2021年药明康德全产业链布局和高效管理领跑中国医药CXO行业发展趋势分析报告（48页）.pdf

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1、日录1、历史：看药明康德成功的基因.1.1、国内CXO的领军者一-天时、地利、人和51.2、药明康德的那些“-7-2、观现在：全产业链布局+高效管理架构，构筑市占率持续提升的基石.9-2.1、Followthemolecule-一个小分子药的诞生.2.2、完备组织架构推动高效运行.223、展未来：持续保持行业领先的核心能力3.1、投资前沿领域，即是投资更是布局-28-3.2、布局AI药物研发技术，潜在价值巨大.-34-3.3、布局细胞和基因疗法，有望成为下一个“药明生物”.37-4、如何看待公司当下估值.41-5、盈利预测.-47图1、筛选优化阶段药明赋能小分子研发的方式.9-图2、临床前临床

2、试验阶段药明赋能小分子研发的方式图3、DELight的试剂盒形式.图4、2017“化学英雄”颁奖典礼：默沙东“elbasvir/grazoprevir组合研发团队-14图5、药明康德生物部主要业务.-15图6、药明康德肿瘤免疫部主要业务.图7、合全药业制剂相关业务.-18图8、药明临床前测试平台.-19图9、临床试验成功率-20-图10、连续化生产（流体化学）.-21-图11、药明康德晋升通道.23-图12、药明康德览博网订购页面.25-图13、药明康德业务的相关整合情况-26图14、药明康德2015-2020非流动金融资产及长期股权投资.33-图15、药明康德公允价值变动净收益.34-图16

3、、药明康德合联营企业投资收益.34图17、全球细胞和基因治疗项目临床试验数量情况（个）.38-图18、药明生物抢先布局生物药CDMO市场.-39图19、全球细胞和基因治疗市场规模.40图20、药明康德布局细胞和基因治疗CDMO历史复盘.40图21、药明康德员工数保持稳定较快增长.42图22、药明康德全球实验室及工厂面积.42-图23、药明康德分部估值法分析.图24、全球CRO市场规模（十亿美元）图25、全球CDMO市场规模（十亿美元）-46-图26、CRO国际龙头业务覆盖范围对比-46-#page#表1、药明康德发展历程表2、药明的那些个一”.表3、药明的主要并购案例8表4、药明DEL技术的主

4、要服务模式.10-表5、体外成药性业务主要测试.-16-表6、体内药代动力学试验主要考察指标.-17-表7、药明临床决策服务业务.-22-表8、药明BU部门主要负责人.22-表9、药明OU部门主要负责人，24-表10、公司相关培训计划及平台.24-表11、DDSU已公开专利覆盖乾，点.表12、药明康德的通用平台-28-表13、药明康德投资部分创新型企业梳理.-29表14、药明康德合联营公司梳理32-表15、人工AI技术在药物研发领域中的运用-34.表16、全球部分药企对AI药物研发技术投资及合作次数统计.35表17、药明康德在AI药物研发领域投资布局-36-36表19、全球部分头部CXO企业与

5、药明康德人均收入对比.37表20、药明生基部分技术平台整理-38表21、药明生基合作及收购情况整理.-41-表22、国内外CXO头部公司近三年扣非动态市盈率均值.-42-表23、药明康德CDMODCF估值假设.43-表24、药明康德CDMO项目数及单项目收入预测.-44-表25、药明康德CDMO服务DCF测算模型.44-表26、药明康德DDSU各阶段项目数测.45-表27、药明康德DDSU单个项目商业化阶段DCF测算.45表28、药明康德DDSU项目商业化阶段销售分成DCF测算表29、公司盈利预测假设-47#page#报告正文前言CXO作为我们重点看好的赛道，药明康德始终是我们核心推荐的龙头标

6、的。我们曾于2019年5月发布药明康德第一篇深度报告CRO行业巨鹰鹏程万里，研发领跑者赋能创新，详细闸述公司的发展逻辑，分析短期稳定发展的驱动力和中长期成长的基因。本篇深度报告，在公司发展逻辑的基础上，进一步挖掘公司过去能够成功的基因、当前能够快速发展的基石和未来始终保持行业领先的能力，并深度部析公司的估值体系及发展前景。1、历史：看药明康德成功的基因公司成立于2000年，并于2001年在上海自主搭建了国产第一个现代化通风橱，开启了合成化学外包服务的时代。基于“Followthemolecule”的原则，公司从实验室级别的小分子药物合成业务出发，逐渐发展了工艺级和研发型生产级的合成业务。在生物

7、学方面，公司通过建立生物分析和安评服务完善了临床前药物研发所需的各个环节。2008年，公司收购了美国Applec公司，进一步在美国立足的同时也将公司业务从小分子创新药产业链的服务拓展到生物药和器械检测领域。随着药物早期发现业务和临床业务的建立与发展，公司实现了创新药产业链的全覆盖。近年来，公司积极布局新技术和新领域，同时注重各项业务的整合与创新，成立了国内新药研发服务部（DomesticDrugServiceUnit，DDSU）和以细胞和基因治疗为主的高端治疗事业部（AdvancedTherapies），全方位赋能全球创新药金的药物研发，真正使客户做到“一张纸、一支笔、一张信用卡”就可以进行创

8、新药的研发。表1、药明康德发展历程年份大事件2000无锡药明康德组合化学有限公司（药明有限前身）成立，在上海设立运营中心2001开展合成化学服务，于上海自主搭建国产第一个现代化通风橱2003开展工艺研发服务2004开展研发性生产服务2005开展生物分析服务，从单一化学业务衍生到临床前药效和安评开展毒理及制剂服务天津分部投入运营，化学业务得到有效补充2007成功登陆纽交所“药明康德生命化学研究奖”设立收购美国AppTec实验室服务有限公司，公司英文名称更名为WuXiApptec2008因金融危机等因素放弃美国的生物药生产业务#page#2009苏州安全评价中心新址落成，后续成为公司毒理业务的主要

9、基地2010在金山建立规模化生产基地IIOZ收购津石杰诚，建立临床研发和注册服务药明康德无锡研发生产基地正式投入运营2012武汉分部正式投入运营美国货城新建生产工厂，进行CAR-T及相关癌症免疫细胞疗法领域研发生产2014收购美国美新诺公司，全力拓展实验室检测业务私有化退市2015合全药业成功挂牌新三板在中国推出医疗器械测试服务药明康德收购德国药物发现服务供应商Crclux，建立和扩大在欧洲地区的研发设施2016合全药业常州一体化研发及cGMP生产基地正式投运成立美国高端治疗事业部，专注于发展细胞与基因疗法等治疗业务2017收购辉源生物，进一步芬实平台生物学研发能力和规模收购ResearchP

10、ointGlobal，进一步拓展全球一体化的临床开发服务生命健康产业园落户成都2018A+H上市推出DEL平台首届药明康德健康产业论坛于上海成功举办2019药明康德收购美国Pharmapace公司，拓展临床研究数据统计分析服务能力2020成都研发中心正式投入运营资料未源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理1.1、国内CKO的领军者-天时、地利、人和2001年，药明康德成为第一个在国内开展化学药研发外包服务的企业，从那时开始，药明康德就一直处于国产CXO的龙头地位，其优势的建立与保持源于合适的建立时机、国家政策的导向以及吸引到的大量海内外人才。天时-BigPharma转型升级，Biotech

11、跃跃欲试2001年，诺华研发的伊马替尼相继在美欧获批上市，成为第一个获批的第一个小分子把向药物，宣告肿瘤药物的治疗进入把向时代，新获批肿瘤药物的占比也从上世纪80年代的4%升至20年的34%。郸向药物的成功也意味着药物的发现方式进入基于記点的药物发现时代。20世纪80-90年代，药物发现的主要方式偏随机化，由于很少有明确的把点，药物往往直接在动物模型上考察药效情况，而进入纪向时代后，药物的研发更具程式化，在把点活性测试模型较易构建的情况下，批量设计合成化合物并进行高效快速的检测成为发现候选药物的快捷方式。21世纪初也是组合化学（CombinationalChemisty）走向成熟的时代，利用排

12、列组合的方式，可以迅速提升合成化合物的数量级，提高研发效率。对于BigPharma来说，化合物的合成和把点生物活性的测试不再是药物研发中的难点和护城河所在，#page#但对研发效率的要求非常高，因此这些工作全部由外企研发部的高层次科学家承担就显得性价比较低，外包意愿显著增强。2000年后美股科技股泡沫破灭，经济不景气的药企也更加寻求低成本研发和产品国际化，以中国、印度为代表的新兴市场依靠工程师红利的优势可以有效降低研发成本，因此将相关研发外包至新兴市场成为一种新趋势。药物研发方式的革新以及各国对产学研的政策支持使得一批Biotech逐渐兴起，以美国波士顿为例，该地区内有哈佛、MIT、塔夫茨等国

13、际一流学府，麻省总医院、哈佛医学院、新英格兰医学中心等临床医疗资源，产学研配合下形成了“bed-bench-bed”（临床-实验室-临床）的创新药研发模式，借助基础科研和临床研究中发现的新粑点和新机制，科学家创立的Biotech有能力进行原创的药物发现，当这些公司进行药物研发时，同样需要大量合成新化合物和进行相关的生物测试工作，但Biotech很难像BigPharma那样在短期之内构建出完整的科学家团队，因此需要外包相关业务来实现研发项目的迅速推进。地利-国家政策的改革与创新2001年对中国是非常重要的一年，成功加入世界贸易组织（WTO），意味着国家的相关政策向国际化和规范化倾斜，特别在专利方

14、面，中国更加重视对知识产权的保护，让外企逐渐信任国内企业，开始尝试更深的合作模式。更加开放的医药市场也吸引了外企“引进来”，2004-2007年罗氏、辉瑞、诺华和葛兰素史克相继在上海张江药谷建立研发中心，其中罗氏研发中心为其在新兴市场设立的第一个研发中心，为海内外的业务协作架起了桥梁。上区国O2003年CFDA公布了药物临床试验质量管理规范对CRO业务进行了明确的定义，为CRO服务正名。药品上市许可持有人（MAH）制度则将中国的创新药研发推入了百花齐放的时代，2015年国务院在44号文件中提出MAH制度试，点，2019年药品管理法使得MAH制度在药品全领城实施，MAH制度使得上市许可和生产许可

15、分离，为Biotech打通创新药研发生产全过程提供了方式，为科研人才的新药梦提供了更多的机会，也为CXO业务带来了更多增量。人和-海归人才的回国潮与本土高学历人才井喷式增长中国自1979年恢复高考，2000年前后逐渐积累了一定数量的海归医药领军人才（本项博10年、海外科研机构和药企经验5-10年）以及本土高学历人才。根据教育部统计公报，1990年国内招收研究生3.3万人，其中博士0.5万人，到2000年国内招收研究生12.9万人，其中博士2.5万人，高学历人才呈井喷式增长。彼时的中国医药领域创新能力较为薄弱，国内药企以低端仿制药和中成药为主，无自主创新能力和相关经验，从外包的角度，国内的药企或

16、相关化工企业的管理人员对创新药的认识有限，无法有效对接海外的相关需求，需要海归领军人才建立#page#规范化的研发团队，按照国际化标准的质量体系从事相关工作。而较高的质量标准以及对研发的高要求使得企业对高学历人才的需求也非常高，基层的研发人员需要专业的知识体系培训才能高效完成相关任务。药明康德创始人李革博士1989年北大本科毕业后赴美留学，在哥伦比亚大学完成博士学业，博士研究方向为当时较新的组合化学技术大学，之后与导师一起创办年招募的第一批研发人员中，包括北京大学药物化学博士董径超以及旅日归来的有机化学博士马汝建，两人目前均为药明的重要管理人员，董径超博士为高级副总裁，领导化学服务部，马汝建博

17、士则为副总裁和公司的首席化学家，两人从基层研发人员出发，逐渐成长为公司的中流碱柱，高素质、高学历的人才也是药明康德能够逐渐做大做强的基石。1.2、药明康德的那些“一”纵观药明近20年的发展，很多变革创新药的研发方式和相关技术手段都是由公司在国内第一个引进和采用，公司的这些“”并不只代表公司属意承担风险引进新技术，更多的是来自于公司对整个研发形式的研判。通过各项业务的经营以及与大客户长期密切的关系，公司可以准确把握新技术在创新药物研发过程中的变化情况，当相关技术接近成熟时，引进就能有较为充足的订单保障，提前布局也能使得公司在相关领域获得先发优势。对于CDMO业务，公司可以在早期研发阶段（早期CR

18、O服务）感知相关新技术进入临床阶段的时间点，准确布局，有效避免产能过利的情况。表2、药明的那些个引进时间主要作用国内第一个使用Watson2006整合式的生物分析系统，高效率处理分析数据LIMS System国内第一个使用（SFC）2007手性分析和分离系统，在手性药物研发中有重要作用Biedaidsystem国内第一个企业设立的生命2007按予在国内有杰出科研成就的青年学者科学类奖项国内第一个全自动膜片钳仪2008高效进行离子通道相关药物的研发多QpalchHT国内第一个CGMP生物药生在国内率先开展抗体药CDMO业务，并通过相关资2012部产基地可以在亚洲范围内利用相关转基因鼠平台为客户进

19、国内第一个获OMT抗体药2012转基因平台OmniRat授权行研发和生产服务全球第一个动物模型移动端2015app#page#国内第一个家核甘敌赛肽2020为穿核甘酸穿肤的生产端通过充足的CDMO产能CDMO基地数据来源：公司公告，公司新闻，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、兼收并蓄，布局优势赛道作为一家CXO公司，并购是公司迅速获得先进技术平台并迅速为客户的主要方式，从公司历史的并购案例可以看到，公司积极布局新技术，取长补短，向一体化的研发生产平台而努力。公司在化学业务上一直处于全球的领先地位，所以在化学相关的研发生产领城并无很大的并购案例，收购BMS瑞士生产基地主要为了在欧洲拥有终端生产

20、基地，以MNC为代表的大药企倾向于将临床后期及商业化阶段API和制剂端的生产放在本国进行，瑞士生产基地的建立有助于帮助公司得到更多执行临床后期及商业化阶段的API或制剂一体化订单的机会。公司在生物业务并购的案例较多，其中生物疗法的工艺研发和生产是公司布局最为成功的一个领域，尽管2008年收购APPTEC后因金融危机的原因放弃了生物药的CDMO业务，但当时已积累一定的研发经验，后续2011年重启生物业务时公司已县备一定的先发优势。后续公司连续并购了百奇生物、XenoBiotic和辉源生物，深化在生物业务方面的布局，因为生物检测方法的更新频次较高，需要不断更新技术体系，以保证药物筛选优化过程的质量

21、。临床CRO并购的意义也尤为重要，因为业务种类较多，主要服务的临床试验中心也是通布世界各地，公司通过并购津石杰诚、ResearchPointGlobal、Pharmapace等公司，既增强数据统计等新业务的能力，也实现在全球的布局。对于新技术，公司也在优势赛道做了提前布局，比如细胞和基因治疗相关赛道（详见第4章），2008年收购的APPTEC就包括了细胞和基因治疗的研发和生产，2021年收购的OXGENE也是在该领域较为创新的平台，结构生物学/药物早期发现领域的Crelux也为较为前沿的平台。表3、药明的主要并购案例并购事件主要作用补充公司在生物疗法（抗体药、细胞与基因治疗）等工2008APP

22、TEC生物试剂产业，为生物学研究和相关生物疗法提供试剂百奇生物2011支持，帮助药明进一步打通生物学领域的产业链津石杰减2011进军临床CRO服务，进一步打造一体化药物研发平台2014xenoBiotie Laboratories务，加强公司在生物学平台方面的能力为公司带来基于蛋白质结构的药物发现平台的技术及能2016Crelux力，主要包括结构生物学、SBDD和FBDD2017辉源生物，覆盖从把标发现确证到临床前研究2017与国内临床业务整合，加强全球站床服务能力ResearchPoint Global2019edeuaeud增强公司的临床数据统计能力为公司带来质量较优的第三方药物质量控制与

23、分析实验明捷医药2020#page#为公司获得了欧测生产基地，可以生产片剂和胶食，进BMS瑞士生产基地2021步深化公司全产业链的CDMO业务OXGENE2021拓展公司细胞和基因疗法平台的技术能力数据未源：公司公告，公司新闻，兴业证券经济与金融研究院整理2、观现在：全产业链布局+高效管理架构，构筑市占率持续提升的基石2.1、Fol1owthemolecule-一个小分子药的诞生图1、筛选优化阶段药明赋能小分子研发的方式化学业务合成新分子合成新分子体外活性生物业务苗头化合物验体内活性辉源生物性测试测试测试体外成药体外/依内成成药性业务（DMPKLTD药性性评价药性评价Hits事业部（产生Hit

24、s）先导化合物优化苗头化合Hitto Lead临庆前候选化先导化合物化合物库t DEL）构数关系明确）对和点具有）较好体内药效O FBDD理想的体外成药性质平街的成药性物SD可改造性强优化筛选资料来源：公司官网，兴业证券经济与全融研究院整理药明生物单独上市后，药明康德主体业务从药物发现的角度看以小分子药物为主，小分子药物的研发分为四个主要阶段：筛选、优化、临床前和临床研究。对于一个药物把点来说，首先需要找到一个能对该把点有作用的东西，就像对于一个锁孔来说，要打造一个完美奖合的钥是，第一步就是要发现一个整体形状较为契合的模子，模子的筛选就如同大海捞针，需要从海量的化合物库中找到一批对目标把点有一

25、定作用的分子，得到的这些分子称为苗头（Hit）化合物，随后就到优化阶段，因为苗头化合物有很多性质不满足一个上市药物的需求，需要根据相关的知识经验以及对距点的深入研究对苗头化合物进行改造，并进行各项成药性（主要表现为化合物进入体内的吸收、分布、代谢、排泄，即ADME，又可称DMPK）的研究最终确定临床前候选化合物（PreClinicalCandidate，PCC）进入临床前研究阶段，通过安评和进一步的机制研究可进行临床试验申请（IND），临床研究阶段则是通过临床1期到3期的临床研究确定该候选药物是否真正可以使惠者获益。公司的一体化平台涵盖了从最初期的筛选工作一直到小分子药物上市的全过程，可以有效

26、赋能“长尾客户”，以“followthemoleculc”（跟随药物分子）的方式助力创新药诞生的全过程。#page#图2、临床前/临床试验阶段药明赋能小分子研发的方式商业化生产药学研究工艺、品型和制剂研究（GMP）深入的机制研究安全性评作多种属DMPK研究LTD药性毒理/代谢研究理/生物分析部门（GLP）临床决策临床方案设计康德弘数，LTD（签与管理今为WuxiClinical）粘床操作临床操作服务药明津石商业化生产临床前侯选化临床前试验临床试验上市药物合物（PCC）（VL3）资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.1.1筛选前述提到，筛选就如同大海捞针，筛选得到的苗头化合物质量和

27、筛选效率成为筛选方式革新的两个主要改进目的。苗头化合物质量主要依托化合物库的质量，早期的库的构建更偏随机，即药企利用自身积累的化合物库（以前药物研发中的合成的候选药物分子或中间体）作为筛选库，后续库的构建方法的创新主要依赖于组合化学技术，通过片段之间的排列组合就可以批量产生化合物，所以将成药性较高的片段进行排列组合就可以提高库的质量，还能针对不同的疾病类型建立不同的子库（如中框神经系统类把点因为要透过血脑屏障就需要分子量小，亲脂性稍高等；如激酶类把点则需要ATP结合位点有作用的杂环结构）。影响筛选效率最为重要的指标是筛选的通量，即单位时间内可检测化合物的数量。早期的高通量筛选主要通过酶联免疫检

28、测法（ELISA）等技术，但通量仍受一定限制，主要因为是化合物需要待在独立的“房间”（即如384孔板中的一个孔）中，这样才能一对一的得到数据。近10年较为火的技术是DEL技术和FBDD技术，其对化合物库和筛选方法都进行了革新，通过将化学片段加上DNA标签，通过DNA链的互补配对可以拉近拟反应的片段，增加局部浓度提高反应效率，这样很多传统组合化学无法生成的结构就可以生成。在筛选方面，DNA标签可以通过测序仪识别，筛选时化合物就不用隔开，可以一起与目标蛋白结合，最后对留在蛋白上的DNA标签测序即可确认与蛋白有作用的分子。FBDD技术与DEL的主要区别在于筛选和组合的先后顺序。DEL先进行片段之间的

29、组合再进行筛选，筛出来的是苗头化合物，而FBDD则是将片段直接去进行筛选，得到的是对把点蛋白有一定作用的片段分子，随后对这些片段进行分析，看其作用在蛋白上的具体的位置，这样位于蛋白不同位置且相近的片段就可以连接起来（以片段生长的方式），通过尝试不同的连接方式和选择不同的片段就可以得到不同的苗头化合物。表4、药明DEL技术的主要服务模式DELightDELopenDELPK库大小460+亿151+亿44+亿客户提供耗点信息需安不需要不需要费用合同收费合同收费免费，只供学术研究10#page#客户提供纪点，药明提供客户不提供纪，点一开始免费，客户自行用服务模式一站式服务到发现Hits试剂金检测，结

30、果出未后明试剂盒进行检测，然后后续的Hits验证免费数据发送药明进行分析谈是否数据共享一体化服务，提供配套的双盲，把点掌握在客户。一开始双官，数据出来后特征分析检测服务，客户不用结构掌握在药明若不公开数据再收费准备粑点蛋白数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理药明康德的筛选业务主要是放在研究服务部（ResearchServiceDeparumentRSD）中的Hits事业部，目前最为核心的就是DEL业务，药明康德2018年推出了DEL服务，主要分为三种类型DELPrO、DELight和DELopen。DELPrO是经典模式，即客户提供把点蛋白，药明康德进行为客户进行分子筛选的全过程，

31、包括亲和筛选、洗脱未结合的化合物、PCR扩增、高通量测序的全过程，完成整个过程后一般会得到数十个候选化合物供客户挑选，也可根据客户要求免费进行苗头化合物的验证（重新合成不带DNA标签的该分子再进行测试和验证，因为原测试中分子上的DNA标签可能会对结合情况产生影响）。DELight则是考虑到客户对把点保密的需求创造出如下图的试剂盒，数以百亿计的候选化合物就以溶液的形式存放在一个小管中，待测的DEL库小管一共有四个，为同样的库不同的标签（可做交叉验证），客户将蛋白结合到磁珠后，与候选化合物一起孵育，洗去未结合的化合物后再通过高温将候选分子与磁珠脱离就可封存寄回药明，由药明的Hits事业部进行PCR

32、扩增和高通量测序，这样的好处是客户做到了对把点绝对的保密，但需要客户自身有把点蛋白表达与纯化的能力。DELopen则主要用于开拓市场以及与学术界建立联系，客户可以先尝试后付款，学术界也可以通过共享资源，构建起一个候选化合物的基因组平台。图3、DELight的试剂金形式资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理药明康德Hits事业部负责人、副总裁彭宣嘉博士在药明拥有近15年化学工作经验，执行主任剧乐天博士则是团队中生物方面的专家，在GSK的DEL库有过10余年生物方面的研发经验。药明康德的DEL方面主要也是分为化学和生物两个主要团队，化学团队负责继续扩充DEL库，并研发更高效的库构建方式，

33、已发表多篇研究论文，其中3篇发表在有机化学前沿期刊OrganicLetters上；生物团队则负责对新把点蛋白进行分离提纯和筛选研究（特别是一些不稳定有挑战的把点）并执行DEL筛选相关的业务。11#page#药明康德在筛选阶段为客户赋能还有FBDD、结构生物学和化合物库构建的相关业务，前二者布局在HITs事业部，依托收购Crelux平台构建，可以有效帮助客户筛选得到对把点有一定作用的片段（Fragment），然后对片段和把点蛋白的复合物进行结构生物学的分析，在相关分析的基础上构建得到苗头化合物。化合物库的构建业务则在化学服务部（ChemistryServiceUnit，CSU）未进行，化学服务部

34、拥有组合化学、化合物库设计和合成经验，总交货量超过300万化合物，其设计原理是基于组合化学的原理，通过排列组合快速合成化合物并为客户构建较全面的化合物筛选库，方便客户进行高通量筛选的工作。2.1.2优化获得苗头化合物只是“没漫长征”的第一步，从苗头化合物到最后得到临床前候选化合物，还需要通过多轮的改造，需要对“模子”精心打磨才能铸就一把完美的钥是。这个过程中主要涉及三个学科的工作，分别是药物化学、生物学和DMPK（成药性）。从整体来看，药物化学是基础，生物学和DMPK则是必要条件。药物化学家是画出最终药物的分子式并第一个实现其合成的人，他们研究最多的内容被称为构效关系（Suructure-Ac

35、tivityRealtionship，SAR），即研究具体的化学结构变化对把点活性产生的影响，任何设计都不可能一跳而就，需要不断设计结构然后把这些结构做出来去做各项测试来看这些结构的作用如何，这时就需要生物学的帮助，生物学家最为关键的作用是需要构建多个维度（蛋白、细胞、动物等）的生物试验，验证分子是否真正能产生比较好的效果，这个就被成为有效性。但另一方面，有些分子在体外（就是蛋白和细胞的维度）试验中表现很好，但他在人体中并不能达到把点位置，这就涉及前述提到的成药性内容，成药性团队也是在多个维度（蛋白、细胞、动物等）建立相关成药性的评价指标，用各类模型去预测分子的成药性质。从苗头化合物到最终得到

36、的PCC之间，有个关键的节点是先导（Lead）化合物，先导化合物的主要特征有：（1）存在明确的构效关系，即在结构骨架确定的情况下，增减原子或者基团能够较为准确地预测其活性数据。（2）具有较理想的体外成药性质。（3）可改造性强，即在这个结构的基础上还是方便进行进一步改造。先导化合物的结构骨架往往与最终的PCC结构较为接近。从苗头化合物到先导化合物的过程被称为HittoLead，该过程中追求较多的是效率，即需要尽可能快的做出化合物并进行快速的分析，因此对化学团队的要求是迅速合成化合物，生物和DMPK团队则需要用较为便捷快速的实验进行分析（常采用蛋白、细胞等非动物实验）。从先导化合物到PCC的过程被

37、称为先导化合物优化（LeadOptimization），该过程中需要同时兼顾效率和准确性，因为到先导化合物的节，点，已经对构效关系有了较多的认识，做出对把点作用较好的小分子药物较为容易，但如何平衡各方面的成药性质则成为了主要矛盾，这也是小分子药物研发中最大的难题，同时，因为最后要选出一个分子进行临床前研究和推进临床试验，这个决定需要在大量数据的支持下才能准确做出，所以在该阶段不管是生物学试验还-12-#page#是成药性试验需要更有深度，也需要在动物体内有药效和成药性的验证对一个药企而言，优化过程中最为关键的是研究团队在设计和挑选分子方面的决策能力，即根据已经拥有的化合物各项数据，来判断下一步

38、改造的主要方向是怎样，如何设计化合物，在选择PCC时，如果有多个化合物都拥有较好的数据，如何在多项数据表征中做出块择，选择最合适的分子进入临床前研究阶段。这个决策能力需要科学家具有较为完备的知识体系、丰富的经验以及深入的思考，而知识体系和经验的建立则需要有较为高效的化合物合成和生物/成药性评价作支持，所以临床前外包的重点在于帮助客户做出这些化合物并完成相关化合物性质的测试表征工作，而药企则需要做好决策的工作，这也是药企自研团队的竞争力所在。药明康德在临床前相关外包业务的布局上也是以化学、生物和成药性评价三块业务为主线，化学和生物相关业务主要隶属于研究服务部（RSD），而成药性评价则主要隶属于测

39、试事业部（LaboratoryTestDepartmentLTD）2.1.2.1化学业务化学业务主要分为两种业务模式，FTE（FullTimeEquivalent，全时当量服务）和FFS（FeeForService，客户定制服务）。FTE模式的计费方式是根据药明研究人员单位时间的费用乘以总服务时间，在这些时间内，相关研究人员和团队由购买方直接领导，产出全归购买方所有。FFS模式则是购买方提出需求，根据最后的目标来讨论合同，比如有一个化合物的合成需求，就根据这个化合物的潜在合成路线，所需的总成本进行一定比例的加成后得到目标价格。BigPharma和拥有较强早期研发团队的Biotech会倾向于FT

40、E模式，因为他们有水平高超的化学家，不仅可以设计分子，对于分子的合成方法也具有较高的水平，因此可以和药明的团队一起进行项目，每周跟进项目进度，并对项目中出现的一些难点提出自己的观点。而对于一些刚从仿制药尝试转型创新的药企以及团队较小的初创药企更愿意采用FIS模式，他们相对缺之有经验的化学家，对化学项目的指导能力较弱，因此设计好分子后交由CRO公司独立完成项目效率更高13#page#图4、2017“化学英雄”颁奖典礼：默沙东“elbasvir/grazoprevir”组合研发团队资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理研究服务部下的国际新药研发服务部（ltemationalDnugSer

41、viceUnit，IDSU）主要就采用FTE模式，如1.4所述，药明康德在成立初期就与默沙东、辉瑞、葛兰素史克等跨国药企建立了不错的合作关系，化学FTE以出色的交付能力与项目质量持续为头部药企赋能，2015-2020年公司前10大客户保有率100%。2017“化学英雄”授予了默沙东“clbasvir/grazoprevir”组合研发团队，其中包括了药明康德FTE团队的胡斌、钟滨团队，当时默沙东科学家认为有个很难合成的结构片段有望改变分子的平面性并起到关键作用，通过讨论胡试、钟滨团队决定继续其合成研究，成功攻克合成难关，最终的上市药物clbasvir中就包含药明团队攻克的片段。通过这样的合作体验

42、，能够使得外企对公司相关团队的信心感进一步增加，是公司大客户保有率的基础。化学FFS模式在优化中的主要体现是定制合成业务，分属于药明康德的化学服务部（CSU），公司的定制合成业务有超过1800名化学合成人员，每年能完成46.000单个化合物的合成，项目按时交付率95%，量级涵盖毫克级到公斤级，包含了临床前的全过程。2.1.2.2生物业务公司的生物业务同样隶属于研究服务部，主要有生物部和肿瘤免疫部两大部门，公司2017年并购的辉源生物同样承接生物方面的业务。肿瘤免疫部独立形成一个事业部主要基于两方面的原因，一是肿瘤学和免疫学是目前创新药研发最为火热的领域，有望承接大量的业务，二是肿瘤免疫学中有一

43、些不同纪点都可以共通使用的平台，有助于更高效地分配实验资源。药明康德的生物业务不止针对小分子，以抗体为代表的大分子药物以及细胞/基因治疗等创新疗法都可以依托药明康德的生物评价平台进行相关药效的研究。在前述小分子药优化过程的相关介绍中，苗头化合物到先导化合物的阶段主要需14#page#惠者有很大一部分存在19外显子缺失或21外显子L858R突变），因此高效的编辑技术可以使得平台迅速构建与疾病相关的突变细胞/动物模型，更有利于相关肿癌药物筛选。在肿瘤动物模型中，使用较多的是PDX（PatientDerivedXenograft，人源肿瘤异种移植）模型和CDX（CellDerivedXenograf

44、t，细胞系异种移植）模型，两个模型的差别在于PDX直接将病人的肿瘤组织移植到小鼠上建立的模型，而CDX则是将培养好的肿瘤细胞系移植到小鼠上。药明康德肿瘤免疫部共有180+CDX模型和1000+PDX模型，可以很好满足肿病药理学测试的要求。肿瘤免疫平台则重点关注肿瘤微环境的分析，如杀伤性T细胞、NK细胞、调节性T细胞、骨髓来源的抑制性细胞和肿瘤相关巨啦细胞等。图6、药明康德肿瘤免液部主要业务CRisPR/Cas9资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.1.2.3成药性业务药明康德在成药性业务的布局主要在测试事业部，与生物业务类似，成药性业务也主要分为体外和体内两个大类。在苗头化合物到

45、先导化合物的阶段主要以体外试验为主，较为关键的指标包括溶解度、细胞膜渗透性、肝微粒体代谢稳定性、血浆蛋白结合率等指标，这些实验有两方面的意义，一方面可以高效预测分子的成药性质，为进一步的分子设计提供指导，另一方面可以验证生物测试业务的准确性，因为生物测试也可能因溶解度、透膜性等问题导致数据偏差。表5、体外成药性业务主要测试测试方法目标研究意义测试分子在生理条件和不考察分子是否可以很好地在体内或特定部位溶溶解度同PH条件下的溶解度出，溶解度不佳的药物对后期制剂要求较高测试分子在单层细胞、人工考察分子（以口服为目的）在溶解后是否可以透膜性膜等模拟药物在人体内湾通过人体的生物膜进入血液循化，以及可以

46、进还机制的试验模型入相应的把器官和耗细胞发挥作用一般采用人/鼠肝微短体作考察分子在肝脏和其他富含代谢酶位点的稳定代谢稳定性为研究模型，看化合物在微性，如果代谢速度过快会影响分于在把点的暴粒体存在下的代谢稳定性香16#page#血浆蛋白结合主要影响分子的分布和清除情测试分子在血装中处子游血浆蛋白结合率离态的浓度况，不能过高或过低数据未源：公司官网，类药性质：概念、结构设计与方法：从ADME到安全性优化，兴业证券经济与金融研究院整理在先导化合物优化到PCC选择的阶段，需要考察药物分子在动物体内的药代动力学情况（PharmacoKinetics,PK），重要参数包括分子在血液中的暴露量、半衰期、表观

47、分布容积、口服生物利用度等指标。在测试方法上，有单药测试和集合给药两种方式，集合给药（CassctteDosing）又被称为鸡尾酒法，即多个化合物一起配成溶液进行给药测试，可以提高试验的通量（同时测试多个化合物）。表6、体内药代动力学试验主要考察指标指标含义研究意义浓度与时间的变化情考察分子在血液中的暴露情况，特定疾病也可考察基露量（AUC）况，常用曲线下面移在相关组织中的暴露情况，高暴露量往往是药效的保障AUC代表代表给药后分子浓度降半表期（T1/2）重点考察分子在休内的稳定性和清除率等参效低至一半时的时间体内药量与血药浓度之比值，为计算值，反暖考察分子的组织分布情况，数值越大代表分子在组表

48、观分布客积（Vd）药物分子在动物体内的织中结合最为紧密，较低代表在血液中暴露比例高分布客积分子在口服状态下血液对于口服药物，需要有较高的口服生物利用度才可口服生物利用度（F）暴露量与直接血液给药以保证药物的有效性暴露量的比值数据来源：公司官网，类药性质：概念、结构设计与方法：从ADME到安全性优化，兴业证券经济与金融研究院整理2.1.3临床前研究与筛选和优化业务相比，临床前研究对象比较固定，选定PCC后即用该分子进行临床前研究，如果各项研究符合临床试验的要求即可进行临床申报工作，一般PCC选定时会有1-2个后备分子，如果PCC出现某项性质的问题则用后备分子开始临床前研究。与优化阶段的化学、生物

49、和成药性对应，临床前研究相关业务也主要分为三个方面，药学研究（制剂研发和生产，即稳定生产出供试的药品）药效学研究（更细致的药理机制研究，即深究药物的使用依据）和安全性评价（药代动力学、毒理等研究，即保证药物安全、副作用少）。药学研究是临床前试验的基础需要有确定晶型和剂型的样品进行相关的生物和安全性评价，临床前相关的毒理试验需要依据药物非临床研究质量管理规范（GLP）的要求进行相关试验，这就对进行相关研究的实验室有GLP认证的要求，因此对于临床前试验阶段，安全可靠的GLP研究平台可以赋能药企高效完成临床前试验的研究和临床试验的中报，促进项目的推进。2.1.3.1药学研究公司的药学研究业务主要隶属

50、于全资子公司合全药业（SynthesisTheAll，STA），从业务性质上又可分为合成工艺研究和制剂研究，属于CDMO业务。17#page#合成工艺的核心依旧是化学，在优化阶段化学合成的目标是尽可能快地拿到设计的化合物，该化合物只需要保证一定的纯度（通常大于95%）即可，而对于药学研究阶段而言，化合物要进一步保证质量可控，即需要有高纯度的同时还需要确证杂质的来源以及杂质的具体含量，不同批次的主要成分含量需要保持稳定，因为特定杂质可能会影响药物的吸收分布情况，有些杂质还会产生较严重的毒副作用。作为赋能药企的CDMO业务，更高的效率与更低的成本也是吸引到客户订单的因素。在临床前研究阶段需要的候选

51、药物原料的量并不多，在公斤级左右，但需要通过实验室级别的小试和中试摸索出后续药物合成的好条件，这样在临床阶段就可以有效提高GMP工艺研发的效率，合全药业也是依靠在临床前阶段和早期阶段的优异订单表现吸引Biotech为代表的“长尾客户”。制剂研究涉及的因素相对较多，需要考察候选药物本身的理化性质、晶型盐型以及制剂技术。其中，挑战较大的是晶型盐型的研究以及创新制剂技术。在晶型盐型研究方面，合全药业中有一个药物固态研究团队（SSD），通过良好的试验设计和专业先进的分析选取最合适的晶型和盐型，晶型研究也会贯穿临床前和临床试验全过程，能较好地为客户进行一体化的研发。在创新制剂技术方面，公司可以独家使用B

52、iolingus公司的专利技术，可以提高片剂和小丸等舌下或口腔念服给药体系的稳定性（提高口服生物利用度和粑标处的暴露量），为无法用于传统口服的小分子药物（在胃肠道系统或者代谢过程不稳定）和多肽等大分子提供一种更为便捷的给药途径。图7、合全药业制剂相关业务早期药理制剂化合物性能分析晶型盐型选择药理毒理制剂研究溶液与悬浮液棉定持药理/毒理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.1.3.2药效学研究临床前阶段的药效学研究隶属于公司的生物业务部门，其中生物部已帮助客户完成20+IND的申报，该阶段的药效学研究和优化阶段比有一定的差别，临床前阶段的药效学研究会更加深入，需要对轮标的上下游通路

53、都有细致的研究，以证明候选药物依靠对特定把标和通路发挥实际的药效作用。2.1.3.3安全性评价安全性评价业务隶属于公司的测试事业部，该部门已协助客户完成450+IND申报#page#工作，主要依托新药研发申请一体化服务（WIND）平台，涵盖了从测试、项目管理到最后申报递交资料的全过程。测试业务主要分为药代动力学（PK）研究和毒理研究。与优化阶段的成药性评价类似，药代动力学主要研究药物在体内的吸收、分布、代谢和排泄，考察的指标会更加全面和细致，在体内PK研究上也会选到犬、猴等大型动物，以便更好地对人体PK作出预测。毒理则是在临床前研究阶段最为重视的指标，主要包括支持一期临床申报的急性毒性、长期毒

54、性、毒代动力学、遗传毒性研究等，毒代动力学主要考察药物在不同动物体内的最大耐受剂量，通过与药效学试验对比可以得到药物在特定种属的治疗窗口，通过种属间的换算公式可以指导一期临床试验的爬坡方案。毒性产生的原因非常复杂，需要从把点选择性（如EGFR抑制剂如果对野生型EGFR受体有抑制就会产生毒副作用）、毒性纪点的作用（如hERG毒性，即分子对hERG受体有作用会带来QT间期延长的毒副作用）以及药物的分布情况（药物在某些重要器官或者细胞器蓄积也是产生毒性的原因之一）等多方面进行分析，公司提供全套毒理学服务，全面满足客户需求。图8、药明临床前测试平台全面体外与体肉生物分析解决方案全套毒理学服务要透性试验

55、资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2.1.4临床研究与临床前研究类似，临床研究的核心原则是安全、有效和质量可控，同样也可分为药学研究、临床药效分析和安全性评价，其中临床的药效和安全性评价都是通过临床试验来进行。药学研究与临床前主要有两大区别，一是量级更大，往往从公斤级到吨级，二是要求更高，临床阶段原料和制剂的生产将在工厂进行，原料药的关键步骤和制剂的生产需要满足药品生产质量管理规范（GMP），相关产线需要经GMP认证。药物的合成工艺研发和生产外包并不是“照方抓药”，需要对有机化学等相关学科有丰富的经验和深入的认识，到临床阶段反应的量级会逐渐增加，从临床一期的十公斤级左右增加到临床

56、三期的近吨级，量级增加对化学工艺会带来诸多挑战。在临床前非GMP小量级阶段，化学反应主要在实验室的通风橱进行，通风橱与家庭做饭的灶台大小较为类似，反应的容器主要是3升以下的玻璃或金属容器，而-19#page#临床阶段药物的生产则需要先在实验室进行工艺优化，完成小试和中试，得到较理想结果后在工厂的车间内进行生产，反应容器是5升-2000升的反应金，对温度的控制、搅拌的速度以及废气的排放都有更多要求。对具体的化学反应而言，收率和成本的效应会有多倍放大，需要对反应过程的相关机理（即在分子层面分析反应及相关副反应的发生机制）进行深入的研究。临床试验需要按照药物临床试验质量管理规范（GCP）的要求开展和

57、执行临床试验。对于创新药而言，临床试验的失败率非常高，根据MIT罗闻全教授团队的测算数据，进入临床阶段的药物最终获批的概率低于15%，2015年的比例估计为13.8%。在临床3个阶段中临床3期的成功率最高，因为2期临床试验的数据已经有较多病例数据可以体现有效性和安全性。肿瘤药的临床试验成功率显著低于其他疾病，主要因为肿瘤领域的新药研发涉及很多的新記点和新作用机制，在临床药效上存在的不确定性更大。影响临床试验结果的因素比较多，早期研究的全面和准确性、临床试验方案的设计、受试者的选择标准等。图9、临床试验成功率20061D013509630.0925.0920.0%15.0%资料来源：Biosta

58、tistics，兴业证券经济与金融研究院整理（losuods）中（loBausAu）员（ClinicalResearchAssociate，CRA）和床协调员（ClinicalResearchCoordinator，CRC）.研究者是临床试验的负责人，需要对试验方案、质量以及受试者权益等做出决策，总负责人即PI（PrincipalInvesuigator，主要研究者），研究者通常为临床试验中心的医生。中办方是临床试验的发起者，通常就是研发相关药物的药企。临床监察员由申办方任命，并对申办方负责，主要监查试验的进行情况、对数据进行核实和整理并总结试验的整体情况。临床协调员主要协助研究者开展临床试验

59、执行时的相关工作。20-#page#2.1.4.1药学研究药学研究主要分为三个阶段，起始物料/非GMP中间体、GMP中间体/API和制剂。在药明康德，起始物料/非GMP中间体主要在化学服务部（CSU）进行，而需要GMP产线支持的中间体、原料药、制剂工艺研发和生产主要在合全药业（STA）进行。在工艺领城的新技术方面，合全药业拥有连续化生产（流体化学）、酶催化和不对称分离等新技术。连续化生产的核心优势是节省人力、时间和空间、绿色环保等，表现形式很像制造业中的自动化生产线，以炸鸡块作类比，传统的制作方法需要经历备料、腌制、过粉、初炸、复炸的过程，每个步骤都需要人工参与，而对于连续化生产，将鸡肉原料放

60、入机器中就可以在输出端得到炸好的鸡块。随着研究的深入，流体化学的适用反应类型在逐渐增加，客户也会根据工艺是否适合流体化学来选择该领域较为出色的供应商。图10、连续化生产（流体化学）DI资料来源：公司官网兴业证券经济与金融研究院整理2.1.4.2临床研究药明康德的临床CRO主要分为两大平台，康德弘毅和药明津石，分别对应临床决策支持服务（ClinicalDecisionSupport）业务和临床SMO（SiteManagementOrganization）业务。康德弘毅的业务主要对接的是申办方，CDS业务可以类比为临床前的CRO，如2.1.2节所述，在优化过程中决策者需要CRO公司为其高效合成化合

61、物并进行全面的表征研究，以使决策者有更多的信息支持，在临床阶段药企负责人和试验中心PI的核心任务是进行临床决策，那临床决策的依据就可以交由康德弘毅的相关部门进行。根据临床阶段和业务性质的不同主要可分为早期临床业务、临床运营服务、临床数据管理和统计业务、医学事务、注册服务和质量管理体系与咨询。全业务的覆盖既保证了中办方可以高效地推进临床试验，同时也可以利用平台丰富的资源与研究者、惠者有效对接，保障临床试验的开展合规且顺利。21#page#表7、药明临床决策服务业务具体项目生物利用度、体内PX/PD针对I期和ITa期为主的早期临床试验，往往是早期临床业务剂量递增研究、药物相互IH（First in

62、 huan）试验，帮助客户进行剂量爬玻以及相关在人体内成药性情况的分析作用研究项目管理、选择试验中心惠者招募、研究中心监察提供临床方案过程中的项目管理相关的业务，保临床运营服务国内核查支持、质量控制障各个环节合规并高效进行服务数据库的建立和运用、生建立合规高效的数据库保障临床试验产生数据物统计方法的设计与分临床数据管理和统计的及时整理并形成分析报告，确保临床结果得到析、数据挖摄与监控、数合规、高效和准确的解读据整理和递交医学核查和咨询、临床药医学事务医学专科领线相关的咨询、分析、和科研业务理学、医学和科学摆写、药物警成临床试验申请、上市申请、注册事务确保申请的相关过程顺利和高效瓜儿药/突破性疗

63、法认定数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理药明津石主要对应的SMO业务，即在临床研究中心现场提供的服务，业务类型更偏操作，主要包括可行性调研、研究中心推荐和启动、受试者招募、惠者教育和管理、数据录入等。2.2、完备组织架构推动高效运行药明康德整体组织架构主要可分为BU（BusinessUnit，事业部门）和OU（OperationalUnit，运营部门），BU部门是药明主要的输出部门，通过各个专业化的团队各取所长，全方位赋能公司的一体化平台。OU部门则是维持全公司高效运转的关键部门。2.2.1BU制各取所长药明康德在BU部门的布局上根据不同药物研发阶段的客户特点以及业务类型进行划分

64、，在早期研发阶段效率是最为关键的一环，因此化学、生物和成药性相关业务需要密切配合，以保证客户业务的高效进行。特别对于体量较小的初创Biotech的项目管理者来说，同时对接多个业务部门较为困难，将早期研发服务业务统一在一个部门就可以方便客户进行业务的跟踪与管理。在临床开发和商业化阶段，业务的种类变少，单个订单的量级增加，因此根据业务类型进行部门的划分，将负责化学药工艺研发生产服务的CDMO和CMO业务设置在合全药业，将临床操作服务SMO放在药明津石，将临床试验决策、方案设计、数据统计等临床研究服务放在康德弘毅。表8、药明部门主要负责人高管学术和产业背景22#page#加州大学旧金山分校药物化学博

65、士，在阿斯利康研究服务部、测试事业杨青博士和辉瑞拥有十余年研发和战略管理经验，曾任辉瑞研发战略管理部负责人明尼苏达大学有机化学博士，在先灵葆雅和合全药业陈民章博士技术总监等职那鲁大学有机化学博士，曾在BMS、VionPharma、国内新药研发服务部陈曙辉博士礼来从事创新药研发和管理工作，2004年加盟公（DDSU）司，拥有近30年药物化学经验哈佛大学生化博士，曾担任百时美施贵宝旗下新基医药副总裁兼全球细胞治疗生产负责人，负责张幼祥博士高端治疗部监管CAR-T药物生产网络、领导全球生产的科学及技术团队北京大学药物化学博士，公司创始科学家之一，化学服务部董径起博士曾任公司IDSU副总裁数据未源；公

66、司官网，兴业证券经济与金融研究院整理药明康德在BU方面的负责人都均有充足的专业和行业经验，属于“专业人管专业事”，几个主要业务部门的负责人都具有相关专业学科的博士学历，属于相关领域的顶尖人才，对外可以让客户对公司相关业务团队产生更多的信任，对内也能制定符合学科特点的管理制度，保证部门之间的高效运转。药明康德在职级设置上采用了技术发展和管理发展的双通道，依据了不同员工的特质，有些员工在技术上非常有天赋但不具备较好的管理能力，也可以通过技术发展道路得到升职的机会。公司形成了一系列独有的绩效导向的人才晋升制度和激励计划，每年有两次晋升评审机会，贡献突出的员工可以越级晋升或破格提拔，对于研发领域的中基

67、层员工，设计了专属的成长激励计划图11、药明康德晋升通道技术发展研究员理研究员管理发展资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理对于BU部门来说，团队赢得口碑的主要方式是高效完成客户任务并努力维系与客户的长期关系，主任和组长等基层领导级别较为关键，他们直接对接客户的研发团队，每周或重要时间点都会有直接的沟通和交流，是使客户产生信任感的重要因素。2019年公司的股权激励计划覆盖了当年员工数（以年报为准）的13.9%，较广的覆盖率保证了基层领导层级以上的稳定性。2.2.20U各部门保驾护航公司的高效运转并不只是BU部门的贡献，OU部门则是幕后英雄。0U部门最为23#page#核心的作用是对内

68、高效、合规、安全，对外与相关的政府、客户等保持密切沟通，营造生态圈并推进并购事宜。在药明康德的6位OU背景的高级副总裁中分别分管政府事务和政策研究、人力资源、财务、中国区/美国区运营和数据。表9、药明0U部门主要负责人高管相关背景政府事务和政策研究负公司创始人之一，中欧国际商学院EMBA，曾任公司市场副张初晖责人总裁公司联合创始人，哥伦比亚大学有机化学博士，先后在全球人力资源负责人赵宁Pharmacopeia和施货宝从事科研和管理工作自2006年起至今拥有超过十多年丰富的投资银行管理。朱壁平首席财务官投融资并购经验，曾任职需受兄弟、野村国际。花旗美林、翰乔资本等，是资深并购银行家武汉大学法学硕

69、士，1998年加盟华为，2017年加盟药明首席运营官童国栋康德，在华为近二十年业务与管理经验密歌根大学计算机博士，创建了腾讯医疗大数据实验室首席数据馆陈志刚公司卡片团队的技术负责人美国圣母大学获得有机化学博士，曾任辉瑞外部研发解美国区首席运营官Richard Connell决方紫副总载，管理过包合CRO、CMO、生物科技和学术数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理高效的核心是人尽其能，物尽其用，药明康德的业务性质决定了人力资源部门需要对产业链非常熟悉，目前人力资源负责人为李革董事长的夫人赵宁博士，公司的联合创始人，拥有有机化学专业背景以及在知名药企的科研和管理经验，对于制定招聘制度、

70、人才选拔制度以及培训制度都能从专业的角度出发。公司的人力资源部设有干部学院，这里的千部并不只针对中高层领导干部，基层管理者、高潜力和高绩效员工等都有涉及，培训不仅能提高公司员工的整体素质，也能进一步深化公司文化和核心价值观，如1.1节所述董径超博士和马汝建博士就是公司自己培养、从一线研发人员成长到中高层管理者的杰出代表。表10、公司相关培训计划及平台对象内容及意义赋能和选拔既深语中国市场又兼具国际视野、具有使命感SLDP中高层管理者和创业精神的管理者培养对公司愿景有坚定信仰并且能够继续学习的优秀基FLDP基层管理者县管理者系统捉升高潜力员工的领导力技能，并为相关业务识别优dqld高潜力、高绩效

71、员工秀的后备基层管理者SSO新入取高管快速融入公司企业文化和核心价值观文化融入，人力资源政策、安全与合规管理、职业软技能NEO新入职员工等课程，帮助新员工迅逸进入工作状态NIO新加盟实习生使实习生可以合规高效地完成实习工作“c学网+”平台全体员工线上学习平台，在线学习、考试、问答公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：药明从最初的4名研发人员发展到现在2万余人的队伍，大组织需要更高效的管理体系，以保证每个人都能充分发挥主观能动性，公司首席运营官量国栋在华为有近二十年业务和管理经验，华为的高科技属性和近二十万的总员工体量能给药明的整体管理带来很多借鉴的地方，除了中国区各site的运营管理

72、外，童国栋还负责合规、安监、数字信息技术部、采购等运营工作，其中数字信息和采购均为#page#创立药明康德，在政府相关事务方面积累了多年的经验与人脉。并购也是CX0公司非常重要的环节，近年来公司在海外制剂工艺产能、第三方分析检测、罕见病领城完成了多项并购，公司的首席财务官朱壁辛先生是资深并购银行家，有望进一步加强公司在并购方面的能力。2.2.3业务整合与创新随着公司“长尾客户”战略的执行，公司业务的导流需求也逐渐提高，各BU和OU之间需要充分发挥联动性，以整体的方式与客户进行对接，以提高效率，公司通过整合相关性业务保证了协同的高效，也挖据了新型的业务形式以满足客户多样化的需求。图13、药明康德

73、业务的相关整合情况estic Dis资料来源：公司官网，兴业证券经济与全融研究院整理公司在整合业务上做出的整体举措包括设立研究服务（WuXiResearchService）、检测服务（WuxiTesting）、化学服务（WuxiChemistry）、SMO服务（WuxiSMO，药明津石）、国内新药研发服务（DomesticDiscoveryServiceUnitDDSU）、高端治疗（WuXiAdvancedTherapeuticsUnitATU）。与药明初期的业务相比，主要的整合变动在于三方面：（1）进一步整合苗头化合物发现平台（Hits），2020年公司将DNA编码化合物库、蛋白生产和基于蛋

74、白质结构的药物发现平台进行有效整合，这样客户不仅能得到苗头化合物，还可以通过结构生物学的帮助验证苗头化合物并对下一步药物开发提供指导，更好地作为流量入口吸引长尾客户。（2）2020年公司将检测类业务（测试事业部LID、美国区器械检测）与临床CRO服务进行整合，核心就是发挥临床前检测和临床检测的联动，如2.1节所述，临床前检测和临床检测中都有关于成药性方面（如药代动力学，代谢稳定性等）的检测业务的整合一方面可以分享在相关测试技术和测试方法方面的经验，另一方面也可以提高临床阶段的效率，临床前的数据可以对试验方案的设计提供很多参考，数据内部的导流也会更加顺畅。（3）将化学FFS业务与合全药业进行整合

75、，主要基于药品生产工艺中GMP和非GMP的分工，FFS业务可以显著降低非GMP起26#page#始物科和中间体的相关生产成本，让GMP产线最大价值的发挥作用，而两个部门的整合有助于工艺研发生产项目的快速推进，起始物科和相关中间体的生产交付与GMP研发生产无缝对接，将效率最大化。在2017年7月，合全药业与药明康德的制剂部门（PDS）进行合并，PDS原先的主要业务包括处方前研发、制剂研发和临床试验药品的生产、包装及贴标等，与传统化学CDMO业务的整合可以进一步加强部门在临床前、临床和商业化阶段的一体化研发生产服务能力，加强化学工艺研发和制剂研发之间的联系，提升整体项目效率。表11、DDSUU已公

76、开专利覆盖把点花点疾病或犯点类型酪氨酸激酶FGFR4.JAKHER,RETROS.TRK.PDGFRB丝氨酸/苏氨酸蛋白激酶肿瘤免疫IDO.PD-LI.TGFE.TLR8.kynurenine肿藏表观遗传BET.EZH2,HDAC6.LSDI合成致死PARP,ATMATR.WEEl其他MDM2-p53ASK1，caspase，CCR2/CCR5，CRTH2，CXCR2,IRAK4.JAK，PDE2，炎症抗的抗病毒抗原，核酸内切酶，结核分技杆的ATP合成酶心血管及代谢续病ROCK.SGLTI/SGLT2.THRp.TXA2神经系统ATR2，阿片受体，Nav1.7，K9数据来源：国家专利局，兴业证

77、券经济与金融研究院整理注：已公开专利把点不等同于已立项把点，因为通常情况下专利从申请到公开需要超过一年的时间。DDSU的一体化创新药研发服务则是公司顺应时代创立的新业务，于2014年正式成立，有机整合了記点验证、药物设计、药物化学、药效学、药代动力学、毒理学、CMC等业务平台，采用全新的合作模式，专注于为中国药企赋能研发小分子一类新药，提供以IND中报为目标的一站式新药研发服务。从业务性质上来说，DDSU业务相当于一种FFS业务，购买方提出新药研发需求（如疾病、把点等）由DDSU进行开发并最后交付成功获批新药临床试验的候选药物，将相关专利和研究资料以技术转让的形式交给购买方，根据已经公开的合作

78、协议，技术转让时购买方需要支付的临床前研发总费用为4000万元左右，采用分阶段付款的方式如果相关药物最终成功上市，药明康德将按一定的比例及数额获得相应的销售提成及销售里程碑金。与传统CRO业务不同，DDSU的业务对创新性要求更高，项目带头人需要药物方面的研发复合型人才，通过6年的积淀，截止2020年12月31日，DDSU已累计助力客户完成118个项目的IND申报，并获得87个项目的临床试验批件（目前2个项目处于期临床试验；9个项目处于II期临床试验；60个处于I期临床试验）。根据DDSU已公开专利的情况，部门整体布局的記点较为广泛，最为热门的肿瘤领域既有EGFR、VEGFR这样的大起点，又有K

79、RAS27#page#G12C、FGFR4、ATM等较为前沿的把点，与药企扎堆肿瘤药不同，DDSU在炎症、抗菌抗病毒、心血管及代谢疾病、神经系统等都有布局。非肿瘤领域的布局也是顺应了国内相关特色药企的发展特点，2021年3月通化东宝与公司签订三个在糖尿病治疗领城创新性一类新药项目合同，通化东宝多年深耕糖尿病领域，该合作可以进一步帮助通化东宝向创新药的转型升级。2.2.4多治疗手段的通用平台在2.1节中我们述了小分子药物从早期发现到获批上市过程中药明能够提供CXO服务的平台，这些平台不仅仅针对小分子，抗体药、ADC、细胞和基因治疗以及医疗器械都可以由药明赋能研发和生产活动。近日，药明生物发布公告

80、，拟与合全药业成立合资公司WuXiXDC，打造一体化及端到端CDMO公司，专门从事ADC及其他生物偶联药物的研发及生产。2020年12月和2021年2月合全药业已经与药明生物联手，分别与德国Tubulis和德琪医药签订ADC药物开发协议，其中合全药业可以负责Linker和Payload的生产工艺研发业务，合全可以将两者组装后交与药明生物与对应抗体进行偶联的操作。生物部和测试事业部主要负责测试候选药物的活性和成药性，对于各类疗法，很多试验平台都可以进行检测，较为挑战的是检测方法的开发，与小分子相比，单抗、双抗、CAR-T等生物候选样品检测难度变大，测试事业部充分利用LBA、LCMS-MS、qU-

81、PCR等新技术，提升了新型药物技术的检测能力。医疗器械检测也是药明康德测试事业部覆盖的领域，公司在收购美国APPTEC时即在美国拥有了器械检测业务，也成为了美国区业务中最为稳定的板块，2018年器械检测中心在苏州成立，进一步赋能国内创新器械企业。表12、药明康德的通用平台非小分子治疗手段具体内容合全药业ADC研发ADC中linker和Payload的生产工艺并进行预组装抗体药、，ADC，细胞和基固生物部进行相关侯选药物的筛选、体外及体内检测治疗等抗体药、ADC，细胞和基图进行相关侯选药物的成药性检测治疗等测试事业部为医疗器城的开发、法规申报以及批次放行方面提供外包医疗器械服务抗体药、ADC，细

82、胞和基因临床部门结床试验的方案设计与操作服务补家限数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理3、展未来：持续保持行业领先的核心能力3.1、投资前沿领域，即是投资更是布局在深耕主营业务的同时，药明康德基于其在全球创新研发领域的地位以及战略性的眼光投资布局医疗行业前沿领域。从其投资布局思路来看，公司着力于建设全#page#球医药健康生态系统赋能平台，完善生态图布局。公司的投资布局主要集中于：1）适合且支持现有价值链的目标；2）可推动医药健康行业发展的尖端技术；3）战略性长期投资；4）风险投资基金。目前，全球生物医药前沿领域主要包括数字医疗、人工智能、细胞和基因疗法、生物药等，而根据我们梳理的

83、公司投资的部分创新型企业来看，也基本是围绕这些领域来展开。例如，公司前略布局信息技术领域（人工智能、医疗大数据等）随着这些领线技术的发展有望促使提升药物研发的效率、改变传统的商业模式。同时，基于公司在药物研发角度的前磨性，公司布局前沿生物技术和突破性技术/疗法；以及基于药物延伸出的需求，涉及体外诊断（例如早筛和伴随诊断等）和医疗健康等。我们认为，公司在投资领域拥有两项优势，促使公司布局较多具有价值且发展潜力巨大的优质资产。其一，公司的全球化程度在国内首届一指，一方面相应的全球化视野促使公司能接触到更多的优质项目，尤其是美国为公司的传统深耕区域，且在全球布局29个研发基地/分支机构；另一方面公司

84、已具备的国际化能力，叠加其在全球医药创新领域的市场地位和CRO赋能的能力，促使公司在竞争中更容易拿下项目，从公司投资的初创公司的共同投资方可端倪。其二，作为站在医药研发最前沿的公司，对研发的新技术和发展方向具备敏锐的洞察力，因此其投资相对具备更强的确定性和前磨性。表13、药明康德投资部分创新型企业梳理参与融资轮次公司名称时间涉及领城主要业务（总融资额）家关国癌症检测生物制剂研发商，致力于临床阶段的癌症A轮（680万美元）2014.1检测生物制剂的研发工作，通过利用可激活细胞穿透肽2014.9Avelas BiosciencesB轮（740万美元）（ACPPS）技术平台来改善癌症的治疗效果，业务

85、涉及卵2016.8C轮（2000万美元）癌、结肠直肠癌和黑色素癌等治疗领线研发及商业化用于治疗癌症等重大疾病的best-in-class药物，2014.7南京英派药业有限公司A轮（600万关元）公司目前有PARP抑制剂、HedgehogPathway抑制剂和DDR药物研发平台等多个肿瘤新药研发项目自主创建三大独具特色的具备国际水准的创新药技术研发平凯瑞康宁生物工程2014.9A轮台，专注于中板神经系统系列创新药的研究和开发，在光谷2020.9（武汉）有限公司C轮（4000万美元）生物城拥有近600平方米的创新药研发中心，累计获得中国、美国、俄罗斯、澳大利亚等各国发明专利19项一家重大肝病领域的

86、医药研发商，以北京生命科学研究所在生物技术2015.1华辉安建天使轮治疗药物研发为核心，为乙肝及肝病患者提供全新抗乙肝及丁肝病毒等新药。致力于开发新一代治疗性和诊断用抗体技术，将先进的信息技术与生物技术相结合，突破现有抗体技术在免疫应答方面天演药业（苏州）有限公司2015.1A轮（800万美元）的局限性，开发出具有自主知识产权的智能化抗体技术，可（美股上市）准确、快速、有效地控制記向人源化抗体的生成、优化及表达。是一家以临床需求为导向，专门从事差异化抗苗新药研发，2016.9B轮（2500万关元）丹诺医药（苏州）有限公司治疗消化道感染的新药研发、生产与销售的创新型生物制药企业，同时还提供双把标

87、分子一类新药的技术咨询服务Unity Biotechnology2016.10UNITYBiotcchnology致力于预防、治疗和改善由于衣老带来B轮（1.16亿美元）#page#的疾病。UNITY的研究主要集中在基于清除衣老细胞的抗衰（已上市）老治疗药物开发。通过清除衰老细胞，可以治疗由细胞衰老引起的疾病，例如关节炎、动脉硬化、视力下降、肾脏疾病亲是一家关国DNA合成产品研发商，利用硅基制造工艺技术，持有143.98万服，为用户提供合成基因、赛核普酸池，NGS把向富集等产品2017.1Twist Bioscience占总股本5.14%同时提供高通量的DNA合成和测序服务，应用于医药、农业工

88、业化学品和数据存储等不同领城一家生物制药公司，专注开发能够把向于转录因子，转录性2017.4激酶和共他转录调节活性蛋白的新型基因调控药物，用以治SyrOs Phamaceuticals疗癌症，免疫介导疾病患者公司是一个创新药研发公司，专注于治疗糖尿病和中极神经A轮（1000万美元）Hua Medicine系统素乱的新型疗法和产品的研究开发及产业化。公司治疗2018.3B轮（2500万美元）、（港股已上市）2型糖尿病的全球首创口服新药Dorzagliain已处于I期临DE轮（1.17亿美元）床阶段。专注于发现及开发以穿透细胞迷你蛋白质为基础的用途广泛2018.5B轮（6500万美元）Fog Ph

89、arma宅向“不可成药”的把点，为新药发现与研发带来变革一家美国生物制药公司，通过生成针对癌症进展中关键节点2018.10RgenixC轮（4000万美元）的一种疗法，改变癌症的治疗方法。利用技术可以识别和验证新的转录后调控把标。公司面向中国及亚太地区未满足的临床需求，聚焦肿瘤创新药物的开发和联合治疗，现有产品管线涵盖实体肿瘤、血液德琪医药2019.1B轮（1.2亿美元）肿瘤和病春感染三大治疗领域，核心产品ATG-010Selinexor（港股已上市）是全球首款全新机制的核蛋白输出抑制剂（SINE）ATG-008是全球首款针对乙肝病毒阳性肝癌的TORC1/2双把点新药是一家生物制药公司，率先发

90、现了直接記向RNA的新型药物，通过直接结合并改变RNA的生物功能来治疗疾病。公司2019.4B轮（7500万美元）Arrakis Therapcutics. Inc的TRYST和PEARL-Seg平台可识别新的RNA粑标和候选药物，以治疗当今药物无法解决的疾病。该公司利用共两个技术平台（VgAAV失量平台、REVCRT分II610A轮ViGencron离式AAV平台）通过针对特定视网膜疾病的内部基因治疗计划来满足目前未被满足的眼科医疗需求专注于人类罕见道传疾病新型治疗技术及药物的研发。公司以基因编辑技术创新为基础，基因治疗研发及生产为核心，2019.12辉大基因A轮（1亿人民币）现已建成500

91、m2基因治疗研发实验室（BSL-2），涵盖基因编辑技术平台、AAV技术平台、疾病模型动物平台和工艺转化及生产平台四大平台致力于开发和商业化罕见病药物和記向肿瘤特药，尤其关注存在大量未被满足或急需的临床需求的领域。核心产品为治北海康成2020.2D轮（9800万美元）疗亨特综合征的Hunlcrase，于2020年9月获得上市批准。此外，公司还有两款获批的肿瘤产品，已在中国大陆上市的康普舒和香港地区上市的奈拉替尼。一家专注于开发T细胞受体（TCR）疗法的生物技术公司2020.3B轮（1.3亿美元）Immunocore的ImmTAC平台。是一家创新型细胞疗法公司，主要针对细胞疗法现阶段未解决的实体瘤

92、治疗。专注于重新定义细胞免疫疗法中的细胞制2020.3Lyell Immunopharma.Inc通过最先进的蛋白工程方法，提高TCR-T和CAR-T细胞针对实体肿瘤细胞的特异性识别，以及提高免疫反应的安全性。一家生物技术公司，致力于开发可调节细胞因子途径的生物药物。该公司使用定向进化技术来设计新颖的细胞因子，旨2020.6Simcha TherapeuticsA轮（2500万美元）在释放免疫系统的精确度和功能，主要在研产品为ST-067激活IL-18受体D3Bio公司是一家肿瘤及免疫精准治疗药物研发商，共专注orasd2020.11A轮（2亿美元）于开发精准治疗药物并将其商业化。致力于改善现

93、有标准治疗方案或开发替代方案，以更好满足惠者的需求。德济医药-30-#page#在免疫和肿瘤领域晒准新的疾病把点和递送途径，为惠者提供更好的疗法。一家云端DNA数据库公司，专注于为生物信息技术提供云端数据库，用户可通过将DNA数据集中存放到云端，对其进行D轮DNAnexus2015.4管理、访问和分析测序数据。服务范围涵盖临床诊断、生物制药、农业科学等行业提供基于云服务的现代生命科学研究平台的外包服务商，致2016.11A轮（1340万关元）Transeripic力于建立生物机器人实验室平台，按照用户的实验设计自动进行实验。从而赋能药企和生物科技公司。人工智能新药研发平台，Engine专有的专

94、利技术包括用于数Pre-Angel (1000万据生成的基因组学为导向的实验生物学方法和用于数据分2018.2Engine BioSciences美元）析、细胞映射和预测的人工智能算法，公司技术有望大幅加快和改进重大疾病新疗法的研发过程。新兴人工智能公司，在全球率先运用生成对抗网路（GAN）和强化学习（RL）来开发新的药物分子，专注于将深度学习2018.6Insilico Medicine等新一代人工智能技术应用于把点识别、药物发现以及抗衰老研究。公司致力于运用机器学习、神经科学和实验生物学等专业领2018.7Verge GenomicsA轮（3200万美元）金森病中率先研发出领先的治疗项目信

95、息技术一家印尼医疗科技公司，业务是让用户能在线上接受有证医B轮（约6500万美Halodoc2019.3生看诊，并能在Halodoc平台上与医生文字、语音通讯及视元）频对话美国一家生物研究软件研发商，利用机器学习和人工智能技术平台辅助制药公司进行药物设计，基于对整合素的结构生2019.1SchrodingerE轮（8500万美元）物学理解和强大的计算化学平台，帮助制药公司快速研制创新药物一家深耕医疗人工智能领域的科技公司，已建立符合我国医惠每科技2019.8C轮（3000万美元）疗模式的AI产品体系，覆盖临床业务全流程，核心功能满足不同层级、多维度应用需求是国内专注于医疗健康和卫生领城整体数学

96、化解决方案与服2020.10战略融资卫宁健康务的高新技术企业，业务覆盖智慧医院，智慧区域卫生，互联网+医疗健康等专注于开发“器官芯片”（Organ-on-a-Chip），解决常规新药天使轮（1000万美II610Z大橡科技逐渐走向成熟的新锐公司之一。其目前的产品主要应用于抗元）肿瘤药物研发，已开发了三个器官芯片平台，在此平台上可构建不同的模型，以满足不同药物的研发需求是一家早期分子诊断技术研发商，专注子非侵入性军见遗传变异患者的早期分子诊断服务，采用多平台方法，应用于癌2018.4NuProbe（格微基因科技）A轮（1100万美元）症诊断、NIPT和传染病筛查等领域，产品涉及用于无创核酸体外诊

97、断分析和诊断的试剂。专注于高通量测序临床应用研发，主要服务为早期肿癌辅助基准医疗2017.11B轮（2800万关元）诊断，肿瘤个体化治疗，把向DNA甲基化高通量测序等海吉亚医疗是一家以肿瘤为核心的医疗集团，致力于投资，海吉亚医疗2019.1D轮（3780万美元）建设，经营管理连锁医院，无其是脑科、骨科、肿瘤专科为（港股已上市）特色的高端综合医院的建设和发展辅助生殖技术服务提供商，专注于在中国提供不学不育的完锦欣生殖2018.9医疗健康（港股已上市）2017年国内辅助生殖服务市场IVF治疗周期数量排名第三爱康国实是中国领先的体检和健康管理集团，提供包括体检，iKang Healthcare Gr

98、oup疾病检测、牙科服务、私人医生、疫苗接种和抗衰老在内的（爱康国宾）优质医疗服务是一家无线监测医疗产品研发商，致力于研发针对儿童发烧检测的体温计产品，旗下产品发烧总监可以24小时不间断的春仁医疗2017.2B轮医疗器械检测体温记录，并提供体温临界值报警、用药记录和提醒等功能家专注于研发、生产和销售高质量的医疗器械产品的公司，nsis Medtech Grout-31-#page#专注于心脏病、肿、外周血管和神经血Limited总部位于新加坡，管介入产品汉邦科技以色谱产品为核心的高科技企业，产品有工业制备级色谱分离纯化系统、模拟移动床色谱系统、超临界流体色汉邦科技IT610ZB+轮谱系统等，主

99、要覆盖工业色谱与生物制药色谱领域，是国内色语领城的领先者。，兴业证券经济与全融研究院整理公开资料同时，公司通过合联营方式实现布局。一方面，基于医疗大数据的发展超势，公司旗下合营公司中电药明和联营公司云鸽医（PICA）均在该方向上有深度布局。基于人工智能技术发展进一步加强公司药物发现能力，与全球领先分子模拟技术及企业软件解决方案提供商Schrodinger合作，成立合营企业FaxianTherapeuticsLLC。另一方面，公司基于其在药物研发领域前略性，布局创新药前沿技术领域，例如合营企业药明巨诺深耕于CAR-T疗法在国内的商业化；联营公司和径医药已搭建起PROTAC技术平台；联营公司M6P

100、Therapeutics致力于开发多种针对军见病的新型酶替代疗法和基因疗法表14、药明康德合联营公司梳理对应关系业务简介合联营企业合营公司，WuXiAppIcc（HongWuXi MedlmmuneBiopharmaceutical Co.Limited从事类风湿性关节炎及其他自体免疫疾病药物开发Kong）Limited（药明康德香港（无锡医疗生物制药有限公司）持有该公司50%的股权上海外高桥药明康德众创空间管合营公司，上海药明康德新药开发与外高桥集团股份下属上海外高桥保税区联合发展有限公理有限公司有限公司持有该公司70%的股权司合资设立，作为一项大型生物医药孵化平台与中电数据共同成立，基于诊

101、疗和处方数据，为制药企业、中电药明合营公司构提供健康医疗数据解决方案与Schrdinger联合成立。将充分运用药明康德提供的先导合营公司Faxian Therapeutics LLC化合物优化服务，为Schrodinger的精准分子设计平台赋能，从而加速新药发现进程联营公司，药明康德下属投资公司WuXi PharmaTech Healthcare Fund是一家专注于新型莹苗体、赖氨酸抗苗产品和方案的开发和PhageLuxIc，（菲吉乐科美国）ILP（药明基全一期）持有该公商业化的生物技术公司司37.52%的股权联营企业，WuXiAppTec（HongWuXi Healthcare Ventu

102、res II LPKong）HoldingLimited（药明香专注于投资发展全球最优秀创新医疗公司（航承资本）港控股）为该企业有限合伙人之一下属投资公司WuXiPharmaTechPICA Health Technologics主要经营网上慢性疾病管理的医疗教育及培训平台HealthcareFundILP（药明基全-Limited（PICA健康科技有限）期）持有该公司29.69%的股权是一家创新型制药企业，致力于发展创新性的药物，主要针联营公司，上海药明康德新药开发对肿瘤，免疫和中枢神经系统疾病。生物药方面，公司从专和径医药有限公司持有该公司33.33%股权有的磁菌体展示库中筛选人源化的抗体

103、药物；小分子药物方面，公司拥有专利保护的蛋白质降解技术平台清晰医疗主要从事全飞秒激光小切口透镜切除术、更换多焦Clarity Medical Group Limited联营企业，药明康德持股20.83%距人工晶体、植入植入式隐形眼镜等医疗服务该公司是一家临床研究系统技术公司，其运用一体化的临床VW Clinical Innovatior联营企业研究平台，在中国进行从病人招募到数据管理和报告的临床Technology Limited实验管理。M6P Therapeutics联营企业致力于开发多种针对罕见病的新型酶替代疗法和基因疗法。资料来源：招股说明书，公司年报，公开信息，兴业证券经济与全融研究

104、院整理-32-#page#并且，公司还通过合作方式来进一步强化现有业务的能力。例如，公司2019年5月和Altasciences签署合作协议以支持公司的WIND（WuXiIND）平台，AltaScience将提供全方位的服务解决方案，包括临床药理学、first-in-human及概念验证试验、项目管理、医学写作、生物统计学和数据管理以简化公司IND项目的早期流程。再如2019年8月公司全资子公司生基医药和锦斯生物签署战略合作协议，通过此次合作生基医药在现有质粒类基因治疗产品、非复制生产型基因治疗载体（包括慢病毒和AAV病毒载体）研发生产服务的基础上，将服务范围拓展至溶瘤病毒等可复制生产型病毒载

105、体服务领域，完成了对基因治疗领域产品类型的全覆盖。此外，药明康德在上市公司体系外的布局不可忽视，未来有望带来协同效益。例如专注于精准医学领域的明码生物、化合物库服务平台览博网、深耕于体外诊断领域的药明奥测以及聚焦于B2C大健康产业领域的医明康德等。公司的投资布局，较为直观的体现来自于投资标的对应的公允价值。公司的非流动性金融资产主要代表其对外的战略投资，其2018年约为20.8亿元，而2020年已增长至67.2亿元，增长迅速，也体现出公司加快布局的思路，在各条前沿赛道上抢占先机。长期股权投资主要代表公司的合联营企业，这块资产的价值亦处在持续上升期。图14、药明康德2015-2020非流动金融资

106、产及长期股权投资期股权投资资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理而随着公司投资标的的陆续上市以及上市后的股价波动，公司归母净利润端受到公允价值变动的影响相对较大，导致公司表观业绩存在一定的波动性。因此，从公司业绩分析层面来看，公司的经调整Nom-IFRS归母净利润口径（剔除汇率波动相关损益、权益类投资收益/亏损、合营企业收益/亏损等因素）更具参考意义。而公司的投资布局部分，我们认为通过分部估值方式可以相对合理体现其价值，主要是将非流动性金融资产（即公允价值）转化为相应的估值（下文将具体分析）但这其实仅是对公司投资布局中能直观体现的部分进行转化。我们认为，公司通过投资等方式布局，在未来

107、潜在的协同效应、合作机会、引入先进技术及平台能33#page#力，才是公司基于投资真正具备价值的方面，这部分“隐性”的资产在未来将可能绽放出耀眼的光芒。图15、药明康德公允价值变动净收益图16、药明康德合联营企业投资收益百万元700百万元60076.835004003002001000.682018-0.71-20.722016201820202017-100-20042.4848.64-300-259.26-40010090.75资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理3.2、布局AI药物研发技术，潜在价值巨大药明康德的投资布局潜在价值

108、巨大，我们以AI药物研发技术为例来管中宠豹。人工AI技术在药物研发领域中的应用场景广泛，包括把点发现、化合物筛选、化合物合成、晶型预测等环节均可以发挥作用。我们认为，AI技术的核心价值在于利用大数据集解析和训练来构筑相应分析能力，以替代掉新药研发过程中部分人工环节，且AI能比人工更加高效和准确，当前比较典型案例的就是虚拟筛选。随着对AI技术运用的不断成熟，可以有效提升研发效率和降低成本，未来有望成为对药物研发领域带来革命性变革的技术。表15、人工AI技术在药物研发领城中的运用药物阶段应用环节应用场景利用自然语言处理（NLP）技术检索分析海量的文献、专利和临床实验报告非结构把点发现化数据库，找出

109、潜在的、被忽视的通路、蛋白和机制等与疾病的相关性，从而提出新的可供测试的假说，以发现新机制和新粑点药物发现先导化合物研究和利用机器学习（或深度学习）技术，学习海量化学知识及资料，建立高效的模型，化合物筛选快逸过滤“低质量”化合物，富集潜在有效分子利用机器学习（或深度学习）技术，学习海量已知的化学知识，之后预测在任何单化合物合成一步骤中可以使用的化学反应，解构所需分子，得到可用试剂借助A1的深度学习能力和认知计算能力，将已上市或处于研发管线的药物与疾病新适应症发现进行匹配，发现新把点，扩大药物的治疗范围临床前研究晶型变化会改变固体化合物的物理及化学性质（如溶解度、稳定性、熔点等），导品型预测致药

110、物在临床治疗、毒副作用、安全性方面的差异。这一多晶型现象会对药物研发造成干扰，可以利用认知计算实现高效动态配置药物晶型，预测小分子药利用自然语言处理（MLP）技术检索过去临床实验中的成功和失败经验，使临床实临床实验设计临床试验验方案避免重复常见的造漏、安全等惠者招募利用自然语言处理（NLP）技术提取患者数据，为临床实验匹配相应患者34#page#药品生产药品检查计算机视觉检测压花、重影、划浪、分层等缺陷药品销售学术推广为药械企业、医生、惠者提供全流程的智能医学创新服务兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：火石创造，可以预见，未来AI药物研发技术市场潜力巨大，根据DeepKnowledgeVen

111、tures预测，该市场2015年规模约为2亿美元，2018年市场达到7亿美元，预计2024年将超过50亿美元。从投融资角度来看，2020年该领城也相当火爆，制药、CRO、科技等领域龙头均纷纷切入布局，根据动脉网数据，截至2020年中的全球共56家AI药物研发领城企业获得融资，累计融资总额达到约46亿美元。药明康德作为全球CRO龙头企业，其在小分子药物研发领域有着深厚的积淀，AI药物研发技术能够助力研发效率的提升也正是公司所重点关注的方向。根据速石科技的统计数据，全球药企中的诺华、阿斯利康、杨森、辉瑞等在布局AI药物研发技术上最为积极，而国内企业中药明康德布局最为领先。随着未来技术的逐渐成熟和合

112、作的加深，将进一步提升药明康德赋能新药研发的能力，并有可能打破公司成长的瓶颈。表16、全球部分药企对AI药物研发技术投资及合作次数统计次数公司名9Novartis诺华8AstraZeneca阿斯利康8Janssen8Pfizer辉瑞8GSK葛兰素史克（GlaxoSmithKline）7MerckKGaA默克，Bayer拜耳6Boehringer Ingelhein6Roche罗氏Sanofi赛诺菲3药明康德（WuxiAppTec）3Takeda武田制药4Astellas安斯泰来制药：截至2020年11月资料来源：全球44家顶尖药企AI辅助药研行动白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理根据我们梳理

113、，药明康德目前已投资布局多家AI药物研发技术企业，其中包括Schrodinger（薛定谓）和Isilico等站在“最前沿”的企业。例如，Schrodinger成立于1990年，其平台为早期药物发现提供更快的先导物识别、性质预测和大规模分子评估，利用其先进的分子模拟技术能显著加快药物发现的速度和效率，同时Schr6dinger目前已围绕肿病等领城构筑早期在研管线。除了投资布局外，药明康德亦和Schrdinger合资成立了FaxianTherapeutics，进一步加深合作，加强协同效应。通过此项合作，Schrodinger的计算平台将整合药明康德快速的“设计-合成-测试”循环，针对特定把点和适应

114、症进行探索。合资公司将结合药明康德的先导化合物优化服务与Schrodinger的精准分子设计平台，提高新药发现能力和效率。再如Insilico，该公司专长于利用人工智能技术以及基因组学、大数据分析及35#page#深度学习方面等技术进行新药研发，重点研究老龄化与年龄相关疾病的药物研发。药明康德于2019年与Insilico合作开发了一种用于从头设计小分子的深层生成模型（GENTRL），用于从头设计DDRI蛋白的小分子抑制剂。该模型在21天内设计出6个新分子，其中4个化合物测得活性，2个在细胞检测中得到验证，而相比之下通常先导化合物发现的耗时平均为11个月。表17、药明康德在AI药物研发领域投资

115、布局公司名称希通宣布时间药明康德投资2014A轮：800万美元中国天演药业2016B轮：2800万美元2016美国StrateosA轮：1340万美元新加坡、2018种子轮：1000万美元Engine Biosciences美国2019中国B轮：3700万美元Insilico Medicine2018美国Verge GenomicsA轮：3200万美元2019Schrodinger美国prc-IPO轮：8500万美元2020美国B轮：1.43亿美元insitro资料来源：PitchBook，兴业证券经济与全融研究院整理，公开信息，前晗性地广泛布局AI药物研发领域，除了能赋能公司新药研发能力外，

116、我们认为更为重要的是赋予公司突破管理的瓶颈。CXO作为偏向于劳动密集型行业，虽然对员工素质的要求较高，但人力是其产能的核心要素。基于当前CX0市场的繁荣，订单呈现充裕的状态，员工数量提升叠加人效提升成为驱动CXO公司较快发展的核心逻辑。而无论是员工数量还是人效，其都存在管理和经营层面的天花板。对比海外部分龙头CXO企业来看，目前药明康德的员工数量已处在第一梯队，且相比于海外龙头员工增长已基本进入慢速稳态，药明康德员工数仍保持稳定较快增长。而人效方面则体现地更为突出，当前海外已不具备人口红利和工程师红利，其头部公司的人效基本已不再提升进入稳态。而国内当前仍处于持续提升状态，药明康德亦是如此，但可

117、以预见未来终将面临瓶颈。表18、全球部分头部CXO企业与药明康德员工数对比（人）201720192016201820200000114618153731546816540Lonza增长率46.18%5.18%0.60%6.93%0001ICharlesriver1180014700O01LI18400增长率%LL24.58%16.33%90929200Catalent1080010700123000068I增长率17.39%-0.93%1495%13.01%1161314763药明康德17730217442641122.64%21.46%增长率27.12%20.10%兴业证券经济与金融研究院整

118、理资料来源：wind#page#表19、全球部分头部CXO企业与药明康德人均收入对比2016201720182019202015315.715.415.315.9Charlesriver41433.536.539.537.4Lonza20.119.22320.522.3Catalent52.752.654.259.262.6药明康德海外企业单位为万美元；国内企业单位为万人民币资料未源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理而AI技术在药物研发领城的运用，一方面可以在较多研发环节，尤其是高度重复性的部分，替代人工，节省人力；另一方面其对研发效率的提升本身就会促人效提升。AI技术运用带来人效提升，

119、这一点在其他行业领域已见成效，例如智慧仓储促使物流行业人效得到提升。可以预见，在AI药物研发技术领线布局将有望在未来对公司发展贡献重要推动力。3.3、布局细胞和基因疗法，有望成为下一个“药明生物”药明康德全资子公司药明生基（WuXiATU）是公司细胞和基因治疗CDMO平台，该项业务当前兼属于美国区实验室服务业务，是公司未来长期发展的重要增长点。该平台主要针对利用基因工程的细胞疗法产品和病毒类产品提供研发和生产服务，包括工艺开发、测试、CGMP生产等，可以为客户提供从产品研发到GMP生产、再到产品申报及法规咨询等一系列服务（CTDMO）。当前，药明生基在费城拥有4个细胞及基因疗法生产基地，均符合

120、GMP管理规范，总占地面积达42.7万平方英尺；在明尼苏达州建有分析化学解决方案中心；在佐治亚州建有微生物解决方案中心。同时，公司已在国内上海和无锡建立研发基地，于无锡的GMP生产基地也已建设完成并投入运营；并且，公司通过收购OXGENE实现在欧洲基地的布局。公司目前已在美国、中国和欧洲布局生产基地，用以覆盖细胞和基因治疗领域大部分研发需求（中美欧是研发需求的主要来源），已具备质粒、慢病毒、逆转录病毒、腺病毒、AAV、溶瘤病毒、CAR-T、TCR-T、TIL、MIL等多类品种的GMP生产能力。基于完善的设备、技术和人才基础，结合AppTec长期在生物技术生产和测试领域的积累，药明生基当前已构建

121、出AAV悬浮载体、慢病毒载体、封闭式CAR-T细胞三大技术平台，以实现其CTDMMO的能力。#page#发成本也相对更高，根据Frost&Sullivan数据，预计该类药物在发现及临床前阶段的研发开支约为9亿-11亿美元，临床阶段的开支预计约为8亿-12亿美元，而选择CDMO外包可以有效提升研发效率。因此，在细胞和基因治疗领城，CTDMO具备巨大的需求和市场。而参考药明生物的起历程，公司在生物药市场快速发展的初期布局该赛道，积累技术和人才，逐渐构筑出覆盖整个生物药发现、开发及生产的多个技术平台，并布局ADC、双抗等领先生物药技术。而基于其前瞻性的布局，在掌握产能、技术和客户资源等诸多优势后，随

122、着近年来生物药CDMO市场的加速发展，药明生物能够抢占先机，快速奠定市场地位。按照2019年销售收入计算，药明生物已是全球第三大生物药研发外包服务提供商，市占率从2016年的2.4%迅速增长至2019年的5.1%，而在国内占据绝大部分市场份额，2019年达到78.6%。同时，在手订单更是反映其未来潜力，由2015年2.65亿美元增长至2020H1的94.02亿美元。图18、药明生物抢先布局生物药CDMO市场资科来源：FrOst&Sullivan，EvaluatePharma，兴业证券经济与金融研究院整理类似于药明生物的发展历程，当前细胞和基因治疗市场正处于发展初期，根据Frost&Sulliv

123、an数据，全球细胞和基因治疗CDMO市场规模在2019年约为19亿美元，预计2024年有望达到56亿美元。30#page#图19、全球细胞和基因治疗市场规模亿美元7060402015-201930CAGR:23962010201520162017其他中国欧盟美国资料来源：Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理而公司也是在该市场的成长初期已完善对技术平台和产能的布局，2014年费城工厂已开始提供综合的细胞和基因治疗CTDMO服务，2021年收购英国OXGENE后公司细胞与基因治疗的生产基地将辐射中美欧三地。OXGENE拥有病毒载体方面的核心技术，包括用于AAV制造的新型TES

124、SA技术和用于慢病毒载体制造的XLemu稳定解决方案，可以有效简化改造，降低成本。根据公司统计，目前其市场份额位居全球第五，市占率约为8.4%，和Lonza、赛默飞世尔、Calalent等公司竞争头部市场地位。图20、药明康德布局细胞和基因治疗CDMO历史复盘美国临床传染病和工业生物安全检测领导者ViroMcd公司将临床传染病部2001门出售，创始人重组利余的生物技术/医疗器械服务部门，成立为AppTec。2004ADDTec开设了费城LeagueIsland1号工厂，主要用于早期临床阶段服务。药明康德收购AppTec，货城的业务继续制造细胞库并提供生物制药的测试2008服务。2014黄城开始

125、提供综合的细胞和基因治疗测试、制造服务。通过开设2个用于细胞疗法和基因疗法/病毒载体生产的新基地，扩大了临201床后期和商业化的能力。推出WuXiHyper-PRO病毒载体生产平台，可满足关键病毒载体的自我供应，将细胞和基因治疗快速推进至临床阶段。将细胞和基因治疗业务分拆为独立子公司一药明生基。药明生基在费城建立了第四个细胞及基图疗法生产基地，占地14万千方施2020尺，主要为测试实验室，新基地的建成大幅提升分析开发能力并将药明生基高端测试服务规模扩大了三倍2021生基的全责子公司，同时也将成为药明生基在欧洲的首个研发生产基地。资料来源：公司司官网，#page#13101959续增加。同时，公

126、司项目数亦在持续增长，截至2020年底公司为38个临床阶段细胞和基因治疗项目提供服务，包括24个I期临床项目（较2019年增长1个）和14个II/III期临床项目（较2019年增长6个），预计2021年有2-3个项目，包括自体细胞疗法和异体细胞疗法产品，将进入BLA阶段2020年公司美国区实验室服务实现收入15.17亿元（包含医疗器械检测），同比下降2.96%，主要源于新冠疫情所带来的负面影响。我们预计公司该项业务今年有望重新恢复到过往30%左右收入增速，且随着项目开始商业化落地后续有望进一步加速。从利润角度来看，该项业务2019年毛利率仅为30.38%（2020年因疫情影响降至21.67%）

127、，因此估计对公司利润贡献有限，若按照分部估值法来测算则该项业务对药明康德的估值体系贡献亦较为有限。而基于基因和细胞疗法潜在市场空间，我们认为其未来有可能成为下一个“药明生物”，考虑未来市场的快速增长和公司市占率的提升空间，可以给予其一定的估值溢价。表21、药明生基合作及收购情况整理时间合作方内容Nolla治疗公司是血液恶性肿瘤细胞疗法的领先开发者，与药明生基达成合作，药明生基负2018.3Nohla责生产Nohla细胞治疗产品中的通用供体NLA101（一种可离体扩增的造血干细胞产品）lovance生物治疗公司是一家基于肿痛渗透淋巴细胞（TIL）技术开发新型癌症免疫疗法的生2019.5lovan

128、ce物技术公司，宣布药明生基扩大合作，药明生基将为其生产TIL产品，用于治疗转移性黑色素以及复发转移性宫颈癌TrakCd是一家细胞和基因治疗供应链跟踪和编排系统的软件开发商，与药明生基达成合作，2019.10TrakCel2019.11Vineti性平台应用到药明生基的工厂中，以便为共同客户带来端到端解决方案，使更多的新疗法能够更快地开发、制造、测试和发布，并具有更好的可预测性合规性和惠者安全性GeneMedicine是韩国基因疗法生物技术公司，与药明生基达成组建开发和生产溶病病毒产品2019.11GencMedicine工艺开发、制造和新药IND申报服务基因治疗公司Vivgenero与药明生

129、基宣布建立战略合作伙伴关系，药明生基将利用其AVV2020.12Vivgeneron失量平台，通过生产、测试等服务加逸下一代眼科基固治疗项目VG901的临床开发及商业化药明康德收购英国基因治疗技术公司OXGENE，收购完成后OXGENE将成为药明生基的全2021.3OXGENE（收购）资子公司，并成为药明生基在欧洲的首个研发生产基地资料来源：公司官网，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理4、如何看待公司当下估值CXO板块相对不低的估值始终是市场讨论的焦点问题之一，而药明康德作为行业龙头，享受相应的估值溢价，其PEG始终处于大于1的状态。那么应当如何看待药明康德当下的估值？首先，从逻辑层面分析

130、，在景气度持续上行的行业背景下，作为小分子CXO行业中的龙头，其订单需求始终处于旺盛状态，产能扩张节奏基本预示着公司未来的业绩增速趋势。而近年来，药明康德的员工数始终保持在20-25%的稳定较快增长，且我们预计未来该增速仍有望持续。同时，秉承着持续护张快速抢占更多市41#page#场份额的战略，公司近年来持续投入资本开支用以扩张实验室及工厂，根据公司规划预计2023年全球实验室及工厂合计面积将达到165.7万平方米，2020-2023年的复合增速约为25.5%。基于公司的龙头属性和未来成长的确定性，给予一定程度的估值溢价存在其合理性。数保持稳定较快增长图22、药明康德全球实验室及工厂面积图21

131、、药明康德员3000018035%30%2500020%稳定25%200476150011422159100050009200021一增长率资料未源：公司年报，兴业证券经济与全融研究院整理资科来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理从相对估值法的角度分析，PE仍是估值的核心，对于药明康德可以使用分部估值法。我们基于公司当前的收入、净利率和扣非净利率，推断公司各项业务2022年的收入和扣非净利润水平。估值方面，我们参考海外市场和国内市场相关细分赛道的头部标的，取其估值的中位区间作为中国区实验室服务、临床CRO、CDMO业务的参考估值。美国区实验室服务方面，由于业务涉足领城相对较为前沿且净利润

132、水平尚且不高，因此尝试采用PS估值。投资方面，参考公司2020年的“其他非流动金融资产”进行推算，假设其中未上市部分未来有望实现200%-300%的收益率。表22、国内外CXO头部公司近三年扣非动态市盈率均值细分领线公司近三年扣非动态市盈率均值IQVIA7835CharlesRiver临床前109康龙化成昭行新药10433Syneos HealthICON26临床泰格医药1856Catalent凯菜英中CDMO博腾股份8442#page#注1：因采用扣非净利润计算，因此所得动态市益率将略显偏高注2：部分公司因上市时间晚等原因导致未满3年注3：时间范围为2018.04.01-2021.03.31

133、资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理因此，基于以上假设，并对部分业务进行微调，如DDSU作为公司潜力业务平台给予一定估值溢价等，我们根据药明康德2022年扣非净利润计算对应2022年的市值约为3989-4591亿元。考虑公司后续的稳定成长，预计公司后续潜在市值规模仍将持续提升。图23、药明康德分部估值法分析但设假设和非峰利润（化元）公司业务2022年收入（亿元）2022年扣非利率对应市值1（亿元）对应市值2（亿元）作售1估值311347017348918.5575（PE）3P8198621非DDSU中国区实验空服务3633067DDSU175021.00%90（PE）367.421

134、00（PE）19.9018899298.46胞和基国治疗CDMO10（PS）3（PS）美国区实验空服务2135.68S57.02医疗器械检测5（PS）2.0981861498186380（PE）I0O（PE）信床研究及其他CRO服务CDMO991418071265013554418.23%70（PE）75（PB）200330108272748236060投资（成益率）（收益平）6合计估值4591期下的测算资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算同时，对于各阶段项目数有具体拆分的业务，例如CDMO服务，我们尝试使用绝对估值法进行估值，即DCF估值。所涉及的假设主要包括各阶段项目平均收入、各阶段项目

135、平均时长、新增项目数、转化率/成功率、利润率、折现率等参数，详见下表。截至2020年底，公司CDMO业务所涉新药分子项目超过1300个，其中处于II期临床试验阶段的项目45个（较2019年新增5个）、已获批上市的项目28个（较2019年新增7个）。假设各阶段新增项目数量及单项目收入呈现逐年增长趋势，早期增长更为明显，中后期逐步进入稳态。表23、药明康德CDMODCF估值假设临床前和早期临床2142020年各阶段服务费年化收入临床3期1284（万元）商业化762135%一期转二期转化率25%二期转三期25%三期转商业化临床前及临床1期4年2年各阶段项目持续时间临床2期临床3期3年43#page#

136、商业化8年资料来源：以15年为维度，基于历年项目数及项目收入，我们可以测算出药明康德后续每年的销售收入。假设净利润率为20%、折现率为8%，则对应的DCF估值为1167亿元。若考虑永续，假设未来永续增速为3%，则对应估值约为3000亿元。表24、药明康德CDMO项目数及单项目收入预测发家健湖源网膜西制际胞顾安研品地湖你钢洲瑞南鹏运酒销深洲和训咖浙海钢审规承联台营6基号城出热出程S国分发分售S路会路务会电日刺派湖顶州果隆区售美物翼出器量出新出理事电科销营电州制出围兴业证券经济与金融研究院测算表25、药明康德CDMO服务DCF测算模型合计收入（万元）增长率转现净利润（万元）16合计值（亿元）永续增

137、连店兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：此外，对于DDSU（一体化研发服务平台），短期的收入并不能体现其中长期销售分成所带来的收益。参考在纳斯达克上市的Royaltypharma，其是“销售分成”模式的先驱者，拥有超过45种产品的特许权，对应2021年4月1日市值约为261亿美元。其可采用的估值方式就包括DCF，其PE相对不高主要源于参与的多数项目已实现商业化，部分项目已处于销售成熟期。基于此，我们尝试对DDSU的销售分成进行DCF估值。DDSU近年来保持稳定发展，2020年助力客户完成33个研究性新药的IND申报工作，并获得30个项目的临床试验批件（CTA）。截止2020年底，DDSU共有

138、193个项目在进行中，已累计助力客户完成118个项目的IND申报工作，并获得87个项目的临床试验批件，其中有2个项目处于II期临床试验、9个项目处于II44#page#期临床试验。从创新性来看，基于公司的统计，在IND项目中53个为中国同类第一；85个为中国同类前三。对于这些项目的商业化阶段，我们通过标准化的假设估计DDSU单个项目上市后的销售额，平均化假设项目销售时长为10年，假设销售分成比例固定为5%且不存在成本，折现率为8%，对应单个项目DCF折现值约为4.8亿元。基于对未来各年商业化项目数量的预测，以15年为维度再考虑折现，对应销售分成的DCF估值约为447亿元。表26、药明康德DDS

139、U各阶段项目数测2020021F20220230291项目数合计（个）1822122130333临床前及临床1期新增项目31到期项日数项目教合计（个）152427临床2期转化进入131413到期项日数项目数合计（个）记临床3期特化进入到期项目数14商业化项目我合计（个）资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算表27、药明康德DDSU单个项目商业化阶段DCF测算第1年第2年第3年第6年第4年第5年第7年第8年第9年第10年南业化生产销售额（亿元）4.008.8015.8417.4217.4217.421156814.1111.297.90增长车1208010910900%-10%2030单个项目D

140、CF值分成金额（亿元）0.20中00.790.870870.870780.710.560.40折现值0640.000.440.730730.690.530.440.330.21折现率8%48合计折现值（亿元）资料未源：兴业证券经济与金融研究院测算表28、药明康德DDSU项目商业化阶段销售分成DCF测算2021E202220271202920312032203312034E203520362023E202512026202811Z0Z211619商业化项目（个）41.26.4343.032385.97640.09.314.376.4项目祈现价值合计12.311442.0折现至今31.636.24

141、3.00.0折现车84合计值（亿元）资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算而从中长期发展角度来分析，基于当前小分子CRO+CDMO市场的规模，药明康德仍有较大的提升空间。我们以沙利文的行业数据为基础进行分析，考虑别除生物药CDMO市场，2020年小分子CRO+CDMO市场规模约为969亿美元，对应药明康德2020年约150亿人民币的总收入（别除美国区实验室服务），其市占率45#page#约为2.4%。参考全球CRO领域市占率第一位的IQVIA，其市占率约为10%，若以此为目标，药明康德未来至少尚有4倍以上的发展空间。图24、全球CRO市场规模（十亿美元）图25、全球CDMO市场规模（十亿美元）

142、小分子药物发现20142015资料未源：FrOst&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理而若考虑产业链布局的完善程度，则药明康德的潜在市场份额有可能赶超这个数字。目前，药明康德是全球少数实现CRO/CDMO各环节全覆盖的企业，意味者相较于海外CROICDMO细分赛道上的头部公司，国内企业的发展空间相对更为广阔。并且，国内企业的发展是基于国内CRO/CDMO市场快速发展和海外产能转移的双轮驱动，在某种程度上国内企业所竞争的市场空间要大于海外企业。同时，由于市场演化进程和文化差异，相比于海外CRO/CDMO相对分散的市场国内市场集中度更高，

143、头部玩家能分到更多的“蛋糕”，其发展潜力更大。图26、CRO国际龙头业务覆盖范国对比临床药安全监测货大营容期IV期商业化生产注：资料来源于药明康德招股说明书，数据截至2018年资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理若聚焦于细分业务来看，仍以沙利文的行业数据为基础进行分析，2020年公司占药物发现+临床前CRO市场份额约为5.3%（对应公司中国区实验室服务业务）；#page#占临床CRO市场份额0.38%；占小分子CDMO市场份额3.2%。假设未来公司在药物发现+临床前CRO的市场份额达到20%、临床CRO市场份额达到8%、小分子CDMO市场份额达到15%，则对应当前收入体量约有

144、5倍以上的发展空间。而且，以上测算仅是以静态角度考虑，未考虑全球CXO市场稳定较快的增速水平，若以动态角度分析则公司的发展空间将更为广阔。同时，若考虑细胞和基因治疗CDMO业务未来的发展潜力，则公司潜在发展空间将更大。此外，虽然当前公司的市值已处于全球第一梯队，但其核心原因是基于效率优势和成本优势带来的相对更高的净利率水平，目前公司的利润体量已超过多数海外头部CXO企业。基于公司未来相对更快的增速水平，我们预计其市值体量将可能和海外头部CXO企业进一步拉开差距。5、盈利预测盈利预测假设：对于中国区实验室业务，2020年受疫情的影响相对有限，预计2021-2023年将继续保持接近30%左右的收入

145、增速，毛利率预计保持稳定上升趋势；美国区实验室业务2020年受到美国疫情的影响较大，预计2021年起恢复较快增长，并伴随细胞和基因治疗CDMO产能释放有望逐渐加速；临床CRO业务2020年亦受到疫情较大影响，预计2021年收入增速有望恢复到40%左右的水平；CDMO业务订单需求旺盛，依靠产能的持续扩增预计将保持35%以上的快速增长。表29、公司盈利预测假设20192021E2022E2023E年份20206472.838545.4311109.0614219.5918058.88主营业务收入（百万元）中国区实验室26.59%30.00%28.00%同比增长率%32.02%27.00%服务毛利率

146、%42.93%42.06%42.20%42.40%42.50%主营业务收入（百万元）1562.811516.552001.852702.503729.45美国区实验室同比增长率%29.79%-2.96%32.00%35.00%38.00%服务毛利率%30.38%21.67%32.00%34.00%35.00%1062.791636.402209.14主营业务收入（百万元）1168.852916.06临床研究及其同比增长率%81.79%9.98%40.00%35.00%32.00%他CRO服务毛利率%24.32%14.59%26.50%27.00%28.00%主营业务收入（百万元）3752.08

147、5282.187289.409913.5913284.21CDMO服务同比增长率%39.02%40.78%38.00%36.00%34.00%毛利率%+66841.22%41.50%41.80%42.10%主营业务收入（百万元）21.2222.1126.7524.3229.42其他服务同比增长率%68.24%4.18%10.00%10.00%10.00%毛利率%1436%50.00%52.10%50.00%50.00%业务收入（百万元）12871.7316535.1222061.0229071.5638018.02合计同比增长率%33.89%30.77%28.46%33.42%31.78%毛利率%38.95%37.99%39.89%40.25%40.52%数据来源：兴业证券经济与金融研究院测算公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，公司2020年业绩优异，预计2021年将继续延续，收入增速将有望保持30%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持#page#O不v和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。我们更新盈利预测，我们预计2021-2023年EPS分别为1.64/2.20/2.92元，2021年4月19日股价对应PE分别为83X、62X、47X，上调为“买入”评级