【公司研究】龙集团-投资价值分析报告：商用车风扇龙头料将显著受益“国六”升级-20201218（19页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 商用车商用车风扇风扇龙头，龙头，料将显著料将显著受益受益“国六国六”升级升级 雪龙集团（603949）投资价值分析报告2020.12.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内商用车冷却风扇公司是国内商用车冷却风扇系统系统龙头，龙头，2019 年市占率约为年市占率约为 30%，位居国内市，位居国内市 场第一。场第一。预计预计公司公司将将显著显著受益于受益于商用车商用车“国六”“国六”排放标准排放标准升级，升级，冷却风扇冷却风扇系统系统 单车价值量从单车价值量从 100 元元可可提升至提升至 300-1000 元。公司重视技术研

2、发，客户优质，元。公司重视技术研发，客户优质， 配套主流商用车及发动机厂商；经营效率高，市场份额不断上升。我们预测公配套主流商用车及发动机厂商；经营效率高，市场份额不断上升。我们预测公 司司 2020/21/22 年年 EPS 为为 0.66/0.87/1.12 元，元，给予给予公司公司 2021 年年 30 倍倍 PE，目，目 标价标价 26.10 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内商用车冷却风扇细分市场龙头。公司是国内商用车冷却风扇细分市场龙头。公司主营汽车发动机冷却风扇总成、 离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件，其中公司离合器风扇总成业务占比为 40.9

3、%，发动机冷却风扇总成业务占比为 34.9%。2015 至 2019 年，公司营业 收入增长 63.8%， 五年 CAGR 为 13.1%； 归母净利润增长 106.1%， 五年 CAGR 为 19.8%。2020Q3 公司实现营业收入 3.40 亿元，同比+31.7%，实现归母净利 润 0.97 亿元，同比+40.9%。公司配套国内外知名商用车及发动机厂商，客户包 括一汽集团、玉柴集团、北汽福田、东风集团、云内动力等。 商用车冷却风扇行业规模稳定增长，格局集中。商用车冷却风扇行业规模稳定增长，格局集中。我们简单测算，2025 年，国内 风扇总成行业的市场规模约为 1.04 亿元，离合器风扇总

4、成市场规模约为 19.12 亿元，其中硅油离合器风扇总成规模约 6.35 亿元，5 年 CAGR 约为 5.8%；电 控硅油离合器风扇总成规模约 12.77 亿元，5 年 CAGR 约为 7.4%。商用车冷却 风扇行业目前由内资龙头和外资巨头共同主导，格局较为集中，我们测算 CR5 为 52.4%。未来随着国六排放标准的实施，商用车冷却风扇领域迎来大规模产 品升级，优秀的内资供应商有望借此机会不断提升市场份额。 掌握核心技术，产品、客户不断升级。掌握核心技术，产品、客户不断升级。公司重视技术研发，近年来研发费率维 持在 4%左右。 截至 2020 年 2 月， 公司共获得专利 94 项， 其中

5、发明专利 14 项、 实用新型专利 26 项。同时，公司是全国内燃机标准化技术委员会委员单位，担 任内燃机冷却风扇工作组组长，主导制定相关行业标准。在“国六”排放标准 升级驱动下，公司依托于风扇产品的行业地位，不断拓展硅油离合器、电控硅 油离合器等节能减排产品，为中轻卡单车配套价值量有望从 100 元提升至 300 元， 为重卡单车配套价值量有望从 300 元提升至 1000 元以上。 公司已开始为一 汽等商用车龙头配套硅油离合器、电控硅油离合器，未来放量可期。 行业绝对龙头，经营优质，份额行业绝对龙头，经营优质，份额有望进一步有望进一步向上。向上。公司是国内商业车冷却风扇 领域的绝对龙头，

6、2019 年市占率约为 30%， 其中直连风扇系统市占率约为 35%， 硅油离合器风扇系统市占率约为 27%，市场份额较高。公司 2016-2019 年的毛 利率分别为60.2%/61.0%/55.1%/52.9%，净利率分别为 18.0%/29.6%/28.6%/27.3%，显著高于行业平均水平；其核心在于公司成本管 控能力强，通过技术驱动降本，如通过自研塑料改性技术实现超过 25pcts 的毛 利率提升。公司有望借助自身优秀的成本控制能力，在硅油离合器风扇系统和 电控硅油离合器风扇系统上同样达到 30%以上的市场份额。 雪龙集团雪龙集团 603949 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当