【研报】房地产行业2021年春季策略报告：这次板块上涨的最强催化剂是什么？只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）-200120（18页）.pdf

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 总量研究总量研究 | 房地产房地产 推荐推荐（维持维持） 这次这次板块板块上涨上涨的的最强最强催化剂是什么？只有靠自催化剂是什么？只有靠自 己（管理红利）来终结自己（囤地模式）己（管理红利）来终结自己（囤地模式） 2021年年01月月20日日 房地产行业房地产行业2022021 1年春季策略报告年春季策略报告 上证指数上证指数 3566 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 148 3.6 总市值（亿元） 18152 2.2 流通市值（亿元） 16463 2.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表

2、现 -2.3 -11.9 -4.5 相对表现 -11.0 -31.6 -35.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 藏在房地产业增加值里的转型密 码房地产行业 2021 年度投资策 略2020-11-17 2、 低估值策略发酵与房地产下游演 绎并存房地产行业 2020 年中期 投资策略2020-05-29 3、 行业核心逻辑已从供给侧转为需 求侧房地产行业 2020 年春季策 略报告2020-04-15 本篇报告不谈任何的风格切换和景气度回升，认为板块上涨的最强催化剂来自于本篇报告不谈任何的风格切换和景气度回升，认为板块上涨的最强催化剂来自于 行业内部，即靠自己（管理红利）

3、来终结自己（囤地模式）行业内部，即靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。 1. 板块板块上涨上涨的最强催化剂的最强催化剂是“是“自己（管理红利）终结自己（囤地模式）自己（管理红利）终结自己（囤地模式） ” 。本报告 不谈景气度回升的估值修复，不谈风格切换的配置价值，更不谈政策边际变化如 何决定板块博弈；18 年开始强调行业格局变化下板块配置需从切换到思维， 减少板块博弈，同时开发了一套现金流模型来挑选未来“冠军”，这套模型在债 券投资人、各类金融机构上取得了认可和应用，也让我们做研究还“有饭吃”， 可惜，在 2020 年房地产股票糟糕的表现下，模型并未“造福”股票投资人；悲中 有喜，港股的

4、少数派龙头已经在体现这种，比如龙湖集团，这些少数派龙头的 共同特点就是具备商业模式上的领先优势，简称“管理红利”；板块上涨需触发 因素，认为板块最强催化剂或来源内部，只有靠自己（管理红利）来终结自己 （囤地模式） 。 2. 房地产板块目前的估值到底反映了什么预期？房地产板块目前的估值到底反映了什么预期？当前绝对估值仅略高于基本面和 流动性均差的 14 年初，相对估值（剔除流动性影响）已跌破历史规律底部，这种 低估值难以简单的用市场配置风格的极端抱团来解释，其反应的是对估值陷阱的 担忧，是市场对风险的极度厌恶和规避，而这种风险厌恶并无法转移到股票市场 之外的市场，从房地产行业对其余行业的关联来看

5、，如果房地产板块低定价是正 确的，那结构性牛市就是“掩耳盗铃”了，显然不是如此，也希望不是如此。我 们并未从其余行业的估值中感觉到这种房地产行业可能引致的系统风险，总有一 个定价错了，也可能大家定价都错了，但结果都将表现为估值的收敛。 3. 这种极度悲观的预期会否兑现？这种极度悲观的预期会否兑现？a.从行业空间角度看， 城镇化快速阶段未结束、 户均完整住房（含厨房厕所）不到 0.8 套、政策压制当前改善型需求将共同支持行 业需求高位，而不是当前估值反应的大萧条；b.从企业层面看，龙头市占率仍有明 显提升空间，而房价区间管理和限制杠杆的行为将使得未来龙头更倚重房企相对 缺乏的管理红利而非杠杆能力

6、，这就是的源泉，过去大幅上涨的房价给予行业 相当的暴利，使得管理红利微不足道，未来 10 年管理红利将主导增长，13 年的茅 台和曾经经历波折的三一均是很好的研究借鉴；c.从极端情况参考，在发达国家城 镇化饱和阶段，即便房企收入增长步入小个位数增长区间，房地产开发公司估值 波动的主区间仍在 612X； d.当前基本面定价谁说了算？复盘历史， 认为债券交易 的是风险和基本面判断，股票当前更多交易惯性，相似的历史环境下，大多以股 票估值修复来抹平这种定价的背离。 4. 板块最强催化剂或在自己板块最强催化剂或在自己，认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触认为市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触