、收购国神光电等影响，公司 销售量 61310 台，同比增长近 100%，伴随中国激光产业发展飞速成长。 图图 7：光纤激光器为公司主要收入来源：光纤激光器为公司主

23、要收入来源 图图 8：公司销量近年飞速提升公司销量近年飞速提升 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 价格战拖累短期盈利能力价格战拖累短期盈利能力，后续后续有望回升。有望回升。2019 年公司销售毛利率 29%，销售净 利率 17%，受价格战影响同比显著下滑，目前从光纤激光器价格变化趋势来看，后 续价格战持续可能性较小，激光器降价速度有望趋于常态化，公司盈利能力有望回 升。 分产品来看公司连续光纤激光器毛利率较高， 2019 年约为脉冲光纤激光器两倍。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10

24、 15 20 25 2014201520162017201820192020Q1 营业总收入（亿元）YoY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2014201520162017201820192020Q1 归母净利润（亿元）YoY 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 主营业务收入（亿元） 连续光纤激光器脉冲光纤激光器技术开发服务 超快激光器其他主营业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 3

25、0000 40000 50000 60000 70000 20152016201720182019 锐科激光产品销售量（台）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/ 40 图图 9：毛利率一度高达毛利率一度高达 45%，价格战拖累短期表现，价格战拖累短期表现 图图 10：连续光纤激光器毛利率较高连续光纤激光器毛利率较高 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 期间费用率控制稳健期间费用率控制稳健。公司 2019 年管理费用率 7.9%，同比未出现变化，管理费用 的增长主要来自于公司与其子公司规模扩张；销售费用率 5.1%，相比去年同期上 升 0.8

26、 个百分点，主要由于伴随公司销售规模上升，相应的市场销售推广、服务网 点、运输售后费用逐渐增加，近年整体期间费用率有所下行，控制稳健。 图图 11：公司期间费用率控制稳健公司期间费用率控制稳健 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 积极扩张策略积极扩张策略导致经营性应收项目与存货上升， 拖累导致经营性应收项目与存货上升， 拖累2019年现金流表现。年现金流表现。 公司2019 年经营性净现金流量相比 2018 年减少 3.19 亿元，与同年净利润出现较大不匹配， 主要受公司扩张策略影响，为提升市场占有率改变了应收账款信用政策，导致经营 性应收项目增加。同时伴随公司销售规模增长，原材料采购量增

27、加，2019 年存货量 同比增长 91.64%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014201520162017201820192020Q1 销售毛利率销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201420152016201720182019 连续光纤激光器毛利率脉冲光纤激光器毛利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2014201520162017201820192020Q1 销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/ 40 图图 12：积极扩张策略积极扩张策略拖累现金流表现拖累

28、现金流表现 图图 13：经营性应收项目与存货压制现金流表现：经营性应收项目与存货压制现金流表现 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资产负债率处于低位，财务杠杆提升空间较大。资产负债率处于低位，财务杠杆提升空间较大。伴随公司规模成长，公司资产负债 率呈下降趋势， 2019 年公司资产负债率20.69%， 相比 2018年增长 6.73 个百分点， 但仍处于低位，具有较大财务杠杆提升空间。公司 2019 年流动比率与速动比率分 别为 4.28 和 3.06，短期偿债能力较强，财务风险较小。 图图 14：公司资产负债率处于低位公司资产负债率处于低位 图图

29、 15：公司偿债能力较强公司偿债能力较强 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 资料来源：Wind, 国元证券研究中心 1.4 募投资金扩产能，募投资金扩产能，核心器件自制率有望上升核心器件自制率有望上升 募集资金投入大功率光纤激光器和中高功率半导体激光器募集资金投入大功率光纤激光器和中高功率半导体激光器产业化产业化，解决产能瓶颈。，解决产能瓶颈。 公司 2018 年在创业板上市时，共募集资金 12 亿元，主要用于投入到大功率光纤激 光器项目和中高功率半导体激光器项目。募集资金前，公司光纤激光器生产能力已 接近饱和。 表表 1：公司募集资金公司募集资金以以提升产能提升产能 项目名称项目名称

30、投资金额（万元）投资金额（万元） 拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元） 大功率光纤激光器开发及产业化项目 58,287.62 58,287.62 中高功率半导体激光器产业化及研发与 应用工程中心项目 53,627.81 53,627.81 合计 111,915.43 111,915.43 资料来源：招股说明书，国元证券研究中心 -1 0 1 2 3 4 5 2014201520162017201820192020Q1 经营性净现金流量（亿元）净利润（亿元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014201520162017201820192020Q1 应收账款（亿元）存货（亿元）应收票据（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资产负债率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014201520162017201820192020Q1 流动比率速动比率 请务必阅读正文之