【公司研究】三生国健-中国抗体药物领导者-2020201213（43页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月13日 医药健康医药健康/生物医药生物医药 当前价格(元)： 25.45 目标价格(元)： 32.50 资料来源：Wind 中国抗体药物领导者中国抗体药物领导者 三生国健(688336) 生物药龙头再起航生物药龙头再起航 三生国健是国内抗体药物龙头之一，其重磅产品益赛普是国内最早获批的 生物类似药。经历 18 年发展，公司 2020 年 6 月上市另一标杆式重磅单抗 赛普汀，同时在肿瘤、自身免疫及眼科领域不断完善布局。公司拥有强大 的销售团队，保障新产品上市后的销售

2、增长。我们认为 2021 年有望成为 三生国健新纪元的开端，在益赛普调价与赛普汀销售下步入增长轨道。我 们预计2020-22年EPS -0.06/0.65/0.93元， 给予公司2021年PE估值50 x， 目标价 32.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。 赛普汀赛普汀上市有望上市有望注入增长动力注入增长动力 沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀 2019 年中国市场销售超 60 亿元，进入国 家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症均快速增长。公司 2020 年上市的赛普 汀（首个国产 HER2 单抗）有望在今年进入医保，我们预计 21-22 年通过 抢占原研市场份额实现收入 3.3 亿元、6.5 亿元，未

3、来凭借充足稳定的产能 获取较大市场份额（15%20%） ，2026 年销售峰值有望超过 15 亿元。 降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长 益赛普是国内最早上市的 TNF- 抑制剂，应用于类风湿关节炎、强直性脊 柱炎与银屑病，2018 年合计患者超过 1600 万人。相比欧美生物制剂的高 渗透率（2030%，2016） ，国内渗透率仅 12%（2018） 。公司调整销售 策略：1）降价阻击竞品，积极以量换价；2）持续深耕市场，加速拓展新 患；3）拓展皮肤科等新适应症；4）在研预充针剂型拓展门诊报销患者。 我们预计益赛普 2020 年受疫情、竞

4、品降价等影响收入下滑至 78 亿元， 2021 年收入恢复至 11 亿元并进入新一轮增长，考虑广阔市场空间与产品 领导地位，我们预计 2030 年有望达 34 亿元销售峰值。 全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队 公司 2017 年聘任朱祯平博士为研发总监，梳理研发方向，集中于“未满 足医疗需求”与“突破性创新” 。2020 年是公司成长新阶段转折点，随着 赛普汀获批、15 个在研新药推进、双抗 2021 年有望申报 IND，公司有望 成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。公司亦是学术推广的领军 企业，为国内风湿免疫科学术营销先锋，201619 年覆

5、盖终端超 5500 家， 同时具备丰富政府事务沟通经验，为产品注册与医保准入打下坚实基础。 首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2020-22 年实现营业收入 8.7/14.7/22.9 亿元， 2020-22 年实 现归母净利-0.35/4.00/5.74 亿元、对应 EPS -0.06/0.65/0.93 元。考虑到成 熟药企 2021 年 PE 估值 50 x、Biotech 可比公司市值均值 184 亿元，我们 给予公司 2021 年 PE 估值 50 x，目标价 32.50 元、目标市值 200 亿元，首 次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：益赛普降价风险

6、，在研产品失败风险，商业化风险，核心技术 人员流失风险，医疗政策变动的风险，药品价格政策调整风险。 总股本 (百万股) 616.21 流通 A 股 (百万股) 56.23 52 周内股价区间 (元) 25.45-54.10 总市值 (百万元) 15,683 总资产 (百万元) 5,072 每股净资产 (元) 7.58 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,142 1,177 865.05 1,468 2,291 +/-% 3.52 3.08 (26.53) 69.73 56.03 归属母公司净利润 (百万元) 3