【公司研究】恩捷股份-深度报告：扩产能、拓业务隔膜龙头乘风起-210330（30页）.pdf

1、核心优势凸显，盈利能力领先，技术持续提升盈利能力处于领先地位2017 年以来，公司的毛利率持续保持在42%以上，2020 年公司毛利率为 42.63%，同比下滑 2.60pct，其中膜类产品/无菌包装/特种纸分别下滑 4.10/1.25/0.75pct，预计主要是原材料价格上涨、人工成本上升，以及新收入准则将运输装卸费作为合同履约成本计入主营业务成本等因素所致。2017 年以来，公司的净利率持续保持在 25%以上，2020 年公司净利率为 27.45%，同比下滑 2.16pct。对比同行业上市公司，上海恩捷(公司隔膜业务的主要子公司)的盈利能力居于首位，其中2017 年以来上海恩捷毛利率高于星

2、源材质 11pct 以上，净利率高于星源材质13pct 以上。公司隔膜业务盈利能力居于首位的原因主要在于工艺水平领先、产能利用率高、规模效应以及费用管控能力优秀。1)工艺水平领先，良品率较高。公司核心生产设备主要进口自日本制钢所(JSW)，相比于国内生产设备，具有更好的稳定性及低能耗性。公司向日本制钢所订制的设备持续改良、迭代升级，有效提高了设备转速、幅宽和稳定性等参数，提高了产品生产效率及质量。公司通过对生产技术、设备工艺以及品质控制的提升，有效控制了生产过程中的损耗，2017 年上海恩捷的综合耗损率就下降至 9%，并提高了生产的良品率，上海恩捷的综合良品率整体呈上升趋势，2019 年为 7

3、8%，其中涂布膜良品率提升到了 72%，我们认为，随着在线涂布产线的增加，涂布膜的良品率将会继续提升，进而带动综合良品率提升。2)规模效应扩大，产能利用率高，进一步提高成本优势。2020 年公司基膜出货量约 13 亿平方米，市场份额全球第一，产能产量的提升扩大了规模效应，公司公司可通过合理排产有效降低生产时的停机转产次数，同时通过连续生产可以有效提升生产稳定性，提高产品品质及产出率，减少了原材料的损耗，有效降低了单位能耗、单位折旧与摊销，同时规模化采购增强了对上游的议价能力并降低了采购价格。公司的整体产能利用率处于较高水平，2017 年最高达到了 102.59%，2018、2019年公司产能大幅提升，而由于公司新建产线从产线建成到稳定生产正常情况下需要 1 年至 2 年的爬坡时间，因而产能利用率有所下降，但仍然高于同行业公司。