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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月15日 计算机软硬件计算机软硬件/计算机应用计算机应用 当前价格(元): 336.90 目标价格(元): 390.50 谢春生谢春生 SAC No. S0570519080006 研究员 021-29872036 郭雅丽郭雅丽 SAC No. S0570515060003 研究员 SFC No. BQB164 010-56793965 金兴金兴 SAC No. S0570118110013 联系人 010-56793957 资料来源:Wind 国产国产 PDF 龙头
2、打开新空间龙头打开新空间 福昕软件(688095) 产品线完整,国际化不断推进产品线完整,国际化不断推进 福昕是国内 PDF 龙头,拥有 PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企 业文档处理解决方案、PDF 工具及在线服务产品四大产品线,通过整合旗 下产品,形成了云办公解决方案、企业级 PDF 解决方案等。从短期看,虽 然公司面临与 Adobe 的市场竞争,但我们认为公司 PDF 产品性价比有望 为福昕带来局部竞争优势;中期关注产品线延伸,数字签名与 PDF 表单促 成长;长期来看,从 ToC 到 ToB,TAM(可触达空间)进一步抬升。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 2.75
3、、3.95、5.33 元,给予增持评级。 PDF 功能不断丰富,市场规模或进一步扩大功能不断丰富,市场规模或进一步扩大 PDF 文件格式自 1990 年代诞生至今,功能不断丰富,发展出编辑、表单、 签名、加密等功能。目前,PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准,在电 子公文、工程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。2010 年至今 PDF 格式进一步发展,市场规模进一步扩大,据 Adobe 发布的预测,2021 年 PDF 市场 TAM 将达到 75 亿美元。 四大因素推动福昕抢占四大因素推动福昕抢占 Adobe 市场份额市场份额 从产品线对比看,福昕构建了包括 PDF 产品套件、SD
4、K 开发工具及自动 化解决方案等服务在内的产品体系,在性价比上具有一定的优势。此外, Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、福昕全球 渠道建设不断推进、 Adobe 战略向 ToB 的转移四大因素或推动福昕在 ToC 端 PDF 市场抢占 Adobe 的全球市场份额。我们认为,中美关系恶化或对 公司美国业务造成一定影响,但目前来看 ToC 端潜在的影响有限。 数字签名、数字签名、PDF 表单逐步落地,产品线延伸创造增长动力表单逐步落地,产品线延伸创造增长动力 数字签名方面,电子商务的增长、教育和研究机构的需求、军事与国防方 面的需求或推动数字签名市场增长,福昕 PDF
5、数字签名产品提供完整的 API,能够有效的提升文档管理的效率。PDF 表单方面,医疗、金融等行 业需求或推动 PDF 表单行业发展,福昕 PDF 支持将表单数据导入到数据 库中,在产品的安全性、效率上具有一定的优势。福昕数字签名、PDF 表 单等新产品逐步落地,或为公司创造增长动力。 从从 ToC 向向 ToB 业务拓展,业务拓展,TAM 不断抬升不断抬升 长期来看,从 TOC 向 TOB 领域拓展将进一步抬升 TAM。福昕以 PDF 方 案能力为核心,积极拓展行业客户。从福昕现有的尝试看,福昕在政务市 场和教育市场已经展开了一定的布局。政务市场重视安全性,福昕有望通 过互联 PDF 切入。未
6、来随着在 ToB 领域的布局进一步深入,TAM 有望进 一步抬升。 我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57 亿元。采取 PEG 估值,参考可比公司 20 年 Wind 一致预期 PEG 均值为 2.78 倍,给予公司 20 年 2.78 倍 PEG,对应目标价 390.5 元,首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示:PDF 发展不及预期,市场竞争风险,中美关系进一步恶化。 总股本 (百万股) 48.14 流通 A 股 (百万股) 10.90 52 周内股价区间 (元) 309.27-359.80 总市值 (百万元) 16,218 总资产 (百万元) 5
7、28.98 每股净资产 (元) 8.08 资料来源:公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 280.89 368.95 517.64 718.74 977.43 +/-% 27.30 31.35 40.30 38.85 35.99 归属母公司净利润 (百万元) 38.49 74.14 132.27 190.10 256.76 +/-% 49.89 92.62 78.41 43.73 35.06 EPS (元,最新摊薄) 0.80 1.54 2.75 3.95 5.33 PE (倍) 421.39 218.77 122.62 85
8、.31 63.17 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 0 184 368 552 736 (11) (3) 6 15 23 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)福昕软件 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级:投资评级:增持增持(首次评级)(首次评级) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资要点:国产 PDF 龙头打开新空间 . 3 核心观点 . 3 区别于市场的观点
9、 . 3 盈利预测与投资建议 . 3 福昕软件:国产 PDF 龙头 . 4 产品线完整,全球化不断推进 . 4 公司产品线完整,PDF 编辑器与阅读器为最主要收入来源 . 4 福昕国际化不断推进 . 6 通过并购增强 PDF 能力,拓展客户群体 . 7 PDF 功能不断丰富,TAM 不断抬升 . 9 PDF 功能不断丰富,TAM 不断抬升 . 9 Adobe 处于龙头地位,竞争对手多样化 . 10 短期关注与 Adobe 的竞争 . 11 福昕软件差异化具有特色,编辑器产品具有性价比优势 . 11 替代 Adobe 的四大可能性 . 11 中期关注产品线延伸 . 14 数字签名 . 14 数字
10、签名行业成长空间大,电商、教育等行业需求推动电子签名行业成长 . 14 福昕数字签名产品提供完整 API,提升文档管理效率 . 14 PDF 表单 . 15 长期:从 ToC 到 ToB,TAM(可触达空间)进一步抬升 . 17 积极拓展行业客户,TAM 或不断抬升 . 17 政务市场依托安全性优势,有望通过互联 PDF 切入 . 17 教育市场依托八大核心能力,获知名院校选择 . 17 盈利预测 . 19 收入成本预测 . 19 毛利率预测 . 19 费用率假设 . 20 目标价 390.5 元,首次覆盖给予“增持”评级 . 20 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 m
11、NtMsNsOrPmQnRqNnPpRpQ7NdN6MoMqQsQoOjMoOuNeRmNpR6MpPzQMYqRsPuOqQrM 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 3 投资要点:投资要点:国产国产 PDF 龙头打开新空间龙头打开新空间 核心观点核心观点 福昕是国内 PDF 龙头,拥有 PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决 方案、 PDF 工具及在线服务产品四大产品线, 通过整合旗下产品, 形成了云办公解决方案、 企业级 PDF 解决方案等。从短期看,虽然公司面临与 Adobe 的市场竞争
12、,但我们认为公 司 PDF 产品性价比有望为福昕带来局部竞争优势; 中期关注产品线延伸, 数字签名与 PDF 表单促成长;长期来看,从 To C 到 To B,TAM(可触达空间)进一步抬升。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对公司的认知多为一款便宜(免费)的 PDF 软件,产品较 Adobe 具有明显差距,但 我们认为,福昕软件在产品差异化方面独具特色。福昕构建了包括 PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系,实现了从免费到定制化产品,再到标 准化产品的转型。未来,Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、 福昕全球渠道建设不断推进、A
13、dobe 战略向 To B 的转移四大因素或推动福昕在 To C 端 PDF 市场抢占 Adobe 的全球市场份额。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2020-2022 年分别实现归母净利润 1.32/1.90/2.57 亿元,对应 EPS 分别为 2.75/3.95/5.33 元。采取 PEG 估值,我们选取与公司业务相类似的金山办公、广联达与万 兴科技作为可比公司,参考可比公司估值,20 年 Wind 一致预期 PEG 均值为 2.78 倍,给 予公司 20 年 2.78 倍 PEG,对应目标价 390.5 元,首次覆盖,给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 20
14、20 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 4 福昕软件:国产福昕软件:国产 PDF 龙头龙头 产品线完整,全球化不断推进产品线完整,全球化不断推进 公司产品线完整,公司产品线完整,PDF 编辑器与阅读器为编辑器与阅读器为最主要收入来源最主要收入来源 公司拥有四大产品线,公司拥有四大产品线,PDF 编辑器与阅读器为最主要收入来源。编辑器与阅读器为最主要收入来源。2016-2019 年 PDF 编辑 器与阅读器收入占比由 56%提升至 78%,成为收入最主要的组成部分。企业文档自动化 解决方案、PDF 工具及在线服务收入占比较为稳定。 图表图表1:
15、 公司营收结构公司营收结构 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表2: 福昕产品线福昕产品线 资料来源:公司官网,华泰证券研究所 PDF 编辑器与阅读器为最主要收入来源,盈利能力逐步提升。编辑器与阅读器为最主要收入来源,盈利能力逐步提升。福昕软件最主要的收入来 源,产品包括 PDF 编辑器和 PDF 阅读器。收入由 2016 年的 0.99 亿元增长至 2019 年的 2.86 亿元,CAGR 为 43%,其中大部分源于新增机构客户的快速增长。公司 PDF 编辑器 与阅读器盈利能力不断提升,由于产品标准化程度较高,可复制性强,因此销售收入增长 时,毛利率有所上升,毛利率从 2016 年的
16、 90%上升至 2019 年的 97%。主要客户包括个 人终端用户、大中小型企业及机构用户(如政府、能源、银行、保险、法律等) 。 56% 59% 66% 78% 35% 26% 20% 11% 6% 12%12% 9% 3%3%2%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 PDF编辑器与阅读器开发平台与工具企业文档自动化解决方案PDF工具及在线服务 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 5 图表图表3: PDF 编辑器与阅读器
17、收入及增速编辑器与阅读器收入及增速 图表图表4: PDF 编辑器与阅读器毛利率编辑器与阅读器毛利率 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 整合产品形成全套整合产品形成全套 TOB、TOC 解决方案,安全相关解决方案为亮点。解决方案,安全相关解决方案为亮点。福昕通过整合旗下 产品,形成了云办公解决方案、企业级 PDF 解决方案、互联 PDF 解决方案、电子文档安 全分发、PDF 文档安全应用、PDF 文档电子签章、网络印发等解决方案。除此之外,福 昕在 PDF 文档安全方面, 基于自主知识产权的 PDF 引擎技术, 推出了电子文档安全分发、 PDF 文档安全应用
18、、PDF 文档电子签章解决方案。 图表图表5: 公司公司 TOB、TOC 解决方案解决方案 资料来源:公司官网,华泰证券研究所 99 130 184 286 31% 42% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 百万元 收入增速 90% 94% 95% 97% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 2016201720182019 毛利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 6
19、福昕国际化不断推进福昕国际化不断推进 坚持国际化发展战略,海外收入高占比凸显全球化特征。坚持国际化发展战略,海外收入高占比凸显全球化特征。公司海外收入占比稳定在 90% 以上,以欧美区域为主,中国大陆的收入占比近几年也呈现出缓慢增长的趋势。 图表图表6: 公司收入(分地区)公司收入(分地区) 图表图表7: 公司收入占比公司收入占比 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 公司拥有大量海外头部客户,与海外客户合作经验丰富。公司拥有大量海外头部客户,与海外客户合作经验丰富。公司海外客户包括互联网巨头、 电子设备制造商、IT 解决方案提供商等,客户体量涵盖从年收入几十
20、亿美元到千亿美元的 客户。 公司客户包括戴尔 (DELL US, 无评级) 、 加拿大共享服务局 (未上市) 、 亚马逊 (AMZN US,无评级) 、谷歌(GOOGL US,无评级) 、微软(MSFT US,无评级) 、英特尔(INTC US,无评级) 、康菲石油(COP US,无评级) 、纳斯达克(NDAQ US,无评级)等海外 大型企业。公司拥有丰富的与海外巨头合作的历史,其 PDF 技术得到过微软、谷歌、亚 马逊等巨头的认可,拥有丰富的海外客户合作经验。 图表图表8: 公司海外客户公司海外客户 备注:提及公司:戴尔(DELL US,无评级)、亚马逊(AMZN US,无评级)、谷歌(GO
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