【公司研究】中国中免-免税黄金赛道龙头强势领跑-210202（61页）.pdf

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1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 免税黄金赛道免税黄金赛道 龙头强势龙头强势领跑领跑 中国中免（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 投投资摘要资摘要： 政策红利加速释放，公司稳坐政策红利加速释放，公司稳坐行业行业龙头，首先受益。龙头，首先受益。 国内大循环持续推动境外消费回流，离岛免税新政红利正快速释放，市内免 税政策有望放开， 国内免税市场空间广阔。 奢侈品消费回流视角， 中性假设， 2025

2、年免税市场空间约为 2000 亿元（2019 年的 3.6 倍） 。 未来在市场竞争较为充分情况下，1）强大的规模效益和丰富的运营经验， 使公司对产业链上下端都有较强议价能力， 拥有远高于行业平均的毛利率和 更低的费用率，从而有更广的定价空间。2）规模带来的品牌价值和成本优 势又反向促进公司规模扩张，形成良性循环。3）在规模效应的基础上积累 供应链效应和管理运营能力，公司强者恒强。 公司将与其他免税运营商形成“一超多强”的行业格局， “一超”中免带路， 多强紧随，共同做大做强我国免税市场，促进境外消费回流。 离岛离岛+机场机场+市内市内三业态三业态布局布局，公司，公司全方位发力。全方位发力。

3、离岛免税：离岛免税：新政红利正快速释放，新政红利正快速释放，海外疫情不确定性加速境外消费回流海外疫情不确定性加速境外消费回流。 海南将被定位为国际旅游消费中心， 免税旅游双向促进。海南将被定位为国际旅游消费中心， 免税旅游双向促进。 海南自贸港计划和 离岛免税新政的实施，将加大离岛免税的供给，进一步释放我国离岛免税市 场空间。公司凤凰机场店开业、美兰机场店扩容、日月广场店与海发控免税 店产生协同效应、海口国际免税城于 2022 年开业等驱动力将不断提振公司 离岛免税业绩。预计至 2025 年，公司离岛免税收入超 1700 亿元。 机场免税：机场免税：与上海机场签署的租金补充协议缓解公司保底租金压力。同时，与上海机场签署的租金补充协议缓解公司保底租金压力。同时， 线上直邮业务及时发力，线上直邮业务及时发力， 疫情下疫情下为公司机场免税业务开拓新业绩。为公司机场免税业务开拓新业绩。 预计全球