【研报】大炼化行业专题：半年报深度剖析民营大炼化盈利能力-20200922（25页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 石油化工石油化工 大炼化大炼化行业专题行业专题 超配超配 （调高评级） 2020 年年 09 月月 22 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 半年报深度半年报深度剖析剖析民营民营大炼化盈利能力大炼化盈利能力 行业趋势：民营行业趋势：民营大大炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强 民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向，炼化一体化程度持续加强的 趋势不变。我们梳理了国内炼化行

2、业的五大趋势：1）国内炼油产能继续 增长，民营炼厂持续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小， 优化空间巨大；3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4）炼化 一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；5）民营大炼化项目集中投 产，行业话语权提升。 项目项目梳理梳理：上半年民营一体化炼化：上半年民营一体化炼化项目项目表现全面占优表现全面占优 我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼 化项目。2020H1 国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率情况） 都实现了 20%-25%的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛 利率仅为 8%，主要因为海外成品油价差低于

3、国内市场；化工品方面，上 海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%，另外三大民营炼化项目的母 公司化工品毛利率均在 30%以上，充分体现了一体化设备的成本优势。 财务剖析：高毛利财务剖析：高毛利&高杠杆，民营炼化平均高杠杆，民营炼化平均 ROE 有望超有望超 25% 从 2020H1 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的 优势明显。1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体 化程度最高，H1 盈利能力最强；2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产 负债率都在 70%以上，上海石化的资产负债率仅为 36%，对应了最低的 ROE。3）高 ROE：2020H1 三大民营

4、炼化全部实现盈利，半年度摊薄 ROE 在 6.55-18.20%，同期上海石化摊薄 ROE 仅-6.35%。 我们认为民营炼化项目长期 ROE 平均水平有望超过 25%。上海石化过 去 27 年平均 ROA 为 5.43%，其中 24 个盈利年度平均 ROA 为 7.27%。 考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企， 年均 ROA 取 7.5%， 当前民营炼化项目杠杆水平在 3.3-4.8 倍， 民营大炼 化项目的 ROE 至少达到 25%。 投资建议：投资建议：我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化 我们重申大炼化板块行情会持

5、续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性 强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。 相关研究报告：相关研究报告： 油服行业深度报告：油价回升+政策支持， 国内油服行业景气向上 2019-01-22 证券分析师：龚诚证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：商艾华证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 联系人：万里明联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 0.6 0

6、.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 S-19 N-19 J-20 M-20 M-20 J-20 上证综指 石油化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、 低价原油储备、大乙烯等项目投产，业绩增长确定性强。预计公司 20-22 年归母净利润 121/149/169 亿， 同比+21/23/13%， EPS 为 1.7