1、各子行业 3Q 收入增速环比改善。单三季度免税、餐饮、酒店、自然景区、主 题公园、出境游子板块收入增速各 40.8%、-0.2%、-28.1%、-46%、-46.9%、 -92.5%，环比 2Q20 各增加 31.2、26.5、20.5、21.2、15.1、2.8。免税和餐饮恢复较快。从三季度单季度扣非净利来看， 免税与餐饮子板块各同比增长 141.3%、3.9%，自然景区、主题公园、酒店、 出境游板块分别同比下降 73.7%、83.9%、86.6%、92.5%。关于免税、餐
2、饮、景区的分析研究。免税：中国中免前三季度收入下降 2.8%至 351 亿元，毛利 率减少 11.4pct 至 41%，归母净利润下降 24.9%至 31.6 亿元。其中单三季度收 入增 39%净利增 142%，主因 7 月 1 日海南离岛免税新政的实施带动公司离岛 免税业务高速增长。自新政实施起至 10 月 19 日，海口海关监管离岛免税销售 额108.5亿元、购物
3、件数1162.8万件、购物旅客143.9万人次，同比各增218.2%、 142.0%、58.5%。根据韩国免税业协会，韩国国内免税店的外国人人均消费达 2108 万韩元（约人民币 12.48 万元），我们判断中国代购商为韩国国内免税店 贡献销售额的主力军，中国免税市场需求旺盛。餐饮：广州酒家前三季度收 入增 10.1%至 26.5 亿元，毛利率减少 3.32pct 至 51%，归母净利润增 10.6%。 其中速冻板块高增长，餐饮板块回暖迹象明显。
4、景区演艺：宋城演艺前三季 度收入降 72%至 6 亿元，毛利率减少 8pct 至 65.3%，归母净利润降 89.5%至 1.34 亿元。3Q 收入净利增速环比改善，我们判断主因国内旅游业复苏。从公司 存量项目看，杭州、三亚、丽江等八大景区于 6 月 12 日全线复园，西安项目 6 月 22 日开业，上海项目预计 2021 年春季开业，我们认为宋城模式有望借助市 场容量和先发优势覆盖旅游人群、城市人群两个市场，获取更广阔的发展空间。
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