【研报】房地产行业专题报告：终结系统性内卷竞争迎接结构化盈利拐点-210119（15页）.pdf

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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点 房地产行业专题报告2021.1.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 内卷化内卷化竞争结束了竞争结束了。2020 年四季度，百城土地成交总价同比下降年四季度，百城土地成交总价同比下降 8%，但我们，但我们 重点覆盖的公司拿地增长重点覆盖的公司拿地增长 68%，其中绿档公司拿地同比大增，其中绿档公司拿地同比大增 90%。土地市场给。土地市场给 优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计，部分优质公

2、司业绩增速和利润率 会在会在 2021 年见底。我们覆盖的年见底。我们覆盖的 15 家地产公司家地产公司，预计，预计 2020/2021/2022 年的收年的收 入和归母利润增速分别为入和归母利润增速分别为 19.5%/19.4/14.3%和和 10.6%/12.7%/15.9%。 三道红线终结行业内卷化竞争。三道红线终结行业内卷化竞争。2018 年之后，商品房销售额再难大幅增长，集 中度提高带来的管理压力提升，超越了成本优化的好处。企业战略趋同，陷入内 卷化竞争，潜在利润率不断下降。2020 年，三道红线和房地产贷款集中度管理， 在总量上限制了开发行业资金供给， 但对激进企业限制更多。 这十

3、分有利于优秀 的房地产企业发展，推动优胜劣汰。 市场稳定，市场稳定，区域和融资成本大分化。区域和融资成本大分化。我们预计，2021 年全国商品住宅销售额同 比增长 0.7%。看似稳定的销售基本面背后，是明显分化的基本面。我们认为， 主要在南方的大都市圈，持续吸引人口和产业，不动产市场可能走强。资金成本 分化也会继续， 预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。 很多公司尽管降低 了杠杆率，其融资成本却很难在 2021 年下降。 绿档公司迎来拿地良机。绿档公司迎来拿地良机。我们认为，三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。 2020 年四季度百城土地成交总价同比下降 8%，但我们重点覆盖的公司拿地增

4、长 68%，其中绿档公司拿地同比大增 90%。缺乏竞争的土地市场给优秀公司以 合理价格补货机会。我们相信 2020 年，绿档企业新增土地储备质素明显好于 2019 年。 我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在 2021 年见底。年见底。我们预计，我们 覆盖的 15 家地产公司 2020/2021/2022 年的收入和归母利润增速分别为 19.5%/19.4/14.3%和 10.6%/12.7%/15.9%。这一增速预期显著低于这些公司 2019 年 27.5%的收入增速和 22.0%的利润增速，也低于市场一致预期。但我们 认为，2021 年这些公司

5、的整体净利润率会达到 9.5%的低点，2022 年将迎来小 幅反弹。优质新增土储，长期低资金成本，良好区域销售，都可能是 2021 年利 润率见底的重要原因。 分拆时代，投资地产股分拆时代，投资地产股=稳定的开发稳定的开发+进击的物业管理。进击的物业管理。除个别公司外，我们覆 盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大，赛道多， 市场化方向受鼓励， 单盘盈利模型即将跑通的优点不断显现， 我们相信一些物业 管理公司的市值还有很大的成长空间。 看好物业管理行业， 应先优选物业管理上 市公司（而不是他们的母公司）。但通过持有物业管理企业股份，投资地产企业 的安全垫也更厚了。 风险提

6、示：风险提示：我们认为，行业盈利能力的上升是结构性的，只是针对一部分优质的 上市房企。我们认为，在房住不炒的大背景之下，房地产行业的整体盈利能力的 确是持续下降的。区域发展不均，企业能力不一，可能还存在一些公司的信用风 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 险暴露。 终结系统性的内卷竞争，迎接结构化的盈利拐点。终结系统性的内卷竞争，迎接结构化的盈利拐点。行业仍面临 2020 年盈利预测 下调问题（因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期），但基本面来看，行 业面临的最大问题（内卷化）已经得到解决了。财务上，这表现为 2021