【研报】铝行业专题分析报告：政策撬动支点供给下、需求上-210405（27页）.pdf

1、从行业内企业的盈利看，电解铝企业的盈利能力也远低于水泥行业的可比公司。我们以水泥行业产能最大的中国建材和电解铝行业的央企中国铝业对比，中国铝业的盈利能力远低于中国建材。水泥行业盈利能力最强的海螺水泥，其ROE也远高于电解铝行业盈利能力最强的中国宏桥。 氧化铝价格长期难有上涨2010 年之前，由于国内铝土矿资源分配问题，国内氧化铝企业的集中度高，氧化铝价格最高达到 5,600 元。由于民营企业发展电解铝需要大量的铝土矿和氧化铝，民营企业纷纷去海外找矿并将海外的铝土矿直接运回国内或者在当地生产氧化铝后运回。由于民营企业在国内氧化铝市场份额的提升，国内氧化铝的定价方式开始发生变化，民营企业

2、的现货定价法开始冲击传统的指数定价法。目前，中国宏桥从几内亚采购铝土矿的到岸价格约 47 美元、山西地区铝土矿价格约 400 元，国产矿价格高于进口矿。从资源禀赋看，国内矿石铝硅比约 5、海外矿石铝硅比在 15-20，进口矿的资源禀赋优于国内。我们认为，海外进口铝土矿和氧化铝的情况仍将维持。从国内市场看，氧化铝产能属于备案制、电解铝产能属于审批制，这意味着氧化铝的供给弹性大，而需求相对刚性。从对铝行业违规产能的清理看，氧化铝产能并不在清理范围内，这意味着氧化铝产能的无序扩张还将延续，同时电解铝 4,500 万吨产能天花板意味着国内氧化铝需求基本见顶。根据百川资讯的统计，2021 年中国在建的氧

3、化铝产能约 1,000 万吨，主要集中在广西、贵州等南方地区。在电解铝减产、新增产能延期的情况下，氧化铝产能的持续扩张将加剧供给过剩的情况。根据国家统计局数据，2020 年中国电解铝产量 3,708万吨、对应氧化铝需求量 7,119 万吨，中国氧化铝产量 7,313 万吨、净进口量365 万吨，国内市场过剩 171 万吨。从长期看，氧化铝是电解铝的原材料，其合理价格应该覆盖行业内企业的平均成本。我们看到，自 2017 年以来，氧化铝的价格和成本一直处于动态变化中，成本对于价格的支撑作用明显。氧化铝价格在 2017 年 5 月、2019 年 2月、2019 年 8 月触及成本线后出现反弹，这主要与氧化铝停复产成本低、弹性生产容易有关。目前氧化铝价格 2,355 元/吨(2021 年 4 月 2 日)，2021 年 3月末氧化铝行业的平均完全成本 2,231 元/吨，价格与行业平均成本基本持平，我们预计氧化铝价格很难出现大幅上涨。