大北农-公司研究报告：转基因先发优势稳固养殖业务迎来新一轮创业浪潮-20200724[22页].pdf

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1、海通证器公司研究/农业/养殖业证券研究报告HAITONG大北农（002385）公司研究报告2020年07月24日首次转基因先发优势稳固，养殖业务迎来新一优于大市覆盖投资评级轮创业浪潮股票数据07月24日收盘价（元）9.87投资要点：52周股价波动（元）3.99-11.10总股本/流通A股（百万股）4195/2784多产业布局，创业文化浓厚。大北农以饲料科技产业起家，经过数十年的发总市值/流通市值（百万元）41408/27474展，已从一家传统饲料企业成长为横跨多个农业板块的高科技领军企业。公司有着浓厚的创业文化和成熟的激励机制，我们认为这是大北农最独特的企市场表现业特征。在国内养猪产业快速发展

2、、多家集团企业积极抢占优质养殖资源、大力招募农牧人才的大背景下，充分的股权激励和利益分享有利于公司和员大北农海通综工利益的高度绑定，激发员工创业热情，也是公司实现快速发展的重要保障81.77，深度布局转基因技术，万事俱备只欠东风。我们认为转基因技术是我国玉米、大豆育种技术的发展方向。大北农在大豆和玉米两个品种的生物技术研发上54.77%已取得稳固的先发优势，目前两个转基因玉米性状DBN9936和DBN9858%已取得安全证书，转基因大豆性状DBN-09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可，并进入安全证书（进口）批准清单。我们认为公司已基本完成国内9120T外市场的规划布局，有望成为转基因商业

3、化种植放开的最直接受益方之一。26.23%2019/72019/102020/12020/4多平台齐头并进，生猪养殖业务高速发展。我们认为，短期生猪市场偏紧的供需现状将为规模企业生猪养殖产业链的发展提供良好的盈利空间。长期来沪深300对比1M2M3M看，居民饮食消费的提升为以生猪养殖产业链为代表的现代高牧业的长期发绝对涨幅（%）11.415.915.0展提供有力支撑。2020年6月，公司成立大估吉集团作为专注养猪事业的独相对涨幅（%）3725119立运营主体，下辖一个种猪事业部和九个养猪平台公司，由集因总裁张立忠资料来源：海通证券研究所亲自兼任养猪产业总裁，以“奋斗10年，完成年出栏1亿头，成

4、为全球第一的养猪企业”为目标。我们认为，生猪养殖业务已成为公司发展的战略重心所在，公司在人才上、资金上、技术上全面向生猪养殖产业聚焦，未来有望在生猪销量实现高速增长的同时完成成本的良好管控，顺利穿越周期波动。受益养殖后周期，公司饲料业务触底回升。公司在猪前端料、高端料领域始终处于行业领先地位，饲料业务的总体毛利率水平居全行业前列。2020年以来，公司率先受益生猪存栏的企稳回升，2020Q1高端料的销量比重已接近50%。我们认为，公司饲料业务基础雄厚，正积极撤起第三次创业浪湖：在分析师：丁频非遮疫情持续点状爆发、无抗饲料成为行业强制性要求的背景下，公司有望Tel:021）23219405在强化猪

5、料前端料、高端料的优势的同时，积极拓宽水产料、禽料、牛羊反E当料等产品品类，扩大市场占有率，在规模上上量，在新品类上发力，持续提升产业链服务能力，成为公司稳定的盈利贡献业务。证书：S0850511050001盈利预测与投资建议。我们预计2020/2021年公司生猪销售量240/600万头分析师：陈阳实现归母净利14.4/21.6亿元，由于公司养殖业务进入高速发展期，我们给子Tel:021）232120412020年10-12倍PE估值，对应市值为144-173亿元；饲料业务实现归母净Email:利9/10亿元，公司以高端料、前端料为主，产品结构优于同行，我们给予证书：S085051702000

6、22020年15倍PE估值，对应市值为135亿元；种子、动保等业务实现归母净利0.8/1.0亿元，给予2020年30倍PE估值，对应市值为24亿元；互联联系人：孟亚琦网业务按80亿估值、持股比例26%计算，对应市值约20亿元；转基因技术Tel：021）23154396潜在收益5-6亿元，给予40-45倍PE估值，但由于存在政策推进的不确定Email:性，按80%折价测算，对应市值为160-216亿市值；公司2020/2021年合计归母净利润25.4/32.6亿元，合理市值区间为483-568亿元，对应价值区间为11.5113.54元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。猪价大幅回落，生

7、猪销量低于预期以及原材料价格大幅上涨主要财务数据及预测201920182020E2021E2022E1930216578营业收入（百万元）259523776842290-14.1%56.5%45.5%12.0%（+/-)Y0Y（）3.0%净利润（百万元）51323605072537326459.9%394.3%28.69-27.7%（+1）x0x（0）1.3%全面推薄EPS（元）0.120.780.560.120.60毛利率（%）18.7919.9%26.9%25.4%21.0%净资产收益率（%）5.2%5.1%21.8%23.9%14.9%登料来源：公司年报海通证券研究所所有者的净利润请务必

8、阅读正文之后的信息技露和法律声明#page#海通证荐HAITONG公司研究大北农（002385）2目录1.多产业布局，创业文化浓厚.2.深度布局转基因技术，万事俱备只欠东风.2.1国际转基因技术蓬勃发展，性状优势明显.2.2草地贪夜峨定殖，转基因玉米产业化前奏响起.布局领先，玉米、大豆双轮驱动.多平台齐头并进，生猪养殖业务高速发展.3.非洲猪遮疫情常态化，规模养殖成生猪产能恢复主力军.3.1多平台齐头并进，生猪养殖进入快速扩张阶段.14受益养殖后周期，公司饲料业务触底回升.4.4.1行业集中度提升，“禁抗”时代来临.4.2.15猪料业务优势明显，有望享受养殖后周期红利.165.盈利预测与投资建

9、议.76.风险提示财务报表分析和预测.请务必阅读正文之后的信息披露和和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）3图目录图1公司全国产业布局.5图2公司发展历程.0图3公司近年营业收入及净利润率.图4公司业务收入结构（2019）.02018年前五大转基因种植国种植面积及应用率图57图62018年前五大转基因种植国种植面积全球占比.图719962018年全球转基因作物种植面积（亿公项）7图8全球转基因市场价值及占比.6图国内玉米现货价格（元/吨）.图10国内玉米期货价格（元/吨）图11生物技术公司发展历程.103图12公司生猪养殖业务布局图1313公司生产性生物资产

10、（亿元），图1413公司在建工程（亿元）.图15大北农生猪销售情况.图16部分公司月度生猪销售均重（公斤/头）.14图1714国内饲料行业产量同比增速（%）图182011-2019年全国年产10万吨以上企业（单厂）数量与全国饲料产量占比.15图19自繁自养生猪养殖利润与猪料销量同比增速.1515图20能繁母猪存栏.16图21公司饲料业务营业收入及毛利率.图2216公司饲料销量（万吨）.图23大北农饲料业务毛利率水平行业领先（%）.1请务必阅读正文之后的信息披露和和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）4表目录表119962016年转基因作物贡献.8表2草地贫夜

11、城虫灾的潜在影响分析.表33.0中国玉米供需平衡表.表4获批转基因生物安全证书的玉米性状.10表5.1生猪养殖业出栏量集中度较低（万头）.表6规模猪场与散养户的盈利水平比较.12表7大北农分项收入预测.7表8可比公司估值表17请务必阅读正文之后的信息披露和和法律声明#page#海通证券HAITONG公司研究大北农（002385）51.多产业布局，创业文化浓厚大北农集团创建于1993年，是以部根伙博士为代表的学农知识分子创立的农业高科技企业，致力于以科技创新推动我国现代农业发展。2010年，公司成功完成在深圳证券交易所挂牌上市，登陆资本市场。自创建以来，公司始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展

12、”的企业理念，以志创世界级农业科技与服务企业为目标。公司以饲料科技产业起家，经过数十年的发展，逐步进入种业、植保、动保、生猪养殖等农牧领域，从一家传统饲料企业成长为横跨多个农业极块的高科技领军企业。当前，公司主要经营业务为生猪养殖与服务产业链经营、种业科技与服务产业链经营，其中饲料和生猪养殖业务收入合计占比超过90%。图1公司全国产业布局大北农集团全国产业布局图公司的生猪养殖与服务产业链经营包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料、动物疫苗及药品、生猪养殖信息化等业务；种业科技与服务产业链经营包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有生物技术性状的玉米和大豆等种子产品的科研、繁育、生产、销售等业务。

13、公司拥有近20000名员工、1500多人的核心研发团队、120多家生产基地和300多家分子公司，在全国建有10000多个基层科技推广服务网点；拥有5个国家级科研平台，4家国家农业产业化重点龙头企业，23家国家级高新技术企业。图2公司发展历程8金我发武设公资料来源：公司官网，2020-07-16-关于公司控成子公司再次获得农业转基固生物研究所请务必阅读正文之后的信息披露和和法律声明#page#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）72.深度布局转基因技术，万事俱备只欠东风2.1国际转基因技术蓬勃发展，性状优势明显1996年，以美国为首的美洲各国开始大规模商业化种植转基因作

14、物，全球转基因产业化由此拉开序幕。由于转基因技术能显著增加作物单产、减少农药使用、提高经济放益，世界各国逐渐加大了转基因作物的研发与种植力度，全球转基因作物种植面积逐年递增。2018年全球转基因作物种植面积达到1.92亿公项，自1996年以来的种植面积年均复合增速达到24%；从市场规模来看，2017年全球转基因作物种子的市场规模约为172亿美元，我们预计占全球商业种子市场规模的约30%。从国家角度看，转基因作物种植较为集中：2018年全球共26个国家种植转基因作物，其中排名前五的美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度种植面积合计1.75亿公项，占全球转基因作物种植面积的91%。从品种角度看，转基因作

15、物品种主要为大豆、玉米、棉花和油菜，2018年科植面积合计为1.90亿公项，占全球转基因作物种植面积的99%。图52018年前五大转基因种植国种植面积及应用率图62018年前五大转基因种植国种植面积全球占比应用车（%，右轴）美国80007000000SCR5，9195000840003000200069/1000阿根延，加拿大。美国12%巴西阿根延青料来源：WindISAAA，海运证券研究所资料杀源：Wind，ISAAA，海通证券研究所图8图719962018年全球转基因作物种植面积（亿公项）全球转基因市场价值及占比特基回作物市场价值（亿关元，左轴）批转基因占商业种子市场价值比例（%，2001

16、5000.5电南动动动资料来源：Wind，海通证券研究所资料未源：Wind，海通证券研究所我们认为，未来全球转基因作物种植面积或将继续保持平稳增长。根据联合国的人口预测报告，2035年全球人口将达到85亿，2050年有望增至97亿。我们预计随着人口增长及消费水平的提高，未来粮食供需缺口或将不断扩大。因此，我们认为增产优势明显的转基因技术或将在全球得到更广泛的应用，同时对生物多样性的保护以及农药使用的减少等诺多益处也有望推动转基因产业化规模的不断增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证著好HAITONG公司研究大北农（002385）8表119962016年转基因作物贡献黄献内

17、容作物增产转基因技术使作物增产6.58亿吨，产值增加1.86亿美元保护生物多样性转基固产业化共节约1.83亿公项土地，保护生物多祥性减少农药使用转基因产业化共减少8.2%6的农药使用。减少湿室气体09T士“+2910缓解贫田帮助超过6500万世界上最贫国的人口缓解贫因资料来源ISAAA，研究月2.2草地食夜城定殖，转基因玉米产业化前奏响起根据农业农村部数据显示，2019年是草地贪夜娥进入我国的第一年，虫源量相对较低，由于各级政府的重视，南方玉米产区产量损失控制在5%以内，黄准海等玉来主产区没有造成损失；但经过一年的定殖，我们预计2020年草地贪夜娥或将呈重发生态势，其将成为我国一个北迁南回、周

18、年循环发生的常态化重大害虫。草地贪夜城由于偏好寄主不同而逐渐分化形成了玉米型（主要取食玉米、棉花和高梁）和水稻型（主要取食水稻和杂草），我们预计当前定殖我国的草地贪夜娥为玉米型，主要危害作物为玉米。根据农业农村部发布的5月份中国农产品供需形势报告，2019/2080口水王%+8要王国万吨，相较于2018/19年度供需缺口进一步扩大。我们认为，草地贪夜对我国玉米生产将造成直接威胁，即便防控措施已经开始逐步落实，在主产区进入玉米播种和生长期后的虫害影响还需持续观察，一旦本次虫情降低玉米产量，玉米供需缺口可能继续扩大。我们对草地贪夜虫害对玉米产量的潜在影响做了如下的情景分析，直接经济损失或达5030

19、0亿元之巨：表2草地贪夜虫灾的潜在影响分析影响玉来种植面积诚产量直接经济损失减产福度情景假设（万吃）（亿市）（亿元）300虫灾明显变延，防控效果较差1520%15001.015015%750虫灾有限扩散，防控效果一般0.510%25050虫灾有限扩散，防控效果较好资料来源：海通证券研究所按亩均产量500公斤、玉米价格2000元/吨计算根据美洲国家的经验，转基因玉米的广泛种植有助于草地贪夜虫害的防控。我们认为，转基因品种在抗虫、增产等方面较一般杂交品种具有较大优势，若草地贪夜域虫害持续性爆发，或将加快推动我国转基因玉米的商业化推广进程。不同于美国实施宽松的转基因生物安全政策，我国对转基因生物安全

20、的管控较为严格，逸今为止只批准了抗虫棉花和抗病番木瓜两种转基因作物的大规模商业化种植，此外，我国还批准了转基因大豆、玉米、棉花、油莱和甜菜这5种转基因农产品作为进口加工原料进入国内市场：市场上可销售的转基因食品主要是木瓜，食用大豆油、莱籽油和调和油。2020年1月21日，农业农村部颁发农业转基因生物安全证书给两例转基因玉米种子，分别为大北农的“DBN9936”及杭州瑞丰的“瑞丰125”，这是继2009年之后首次有转基因玉米性状获批生物安全证书；6月23日，农业农村部发布了2020年农业（可事）生要于事国转不020有歌（口）生要于纬事国转批准清单，首次涉及我国种子企业于国外获批的基因农作物品种进

21、口批准问题，同时也是继1月21日后第二次发放大豆和玉米品种的转基因生物安全证书。我们认为，藏粮于地、藏粮于技，种业是农业产业链的源头，是国家战略性、基础性核心产业，在保障国家粮食安全和农业产业安全上发挥着不可替代的作用。我们判断今年两批转基因安全证书的发放奏响了我国未来转基因玉米产业化的前奏，不排除后期1303-00非长其算性国“生要于水生国转单受年或是较为关键的政策窗口期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证券HAITONG公司研究大北农（002385）9我们认为，转基因技术能够解决目前我国五米、大豆品种瓶颈问题，是我国玉米、大豆育种技术的发展方向，一旦国内相关政策给予放

22、开，转基因产业化的发展必然会推动行业集中度的快速提高，同时有望成为我国种业突破当前行业瓶颈和提升行业经营效益的主要手段。图9国内玉米现货价格（元/吨）图10国内玉米期货价格（元/吨）2200240022002000180080016006001401400120012001000Jan-16 Aug-16Jan-16 Aug-16 Mar-17资料未源：Wind，海通证券研究所资料未源：Wind，海通证券研究所表3中国玉米供需平衡表2018/192019/20（4月估计）2019/20（5月估计）2020/21（5月预测）千公项42131播种面积412844128441693收获面积42131

23、412844128441693公斤公公项单产6104631663166392万吨257172665产量2607726077进口448400+050027880274782788028547消费食用消费943943S96943饲用消费171001740017400178808100825082508450工业消费19087118788种子用量1145110011001074损耗及其它出口2552315结余变化-1408-14081398元吨18681850-19501900-2000国产玉来产区批发均价1800-1900进口玉米到岸税后均价1758175018501700-18001750-18

24、50资料来源：农业农村部，海通证券研究所玉米市场年度为当年10月至下年9月2.3布局领先，玉米、大豆双轮驱动大北农于2010年12月成立北京大北农生物技术有限公司（原大北农生物技术中心），专注于玉米、大豆等主要农作物生物技术产品研发，是国内较早布局转基因技术研发的领军企业。公司搭建了完善且雄厚的科研平台，拥有业内领先的技术研发团队研发人员达150160人，并创建了工程化的生物育种研发体系。经过约10年的积累，公司在大豆和玉米两个品种的生物技术研发上，均分别取得了较大的进展：公司的丰脉系列第一代产品已全面做好商业化准备，基本完成国内市场的规划布局，国际合作研究进展顺利，并具备持续推出新品种、新性

25、状、新技术的研发能力。2019年2月，公司研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可。该转基因大豆产品具备草甘腾和草铵腾两种除草剂抗性，能够有效解决请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）10南关大豆生产的控草难题，为应对草甘腾抗性杂草和玉米自生苗提供更加灵活和便利的技术手段。我们认为，该种植许可的获得，是大北农转基因大豆产品在国际南美地区市场取得的重要里程碑式进展，也是大北农生物技术的研发和转化在国际南美地区取得的重大进展。南美区域具有较大的市场转化应用价值和市场开发，这也为大北农生物技术的市场化应

26、用和经营拓展了较为广阔的市场空间。2020年1月，大北农生物技术公司拥有多项自主知识产权的抗虫耐除草剂品种DBN9936成为获得农业转基因生物安全证书的两项转基因玉米事件之一，这是继2019年公司大豆转化事件在阿根廷获得种植许可后的又一重要里程碑。DBN9936产品经过严格测试对危害玉米的主要鳞翅目害虫具有良好的抗性，抗草地贪夜城的效果是60%以上，其升级产品可以抗100%；同时DBN9936能耐受标签推荐中剂量4倍的草甘腾其草甘腾抗性满足我国大田玉米安全生产的实际使用要求，可以为玉米种植户提供高效、安全、灵活、低成本的杂草解决方案。2020年6月，农业农村部公布大北农生物技术公司的玉米DBN

27、9858性状产品获批转基因生物安全证书，其作为前期获批玉米性状产品DBN9936及后续升级产品的配套底护所，可为抗性昆虫治理提供有效解决方案。转基因配套底护所，即在抗虫转基因作物的田间种植中，一般需要种植一定比例的非转基因作物以作为害虫的底护所，目的是稀释田间抗性等位基因的频率，延退害虫耐受性的进化。我们认为，DBN9858在继DBN9936之后再次获批，显示了大北农在转基因生物技术领域深厚的产品储备和先发领先优势。同时，农业农村部公布了2020年农业转基因生物安全证书（进口）批准清单，共涉及大豆和玉米2个作物、8个品种，其中大北农前期在阿根廷获批商业种植的耐除草剂大豆品种DBN-09004-

28、6与孟山都、先正达、陶氏等种子公司的转基因玉米和大豆品种一同获批。我们认为，我国大豆供给的对外依存度较高，转基因进口批准清单的公布，有利于大北农等具有转基因技术领先优势的国内种金加快全球业务的布局，同时也有助于我国提高对全球大豆供给的掌控能力。图11生物技术公司发展历程焊我生输资料未源：大北农生物技术公司官方网站，海通证券研究所表4获批转基因生物安全证书的玉米性状性状名称获批时间性状特点培育单位转植酸酶基因玉米可以释放可被动物利用的无机磷，减轻环2009.12中国农科院生物技术研究所境污染BVLA4301012020.1大北农生物技术DBN9936抗虫、耐除草剂2020.1抗虫、耐除草剂税州瑞

29、丰生物科技瑞丰125DBN98582020.7DBN9936及后续升级产品的配套底护所大北农生物技术中国新闻间，农业农村部，2020-01-22-关于公司控股子公司获得农业转基因生物安全证书的公告公司目前持有生物技术公司70%的股份，转基因玉米的产品主要是聚焦中国的市场，转基因大豆的产品是针对国内和国际的市场。公司目前已和国内100-200家种子企请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）11业进行了玉米生物性状的技术转化，品种储备较为充分。我们认为，公司过去几年在生物技术上持续投资，在国内相关领城的先发优势较为明显，一旦转基因种植放

30、开，公司有望成为最直接的受益方。获得安全证书的三个转基因玉米性状的适宜种植区为北方春玉米区，该区域是我国玉米主产区之一，种植面积约2.6亿亩。假设转基因性状的授权贵用以10元/亩计算，我们预计将带来约26亿元/年的市场盈利空间；按照80%的渗透率、25%市场份额的保守估算，公司有望获取约5亿元的盈利增量。3.多平台齐头并进，生猪养殖业务高速发展3.1非洲猪癌疫情常态化，规模养殖成生猪产能恢复主力军自2018年8月以来，非洲猪痘疫情在国内持续扩散，病毒已在全国范围内形成了较大的污染面，导致养殖风险增加，生猪病死率上升，国内生猪养殖行业产能大幅下降。国家统计局数据显示：今年一季度猪肉产量1038万

31、吨，同比下降29.1%，生猪出栏13129万头，同比下降30.3%。我们认为，未来非洲猪癌疫情或将常态化存在，短期非遮疫苗市场化推广的可能性较小，建立完善的生物安全体系、加强饲养管理和环境控制或是疫情防控的最佳手段。近年来，由于生猪价格的周期波动以及环保不达标的猪场的清拆，下游养殖户结构发生重大变化，大量资金实力较弱、环保设施不达标的中小散养户退出养殖市场，资金实力较强、管理较为规范的规模猪场的数量逐步提高；尽管如此，我国生猪养殖业集中度仍然较低，根据新华网，农业农村部高牧兽医局有关责任人介绍，2018年国内生猪养随规模比重为49.1%，约2600万生猪养殖场户中，年出栏500头以上的规模场户

32、约18.7万户，年出栏1万头以上的大型养殖场户仅约4000户，中小养殖户仍是行业的主力军。我们认为，非洲猪遮疫情的影响客观上提高了国内生猪养殖业在疫情防疫、经营管理和资金投入等方面的门槛，加快行业优胜劣汰，将助推国内生猪养殖业规模化进程加速：养殖场的生物安全设备和类污环保设施投入资金大，管理成本高，中小养殖户的配套设施通常不完善，抗疫病风险能力较弱，大型集团化养殖企业在这些方面有更大的优势。表5生猪养殖业出栏量集中度较低（万头）201720182019公司189422301852温氏股份72411011025牧原股份正邦科技342554578190355新希望253101217244天邦股份大

33、北农6863店人神5484894985天康生物22G42做农生物55868新五丰32金新农246合计353247904555点比5.1%2698.4%54419全国6886169382资料来源Wind回复公告，海通证券研究形2019年12月，农业农村部印发了加快生猪生产恢复发展三年行动方案，将生猪稳产保供作为农业工作的重点任务，确保2020年年底前产能基本恢复到接近常年的水平，2021年恢复正常。从去年10月份以来，能繁母猪存栏已经连续9个月环比增长，与去年9月份相比增长了28.6%。其中6月份能繁母猪存栏实现同比增长3.6%，这是自2018年4月份以来首次实现同比增长。按农业农村部监测数据估

34、算，6月末全国生猪存栏大约在3.4亿头左右，比去年年底增加近3000万头。我们认为，当前非洲猪遮疫情的防控是国内生猪养殖行业面临的头等大事，在此背景下，行业产能的恢复本质上请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证券HAITONG公司研究大北农（002385）12是与非遮病毒的赛跑和抗争，疫情防控的成功率决定了产能恢复的进程。我们认为以上市公司为代表的规模养殖企业具备行业一般企业难以比拟的资全、人才和技术优势，行业格局的变化反而成为其加快业务布局、抢占市场空间的重大机遇，有望成为本轮行业产能恢复的中坚力量。的盈利水平比较规模猪场与散养户2012201320142015201620

35、1720182011平均成本（元公斤）13.1413.914.0713.6451714.3012.93规模猪场13.6717.33散养户13.9915.516.0315.8815.8016.6215.29-0.851.61962.212.162.162.322.36成本差额净利润（元/头）217规模猪场57.5133.5103.9418441.1115.2410.22377.632.352428.16163.9-180.21235.52散养户-106.2165.85227.82净利润差79.9210.1225.16277.2295.45245.74资料来源唐人神关注函回复公告海通证券研究所我们

36、认为，短期生猪市场偏紧的供需现状将为规模企业生猪养殖产业链的发展提供良好的盈利空间。长期来看，居民饮食消费的提升为以生猪养殖产业链为代表的现代离牧业的长期发展提供有力支撑；同时，集饲料生产和养殖为一体的产业化养殖模式，在养殖成本、疫情防治以及融资方面具有较强的竞争力，以市场化为导向的工业化集中饲养将成为生猪供应的主要来源。3.2多平台齐头并进，生猪养殖进入快速扩张阶段我们认为，近年来，养殖产业链的价值重心逐步从饲料生产销售环节转向下游的养随和食品加工环节。在此背景下，国内多数饲料企业战略性地将业务拓展至下游的养殖环节基至居字与深加工环节，加强对下游养殖与消费需求的学控，在确保上游饲料产能得以充

37、分利用的同时，也获取下游环节的利润。公司深耕饲料行业数十年，对行业变化的感知最为敏感。2016年，公司结合自身优势与特定资源，成为国内率先战略加码生猪养殖业务的饲料企业之一：公司提出“养猪大创业”战略，探索何料业务产业链下移，打造集饲料加工、种猪扩繁、商品猪饲养与销售为一体的生猪产业生态链，鼓励公司与员工、合作伙伴、有一定规模或资源的养殖企业、养猪合作社一起组建新型的养猪管理服务公司，并通过自建、租赁、合作、购并等模式迅速做大做强。2017年，公司正式成立大北农养猪科技产业，现已拥有安徽长风、山东华特希尔、威海大北农三家国家级核心育种场，具备加系、美系生猪育种繁育系统，可为生猪养殖提供强大的优

38、秀种质基因资源。2020年6月，公司抓住养猪产业的机遇期，成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，下辖一个种猪事业部和九个养猪平台公司，双层平台互动，整合资源，由集团总裁张立忠亲自兼任养猪产业总裁，建立养猪产业中心，复制东北养猪平台公司的发展模式，以“奋斗10年，完成年出栏1亿头，成为全球第一的养猪企业”为目标。立足自身人才培养、土地储备、优质基因、先进技术等多方面的资源优势，多措并举统一考核指标和规范运营指标，提升各平台公司生猪养殖水平，进一步降低生猪养殖成本，推动公司步入养猪发展快车道。目前平台公司基本由公司统一管理，通过塑造员工的内部驱动力，成为各区域上的优秀企业。请务必阅读正文之

39、后的信息披露和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）13图12公司生猪养殖业务布局大佑吉集团华南平台西北平驰阳平台猪事业。十东平北南平北台全国布局养殖平台“9+1”资料未源：大北农官方公众号，海通证券研究所公司牢牢把握种猪原种的基因资源及繁育优势，以全资或控股为主，为平台公司和外部提供优质的种猪、母猪产品，种猪事业部在山东荣昌、安徽长丰、福建梁野山公司、河北玉田种猪、聊城大北农、烟台大北农、威海大北农具备了10万头原种猪的生产能力。截至2020年3月底，公司生产性生物资产2.71亿元，同比大幅增长432%；在建工程余额4.17亿元，同比增长60%。截至2020

40、年6月，公司存栏能繁母猪15万头以上，后备母猪超过10万头。我们认为，公司养猪业务的发展拥有独特的优势：1）公司秉承创业文化，养猪事业鼓励员工持股创业，员工享有公司发展分红、参与公司运营表决，工作责任心得到保证；2）九大平台同步推进，区域布局较为平衡，产能扩张有望实现较快发展；3）公司作为养猪行业后来者，新厂规划建设标准较高，疫情防控具备后发优势。图14公司在建工程（亿元）图13公司生产性生物资产（亿元）山2010200资科未源：Wind，海通证券研究所海通证券研究所我们认为，生猪养殖业务已成为公司发展的战略重心所在，公司在人才上、资金上、技术上、全面向生猪养殖产业聚焦。当前公司生猪养殖规模基

41、数相对较小，仍处于加速扩张阶段，养殖产能尚未完全释放，相较于行业领先企业，公司的养殖管理效率、技术水平、养殖成本均有较大的持续改善空间：目前公司各区域公司的养殖水平和养殖成本有差异，我们认为未来随着规模增加，公司整体养殖成本有很大下降空间，2021年部分区域的全成本有望降至13.5元/公斤左右，仔猪成本降至300元以下。我们看好公司将充分利用目前已有的全国100余家养猪公司充足的土地储备，依托已经具备的25.4万头母猪存栏能力、8万头母猪在建基地，加大母猪繁育力度，做实安全防疫，生猪养殖业务有望进入发展的快车道。公司在非洲猪遮防控方面具备一定的后发优势，近期出栏均重处于行业前列，侧面证明公司良

42、好的疫情防控能力。我们预计公司有望实现生猪销量高速增长的同时完成成本的良好管控，顺利穿越周期波动。请务必阅读正文之后的信息披露和和法律声明#page#海通证器HAITONG公司研究大北农（002385）14图15大北农生猪销售情况图16部分公司月度生猪销售均重（公斤/头）生猪销量（万头，东轴904！8013560343225120101151011020182020H20192020Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20资料来源：各公司月度销售简报，海通证参研究所资料来源公司年报（2018-2019），月度销售简报，海通证券研究所4.受益养殖后周期，公司饲料业

43、务触底回升4.1行业集中度提升，“禁抗”时代来临我们认为，随着我国养殖行业和饲料行业相继进入结构调整期，饲料行业竞争逻辑相应发生重大变化，行业加快向规模化、标准化、集约化方向发展，竞争要素已经从早期的跑马圈地、快速上量，中期的特色经营、单点突破，逐步转变为综合实力的比拼。行业集中度进一步提高，市场规模趋于稳定，行业整体进入成熟阶段，中小企业逐渐退出市场，拥有全方位竞争优势的饲料企业则不断握取更大的市场份额，存量竞争成为主导行业发展趋势的核心塑造力量。因17国内饲料行业产量同比增速（%）201420152016201720182019资料未源：新希望2019年报，海通证券研究所2011-2019

44、年，全国饲料企业数量从1万多家下降至7800余家，而全国年产10万吨以上企业（单厂）数量由360家稳步上升至621家，年均复合增速约为7%；在全国饲料产量中所占的比重由34.0%上升至46.6%，累计提升12.6个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）15图182011-2019年全国年产10万吨以上企业（单厂）数量与全国饲料产量占比产10万吨以上企业（单厂）数量（家，左轴UU资料未源：海通证券研究所上发展概况，根据2017年农业农村部修订的药物饲料添加剂品种目录及使用规范，仅有抗球虫用途的药物饲料添加剂和中药仍将保留，其

45、余兽用抗生素将不能用于饲料生产中，而只能用于养殖端，2020年7月1日开始饲料生产即将迎来“禁抗”时代。我们认为，在饲料生产进入“禁抗”时代的大背景下，龙头饲料企业拥有较为强大的研发实力，并且形成了从基础研究到市场需求的多层级研发体系，面向动物真实生长需求有能力对配方做出快速有效的调整，有利于饲料产品向无抗良好过渡，同时其可通过不断加强面向养殖场的饲喂管理指导、用药指导等综合服务，持续增强客户粘性，全方位竞争优势有望进一步凸显，推动行业集中度加快提升。4.2猪料业务优势明显，有望享受养殖后周期红利在养殖利润高企以及政策鼓励复产等积极因素的促进作用之下，猪料市场的景气度也随之向好：从竞争格局上看

46、，以上市公司为代表的大型饲料企业在产品力、品牌形象、营销服务等多个方面具有明显的竞争优势，市场份额有望在行业景气复苏环境中继续提升；从产品结构上看，行业存栏的恢复是自上而下进行，外购饲料的养殖户对母猪繁殖效率、仔猪断奶时间的重视程度大幅提升，我们预计前端料、高端料的销售行情有望先于中大猪料改善。图20能繁母猪存栏自繁自养生猪养殖利润（元/头，能繁母猪存栏（万头，左轴）一同比增逸（%。右轴）环比增选（%，右轴）40003500LUIIO300300010025002000-10015001000资料来源资料来源：Wind、海通证券研究所大北农以猪料业务起家，目前饲料业务仍是公司主营业务收入的主要

47、来源，是公司的基础产业。2019年，公司实现饲料销量379万吨，成为公司盈利的主要来源，其中猪料销量由于非洲猪遮疫情的影响，同比下降25%，但含补实现翻倍以上的增速，反当料也有较好的增长表现。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#page#海通证券HAITONG公司研究大北农（002385）17表7大北农分项收入预测20192020E2021E2022E饲料产品收入（亿元）156.5187.8206.6130.4成本（亿元）105.4125.2148.3163.2毛利率（%）20.021.021.019.2生猪产品收入（亿元）1171419.586.0196.3成本（亿元）120.

48、0157.014.951.6毛利率（%）23.540.030.020.0种业产品收入（亿元）4.04.8587.03538成本（亿元）2.83.1毛利率（%）30.735.040.045.0动保产品收入（亿元）222.4262.9成本（亿元）1.3151.21.243.350.050.0毛利率（%）50.0植保产品收入（亿元）169211.81.01.11.213成本（亿元）35.640.0毛利率（%）40.040.0其它收入收入（亿元）8.1818.18.17.474成本（亿元）中L7.48.08.08.08.0毛利率（%）营业合计165.8总收入（亿元）259.53777422.9132.

49、8总成本（亿元）189.6281.8334.219.9毛利率（%）26.925.421.0资科未源：公司年报（2018-2019）海通证券研究所表8可比公司估值表EPS（元）PE（倍）最新股价总市值代码简称（2）（元）201820202018201920192020E饲料企业22.991190.07328.4328.4603363做农生物0.072.389.711.1162002251金新农-0.750.321.63-14.834.76.8养殖企业19.334840.080.67241.6002336正邦科技3.5828.95.417.752060.40197.2002124天邦股份0.093

50、.23-36.25种子企业00099816.97220.6-0.230.4528.373.837.7隆平高科6214.40.160.220.3400665.542.4300087茶银高科注：最新股价为2020年7月24日价格，做农生物、隆平高科盆利预测未自海通证券研究所。全新农正邦科技天邦股份登银高科盈利预为Wind致预期资料未源：Wind，海通证券研究所6.风险提示猪价大幅回落，生猪销量低于预期以及原材料价格大福上涨。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证荐HAITONG公司研究大北农（002385）18财务报表分析和预测20192020E2021E20192020日202

51、12022E主要财务指标2022E利润表（百万元）每股指标（元）16578259523776842290营业总收入0.120.78每股收益0.600.5613277189602817533418营业成本2.40每服净资产2.783.253.7719.9%26.9%25.4%毛利率%21.0%0.430.72每股经营现金流0.860.82营业税金及附加481081200.000.230.300.05每股股利营业税金率%0.3%800.3%0.3%价值评估（倍）营业费用112314272077232616.7818.04PE82.9613.056.8%5.5%5.5%营业费用率%5.5%P/B4.

52、233.663.122.69管理费用6204613682260PIS2571.641.135.6%1.01管理费用率%5.3%5.4%5.3%EV/EBITDA16.0810.788.5511.03BT8243546450432140.0%2.3%3.0%胶息率%0.5%财务费用205151138102盈利能力指标（%）财务费用率%1.2%0.6%0.4%0.2%毛利率19.9%21.0%26.9%25.4%资产减值损失54171t835净利润率3.1%9.8%8.6%1762502005.6%投资收益150675净资产收益章5.1%21.8%23.9%14.9%3523营业利润4532327

53、711.3%资产回报率2.7%12.2%8.0%营业外收支29704投资回报率5.7%21.5%23.0%14.6%35244533利润总额32781382盈利增长（%）406351143916EBITDA-14.1%56.5%45.5%12.0%所得税83352453328营业收入增长率11.8%24.8%027.0%有效所得税率%10.0%10.0%10.0%EBIT增长率-28.6%净利润增长车1.3%394.3%28.6%27.7%少数股东损益10863481659051332642537偿债能力指标归属母公司所有者海利润236039.4935.1%资产负债率39.%38.5%流动比率

54、121.314800.7808020192020E2021E2022E选动比率资产负债表（百万元）0.30.50.40.2现金比率2730287024111955货币资金3195经营效率指标应收账款及应收票据10972167355430.930.731.330.52298315747845619应收桃款周转天数存货63.280962.0存货同转天数61.4其它流动资产781859121813176013156905总资产周转率1.5流动资产合计905311608124453.14153532253回定资产周转率长期股权教资225322532253固定资产5980666375538350434在

55、建工程1434834223416051605无形资产1605160520192020日2021E2022日非流动资产合计11999现金流量表（百万元）134621520217200513326418904净利润25372360资产总计225152681029645108816少数股东损益634590短期借款2653265321531153796689694737非现金支出应付票据及应付账款1155150923302711台-693117非经营收益预收账款66898514781630营运资全变动352778-1125-233其它流动负债121619452605316617875692经营活动现金

56、流301436193438流动负债合计709285668660-2349856-1980-2699长期借款650资产650650O99216109910991099投资其它长期负债1099其他250250200150非流动负债合计1749174917491749-390-173021497441投资活动现金流-2549负债总计8841103151040923债权基资oomi-1000实收资本419541954195O41951090股权基资归属于母公司所有者权益1007211649136541580401065-1143-1429其他-344少数股东权益1391202628413432-114

57、3225152681029645融资活动现金流646-1929-1344负债和所有者权益合计18904418141-460-456现金净流量备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为07月24日；（2）以上各表均为简表资料未源：公司年报（2019），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证荐HAITONG公司研究大北农（002385）19信息披露分析师声明丁频农林牧渔行业陈阳农林牧渔行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤熟的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑

58、基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：新希望，生物股份，做农生物，科前生物，湘佳服份，海大集团，中收股份，仙坛股份，中联生物，民和股份，禾丰牧业，通成服份，温氏股份，隆平高科，圣农发展，立华股份投资评级说明评级别说明类1.投资评级的比较和评级标准：优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现中性预期个股相对基准指数涨福介于-10%与10%之间；为比较标准，报告发布日后6个月内股票投资评的公司股价（或行业指数）的涨跌幅级弱于大市预期个股相对共准指数涨幅低于-10%及

59、以下：相对同期市场基准指数的涨跌幅：无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。2.市场基准指数的比较标准：优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上A股市场以海通综指为基准；香港市行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；场以恒生指数为基准；美国市场以标级普500或纳斯达克综合指数为基准。弱于大市预期行业整休回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况

60、下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合共特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报

61、告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有特原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）20海通证券股份有限公司研究所

62、高道德副所长副所长所长助理邓勇刮所长前五根涂力磊（021）（（021）宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队起（021）高道德（021）高道德（021）鸿佳睿（021）23219732博（李金柳（021）郑雅斌（021）23219395唐洋运（021）满（021）罗蕾（02123219984皮灵（02123154168余港森（02123219883徐燕红（021）（02123154504yq9619ht应铁期（021）块石（021）吕丽颖（021）蔡思图（021）23219433张振岗（伟（021）23219914详实宏（021）吴共右（02123154167wqy12576htse

63、c.con策略研究团队中小市值团队固定收益研究团队前玉根（021）23219658包字鸣（021）23219420送超（021）孔维娜（021）2321922店霞影（潘莹练（021）姜（021）佩（相关（021）联系人联系人张向伟（021）231541412XW104王国3：王巧（021）李妹醒lsx11330htsec.co张紫容021-联系人唐一杰（021）23219406子动（02123219733一满（021）23219400wyx12372htsec.con吴信坤021-医药行业政策研究团队石油化工行业李明亮（021）23219434I邓勇（021）23219404deng余文心（0

64、755）陈久红（021）23219393朱军军（021）郑琴（021）一萍（021）23219387贺文斌（010）68067998wb10850hsc.co联系人黄（021123219946范国铁021fgq12116周洪荣（021）23219953联系人张021）条广楷（010）m12569htsec.cor汽车行业批发和零售贸易行业公用事业王强021）吴杰（021）注立亭（021）232193威（0755）82900463dw11213hl数元知（021）23154146dyc10422htsec.c李宏科（021）23154125lhk11523htsec.cc联系人传逸机（021）高

65、瑜（02123219415雅情（021）张磊（021）23212001联系人马浩然（021）郑互联同及传媒有色金属行业房地产行业郝艳辉（010）58067906苑教（021）余力磊（021）孙小变（021）23154120陈晓航（02123154392cxh11840htsec.c盐（021）品（021）23154128毛云聪（010）58067907甘尧（021）陈星光（021）郑景载请务必阅读正文之后的信息披露和和法律声明#page#海通证著HAITONG公司研究大北农（002385）21电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李森（010）58067998平（021）弛（021）茶（021）

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