【公司研究】桐昆股份-如果70亿仅为盈利下限？附测算依据！-210303（28页）.pdf

1、桐昆现有 220 万吨次新装置，200 万吨先进装置，以及洋口港规划 500 万吨英伟达 P8+PTA 产能，在不考虑新建产能投产的情况下，相较于 2012 年以前装置，桐昆股份 PTA 环节拥有近 11.7 亿元超额利润，随着新建 PTA 产能投产，预计桐昆股份超额收益有望达 35 亿元。  聚酯行业集中度提高，差异化产品有望成为业绩新增长点 相比于正在进行深度洗牌的 PX 和 PTA 产业，涤纶长丝产业已基本完成整合升级，头部企业竞争力持续趋强，CR6 产能占我国涤纶长丝总产能的 60%。当前已披露的扩产信息显示，新增产能全部来自头部企业，随着大炼化龙头企业二

2、期项目的扩建，头部企业原料成本优势将继续放大，加之规模化带来的成本优势，聚酯长丝产业已建立起较高的行业壁垒，且将愈发难以撼动。高集中度带来高议价权。相比于分散化特征明显的下游纺织企业，长丝企业高集中度特征使其可采取更多有效手段保障自身利益。以 POY 作为指标进行分析，今年 2 月-3 月受春节淡季和疫情双重影响，长丝库存一度升至 31 天，随着国内疫情的迅速控制，库存也回归 15 天左右的中枢水平。第三季度以来，长丝行业毛利持续走负，环比上涨的库存表明企业已经开始有计划的累积库存。另据中纤网称，主流涤纶长丝工厂有开展限产保价举措的消息。限产+库存积累有效保障了企业的利润水平，更避免了价格的进

3、一步下跌。虽然当前长丝景气度较低，但由于其需求刚性，中长期需求回暖持续增长确定性强。随着国内经济形势的彻底好转，国内需求的恢复，处于产业链下游的长丝需求也将率先回暖。  我们认为大炼化龙头企业不同涤纶长丝成本优势还体现在以下方面： POY：同样生产 POY 长丝的企业在规模，效率，设备能耗方面可以有约100-200 元/吨的差别。FDY：考虑到 FDY 环节用压缩空气比较多，压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用电动机驱动，所以能耗是主要成本，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本 150-250 元/吨。  DTY：POY-DTY 环节一体化的

4、企业相比外购 POY 进行加弹流程的企业，由于其动力消耗与包装占比达到了 DTY 加工非原料成本的 40%左右，通过配套公用工程系统（自备电厂/蒸汽）与自产包装材料（包括纸管，泡沫板，纸箱，木架回用等）可节省成本约为 150-250 元/吨。而加弹新旧设备的效率差异，包括车速，电耗，单机台效率等根据长丝种类可以节省成本 150-1000 元/吨。 桐昆股份目前有超 690 万吨聚酯产能，现有超 480 万吨聚酯产能规划（240 万吨洋口港项目以及 240 万吨沐阳项目），预计在 2022 年及以后分批投产，桐昆股份现有聚酯产能超额收益达 18.42 亿元，在计划产能投产后，超额收益有望达上升至 29.3 亿元。 1.6 浙石化差异化化工装置增厚收益 浙石化的化工产品差异化与全流程一体化带来显著超额收益。浙石化一/二期化工产品主要分为三大类：  （1）烯烃-聚烯烃（特种牌号聚乙烯，聚丙烯，EVA）（2）聚碳产业链（苯/丙烯-苯酚丙酮-双酚 A/MMA-聚碳酸酯）（3）A/B/S 产业链（A/B/S分别为丁二烯，苯乙烯与丙烯腈）