【公司研究】三花智控-制冷龙头汽零新秀-20200918（35页）.pdf

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1、 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 09 月 18 日 公司研究证券研究报告 三花智控三花智控（002050.SZ） 深度分析深度分析 制冷龙头，汽零新秀制冷龙头，汽零新秀 投资要点投资要点 制冷部件龙头企业，多元化业务协同发展。制冷部件龙头企业，多元化业务协同发展。三花智控是全球制冷部件的龙头企业， 公司成立三十年来一直专注于生产和研发热冷转换、 智能控制的环境热管理核心零 部件。公司依托制冷技术的优势，拓展了业务范围，公司现有业务包括汽车空调及 热管理、微通道换热器以及洗碗机零配件等业务。公司业务多元化，但是主要核心 技术仍然是制冷技术，依托制冷技术各业务之间可

2、以协同发展。 汽零资产强势注入，新能源热管理打开成长空间。汽零资产强势注入，新能源热管理打开成长空间。2017 年公司将三花汽零业务并 表，开始布局新能源汽车热管理业务。各国政府相继出台政策明确表示燃油汽车限 售时间，未来新能源汽车的销量将迎来高速增长阶段。而且传统燃油汽车的热管理 系统单车价值约为 2,000-3,000 元左右，新能源汽车热管理系统的单车价值量能够 达到 6,000-8,000 元，是传统汽车价值量的 3 倍，公司有望凭借产品组合优势继续 提升产品价值量。汽零产品的客户质量优质，现在已相继成为特斯拉、沃尔沃、戴 姆勒、比亚迪、吉利、蔚来汽车等新能源汽车厂商的一级供应商，现有

3、的新能源订 单业务也会集中在 2020 年开始放量。作为特斯拉供应商，公司盈利能力将直接受 益于国产 Model 3 销量的提升， 而且随着 Model Y 车型的国产化进程加快，将继续 开启公司的盈利增长空间。 传统制冷业务市占率第一，业绩增长稳健。传统制冷业务市占率第一，业绩增长稳健。公司的主要阀类产品截止阀、四通换向 阀、电子膨胀阀市占率全球第一，分别达到 35%、66%和 58%。三花微通道因其 特有的优势，市占率达到 45%，位居全球第一。传统的铜管翅片换热器相比，微通 道换热器换热效率可提升 30%以上，体积可减少 30%、重量可减轻 50%，所以未 来微通道换热器将会对铜管铝翅换

4、热器实现有效替代， 公司的微通道业务将直接受 益于替换率的提升。空调能效新标将于 2020 年 7 月 1 日实施，变频空调销量有望 继续增长，电子膨胀阀渗透率将进一步提升，预计 2021 年公司电子膨胀阀收入为 20 亿元。 国内洗碗机普及率较低，亚威科业务仍有增长潜力。国内洗碗机普及率较低，亚威科业务仍有增长潜力。公司于 2013 年 2 月对亚威科 电器实现并表，亚威科自成立以来一直从事洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零 部件的研发、制造及销售。亚威科毛利率水平较低，但是伴随波兰工厂运营效率提 升以及中国芜湖工厂产能释放，有望进一步节约人工成本，提升毛利率水平。虽然 目前国内洗碗机普及率

5、较低，但是随着人口老龄化以及年轻一代对生活品质的追 求，普及率有望提升，亚威科业务有着较大的成长空间。 投资建议：投资建议：我们公司预测 2020 年至 2022 年每股收益分别为 0.43、0.54 和 0.66 元。净资产收益率分别为 14.8%、16.6% 和 17.7%，维持公司“买入-B”投资评 级。 风险提示：风险提示：新能源热管理业务发展不及预期，特斯拉销量不及预期；空调行业回暖 不及预期；原材料价格上涨风险。 家电 | 其他家电 III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-09-18) 21.95 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 78,845.32 流通市值（百

6、万元） 68,608.94 总股本（百万股） 3,592.04 流通股本（百万股） 3,125.69 12 个月价格区间 12.63/26.05 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.35 -0.54 78.86 绝对收益 1.91 14.5 120.45 分析师 肖索 SAC 执业证书编号：S09105180070004 021-20377056 相关报告相关报告 三花智控：Q2 业绩环比改善，汽零业务占比 提升 2020-08-12 -14% 10% 34% 58% 82% 106% 130% 2019!-062019!-102020!

7、-02 三花智控其他家电中小板指 深度分析/其他家电 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,836 11,287 12,012 14,449 17,356 YoY(%) 13.1 4.2 6.4 20.3 20.1 净利润(百万元) 1,292 1,421 1,532 1,940 2,373 YoY(%) 4.6 10.0 7.8 26.6 22.3 毛利率(%) 28.6 29.6 29.7 30.1 30.7 EPS(摊薄/元) 0.36 0.40 0

8、.43 0.54 0.66 ROE(%) 15.1 15.3 14.8 16.6 17.7 P/E(倍) 61.0 55.5 51.5 40.6 33.2 P/B(倍) 9.2 8.5 7.6 6.7 5.9 净利率(%) 11.9 12.6 12.8 13.4 13.7 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 qRpQqPqMtNtPnRsPsQtNpQbR9R7NnPmMmOmMkPqQyRjMnPnM8OoOyRMYsQoMwMtOmR 深度分析/其他家电 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、制冷部件龙头企业，多元化业务协同发展一、制冷部件龙头企业，多元化业务协

9、同发展 . 6 （一）专注制冷部件三十年，稳固龙头位置 . 6 （二）业务布局多元化，盈利能力持续提升 . 7 二、汽零资产强势注入，新能源热管理打开成长空间二、汽零资产强势注入，新能源热管理打开成长空间 . 8 （一）三花汽零携热管理业务强势加盟 . 8 （二）客户资源优质，向整车厂一级供应商转型 . 12 （三）从传统到新能源，热管理系统单车价值量提升 . 13 （四）配套特斯拉渐入收获期，业绩有望快速增长 . 16 三、传统制冷业务市占率第一，业绩增长稳健三、传统制冷业务市占率第一，业绩增长稳健 . 19 （一）制冷控制元器件市占率稳居全球第一 . 19 （二）微通道渗透率低，未来替换空

10、间大 . 23 （三）能效新标实施，电子膨胀阀渗透率提升 . 25 四、国内洗碗机普及率较低，亚威科业务仍有增长潜力四、国内洗碗机普及率较低，亚威科业务仍有增长潜力 . 26 （一）亚威科客户质量优秀，盈利能力有望提升 . 26 （二）洗碗机国内市场潜力较大 . 27 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 . 28 （一）可比公司财务比较 . 28 （二）盈利预测 . 30 （三）公司估值及投资建议 . 31 六、风险提示六、风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1：三花智控发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：2019 年公司各业务营收占比 . 8 图 4：20

11、19 年公司主营业务毛利润构成 . 8 图 5：公司营业收入（亿元）及同比、净利润（亿元）及同比 . 8 图 6：公司各业务毛利率 . 8 图 7：三花汽零主要产品 . 9 图 8：2016 年三花汽零业务营收占比 . 10 图 9：三花汽零营业收入（亿元）及同比 . 10 图 10：三花汽零毛利率在新能源汽车热管理行业中领先 . 11 图 11：传统汽车热管理系统 . 13 图 12：汽车空调系统原理 . 14 图 13：新能源汽车热管理系统 . 14 图 14：三花汽零营收（亿元）和全国新能源汽车热管理市场空间（亿元）测算 . 16 图 15：Model 3 和 Chevy Bolt 的冷

12、却系统对比 . 16 图 16：Supperbottle 实物图 . 17 图 17：Model 3 冷却系统 . 17 图 18：Octovalve 实物图 . 18 图 19：Octovalve 汇流板 . 18 深度分析/其他家电 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：汇流板与制冷剂分配板装配 . 18 图 21：Model Y 热泵系统 . 18 图 22：特斯拉历年销量（万辆） . 19 图 23：特斯拉分车型销量（万辆） . 19 图 24：公司制冷元器件全球市占率 . 19 图 25：公司各业务毛利率水平 . 20 图 26：三花、盾安和康盛制冷业务毛利率对比 .

13、 20 图 27：三花和盾安制冷零部件平均单价对比（元） . 21 图 28：公司 PPM 水平. 22 图 29：三花研发中心高精度测量检测设备 . 22 图 30：三花和盾安研发费用（亿元）对比 . 22 图 31：三花制冷业务主要客户 . 23 图 32：微通道业务主要产品 . 24 图 33：公司微通道业务营业收入（亿元）及同比 . 24 图 34：中国换热器市场规模（亿元） . 25 图 35：电子膨胀阀内销量（万只）和渗透率 . 25 图 36：变频空调销量占比持续提升 . 25 图 37：亚威科业务构成 . 26 图 38：亚威科洗碗机部件 . 26 图 39：亚威科客户 . 2

14、6 图 40：亚威科业务营业收入及净利润（百万元） . 27 图 41：亚威科业务毛利率 . 27 图 42：洗碗机渗透率 . 27 图 43：可比公司营收规模（亿元） . 28 图 44：可比公司营收增速 . 28 图 45：可比公司净利润规模（亿元） . 28 图 46：可比公司净利润增速 . 28 图 47：可比公司毛利率 . 29 图 48：可比公司净利率 . 29 图 49：可比公司三项费用率合计 . 29 图 50：可比公司净资产收益率 . 29 图 51：可比公司季度经营活动现金净流量（亿元） . 30 表 1：公司各业务细分产品 . 7 表 2：新能源汽车热管理企业部件供给情况

15、 . 10 表 3：募投项目带来新增产能情况 . 11 表 4：可比公司产能情况 . 11 表 5：三花汽零新能源热管理订单情况 . 12 表 6：同行业可比公司产品及客户情况 . 12 表 7：汽车热管理系统价值量对比 . 15 表 8：公司制冷业务主要产品 . 19 表 9：三花与盾安产能情况对比 . 21 表 10：三花微通道超额完成业绩承诺（百万元） . 24 表 11：微通道换热器对比传统铜管铝翅片换热器的优势 . 24 深度分析/其他家电 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12：汽零营收预测 . 30 表 13：各业务盈利预测 . 31 表 14：同类公司估值比较 .

16、 31 深度分析/其他家电 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、制冷部件龙头企业，多元化业务协同发展 （一）专注制冷部件三十年，稳固龙头位置 公司的主营业务公司的主营业务为为制冷配件及集成， 是全球制冷部件的龙头企业制冷配件及集成， 是全球制冷部件的龙头企业。 公司成立三十年来一直专 注于生产和研发热冷转换、智能控制的环境热管理核心零部件。公司前身是成立于 1994 年的中 日合资公司三花不二工机有限公司，2001 年整体变更为三花股份有限公司，并于 2005 年挂牌 上市。2011 年收购德国亚威科集团，切入咖啡机、洗碗机和洗衣机产品领域。2015 年发行股份 购买杭州三花微通道

17、热换器有限公司 100%股权，从此公司可以自行生产制冷系统的热换器部件。 2017 年并入汽车零部件业务，公司的制冷系统进一步拓展到新能源汽车的热管理系统上，可与 公司的传统制冷业务协同发展。通过多次收购以及集团的业务重组，公司形成制冷业务、汽零业 务、亚威科业务以及微通道业务协同发展。 图 1：三花智控发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 公司股权结构相对稳定，持股体系以张氏父子为核心，控股权以及经营权由家族掌握。公司股权结构相对稳定，持股体系以张氏父子为核心，控股权以及经营权由家族掌握。公 司实际控制人张道才、张亚波、张少波父子三人分别通过三花控股集团有限公司、浙江三花绿能 实业集团有限公司直接及间接持有公司 50%以上股份，其中张亚波为三花控股集团董事长、首 席执行官，直接持有 1.81%的股份，三花控股集团有限公司直接持有公司 37%的股份。从公司 的持股结构可以看出，日系已经完全退出，但是公司一直保留着前身日企的文化，管理方式，并 且以多年的技术优势保留着强大的客户资源，这也为公司进军新能源热管理领域打下了基础。 19942005 三花控股集团成立三 花汽零有限公司 2004 三花不二工机变更为浙 江三花股份有限公司 2001 公司前身三花不二工 机成立