【公司研究】三七互娱-四大变革挑战第四次跨越式发展-210128（32页）.pdf

1、证券研究报告 2021年1月28日 【方正传媒】三七互娱（603444）：四大变革，挑战 第四次跨越式发展 研究背景 2020年，游戏板块整体恢复到20%以上的增速，手游受益于“流量增加+社交替代”，增速恢复到30%+，MOBA、FPS、MMO等具备更强社 交属性的品类实质性受益；出海市场亦取得了30%+的增速。我们认为，2021年为手游“产品驱动”之年，高基数下亦将取得中高速增长，游 戏无疑仍是内容板块最好的赛道之一。 2020年9月，中国互联网月活11.5亿（yoy+1.8%），用户单日使用时长在20年3月短暂达到7.3小时的高峰后，9月回落至6.1小时 （yoy+3.4%），互联网流量供

2、给端增量有限，短视频的崛起体现流量向分发效率更高的平台结构性转移。 而看需求端，过去数年，游戏CP及发行与渠道的博弈日趋激烈，2020年我们发现除TOP2厂商外，中小型厂商亦找到与渠道博弈的方式，将 50%的渠道分成切至买量渠道是多数厂商的选择，因此我们看到2020年游戏买量素材量同比增长97%，月均买量游戏同比增长40%。优质精品 离开传统安卓渠道仍取得了很好的成绩。2020年，在线教育行业增速超100%，一二级市场融资金额超1000亿，且近80%融资金额向头部5家 公司集中（好未来48亿美元、猿辅导35亿美元、作业帮23.5亿美元、新东方115亿港元、跟谁学8.7亿美元），头部公司单季度销

3、售费用已超20 亿元，在线教育成为电商、游戏外又一重要买量行业，对阶段性流量价格造成较大影响。此外，随着精品化发展，游戏研发成本持续提升，出 现了1亿美金级别研发成本的游戏，比肩中大型电影制作，我们认为，游戏宣发亦会走向“品牌+渠道+买量”的立体化发行。 在这样的背景下，未来只有能持续产出精品化差异化内容及流量运营效率最高的公司，才能持续扩大份额。游戏行业选股更加严格，创始人在 一线、具备研运一体能力、在大品类中具备优势只能获得入场券，因为归根到底，我们买游戏公司，不仅是希望某一个爆款，某一个季度的超 预期，而是一种能持续产出和运营优质产品的能力和机制。 三七互娱从2018年开始公司变革，在两年多的时间内，我们观察到公司在组织、文化、人才、战略方面实施了全方位的变革，有望实现继页游 发行页游研发手游运营手游研发后的第四次跨越式发展，跻身第一梯队。 2 oPpRpQsPnNmRpRwPtOm