【研报】CXO行业系列报告：CDMO行业基于工程师红利和高固定资产产出比中长期战略性看好国内CDMO行业-210228（40页）.pdf

1、MAH 制度共振下国内CDMO内生需求爆发 CDMO 内生成长逻辑：创新药爆发增长& MAH 制度等助推 MAH 制度的推进给予制度便利：自 2015 年 11 月开始 MAH 政策试点以来，国内已有数个采取 CDMO 外包的商业化品种上市、尤其是 2020 年以来商业化品种数量上升明显，例如达诺瑞韦钠 （歌礼）、呋喹替尼（和记黄埔）、泽布替尼（百济神州）、尼拉帕利（再鼎）等多个品种实现商业化供货，有望为国内头部CDMO 企业带来业绩增量。路径依赖：国内头部 Biotech 企业创始人大部分有海外 BigPharma 从业经历，一定程度有 CXO 机构的路径依赖。在

2、“鼓励创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下，国内 CDMO行业逐渐进入收获期。自 2015 年国内开始药审制度改革，陆续推出优先审评、加速审评等政策以及医保加速准入，整体推进行业从“市场”导向向“创新+市场”导向。20152017 年作为国内创新药的起点，预期临床前研究 23 年、临床研究 35 年，预期到 20202025 年将成为国内创新药生产外包需求的高点。行业特质分析：工程师红利&高固定资产收益是全球 CDMO向中国转移的核心底层逻辑国内工程师红利为国内CDMO企业带来相对竞争优势 CDMO 产业具有科技属性，能极大程度享受国内工程师红利。考虑到国内CDM

3、O 企业很大程度上是服务于临床阶段的工艺开发和研究，头部 CDMO 企业药明生物、合全药业、凯莱英的研发人员数量占公司总体员工数量超过 40%、另外其硕士以上人才占比相对较高，总之从人才构成角度来看，具有很强的科技属性，从而能有效受益于国内的工程师的红利。 国内具有充足的生物、化学、医药等专业的工程师，且其人工成本相对欧美国家和韩国具有绝对竞争优势。考虑到改革开放以来，大批高端技术人才逐渐走向社会，且中国作为发展中国家相对欧美具有人员成本优势。根据彭博数据和各公司官网，统计重点 CDMO 公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康德为例，国内 CDMO 行业单位人工成本为 2

4、.53.0 万美元，相对全球一线的 Lonza 和Siegfried 的 12 万美元左右有绝对竞争优势，另外相对布局印度生产基地的Recipharm以及韩国 CDMO 企业依然具有相对优势、且与印度 CDMO 企业 Jubilant基本处于一个水平线上。 我们分析 CDMO 企业的收入构成情况：原材料（代表产业链供应）、员工成本（代表当地的人工成本情况）、折旧摊销费（主要为固定资产和无形资产的折旧摊销费用）、其他费用（主要为行政费用）、所得税（与当地的所得税率有关）、利润（为盈利所得、代表盈利能力）。 对比分析 Lonza、Recipharm 与凯莱英、博腾股份等公司的情

5、况，考虑到业务所在阶段、及订单价格差异，我们综合认为，国内化工供应链闭环优势、以及工程师红利等因素带来相对欧美 CDMO 企业的相对优势；另外我们深度分析欧美 CDMO企业和国内 CDMO 企业的盈利能力差异，我们认为国内 CDMO 企业的高盈利能力主要由工程师红利带来的，即净利率水平相差的 10%主要由人工成本占比降低 10%而带来。 CDMO 行业的核心变量：重资产行业特质、且国内单位固定资产具有更强的经济效益 CDMO 公司作为承载医药制药业制造属性转移的机构，实现生产制造职能的第三方运行，其商业模式最大的变量来自于其重资产属性。以全球最大的 CDMO 企业lonza

6、 为例，其营业收入/（期初+期末固定资产均值）大部分保持在 0.60.7 期间，申明其重资产属性。 从营业收入/固定资产原值的角度来看，国内单位固定资产具有更强的经济效益：各家公司历史维度均具有一定的延续性，保持相对稳定；公司之间绝对值对比来看，考虑到国内厂房建设成本以及设备等成本相对具有一定优势，国内 CDMO企业单位固定资产原值产生的收入情况处于一定的优势。总体来看，即使国内订单单价具有一定的性价比基础上，在国内建设 CDMO 产能并承接全球产能均具有更好的经济