冠昊生物-生物材料龙头借创新药二次起航-20200726[32页].pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020年 07月 26日 证券研究报告公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 35.40元 冠昊生物（300238） 医药生物 目标价： 43.47元（6个月） 生物材料龙头，借创新药二次起航 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 分析师：张熙 执业证号：S1250520070005 电话：021-68416017 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_Ba

2、seData 总股本(亿股) 2.65 流通A股(亿股) 2.57 52周内股价区间(元) 16.14-37.42 总市值(亿元) 93.87 总资产(亿元) 11.79 每股净资产(元) 2.79 相关研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑：公司聚焦再生材料和生命健康领域，目前业务涵盖生物材料、眼科 耗材、药业、细胞/干细胞等。生物材料（包含 5 个膜片产品）和人工晶体是公 司当前的核心产品，2019年的收入分别为2亿元和1.44亿元，占比分别为45.7% 和 32.8%，合计占比接近 90%。2012-2019 年，公司收入从 1.47 亿元增加到 4.38亿

3、元，近年来总体稳健。随着 20亿元以上银屑病创新药大单品本维莫德的 逐渐放量，公司有望重拾第二轮增长。2019减值损失以及股份支付费用影响净 利润，当前公司轻装上阵迈向药械双轮驱动的发展模式，后续成长值得期待。 本维莫德为稀缺外用抗银屑病新药，销售额有望超 20亿。公司1.1类创新药本 维莫德于 2019年上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。国内银屑病患 者约 650万人，其中超过 90%的人会进行治疗。预计外用抗银屑病药的市场规 模为 10.7-13.3亿元，目前最常用的药物是卡泊三醇和激素类。本维莫德临床试 验结果优于目前最常用药物卡泊三醇，有望实现替代。本维莫德乳膏现在的疗 程用药

4、金额在 3000元左右，假设未来公司医保谈判以价换量，疗程价格下降到 2000 元，渗透率提升到 20%，在银屑病的潜在空间有望超过 20 亿元。同时公 司也正在开展本维莫德乳膏治疗湿疹的-期多中心临床研究，我们预计湿疹 适应症的市场规模有望达到5-35亿元。 生物材料龙头，布局再生医学主要领域。冠昊生物是异种异体生物材料领域代 表性企业，目前已研发上市多款利用动物源的再生医学材料，其中传统产品生 物型硬脑（脊）膜补片继续巩固市场地位，新一代脑膜产品、无菌生物护创膜、 胸普外科系列产品增长迅速。我们推算 2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约 为 7.2亿元，公司相关产品收入约为 1.44亿元

5、，市占率为20%，仅次于天新福， 为市场龙头之一。同时公司布局细胞医疗和人工肝，长期有望贡献新增长。 眼科耗材：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场。公司通过珠海祥乐独 家代理国产龙头昊海生科的海外子公司中高端人工晶体，2018年国内销量市占 率约 9.4%，市场地位突出。人工晶体集采以价换量，公司在京津冀9省联盟已 经中标，后续预计该业务有望持续贡献现金流。同时参股 TEKIA 布局人工晶体 的开发，以及参股广州优得清49.33%的股权布局人工角膜市场。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95/1.67/2.75 亿元，对应 EPS分别为 0.36/0.6

6、3/1.04 元。新药本维莫德的上市打开公司增长 空间，预计随着该药的放量，将带动公司业绩迎来高速增长阶段。首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：本维莫德放量不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、 研发失败风险。 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 437.89 545.47 738.86 1058.02 增长率 -4.49% 24.57% 35.45% 43.19% 归属母公司净利润（百万元） -465.33 95.34 166.57 274.76 增长率 -1117.19% 120.49% 74.72% 64.95% 每股收益EPS（

7、元） -1.75 0.36 0.63 1.04 净资产收益率ROE -69.70% 8.25% 14.30% 21.03% PE -20 98 56 34 PB 13.19 7.76 6.92 5.87 数据来源：Wind，西南证券 -17% 5% 27% 49% 71% 93% 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5 20/7 冠昊生物 沪深300 公司研究报告 / 冠昊生物（300238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展 . 1 2 本维莫德：市场空间大，目前处于销售放量时期 . 4 2.1 本维莫德：稀缺创

8、新药，疗效优异 . 4 2.2 本维莫德市场规模测算（银屑病）：有望成为 20亿品种. 7 2.3 本维莫德市场规模测算（湿疹）：可能达到 5-35亿元 . 8 3 再生医学：生物材料领域龙头，布局其他再生领域 . 9 3.1 再生医学市场空间大，公司布局主要细分领域 . 9 3.2 再生医学材料：公司是异种异体生物材料行业龙头之一 . 10 3.3 布局细胞治疗和再生组织器官移植业务，寻找新增长点 . 13 4 眼科：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场 . 19 4.1 人工晶体：集采以价换量，后续有望持续贡献现金流 . 19 4.2 人工角膜：加强学术推广，长期有望贡献投资收益. 22

9、 5 盈利预测与估值 . 23 5.1 收入预测 . 23 5.2 利润预测 . 25 5.3 相对估值 . 25 6 风险提示 . 25 oPqPoOsNpQpNyQsNsOsNsR8OcM7NpNpPoMqQfQpPpQkPsQsNbRrRvMwMpNpQuOoPrM 公司研究报告 / 冠昊生物（300238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司实控人变化前后股权结构图 . 1 图 2：2012-2020H1年公司营业收入及增速（百万元） . 2 图 3：2012-2020H1年公司归母净利润及增速（百万元） . 2 图 4：2012-2020H1年四费率变化 . 3

10、 图 5：2012-2020H1毛利率和净利润变化 . 3 图 6：2019年公司主营业务收入结构（百万元） . 3 图 7：公司历年主营业务结构情况 . 3 图 8：PDB样本医院抗银屑病用药（未包括激素类）格局 . 6 图 9：样本医院卡泊三醇分类销售额（百万元） . 6 图 10：样本医院卡泊三醇厂家市场占比（百万元） . 6 图 11：再生医学的主要技术与交叉的学科 . 9 图 12：冠昊生物涉及到再生医学领域的产品 . 10 图 13：再生医学材料的来源及运用 . 10 图 14：生物源再生医学材料分类、特点及市场情况 . 11 图 15：公司历年生物材料板块收入情况及预计（百万元）

11、 . 12 图 16：2019年公司生物材料板块业务结构（百万元） . 12 图 17：公司硬脑（脊）膜补片收入情况（百万元） . 13 图 18：2018年全国生物硬脑膜补片市场份额（百万元） . 13 图 19：主要上市公司的生物医学材料产品（2019） . 13 图 20：细胞移植技术及分类 . 14 图 21：干细胞治疗主要运用的疾病 . 14 图 22：我国造血干细胞移植累计数量 . 14 图 23：干细胞产业上中下游 . 15 图 24：全球干细胞市场总体规模 . 15 图 25：我国干细胞医疗产业市场总体规模 . 16 图 26：冠昊生物在干细胞领域的战略布局 . 16 图 27

12、：冠昊生物细胞技术服务收入情况 . 17 图 28：组织工程与再生医学的发展 . 17 图 29：组织工程技术原理 . 18 图 30：20152018国内眼科高值耗材市场规模及增速 . 19 图 31：2017年全球眼外科市场格局（亿美元） . 19 图 32：中国白内障手术数量及增速 . 19 图 33：2018年每百万人口白内障手术数量(CSR). 19 图 34：中国人工晶体市场产品市场定位分布（进院价） . 20 图 35：2018年国内人工晶体市场份额 . 20 图 36：Aaren 人工晶体销量（万片） . 21 图 37：2018年 Aaren人工晶体国内市场份额 . 21 公

13、司研究报告 / 冠昊生物（300238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：公司主营业务领域及产品 . 1 表 2：公司现任主要高管 . 2 表 3：公司在研产品 . 4 表 4：轻中度银屑病的用药历史 . 4 表 5：美国的外用抗银屑病主要用药 . 5 表 6：本维莫德与冠昊生物渊源 . 5 表 7：本维莫德期临床试验疗效结果 . 7 表 8：本维莫德期临床试验疗效结果 . 7 表 9：常用的外用抗银屑病药及用药金额 . 7 表 10：本维莫德降价及渗透率弹性测算 . 8 表 11：本维莫德用于湿疹的市场规模弹性测算 . 9 表 12：主要异体异种生物材料公司产品及适应症对

14、比 . 11 表 13：我国组织工程相关产品 . 18 表 14：主要人工晶体产品及竞争格局比较 . 20 表 15：公司代理 Aaren 和Hexavision 定位中端为主 . 21 表 16：目前开展人工晶体带量采购的省份 . 22 表 17：国内人工角膜获批企业 . 22 表 18：公司收入预测 . 23 表 19：可比公司估值对比 . 25 附表：财务预测与估值 . 26 公司研究报告 / 冠昊生物（300238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展 冠昊生物聚焦再生医学和生命健康相关产业领域，通过嫁接全球高端技术资源和成果， 持续

15、在生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞以及先进医疗技术、产品业务领域布局。公 司凭借良好的品牌影响力，主营业务保持稳健增长，主要产品生物型硬脑（脊）膜补片收入 在国内市场占有率较高，B型硬脑膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜等产品收入也 保持较快增速。 表1：公司主营业务领域及产品 主要从事领域 主要产品 生物材料 生物型硬脑(脊)膜补片、B型硬脑膜补片、胸普外科修补膜、无菌生物护创膜、艾瑞欧乳房补片 眼科领域 爱锐人工晶体和爱舒明人工晶体（代理）、优得清脱细胞角膜植片（参股） 药业 本维莫德/苯烯莫德（商品名：欣比克） 细胞/干细胞 自体软骨组织细胞移植技术、免疫细胞存储技术 科技孵化

16、 公司全资子公司冠昊生命健康科技园致力于打造国内最专业的产融互动生命健康创新创业深孵化平台 数据来源：公司年报，西南证券 张永明、林玲夫妇取代朱卫平、徐国风成为公司实际控制人，合计持有公司 29.00%的 股权。股权变更分三个阶段：1）2018年4月3日，控股股东知光生物、实际控制人朱卫平、 徐国风与广州永金源投资有限公司签署增资协议，协议后永金源投资持有知光生物98% 的股权，张永明、林玲夫妇则间接控制冠昊生物；2）2018年12月25日，知光生物进行了 股东变更，自然人朱卫平、徐国风退出，张永明、林玲夫妇间接通过永金源投资持有知光生 物100%股权，成为冠昊生物实际控制人；3）其后，公司实

17、际控制人张永明、林玲夫妇基于 对公司未来发展的信心，两次增持公司股权，分别通过北京世纪天富创业投资中心与“云信 弘瑞29号集合资金信托计划”增持3.68%和1.3%，合计增持公司 4.98%的股权。 图1：公司实控人变化前后股权结构图 数据来源：公司年报，西南证券 公司研究报告 / 冠昊生物（300238） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 管理层更替，新任管理层有望带来新动力。2020年3月13日公司完成了董事会、监事 会的换届选举和高级管理人员的换届聘任。新上任一位总经理、两位副总经理和一位财务负 责人，四位高管均具有资深行业经验，有望给公司带来积极的催化。 表2：公司现任主要高管 姓名

18、 职务 任职日期 备注 王新志 总经理 2020/6/30 外部引入，丰富医药行业公司管理经验 赵军会 副总经理，董事会秘书 2018/8/6 原高管 刘亚娟 副总经理 2020/2/3 外部引入，20多年医药行业经验 赵峰 副总经理 2020/2/3 内部提拔，在公司工作超过10年 张光耀 财务负责人 2020/3/13 外部引入，具有丰富的审计、投资经验 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩情况：2012年以来，公司营业收入与归母净利润总体实现稳健增长，2019年 净利润亏损较大，主要因为计提商誉减值准备3.5亿元和长期股权投资减值准备5506万元， 以及股份支付费用影响归母净利润 2318 万元和前期研发支出结转当期损益 3188 万元，合 计影响归母净利润 4.6 亿元。当前公司商誉账面余额 2.1 亿元，考虑未来祥乐医疗的净利润 预期，我们认为后续已经不再有减值压力。2020年上半年收入2亿，同比下降2%，归母净 利润2697万，同比增长213.72%，收入端受到疫情影响，净利润大幅改善，主要由于公司 降本增效，销售费用和管理费用大幅下降。 图2：2012-2020H1年公司营业收入及增速（百万元） 图3：2012-2020H1年公司归母净利润及增速（百万元） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：