【公司研究】涪陵电力-国网节能平台业务开启新篇章-20201230（20页）.pdf

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1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月30日 电力设备与新能源电力设备与新能源/电气设备电气设备 当前价格(元)： 16.27 目标价格(元)： 18.24 资料来源：Wind 国网国网节能节能平台，平台，业务开启业务开启新篇章新篇章 涪陵电力(600452) 国网国网节能上市平台节能上市平台，节能业务开启新篇章节能业务开启新篇章 公司是国网综合能源旗下上市平台，主要从事配网节能以及涪陵地区售电 业务。综合能源业务是国网力推方向，配网节能领域项目运营模式成熟， 解除同业竞争时点将至，资产注入稳步推进，公司

2、有望尽享国网区域内配 网改造业务市场。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.95/1.14/1.30 元， 给予目标价 18.24 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 综合能源业务进入发展快车道，配网节能综合能源业务进入发展快车道，配网节能盈利模式成熟盈利模式成熟 综合能源业务是降低终端用电成本，增加国网收入的有力抓手，国家电网 对于综合能源业务寄予厚望。 根据国网综能业务规划， 计划 20 年国网综合 能源业务营收超过 200 亿元，25 年营收 800 亿元，30 年营收突破 3000 亿元，复合增速超过 35%。以国网综能业务划分，包括综合能效、分布式 清洁能源、多能服务、电动

3、车等四大板块，其中配网节能业务与电网主业 相关性最高，盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点，电力市场 化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同 业竞争问题后，公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。 节能项目节能项目充裕充裕，解决同业竞争进一步打开盈利空间解决同业竞争进一步打开盈利空间 根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报， 截至 19 年底， 公司已完 工项目达 21 个，尚未完工的项目 7 个，在手节能项目充裕。国网承诺 21 年前解决网内业务同业竞争问题，各省综能公司资产注入稳步推进，根据 业绩补偿协议，拟注入资产 20-22 年净利润规模不低于

4、1.38/1.58/1.44 亿 元，有望增厚公司业绩。以国网 19 年线损率和用电量测算，配网节能业务 潜在市场空间约 236 亿，公司节能业务盈利空间有望进一步打开。 涪陵涪陵用电量恢复增长用电量恢复增长，毛利率下降态势有望缓解毛利率下降态势有望缓解 售电业务以赚取输配电价差为主， 疫情影响年内用电需求， 中电联 10 月底 预计全年用电量增长 2-3%，我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。 公司在重庆地区市场份额稳定，工业化推进带动工商业用电量提升，降电 价对于公司营收影响有限。重庆地区 21 年电价政策已定，两部制电价较 20 年降幅在 2.85%以内，考虑 20 年工商业电价及大

5、工业电价按照售价的 95%结算，明年公司平均售电价有望回升，缓解毛利率下降态势。 顺综合能源趋势而上，国网节能顺综合能源趋势而上，国网节能上市上市平台开启新篇章平台开启新篇章 公司作为国网节能公司下属上市平台，配网节能项目充裕，随着解决同业 竞争时点将至，各省节能资产注入，公司有望开启发展新篇章。不考虑业 务注入，我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.95/1.14/1.30 元，可比公司 2021 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 15.81x，我们给予公司 2021 年 16 倍 PE，目标价 18.24 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：税收优惠政策变化风险；

6、配电网节能项目建设不及预期风险； 电价持续下降风险。 总股本 (百万股) 439.04 流通 A 股 (百万股) 439.04 52 周内股价区间 (元) 13.99-22.50 总市值 (百万元) 7,143 总资产 (百万元) 5,125 每股净资产 (元) 4.75 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 2,448 2,622 2,812 3,095 3,399 +/-% 18.81 7.11 7.25 10.07 9.80 归属母公司净利润 (百万元) 348.72 396.73 417.04 498.68