【公司研究】海顺新材-首次覆盖报告：药包龙头厚积薄发利润拐点显现-20200727[21页].pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海顺新材海顺新材（300501） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 28.11 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 156.53 流通A 股股本(百万股) 85.20 A 股总市值(百万元) 4,400.05 流通A 股市值(百万元) 2,395.08 每股净资产(元) 4.61 资产负债率(%) 37.90 一年内最高/最低(元)

2、30.30/10.21 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080004 刘佳昆刘佳昆 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 药包龙头厚积薄发，利润拐点显现药包龙头厚积薄发，利润拐点显现 公司概况公司概况 公司专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售，近年来 通过纵横向收购兼并拓展业务范围，完善产业链，丰富产品结构。目前公 司产品涵盖冷冲压成型复合硬片、SP 复合膜、PTP 铝箔、原料药袋等软质 包装材料以及 PVC、PVC/PVDC、PVC/聚三氟氯乙烯、塑料瓶、铝塑复合盖 等硬质包装材料。公司主要产品是冷冲压成型复合硬

3、片及高阻隔 SP 复合 膜，2020H1 以上二种产品占比约为 57%。截至 2020 年一季度，控股股东 林武辉、 朱秀梅夫妇分别持有公司 37.07%与 20.59%的股份， 为公司的实际 控制人。 行业规模破千亿，集中度或加速提升行业规模破千亿，集中度或加速提升 2018 年底，中国医药包装行业市场规模突破千亿元，达到了 1068 亿元， 较上年增长 10.56%。前瞻产业研究院显示，全球医药包装市场规模再创新 高，达到了 942 亿美元，同比增长 5.61%。中国医药包装行业同比增速要 高于全球，在全球市场中所占份额越来越大。此外，中国产业调研网显示， 我国包装占药品价值的比重不足 1

4、0%，而发达国家这一比例达 30%。人口 老龄化，国内生产成本低等行业特性推动行业稳步发展。目前，国内药品 包装企业数量多、规模小、竞争激烈，行业尚处于发展的初级阶段。随着 产业升级必将使得行业集中度不断提升。行业内大部分企业规模较小，技 术水平较低。只能生产单一的产品。而带量采购、一致性认证等政策的推 出或推动医药公司份额向头部集中。利好其配套包装公司，带动上游医药 包装集中度加速提升。 海顺新材子公司整合海顺新材子公司整合后利润率提升空间较大后利润率提升空间较大 公司上市以来，不断通过内生外延双向发展进行产业内的横向、及纵向整 合。期初，整合公司利润率较低，拖累合并报表公司利润率，母公司净

5、利 率显著高于合并净利率。而整合公司收入增长情况较好，显著高于母公司 收入增速。随着公司持续优化被整合公司，且加强与总部的协同管理，我随着公司持续优化被整合公司，且加强与总部的协同管理，我 们认为，未来公司整体净利率或持续提升。们认为，未来公司整体净利率或持续提升。医药包装行业技术壁垒要求较 高。海顺不断加强其研发能力，夯实其核心竞争力。2017-2019 年公司研年公司研 发人员占比始终保持在发人员占比始终保持在 13%以上，研发费用投入方面，公司同样保持稳步以上，研发费用投入方面，公司同样保持稳步 增长，增长，2017-2019 年整体研发费用率均保持在年整体研发费用率均保持在 4%以上。

6、以上。公司通过不断的强 化自身核心竞争力的同时，不断优化客户结构。近近 5 年公司前五大客户收年公司前五大客户收 入呈现向上趋势，带动公司业务稳健增长。在老客户增长的同时，公司亦入呈现向上趋势，带动公司业务稳健增长。在老客户增长的同时，公司亦 注重控制单一客户占比过高风险，近五年来，公司前五大客户注重控制单一客户占比过高风险，近五年来，公司前五大客户收入占比持收入占比持 续下降。彰显了其不断开拓新客户的能力。续下降。彰显了其不断开拓新客户的能力。 我们预计公司 2020/2021/2022 年净利润分别约 1.1/1.5/2 亿元，对应 PE44/31/25x，首次覆盖给予“买入”评级 风险风

7、险提示提示：募投项目实施扩产后不达预期，行业政策调整，宏观疫情影响 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 507.20 621.03 767.59 940.84 1,143.50 增长率(%) 35.03 22.44 23.60 22.57 21.54 EBITDA(百万元) 118.85 141.53 149.29 201.66 248.69 净利润(百万元) 66.17 66.98 110.22 154.99 197.32 增长率(%) 0.54 1.23 64.57 40.62 27.31 EPS(元/股) 0.42 0

8、.43 0.70 0.99 1.26 市盈率(P/E) 73.15 72.26 43.91 31.23 24.53 市净率(P/B) 7.50 6.98 6.10 5.39 4.64 市销率(P/S) 9.54 7.79 6.31 5.14 4.23 EV/EBITDA 14.65 14.37 33.60 24.77 19.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -13% 8% 29% 50% 71% 92% 113% 2019-072019-112020-03 海顺新材包装印刷 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司概况公司概况 .

9、4 1.1. 直接接触药品的高阻隔包装材料专业提供商 . 4 1.2. 立足医药软包装，积极拓展业务领域 . 4 1.3. 管理层稳定，股权结构集中 . 5 1.4. 经营状况良好，业绩稳定提升 . 5 1.5. 毛利率总体稳定、净利率小幅下调，期间费用结构性上升 . 6 2. 行业情况行业情况 . 6 2.1. 医药包装行业现状 . 6 2.2. 医药包装市场破千亿，行业前景可期 . 8 2.3. 老龄化导致药品支出增加，推动药包行业发展 . 8 2.4. 国内成本低，出口可替代海外产品 . 9 2.5. 药包行业需求短期增加 . 9 2.5.1. 新冠肺炎冲击，疫情相关药用包材订单突增 .

10、 9 2.5.2. 海外疫情，药械均将迎来新一轮集采 . 10 2.6. 未来行业集中度会加速提升 . 10 2.6.1. 高端药品包装进入壁垒高 . 11 2.6.2. “4+7”带量采购，一致性认证等政策的推出，药用包材大订单集中到来11 3. 公司分析公司分析 . 12 3.1. 子公司整合效应显现 . 12 3.2. 公司研发持续投入，产品核心竞争力突出 . 15 3.3. 公司与核心大客户长期保持战略合作 . 15 4. 总结及盈利预测总结及盈利预测 . 17 图表目录图表目录 图 1：海顺新材历史沿革 . 4 图 2：2017-2019 年公司营收结构 . 4 图 3：2017 年

11、公司营收结构 . 4 图 4：公司主要产品示意图 . 4 图 5：海顺新材股权结构 . 5 图 6：2013-2019 年公司营收及同比 . 6 图 7：2013-2019 年公司归母净利润及同比 . 6 图 8：2014-2019 公司毛利率与净利率情况 . 6 图 9：2014-2019 公司费用率情况 . 6 图 10：中国医药行业营业收入 . 6 图 11：2018 年我国医药包装行业产品结构占比情况 . 7 图 12：医药工业情况. 7 mNsNpPrOtMnPxPsNqMtMoN8OdN9PoMpPsQoOkPpPsNjMtRwPbRqQvNNZsOnNxNnOuN 公司报告公司报

12、告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 13：中国药包行业市场规模 . 8 图 14：包装占药品价值的比重 . 8 图 15：2000-2019 年中国人口总数（亿人） . 9 图 16：2000-2019 中国 65 岁及以上的老年人占比（%） . 9 图 17：20172019 年中国医药包装行业进口状况 . 9 图 18：全球新冠肺炎现有确诊地图 . 10 图 19：全球每日新增病例 . 10 图 20：中国医药包装企业数量（家） . 11 图 21：公司合并报表收入 YOYVS 母公司收入 YOY . 12 图 22：母公司及合并报表净利率情况 . 12 图 23：核心子公司收入

13、情况 . 14 图 24：核心子公司净利润情况 . 14 图 25：公司产能利用率情况 . 14 图 26：公司研发人员数量及占比情况 . 15 图 27：公司研发投入及研发费用率情况 . 15 图 28：公司各专利情况 . 15 图 29：公司前五大客户收入情况 . 16 图 30：前五大客户收入占比 . 16 图 31：公司部分主要下游客户 . 16 图 32：新冠疫情检测指数情况 . 17 图 33：新冠疫情变化情况 . 17 图 34：公司销售费用及费用率情况 . 17 图 35：公司销售人员及占比情况 . 17 表 1：各类药包材特点 . 7 表 2：公司同类产品能力的企业数量情况

14、. 10 表 3：目前已开展第三批国家组织药品集中采购报量的部分省份 . 11 表 4：仿制药相关政策梳理 . 12 表 5：公司扩展进程 . 13 表 6：海顺新材新材料产业园相关合约梳理 . 14 表 7：4+7 带量采购政策解读 . 16 表 8：公司分业务营收与毛利情况 . 18 表 9：盈利预测 . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司概况公司概况 1.1. 直接接触药品的高阻隔包装材料直接接触药品的高阻隔包装材料专业提供商专业提供商 公司专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售，近年来通过纵横向收购 兼并拓展业务范围， 完善产业链，

15、丰富产品结构。 目前公司产品涵盖冷冲压成型复合硬片、 SP 复合膜、PTP 铝箔、原料药袋等软质包装材料以及 PVC、PVC/PVDC、PVC/聚三氟氯乙 烯、 塑料瓶、铝塑复合盖等硬质包装材料。 公司主要产品广泛应用于片剂、 丸剂、胶囊剂、 颗粒剂、粉剂、栓剂药品的包装，下游客户主要为制药企业。 图图 1：海顺新材历史沿革海顺新材历史沿革 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 立足医药软包装，积极拓展业务领域立足医药软包装，积极拓展业务领域 公司主要产品是冷冲压成型复合硬片及高阻隔 SP 复合膜，2020H1 以上二种产品占比约为 57%。通过自主研发等手段，公司已在冷冲压成型复合硬

16、片这类新型医药包装材料方面实 现高阻隔性、高延展性及耐候性，并在规模化生产后成为该细分市场的知名企业。其主打 产品冷冲压成型铝、热带型泡罩铝、SP 复合膜、PTP 铝膜等出口到美国，英国等十几个国 家。 图图 2：2017-2019 年公司营收结构年公司营收结构 图图 3：2017 年公司营收结构年公司营收结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司通过收购、兼并、合资等多种资本运作手段，积极推进外延式的发展战略，培育利润 新增长点，拓展业务至化妆品包装、食品包装等细分领域，有利于实现公司在增长速度较 高行业的产业布局，符合公司的长远发展规划，对公司未来业

17、务发展产生积极影响，为公 司进一步加快业务整合、实现资本增值提供支持。 图图 4：公司主要产品示意图公司主要产品示意图 3.17 3.954.46 0.58 1.12 1.71 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 软包营收（亿元）硬包营收（亿元）其他营收（亿元） 42% 21% 12% 6% 7% 2% 9% 0% 冷冲压成型复合硬 片 SP 复合膜 PTP 铝箔 PVC PVDC 药包装瓶 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.3. 管理层稳定，股权结构集中管理层稳定，股权结构集中 截至 2020 年一季度，控股

18、股东林武辉、朱秀梅夫妇分别持有公司 37.07%与 20.59%的股 份，为公司的实际控制人。林武辉先生毕业于中南大学材料专业，2005 年创办上海海顺 包装材料有限公司， 现担任公司董事长、 总经理， 上海市松江区科技企业联合会副理事长， 江苏省医药包装协会常务理事，管理经验丰富，专业背景雄厚。 图图 5：海顺新材股权结构海顺新材股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.4. 经营状况良好，业绩稳定提升经营状况良好，业绩稳定提升 2013-2019 公司营收 CAGR14.4%，面对激烈的市场竞争，公司加大市场开拓力度，持续 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 加

19、大研发投入， 不断改进产品性能， 订单不断增加， 2017/2018/2019 公司收入分别为 3.76 亿/5.07 亿/6.21 亿，增速分别为 24.7%/35.0%/22.4%。归母净利润总体稳定增长， 2017/2018/2019 分别为 6,581/6,617/6,698 万元，增速分别为 1.9%/0.5%/1.2%。 图图 6：2013-2019 年公司营收及同比年公司营收及同比 图图 7：2013-2019 年公司归母净利润及同比年公司归母净利润及同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.5. 毛利率毛利率总体稳定总体稳定、净利率、净利

20、率小幅下调小幅下调，期间费用，期间费用结构性结构性上升上升 公司 2017-2019 毛利率分别为 37.4%/32.7%/31.2%，总体保持稳定。公司 2017-2019 净 利率分别为 17.5%/12.7%/10.6%，小幅下滑。2019 年期间费用结构性上升，主要由员工 股权激励费用 1,320 万及收购子公司石家庄中汇合并导致管理费用增加导致。 图图 8：2014-2019 公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况 图图 9：2014-2019 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 行业情况行业情况 2.1.

21、 医药包医药包装装行业现状行业现状 2018 年中国医药制造行业营收为 24,265 亿元，同比下降 10.52%；2019 年中国医药制造行 业营收为 23,909 亿元，同比下降 1.47%。虽然我国医药行业 18/19 年略有下滑，但从我国 人口老龄化程度、居民医疗消费支出以及国家政策动向来看，预计未来医药行业依然具有 较为广阔的前景，从而增大对医药包装的需求。 图图 10：中国医药行业中国医药行业营业营业收入收入 2.77 2.90 2.94 3.01 3.76 5.07 6.21 4.5% 1.4% 2.5% 24.7% 35.0% 22.4% 0% 5% 10% 15% 20% 2

22、5% 30% 35% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201420152016201720182019 营业收入（亿元）YoY 4,447 5,422 5,877 6,4606,581 6,617 6,698 21.9% 8.4% 9.9% 1.9% 0.5% 1.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（万元）YoY 35.1% 36.8% 38.7% 37.4% 32.7% 31.2%

23、18.7% 20.0% 21.6% 17.5% 12.7% 10.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201420152016201720182019 毛利率净利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 201420152016201720182019 销售费用率管理费用率（不含研发） 研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 2018 年，我国医药包装产品结构也发生了改变，由于塑料包装具有携带方面，密封性好， 成本低等特点逐渐挤占了玻璃包装在医药包装中的市场

24、份额，加之玻璃窑炉生产会产生大 量的硫、硝污染物，由于节能环保的要求，玻璃医药包装市场规模也呈不断下降的趋势。 在产品结构占比情况中， 塑料包装和金属及其复合材料包装占比最多， 分别为 43.3%、 24.0%。 可见塑料包装和金属及其复合材料包装已经成为医药包装行业的主流产品。 图图 11：2018 年我国医药包装行业产品结构占比情况年我国医药包装行业产品结构占比情况 图图 12：医药工业情况：医药工业情况 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 1：各类药包材特点各类药包材特点 种类种类 内容内容 优点优点 缺点缺点 塑料包 装材料 以合成或天

25、然的高分子化合物为基本成 分，在加工过程中塑制成型，而产品最后 能保持形状不变的材料。 如： PVC、 PVDC、 PE、PP、PET 等。 1、重量轻、强度和韧性好， 结实耐用，使用方便； 2、阻隔性良好、对气体具有 阻隔作用，耐水耐油； 3、化学性质优良，耐腐蚀； 4、易加工成型，易热封和复 合。 易老化，易燃，耐热性差，物理及化学稳定 性不及玻璃，特别是聚合残留单体和引发 剂、添加剂有潜在生理活性、与药物相互作 用，废弃物不易分解或处理等。 玻璃包 装材料 通常指硅酸盐玻璃，一般性脆而透明，化 学成分较复杂，具有良好的光学性能和较 好的化学稳定性。 1、化学稳定性良好，耐酸性 腐蚀，不污

26、染内装药物； （该 点优于塑料和金属材料） ； 2、阻隔性优良（如隔热效 容器自重与容量之比大，质脆易碎，生产能 耗大，不耐碱腐蚀等。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元）同比 43.3% 24.0% 20.5% 9.5% 2.7% 塑料包装金属及复合包装玻璃包装 橡胶包装其他材料 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 果） ，密封性能好，可加有色 金属盐改善其遮光性，满足 药品的特殊需要； 3、光洁透明，造型美观，易 于清洗消毒和检查澄明度； 4、价格低廉，可回收利用， 较塑料包装材料后期易处 理，不会污染环境。 橡胶包 装材料 在很宽的温度范围内具有高弹性的一类高 分子材料。这类材料包括未经硫化和已经 硫化的品种。未经硫化的橡胶俗称生橡胶 或生胶，已经硫化的橡胶成为硫化橡胶， 俗称熟橡胶或橡皮。 弹性好，能耐高温灭菌等。 在针头穿刺胶塞时会产生橡胶屑或异物； 橡 胶的浸出物或