【公司研究】东鹏控股-首次覆盖：凭借渠道优势持续发力C+小B市场-210223（27页）.pdf

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1、深耕 C+小 B 市场，渠道优势明显 渠道赋能，发挥 C 端+小 B 优势 东鹏控股公司以经销为主，近几年直销占比有所提升。公司以经销为主，根据公司招股说明书，20H1 公司经销/直销销售收入占比分别为 58.4%/41.6%。在经销商管理上，公司只设立一级/二级经销商，且公司直接管理一级经销商，不参与二级经销商的选取与管理。受地产精装修/集采影响，近几年公司直销收入占比有所提升，根据公司招股说明书，公司直销收入占比从 2017 年 27.7%提升至 20H1的 41.6%（提升 13.9pct），主要由于直销收入中工程收入占比从 2017 年 15.4%提升至 20H1

2、的33.8%（提升 18.4pct）。其中，公司工程收入中包含了大 B 和小 B 业务（小 B 业务现金流相对更加健康），根据公司招股说明书，2019 年公司工程收入中大 B/小 B 收入占比分别约 60%/40%。东鹏控股公司深耕 C 端+小 B 市场，经营质量更好/现金流更健康。公司经销业务中以 C 端客户为主，2019年直销的工程业务占比为 33.8%，其中大 B/小 B 收入占比分别约 60%/40%，由此我们估算 2019年公司 C+小 B/大 B 业务收入分别占比约 80%/20%。公司工程业务占比更低，根据公开资料，2019年公司/蒙娜丽莎/帝欧家居工程收入占比分别约34%/41

3、%/70%，东鹏控股公司经营质量更好/现金流更健康，根据各公司年报，2019 年公司/蒙娜丽莎/帝欧家居收现比分别为 113%/105%/96%，应收账款周转天数分别为 49/55/125 天。经销门店稳步增长，继续增强渠道优势。公司一级经销商稳步增加，根据公司招股说明书，公司全口径（含瓷砖/卫浴/涂料/木地板）经销商数量从 2017 年 1874 家提升至 20H1 的 1997 家。经销商数量提升带动门店数量的增加，根据公司招股说明书，公司一级/二级经销商门店数量分别从 2017年 3344/2948 提升至 20H1 的 3486/3238 家。根据公司公告，20H1 公司拥有 6724

4、 家门店（其中瓷砖门店 4981 家），相较蒙娜丽莎/帝欧家居的 4000/3500 家门店，公司优势明显。公司 20H1 经销商/一级经销门店/二级经销门店数量分别较 2017 年增长 6.6%/4.2%/9.8%，整体增速相对较慢，我们判断主要由于在此期间公司为顺利上市，对大额资本开支有所压制。随着公司成功上市，我们预计 21 年公司将新增门店约 1100 家，YoY+16.4%，继续增强渠道优势，并带动收入增长。经销商全国化布局，分布较为均衡，结构相对稳定，有利于收入稳健增长。公司经销商全国化布局，且各地区经销商数量/收入占比相对稳定，根据公司招股说明书，20H1 在华中/华南/西南/华北/西北地区公司经销商家数分别占比 27.3%/25.3%/21.9%/16.4%/9.1%，经销商主营收入分别占比30.7%/27.6%/14.2%/20.6%/6.7%。其中华中/华南/华北地区经济相对发达，单个经销商收入体量更大，经销商主营收入占比高于经销商数量占比；而在西南/西北地区，公司渠道下沉力度更大，单个经销商收入体量相对偏小，因此西南/西北地区经销商主营收入占比低于经销商数量占比。