【公司研究】太阳纸业-20H2箱板纸盈利显著提升21年主业高增长可期-210421（15页）.pdf

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1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点

2、评 【公司证券研究报告】太阳纸业 002078.SZ20H2 箱板纸盈利显著提升，21 年主业高增长可期 事件：公司公告事件：公司公告 2020 年年报，年年报，2020 年公司实现营业收入年公司实现营业收入 215.8 亿元，同比下亿元，同比下降降 5.16%；实现归母净利润；实现归母净利润 19.53 亿元，同比下降亿元，同比下降 10.33%。核心观点核心观点2020 年年报业绩与前期业绩快报持平， 下半年盈利稳步提升。年年报业绩与前期业绩快报持平， 下半年盈利稳步提升。 2020 年度公司经审计后的归母净利润为 19.53 亿元，与前期业绩快报披露数据基本持平。全年来看，受疫情影响 2

3、020Q2 造纸行业周期回落至底部位置，下半年以来公司业绩逐季改善， 2020Q1-4 分别实现归母净利润 5.4/4.0/4.5/5.7 亿。 2020 年下半年箱板纸毛利率快速提升，部分抵消同期文化纸、溶解浆盈利年下半年箱板纸毛利率快速提升，部分抵消同期文化纸、溶解浆盈利能力的下滑。能力的下滑。牛皮箱板纸、铜版纸、非涂布文化用纸为公司 2020H2 利润贡献的主要来源，毛利润占比分别为 31%、22%、20%。历史同一口径下，我们测算 2020H2 牛皮箱板纸毛利率显著提升，部分抵消了同期文化纸、溶解浆盈利能力的下滑。回顾三大主业，2020 年文化纸盈利呈前高后低态势，二季度受疫情重创后，

4、逐季温和修复；需求回暖推动箱板纸价格提涨，原材料布局优化助力箱板纸吨盈利快速扩张；年内溶解浆价格、盈利整体处于历史底部位置，四季度起逐步向上修复。新增产能释放叠加周期向上修复，产品价格上涨贡献充足盈利弹性。新增产能释放叠加周期向上修复，产品价格上涨贡献充足盈利弹性。2021-2022 年公司新增产能集中释放，浆纸产量年复合增速达 27%，带来较高成长性。2021 年年初以来公司主业基本面显著改善，伴随涨价持续落实，二季度利润环比预计仍有较大幅度上升空间。财务预测与投资建议财务预测与投资建议中性情形下(假设 2021Q4 产品价格回落至历史中位)， 预计公司 2021-2023年归母净利润达 3

5、6.71/37.68/39.67 亿元（原预测 2021-2022 年为 38.83/46.97 亿元），对应的每股净资产为 7.45/8.70/10.02 元，ROE 分别达20.6%/17.8%/16.2%。 结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间， 给予公司 2021年 2.9 倍 PB 估值(溢价 15%)，对应目标价格 21.61 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持)股价 （2021 年 04 月 20 日） 15.41 元 目标价格 21.61 元 52 周最高价/最

6、低价21.75/7.75 元 总股本/流通 A 股（万股）262,468/261,267 A 股市值（百万元）40,446 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021 年 04 月 21 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月12 月月 绝对表现 3.22 -2.77 -1.4 76.99 相对表现 0.98 -3.27 1.36 57.24 沪深 300 2.24 0.5 -2.76 19.75 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,763 21,589 32,602 37,