【公司研究】福昕软件-投资价值分析报告：全球化PDF专家-20200916（56页）.pdf

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1、2020年年9月月16日日 全球化全球化PDF专家专家 中信证券研究部计算机团队中信证券研究部计算机团队 杨泽原，刘雯蜀，丁奇杨泽原，刘雯蜀，丁奇 福昕软件（福昕软件（688095.SH）投资价值分析报告）投资价值分析报告 1 1 核心内容核心内容 全球化全球化PDF软件专家软件专家，营收利润高增长营收利润高增长，盈利能力持续提升盈利能力持续提升。公司是技术完全自主的专业PDF软 件厂商，目前市场地位次于龙头Adobe，位居国内第一梯队。公司2019年营业收入为3.68亿元， 2017-2019年CAGR为29.31%；2019年公司净利润为7531.48万元，2017-2019年CAGR为

2、70.07%。2020年上半年，公司在疫情压力下实现营收同增46.55%，净利润同增278.26%。公司 毛利率由2017年的91.8%增长至2019年94.8%，净利率由2017年11.8%增长至20.4%。标准化产 品的可复制性强，规模效应渐显。 深耕海外成熟市场深耕海外成熟市场，标杆客户提升技术与品牌信任度标杆客户提升技术与品牌信任度。福昕软件海外收入占比持续超过90%，主 要深耕数字化办公渗透程度高、用户付费意愿强的发达国家地区市场。公司主要客户包括戴尔、 加拿大共享服务局（政府采购中心）、亚马逊（Kindle阅读技术）、微软、康菲石油等国际知名 企业以及机构，这些标杆客户为福昕产品推

3、广打下了重要的技术和品牌信任基础。同时，福昕软 件也在积极开拓国内市场，拥有中铁建等客户，大陆地区收入逐年上升。 差异化竞争优势：授权与订阅结合的收费模式差异化竞争优势：授权与订阅结合的收费模式，线下直销为主的销售模式线下直销为主的销售模式，客户端与云化结合的客户端与云化结合的 产品模式产品模式。公司通过三大差异化模式与同行厂商竞争，兼具价格、服务与产品优势。此外，公司 的后发优势使其技术路线对产品的优化更佳，文档解析与压缩比同行更高效。1）订阅用户量价订阅用户量价 齐升：齐升：2017-2019年PDF编辑器的订阅收入占比由4.39%提升至12.5%；其中国内C端订阅用户 由0.4万快速提升

4、至6.8万，ARPU值由81元提升至102元；海外C端订阅用户1.58万，ARPU值由 387元提升至460元；机构订阅客户ARPU由3857元提升至6229元。2）授权授权+订阅模式：订阅模式：公司机 构客户ARPU值由4094元增至5711元。整体看，在数字化办公趋势下公司发展提速，站在云化、 订阅化的起点未来增长可期。 PDF行业：一超多强格局行业：一超多强格局，百亿美元空间百亿美元空间。除公司外，目前行业主要参与者有Adobe、Nitro、 Kofax、金山办公、万兴科技等。行业龙头Adobe公司2019年PDF业务收入12.3亿美元，超过其 余参与者收入之和。根据Adobe分析及预测

5、，2019年其PDF业务收入仅占可及市场空间（TAM） 的23%，2022年TAM将达到130亿美元，增量市场+存量市场空间巨大。 qRqPsNnRrPrNrNtOnPoQoRaQ9R8OmOqQtRpPiNqQwPkPmNqO7NmNpQNZmPrQuOnOtO 2 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 风险提示：风险提示：海外疫情加剧影响客户需求；产品功能开发进度不及预期；行业竞争加剧；国内外市 场开拓不及预期。 盈利预测：盈利预测：考虑到疫情对数字化办公的催化以及公司上市后品牌知名度提升带来的增量客户需求。 我们预计公司2020-2022年总收入为5.09/6.91/9.11亿元，同比增长3

6、8%/36%/32%；2020-2022 年归母净利润1.23/1.73/2.31亿元，对应EPS预测2.56/3.59/4.80元。 估值：估值：公司通过收费模式、销售模式和产品模式的差异化竞争，近年来BG端、C端用户增长提 速，ARPU值持续提升。我们认为公司正站在产品云化与商业模式订阅化的起点，可以按照PS模 式进行估值，对标同行业及云软件服务公司，考虑到通用办公软件赛道标的的稀缺性，我们给予 公司2020年40倍PS，对应目标市值203亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)280.89 368.95 508