电子烟行业深度报告：乘风破浪电子烟行业蓄势待发-20200727[31页].pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 27 日 造纸印刷轻工 乘风破浪，电子烟行业蓄势待发 电子烟行业深度报告 行业深度 电子烟，席卷全球的新型烟草消费。电子烟，席卷全球的新型烟草消费。近年电子烟被认为是相对健康、环保 的传统烟草替代品而在全球范围越来越流行，市场体量从 2010 年的 10.6 亿 美元成长至2019年的200亿美元， CAGR34%， 2019年全球烟草市场约8000 亿美元， 电子烟作为更加健康的替代品， 渗透率仅 2.5%， 仍有较大成长空间。 目前主要的电子烟产品是雾化小烟和加热不燃烧 （HNB） ， 我们推算分别占市 场份额的 50

2、%和 25%。 政策监管政策监管+产品升级催化行业良性成长。产品升级催化行业良性成长。由于电子烟是新兴产品，政策监管 对行业发展起到重要作用， 近期 FDA 通过 IQOS 作为改良风险烟草产品的审 核便是行业发展的转折点。政策监管之外，行业的发展更多还是依赖于产品 技术升级的催化，如 JUUL 尼古丁盐的推出、加热不燃烧 IQOS 面世，麦克 韦尔的陶瓷加热技术。 蒸汽烟蒸汽烟：市场化赛道，：市场化赛道，中美市场中美市场规模规模远期远期接近接近 2000 亿亿元元，产品升级产品升级&技术技术 迭代对行迭代对行业成业成长长更更加关键加关键 1） 蒸汽烟在欧美快速发展， 2019 年美国市场销售

3、额 88 亿美元， 同比 29.4%。 2017 年 JUUL 首次在电子烟中使用烟叶的尼古丁盐， 同时也打破了传统烟草 巨头集中的竞争格局，之后 JUUL 一枝独秀，市占率最高接近 80%。 我们推断中国蒸汽烟市场规模约 13 亿美元， 仍处于发展早期， 具备发展潜力。 2）陶瓷雾化芯正在成为促进小烟发展的第二个催化剂。蒸汽烟核心环节包括 电池、 雾化器及烟油； 由于雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效果， 成为影响产品适口性的重要环节。 加热不燃烧加热不燃烧：市场：市场潜力巨大，潜力巨大，未未来来的成长取决的成长取决于于监监管，管，产品产品壁垒更高壁垒更高。 1）IQOS 助热加热不

4、燃烧市场，由于 HNB 口感近似真烟同时减少有害物质， 得到烟民的青睐。在 FDA 通过 IQOS 的 MRTP 认证后，美国市场迎来 HNB 的发展；中国市场尚未放开，但是潜力巨大，即使仅 10%的渗透率，都可以 打开薄片与香精香料分别 100 亿及 40 亿的市场。 2）HNB 产品技术壁垒更高，需要完美匹配烟草薄片与电加热器，结合了电 子科技研发及传统烟草工艺。传统烟草巨头在研发方面具备烟草工艺理解和 资金及营销投入的优势。 投资建议投资建议：电子烟目前渗透率较低，成长空间较大，给予行业“买入”评 级。产业链投资方面，我们认为关注两条主线：1）蒸汽烟产业链具备技术领 先的公司，推荐全球蒸

5、汽烟代工龙头思摩尔国际、思摩尔国际、持有思摩尔 33%股份&电 子烟锂电池供应商亿纬锂能亿纬锂能；2）受益于未来中美市场放开的 HNB 产业链公 司，推荐盈趣科技，关注劲嘉股份、华宝国际、华宝股份、集友股份、赣锋 锂业以及赢合科技等。 风险分析：风险分析：政府监管存在不确定性，存在限制蒸汽烟和加热不燃烧的可能 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元（元/港港 元元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 6969.HK 思摩尔国际 37.5 0.43 0.49 0.73 78 69 46 买入 300014 亿纬锂能

6、 56.08 1.57 1.19 1.67 36 47 34 买入 002925 盈趣科技 59.55 2.13 2.44 2.92 21 24 20 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 24 日 注：思摩尔国际股价为港元，PE 按照 1 港元=0.9 人民币兑换 电子烟行业： 买入（首次） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 马瑞山 (执业

7、证书编号：S0930518080001) 021-52523850 行业与上证指数对比图 -10% 3% 15% 28% 41% 07-1910-1901-2004-20 造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 随着思摩尔国际的上市，FDA 通过 IQOS 的 MRTP（改良风险烟草产 品审核），电子烟板块投资关注度显著提升。我们认为电子烟产业链发展空 间较大， 投资机会众多。 因此， 本文也系统地梳理电子烟两条主要的产业链， 并在产业链特色对应的投资侧重点方面做了梳理。

8、 我们我们区区别别于于市市场的观点场的观点 因为电子烟市场空间大，市场已经对这个板块关注度较高。由于行业是 烟草范畴内的新兴产业，发展处于早期，我们认为行业的发展会受到政府政 策的制约，同时也离不开产品与技术的迭代，电子烟之前每一轮的“引爆” 也都是技术提升，提高消费者抽吸体验带来的。 立足于这立足于这个时间点，我们仍然看好电子烟个时间点，我们仍然看好电子烟板块板块：一方面，2019 年电子 烟全球市场体量近 200 亿美元，而烟草行业达到 8000 亿美元，天花板非常 高；另一方面，我们认为，电子烟产业跌宕起伏、乘风破浪地发展到今天， 经历过很多负面新闻带来的对电子烟产品的曲解，近期 FDA

9、 通过 IQOS 作 为改良风险烟草产品的审核（MRTP），有望成为行业发展的转折点，电子 烟行业有望迎来政策良性监管下发展的春天。 我们判断我们判断，FDA 通过通过 IQOS 的的 MRTP 检测检测只是一个开端只是一个开端，未来两年市未来两年市 场有望迎来更多政策方场有望迎来更多政策方面的催化剂面的催化剂， 包括中国市场对于加热不燃烧板块的开 放，也包括蒸汽烟企业逐步通过 FDA 的 PMTA 检测，这些都将驱动行业走 向更加光明的发展轨迹。 由于电子烟产业包括两个细分赛道，蒸汽烟和加热不燃烧，我们认为围 绕着两个赛道应该从投资角度做出一定的区分： 1）蒸汽烟更加市场）蒸汽烟更加市场化，

10、技术壁垒便是成化，技术壁垒便是成长最好的护城河。长最好的护城河。美国是目前 蒸汽烟行业最核心的市场，中国市场正在成长，政府监管也在驱动行业良性 发展；在 PMTA 政策下，行业龙头公司具备先发优势。并且蒸汽烟与传统香 烟形态不同，行业竞争更加市场化，技术创新和产品迭代是促使行业快速增 长的重要驱动力，目前具备产业链核心技术的公司有望实现长足的发展。 2）加热不燃烧（加热不燃烧（HNB）由于口感近似真烟，受到烟民青睐，政策）由于口感近似真烟，受到烟民青睐，政策影响影响 更大。更大。由于 HNB 技术壁垒更高，需要烟叶薄片与电加热器达到完美的组合 才可以完成低温燃烧。但是由于 HNB 需要具备烟叶

11、生产工艺积累，主要参 与者仍将集中于传统烟草巨头。HNB 产业链最值得聚焦的是中国市场中国市场，政 策明确后有望助热一轮行情。 投资观点投资观点 电子烟目前渗透率较低，未来成长空间较大，给予行业“买入”评级。 产业链投资方面，我们认为关注两条主线：1）蒸汽烟产业链具备技术领先 的公司，推荐思摩尔国际、亿纬锂能思摩尔国际、亿纬锂能；2）受益于未来中美市场放开的 HNB 产业链公司，推荐推荐盈趣科技盈趣科技，关注劲嘉股份、华宝国际、华宝股份、集友股 份、赣锋锂业以及赢合科技等。 朝阳永续(挂牌终止) oPpQqQpQrOnPwOrOtPrOpM7N8Q7NoMmMpNnNfQmMsNiNsQyQa

12、QnNuMvPsPqPMYoOyR 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 电子烟：席卷全球的新型烟草消费 . 4 2、 从小众走向大众，新型烟草行业快速发展 . 5 2.1、 政策监管+产品升级催化行业良性增长 . 6 2.2、 蒸汽烟：尼古丁盐催化小烟崛起 . 8 2.3、 加热不燃烧：市场潜力大，等待监管进一步明确 . 11 3、 冉冉升起的电子烟市场，谁掌握主导权 . 14 3.1、 产品为上，目前蒸汽烟的核心在于雾化器 . 14 3.2、 加热不燃烧：近似真烟，技术门槛更高 . 16 4、 投资建议 . 17 4.1、 行

13、业判断及投资机会 . 17 4.2、 重点公司覆盖：思摩尔国际 . 19 4.3、 重点公司跟踪：亿纬锂能 . 25 4.4、 重点公司跟踪：盈趣科技 . 27 5、 风险分析 . 29 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、电子烟：席卷全电子烟：席卷全球的新型烟草消球的新型烟草消费费 电子烟是一种模仿卷烟的电子产品，在生理上(提供尼古丁)和物理习惯上(模 仿吸烟动作, 烟雾等)都与吸烟行为相近，它是通过雾化、加热等手段，将尼 古丁等变成蒸汽后，让用户吸食的一种产品，主要具备几个特点： 不燃烧，极大减少了因燃烧产生的焦油和其他有害成分 无二手烟

14、，不会对公共环境和他人健康产生影响 含烟草成分，一定程度上满足烟民的生理需要，并且可以根据烟油烟碱 含量设置不同的规格。 目前市场上主流的新型烟草产品主要有蒸汽型电子烟蒸汽型电子烟（包括开放式和封闭（包括开放式和封闭 式）式）和加热不燃加热不燃烧电子烟烧电子烟，两者在产品设计、用户体验、监产品设计、用户体验、监管政策管政策等方面存 在较大差异： 蒸汽型电子烟蒸汽型电子烟：通过加热液体产生供吸食者吸气的气溶胶，由吸食者吸 入口腔从而达到吸烟的目的，其中的液体称为烟油，通常由尼古丁、丙 二醇、甘油和调味剂制成。 加热不燃烧电子烟（加热不燃烧电子烟（HNB）：和传统烟草原料一样，采用加热烟草的形 式

15、产生可供吸食的烟雾，其本质是一种烟草产品，只是通过温度控制使 得烟草能够产生烟雾而不达到燃烧的状态。 图图 1：开放式电子雾化设备：开放式电子雾化设备 图图 2：加热不燃烧电子烟：加热不燃烧电子烟 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 传统烟草通过燃烧之后会产生焦油、尼古丁、酚类、醇类、酸类、醛类等超 过 4000 多种对人体有害的有毒物质。并且燃烧香烟和吸食香烟之后吐出来 的二手烟刺激性气味很强，含有很多有害物质，对周围人的健康会造成很大 的危害。电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品，对吸烟者的健电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代

16、品，对吸烟者的健 康以及对他人的影响较小，近年在全球范围内越来越流行。康以及对他人的影响较小，近年在全球范围内越来越流行。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表表 1：传：传统烟统烟草和新型烟草对比草和新型烟草对比 传统烟草传统烟草 蒸汽型电子烟蒸汽型电子烟 加热不燃烧电子烟加热不燃烧电子烟 原理 烟草直接燃烧 蒸汽烟油 加热烟草产生烟雾但是不燃烧的状态 成分 烟草、烟纸和助燃剂 甘油、丙二醇、调和香精 烟草、甘油、丙二醇、调和香精 使用次数 一次性 多次 更换烟弹 气味 重 重 较轻 便携性 便携 小烟便携，大烟不便携 便携 释放物 / 传统

17、烟草的 8% 传统烟草的 5% 细胞毒素 / 传统烟草的 9% 传统烟草的 14% 尼古丁含量 高 由烟油决定，可以无尼古丁添加 低 烟焦油含量 高 无 低 致癌物 高 不明 无 对他人影响 产生二手烟，影响健康 影响较低 影响较低 价格 价格不等 价格较低 价格较高 资料来源：中华烟草网，光大证券研究所整理 2、从小众走向大众，新型烟草行业快速发展从小众走向大众，新型烟草行业快速发展 由于传统烟草对身体的伤害，2012 年开始受全球控烟活动的影响，传统烟 草行业发展乏力。与此同时，电子烟发展迅速，其中蒸汽式电子烟销售额由 2010 年 10 亿美元增长至 2019 年约 200 亿美元，20

18、19 年在全球烟草销售 份额中约达 2.5%；2017-2019 年电子烟市场销售额复合增长率达到 25%， 如果全球渗透率达到 10%，市场规模可达 800 亿美元。 图图 3：全球烟草行业市场规模（单位：十亿美元：全球烟草行业市场规模（单位：十亿美元） 图图 4：全球电子烟市场规模：全球电子烟市场规模 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 从区域来看， 东亚、 北美和西欧是主要的传统烟草市场，并且吸烟人群来说， 中国与美国人数较多，也是电子烟中国与美国人数较多，也是电子烟目前目前发展的主流市场。发展的主流市场。 2020-07-27 造

19、纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图图 5：传统烟草行业的区域分布（：传统烟草行业的区域分布（2019） 图图 6：各国吸烟人口数量（单位：百万人）：各国吸烟人口数量（单位：百万人） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：世界卫生组织预测，光大证券研究所 中国占据中国占据电子烟生电子烟生产端的产端的 90%，美国占据电子，美国占据电子烟消费烟消费端端的的 57%。根据智研 咨询 2016 年数据，中国电子烟产量占到全球 90%，其中深圳占到全国的 60%。 而美国因为吸雾化气文化发展较早， 目前是最大的电子烟消费国， 2019 年销售额占全球电子烟消

20、费的 57%。 图图 7：2019 年各年各国际及国际及地地区区电电子子烟烟市市场消费场消费额占比额占比 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 2.1、政策监政策监管管+产产品升级催品升级催化行业良性增长化行业良性增长 自 2004 年问世来，电子烟以减害概念吸引消费人群，市场规模不断扩大。 我们认为，电子烟我们认为，电子烟行业过去的发展过行业过去的发展过程主要的催化剂是政策与产程主要的催化剂是政策与产品。品。 1）各国对电子烟的政策监管对行业发展产生较大的影响，目前来看，全球各国对电子烟的政策监管对行业发展产生较大的影响，目前来看，全球 各国的监管整体趋严，但是与此同时也在逐步认可电子烟

21、对于传统各国的监管整体趋严，但是与此同时也在逐步认可电子烟对于传统烟草的替烟草的替 代。代。 在禁烟活动中，电子烟作为较好的替代品得到推广，并且在发展早期时行业 监管宽松，这也一定程度上促进了行业的快速发展。但是在发展过程中，电 子烟也因为一些负面的事件引发监管部门的重视，包括产品安全性、购买渠 道合法性等。美国也因为电子烟致死的负面报道（后澄清）限制了换弹式电 子烟薄荷醇和烟草以外的口味（一次性小烟不限制）。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 故而，来自监管故而，来自监管机构的认可对行机构的认可对行业的发展起到至关重要的作用业的发展起到至关重

22、要的作用。2020 年 7 月 8 日，据 FDA 官网和菲莫国际官网显示，菲莫旗下加热不燃烧产品 IQOS 正式通过了 FDA 作为改良风险烟草产品（MRTP）进行销售的审核，将正式 作为减害产品在美国上市销售。在监管趋严的行业背景下，已经布局电子烟在监管趋严的行业背景下，已经布局电子烟 公司公司的先的先发优势尤为明显。发优势尤为明显。 图图 8：各国对电子烟的监管：各国对电子烟的监管 图图 9：IQOS 通过通过 FDA 作为作为 MRTP 进行销售进行销售 资料来源：蒸汽联，光大证券研究所 资料来源：菲莫国际官网，光大证券研究所 2）是产品，也更是技术。）是产品，也更是技术。得益于 Va

23、pe 推广蒸汽电子烟，JUUL 推广便携式 小烟，烟草巨头菲莫国际推出加热不燃烧 IQOS，引领市场潮流。 电子烟发展可追溯到 1963 年，但是行业的“引爆”却是在近几年，我们认 为和优质产品的推出分不开，产品畅销的背后更是技术。消费者选择电子烟 的初衷都是因为健康，但是同时也期待保留传统烟草的口感。近年核心产品 变革主要包括 JUUL 尼古丁盐的推出及加热不燃烧 IQOS 面世，也包括麦克 韦尔的陶瓷加热技术。 JUUL 封闭式小烟，封闭式小烟， 助助热热美国蒸汽式小烟行情美国蒸汽式小烟行情。 2017 年 JUUL 首次在电 子烟中使用烟叶的尼古丁盐，降低尼古丁溶液的 PH 值，减少减少

24、使用过程使用过程 中对喉咙的刺激，提升电子烟的雾化口感中对喉咙的刺激，提升电子烟的雾化口感，替代了传统的大体积设备烟，替代了传统的大体积设备烟 具具，增强产品的便携性和潮流性，助热了美国蒸汽式小烟行情。2018 年 JUUL 的电子烟份额最高接近 80%。 图图 10：JUUL 的产品设备情况的产品设备情况 资料来源：JUUL 官网，光大证券研究所 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 IQOS 助热助热加加热热不燃烧（不燃烧（HNB）市）市场。场。2014 年，PMI（菲莫国际）公司 研发 IQOS 系列产品，在日本很快走红。IQOS 受欢迎主要

25、在于保留了 传统香烟的外观和体验， 口感近似真烟， 容易起到替烟的效果。 根据 PMI 官网，截至 2020Q1，IQOS 共有 1460 万用户，同比增长 44%。 后续英美烟草推出 glo，日本烟草推出 Ploom tech 参与加热不燃烧市场 竞争，但是由于 IQOS 适口性更好，市场更受欢迎。 图图 11：IQOS 用户数量持续提升用户数量持续提升（单位单位：百万人：百万人） 图图 12：PMI 加热不燃烧烟草发货量（加热不燃烧烟草发货量（单位：十亿单位：十亿支）支） 资料来源：PMI investor information，光大证券研究所 资料来源：PMI 年报，光大证券研究所 2

26、.2、蒸汽烟：尼古丁盐催化小烟崛起蒸汽烟：尼古丁盐催化小烟崛起 蒸汽型电子烟高速发展，欧美渗透率高。蒸汽型电子烟高速发展，欧美渗透率高。近年蒸汽烟迎来快速增长行情， 2014-2019 年复合增长率超过 20%。其中，欧美蒸汽烟市场开发较早，渗透 率较高，其中欧洲市场更偏好大烟，美国市场偏好小烟。 图图 13：蒸汽式电子烟的细分品：蒸汽式电子烟的细分品类类 资料来源：烟草在线，光大证券研究所 美国美国是全球是全球最最大大的的蒸汽烟市场，封闭式小烟崛蒸汽烟市场，封闭式小烟崛起。起。2019 年美国蒸汽电子烟 的销售额约为 88.4 亿美元，同比增长 29%。市场的增长源于小烟产品的推 出及技术的

27、升级，包括 JUUL 尼古丁盐以及思摩尔 FEELM 陶瓷技术。 蒸汽烟的市场份额向蒸汽烟的市场份额向技术和技术和产品品牌集中。产品品牌集中。2017 年以前，电子烟市场相对 集中，主要份额在 Vuse（雷诺，后被英美烟草收购）、Blu（帝国烟草）、 Logic（日本烟草）、Markten（菲莫美国）四家。之后 JUUL 凭借尼古丁盐 一枝独秀，市场份额超过 70%，2019 年之后 Njoy 和 BAT 凭借思摩尔的陶 瓷芯技术也实现快速成长。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表表 2：主要烟草公司的新型烟草布局主要烟草公司的新型烟草布局及

28、代工厂及代工厂 公司公司 品牌品牌 代工厂代工厂 奥驰亚（NuMark） MarkTen，IQOS Green Smoke 麦克韦尔 Kimree 雷诺美国 VUSE Revo（停产） Tobaccoville 麦克韦尔 帝国烟草 Puritane，Blu First Union 英美烟草 Vype，Voke 麦克韦尔 日本烟草 Logic，E-Lites Ploom 麦克韦尔 Eson 资料来源：百强网，光大证券研究所 图图 14：北美蒸汽烟市场规模及增速：北美蒸汽烟市场规模及增速 图图 15：美国各电子烟公司在市场份额变化：美国各电子烟公司在市场份额变化 资料来源：世界烟草发展报告，光大证

29、券研究所 资料来源：尼尔森数据，光大证券研究所 蒸汽烟未来的成长空间？蒸汽烟未来的成长空间？我们认为，蒸汽烟是新型烟草的优质替代品，其中 从口味偏好来看，美国和中国都有望成为较好的培育市场。未来的成长性主 要取决于两地的政策和产品口感是否可以持续升级。结合中美市场目前情 况，我们认为蒸汽烟市场可达 2000 亿元（人民币）。 美国美国 2019 年蒸汽年蒸汽烟渗透烟渗透率约率约 12%（销（销售额口售额口径），径），且且市场有很大的成市场有很大的成 长空间，市场长空间，市场空间有望超过空间有望超过 220 亿美元，并且在强监管下，龙头先发优亿美元，并且在强监管下，龙头先发优 势明显。势明显。

30、根据尼尔森数据，2019 年美国烟草市场规模约 733 亿美元，传统烟草 约 622 亿美元，电子烟约 88 亿美元。 如果电子烟的市场渗透率达到 30%，电子烟有望达到 220 亿美元。 美国电子烟监管加强。FDA 规定，所有被视为新型烟草的制品必须获得 PMTA 许可才可以上市销售， 递交材料的截止日期为 2020 年 9 月 9 日， 其中 2016 年 8 月 8 日前上市的产品可在 2020 年 9 月 9 日前继续销售， 其他产品则禁止在获得许可前销售。政策监管提高了准入门槛，行业先 发优势明显。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

31、 图图 16：美国各个人群分类下尝试电子烟的比例：美国各个人群分类下尝试电子烟的比例（2018 年年） 资料来源：CDC，光大证券研究所 根据根据弗若弗若斯特沙利文数据推算，斯特沙利文数据推算，2019 年年中国蒸汽烟市场中国蒸汽烟市场规模规模仅约仅约 13 亿亿 美元美元。但是中国吸烟人数约 3 亿人，蒸汽烟市场具有较大成长空间。中 国政府对蒸汽烟的监管偏早期，所以终端品牌较多，产品杂乱，目前有 趋严的迹象，将有利于优质品牌及供应商。 我们我们测算空间可超测算空间可超 800 亿元。亿元。中国目前蒸汽烟消费占比较低，随着年轻 人对蒸汽烟的接受，以及头部公司积极进行店铺扩张，如头部品牌悦刻 线

32、下开店已达 2000 家，蒸汽烟的渗透率有望提升。可换弹小烟以悦刻 为例，烟弹 100 元 3 个，使用一周，烟杆 200 元，使用一年，假设国内 渗透率 5%，中国蒸汽烟潜在市场空间 810 亿元。 中国监管趋严且刚刚开始， 行业有望良性增长。中国监管趋严且刚刚开始， 行业有望良性增长。 为避免青少年吸烟， 2019 年两部门通告限制互联网销售电子烟，并且监管边际趋严。 表表 3：中国电子烟：中国电子烟相相关关政策政策 时间时间 中国电子烟管理政策中国电子烟管理政策 2017 年 11 月 电子烟雾化类器具产品通用规范，从质量安全方面对电子烟雾化类器具进行规范 2018 年 8 月 国家烟草

33、专卖局通告禁止向未成年人出售电子烟 2019 年 11 月 电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及 时下架，电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。 2020 年 7 月 开展互联网电子烟信息全面清理。防止改头换面、变相销售。开展电子烟实体店全面检查。开展电子烟自动售卖机等新型 渠道全面检查。 资料来源：中国烟草，光大证券研究所 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图图 17：中中国电子烟品牌（国电子烟品牌（2020Q2） 图图 18：中国蒸汽烟潜在市场：中国

34、蒸汽烟潜在市场规模规模 810 亿元亿元 资料来源：蓝洞新消费，光大证券研究所 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所测算 2.3、加热不燃烧：市场潜力大，等待监管进一步明确加热不燃烧：市场潜力大，等待监管进一步明确 2014 年，菲莫国际推出 IQOS 加热不燃烧电子烟，是电子烟产品进程 的一个里程碑， 甚至很多消费者就把 IQOS 和加热不燃烧 （HNB） 划上等号。 2.3.1、各国监管不一，区域发展不均衡，中国各国监管不一，区域发展不均衡，中国&美国市场值得关美国市场值得关注注 加热不燃烧市场的打开仍加热不燃烧市场的打开仍然取决于政然取决于政策监管。策监管。全球主要的烟草消费市场 包

35、括中国、美国、日本、欧洲，各地监管态度不一也导致目前加热不燃烧市 场发展不均衡： 1） 日本：严格监管蒸汽型电子烟，但是承认加热不燃烧烟草是一个比 传统烟草更健康的替烟产品， 健康促进法也将 HNB 烟草排除在 公共场所禁烟的范围之外。 2） 欧洲：监管成熟，政府支持电子烟，蒸汽烟和加热不燃烧产品都得 到了发展，英国是欧洲电子烟发展最好的国家。2013 年，英国公共 卫生部宣布将电子烟作为药品监管，2014 年欧盟颁布 TPD 烟草指 令，规定电子烟细节，随后，国际烟草巨头纷纷进入市场布局电子 烟。 3） 美国：FDA 批准 IQOS 进入美国市场，是对加热不燃烧产品上市的 第一次批准。 4）

36、 中国：目前不能合法销售，但是迎来试点。2020 年 6 月 18 日，四 川中烟在成都新开了品牌“功夫”，目前仅做体验。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图图 19：四川中烟“功夫”品牌体验店：四川中烟“功夫”品牌体验店 资料来源：蓝洞新消费，光大证券研究所 2.3.2、借鉴日本市场，良好监管下，产品为王借鉴日本市场，良好监管下，产品为王 日本是全球最大的加热不燃烧烟草日本是全球最大的加热不燃烧烟草市场市场，2019 年加热不燃年加热不燃烧产品烧产品占占烟烟 草草市市场场的比例的比例达达到到 23%。IQOS 于 2016 年在日本推行发

37、售大获成功，由于 日本政府限制带有尼古丁的蒸汽烟销售，加热不燃烧产品近年实现了快速增 长。 图图 20：HNB 在日本烟草渗透率在日本烟草渗透率 图图 21：各品牌在日本：各品牌在日本 HNB 市场占有率市场占有率（2019 年年） 资料来源：日本烟草，光大证券研究所 资料来源：日本烟草&英美烟草&菲莫国际年报，光大证券研究所 注：英美烟草数据根据公司全球发货数据倒推 从日从日本本 HNB 行业格行业格局来看局来看，菲莫国际的，菲莫国际的 IQOS 一直一枝一直一枝独秀独秀，我们认我们认 为，为，这这还是与产品有还是与产品有关。关。根据菲莫国际官网，公司在 IQOS 研发投入累计超 过 72

38、亿美元， 10 余年的研发投入锻造的电加热器和完美匹配的再造烟叶 （烟 草薄片），使得产品不仅仅是电子科技类研发，更是包含了大量传统烟草的 工艺以及大量烟气的分析论证。 IQOS 通过较低的加热温度（350以下），有害的化学物质显著降低， 同时保留了真烟的击喉感，受到希望抽烟并减害的烟民青睐。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 图图 22：日本三大加热不燃烧品牌主要竞品：日本三大加热不燃烧品牌主要竞品 I Q O S 2. 4 PLUSI Q O S 2. 4 PLUSI Q O S 3I Q O S 3I Q O S 3 M ULTII Q

39、 O S 3 M ULTI 售价为5400日元（50美 元），加热不燃烧第一代开 创性产品 售价为8298日元（77美 元），运用最新加热控制技 术，人体工学与压缩设计使 得携带更加便利 售价为6444日元（60美 元），连抽一体机可以连 续吸抽，加热时间更短 Pl oom TechPl oom TechPl oom Tech+Pl oom Tech+Pl oom SPl oom S 售价为2140日元（20美 元），减害效果高达99%，口 味清淡 售价为3300日元（31美 元），减害效果高达99%， 口味较Pl oom Tech更为浓厚 售价为2200日元（20美 元），减害效果90%，较

40、 Pl oom Tech系列更加近似 真烟M EVI US的口味 Gl o i FUSEGl o i FUSEGl o H yperGl o H yper 售价为5980日元（56美 元），不需要直接加热或燃 烧烟叶，就能够产生天然的 烟草香味，健康安全 售价为3580日元（33美 元），加热速率快，搭配新 的N eo dem i -sl i m 系列以获 得更高的味觉体验 注：以2020年7月17日实时汇率汇率换算，1日元=0. 00934143美元 菲莫国际菲莫国际 I Q O SI Q O S 日本烟草日本烟草 PLO O MPLO O M 英美国际英美国际 Gl oGl o 资料来源：

41、亚马逊官网，光大证券研究所 加热加热不燃烧未来的市场空间？不燃烧未来的市场空间？美国刚刚放开，中国潜力最大，两个核心市场 都是从 0 到 1；借鉴日本市场定价，HNB 烟弹与传统烟草价格相近，中国传 统烟草市场规模超万亿，意味着哪怕渗透率只有 10%，加热不燃烧也是一个 千亿级别的市场。 FDA 通过通过 IQOS 减害认证，美国减害认证，美国 HNB 市场有望成长，直接利好市场有望成长，直接利好 IQOS 订单订单。 中国市场潜力最大。中国市场潜力最大。中国烟民基数大，且对口味依赖度高，HNB 产品将 成为传统烟草较好的减害替代品。目前国内市场加热不燃烧产品不具备 合法性，但是未来市场开放是

42、大势所趋。我们预计烟弹将由中烟主导研 发生产，烟具外协生产，假设 HNB 渗透率 10%： 1）烟具市场规模可达 3 亿*10%*200 元=60 亿元； 2） HNB 薄片市场规模可达 100 亿元， 利润率高： 中烟烟草产量约 4700 万大箱，HNB 薄片约 13 /大箱，目前进口价格约 500 元/，国产替 代品有望达到 150 元/，对应市场近 100 亿元；同时薄片的生产成本 较低，利润率高。 3）HNB 香精香料市场。由于加热不燃烧需要更多的香精香料维持吸烟 体验，单支 HNB 烟弹香精香料添加量有望达到传统烟草的 5 倍，传统 香精香料市场约 40 亿元，HNB 香精香料市场在

43、 10%渗透率下可达 20 亿。 2020-07-27 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 表表 4：中国：中国 HNB 产业产业链规链规模测模测算（单位：亿算（单位：亿元）元） 渗透渗透率率 烟具烟具 HNB 薄片市场薄片市场 HNB 香精香料市场香精香料市场 10% 60 92 20 25% 150 229 50 50% 300 458 100 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 3、冉冉升起的电子烟市场，谁掌握主导权冉冉升起的电子烟市场，谁掌握主导权 3.1、产品为上产品为上，目前蒸，目前蒸汽烟的核心在于雾化器汽烟的核心在于雾化器 近年在中美蒸汽烟市场上炙手可热的是小烟品牌 JUUL 和 RELX，这两 个成功案例告诉我们蒸汽烟发展的核心还是在于产品技术升级及抽吸的改 善。JUUL 的黑科技是尼古丁盐，RELX 的黑科技则是雾化器麦克韦尔。 蒸汽烟产业链基本可以划分蒸汽烟产业链基本可以划分为上游原材料供应商、为上游原材料供应商、中游中游制造制造&品牌商以品牌商以 及下游渠道商三个环节：及下游渠道商三个环节： 1） 上游原材料环节上游原材料环节的黑科技集中于电池、雾化器和烟油，核心在于雾核心在于雾