【公司研究】福昕软件-发展进入加速曲线云化转型前景可期-20200911（36页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 发展进入加速曲线，云化转型前景可期发展进入加速曲线，云化转型前景可期 报告摘要：报告摘要： 全球全球 PDF领域一线厂商，发展进入加速曲线。领域一线厂商，发展进入加速曲线。公司产品涵盖 PDF 文 档整个生命周期的各类产品和服务，实控人熊雨前先生技术背景深 厚，带领团队在巨头垄断的全球 PDF 市场中取得突破。公司核心产 品以永久授权、直销为主，突破众多头部客户并形成良好标杆效应， 凭借庞大的免费用户基础构建业务护城河， 永久授权付费率提升显著 但尚有较大提升空间（2019 年仅为 2.60%） ，订阅

2、收入翻倍式增长。 公司业绩加速发展，2020H1，公司实现营收 2.26 亿元(+46.55%)，归 母净利润 0.62 亿元(+278.26%)，发展进入加速曲线且规模效应显现。 PDF 潜在市场空间广阔，后进入者仍具有发展空间。潜在市场空间广阔，后进入者仍具有发展空间。PDF 领域呈现 一超多强的竞争格局，Adobe 预计 2022 年 PDF 文档相关业务潜在市 场规模有望达到 130 亿美元，后进入者仍具有较大的发展空间。 主打差异化竞争策略，市场份额稳步提升。主打差异化竞争策略，市场份额稳步提升。相比于 Adobe，福昕软件 授权方式灵活， 兼顾永久授权模式和订阅模式； 产品在部分云

3、化技术 及安全性实现领先， 体积小巧易用； 福昕的产品价格优惠更具性价比； 此外，福昕的技术支持服务领先竞争对手。 世界世界 PDF软件行业内的 “中国名片” ， 持有软件行业内的 “中国名片” ， 持有OFD厂商福昕鲲鹏厂商福昕鲲鹏 37.68% 股权值得关注。股权值得关注。公司作为世界 PDF 软件行业内的“中国名片” ，积极 拓展国内正版化市场，竞争优势明显。在创新可信领域，公司持有 OFD 厂商福昕鲲鹏 37.68%股权，后者业绩弹性可期。 参考参考 Adobe 转型之路，公司云化转型前景可期。转型之路，公司云化转型前景可期。参考 Adobe 转型之 路，转云初期财务数据短期承压，后续

4、均有显著改善，而转型前后估 值中枢显著提升，估值逻辑由 PE 向 PS 切换。福昕软件尚处于转型 初期，但已经初步具备“云”技术基础，且募投项目重点投向产品研 发升级与云化，我们预计公司云化转型前景可期。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年，公司收入为 5.36/7.55/10.29 亿元，归 母净利润为 1.49/2.36/3.40 亿元，EPS 为 3.10/4.91/7.06 元。给予公司 2021 年 85x 目标 P/E，对应 200.6 亿目标市值，目标价 416.70 元，对 应 2021 年 26.6x 目标 P/S，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险

5、提示：疫情影响用户采购；市场竞争加剧；云化进度不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 281 369 536 755 1,029 (+/-)% 27.30% 31.35% 45.33% 40.80% 36.27% 归属母公司归属母公司净利润净利润 38 74 149 236 340 (+/-)% 49.89% 92.62% 101.29% 58.31% 43.95% 每股收益（元）每股收益（元） 0.80 1.54 3.10 4.91 7.06 市盈率市盈率 0.00 0.00 100.01 63.17 4

6、3.89 市净率市净率 0.00 0.00 31.30 20.93 14.17 净资产收益率净资产收益率(%) 14.28% 22.63% 31.29% 33.13% 32.29% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 36 36 48 48 48 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/9/10 6 个月目标价（元） 416.70 收盘价（元） 310.00 12 个月股价区间 （元） 285.00370.00 总市值（百万元） 14,923 总股本（百万股） 48 A股（百万股） 48 B股/H股（百万股）

7、0/0 日均成交量 （百万股） 4 历史收益率曲线 -2% 0% 2% 4% 2020/9/82020/9/92020/9/10 福昕软件沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 0% 0% 相对收益 3% -13% -15% 相关报告 计算机行业动态点评：鲲鹏+海光！国产服 务器首次大规模招标 -20200508 华为鲲鹏产业链驱动中国基础软硬件进入 市场化新阶段 -20200316 计算机（0771）行业动态点评：信息安全 景气上行，业绩验证行业需求旺盛 20200310 证券分析师：赵伟博证券分析师：赵伟博 执业证书编号： S0550520080001 1565299

8、1086 研究助理：邵珠印研究助理：邵珠印 执业证书编号：S0550119110012 18811346899 福昕软件福昕软件（688095） 计算机计算机 发布时间：发布时间：2020-09-11 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 福昕软件福昕软件/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心观点：发展进入加速曲线，云化转型前景可期核心观点：发展进入加速曲线，云化转型前景可期 . 5 2. 全球全球 PDF领域一线厂商，发展进入加速曲线领域一线厂商，发展进入加速曲线 . 6 2.1. 专注版式文档领域近 20年，全球 PDF领域一线厂商 . 6

9、 2.2. 公司股权集中，实控人技术背景深厚 . 7 2.3. 业绩加速发展，规模效应初显 . 8 3. 核心产品加速增长，产品突破头部客户形成标杆效应核心产品加速增长，产品突破头部客户形成标杆效应. 11 3.1. PDF编辑器与阅读器收入占比近 8成，呈现加速增长 . 11 3.1.1. 永久授权为主，免费用户基础庞大，付费率提升显著 . 11 3.1.2. 行业需求推动 PDF 行业向云端发展，订阅收入翻倍增长 . 14 3.1.3. 开发平台与工具、企业文档自动化解决方案业务规模尚小，收入存在波动 . 15 3.2. 深耕海外市场，海外子公司多负责区域产品销售及研发. 17 3.3.

10、产品突破头部客户，形成标杆效应. 19 4. 差异化竞争提升市场份额，云化转型前景可期差异化竞争提升市场份额，云化转型前景可期 . 21 4.1.1. PDF 潜在市场空间广阔，后进入者仍具有发展空间 . 21 4.2. 主打差异化竞争策略，市场份额稳步提升. 23 4.3. 世界 PDF软件行业内的“中国名片”，持有 OFD 厂商福昕鲲鹏 37.68%股权值得关注 . 26 4.3.1. 世界 PDF 软件行业内的“中国名片”，拓展国内正版化市场 . 26 4.3.2. 持有 OFD 厂商福昕鲲鹏 37.68%股权值得关注 . 28 4.4. 参考 Adobe 转型之路，公司云化转型前景可期

11、. 30 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值. 32 6. 风险提示风险提示 . 33 pOsNqPnRpRtPsOsPmOoQpQ6MdN6MoMnNsQpPjMmMxOiNpOqMaQqRqQMYpPpNuOqQyR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 福昕软件福昕软件/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：福昕软件发展历程：福昕软件发展历程 . 7 图图 2：福昕软件主营产品及服务：福昕软件主营产品及服务 . 7 图图 3：公司股权结构（：公司股权结构（截至截至 2020 年年 9 月月 8 日日）. 8 图图 4：福昕软件营业收入

12、及同比：福昕软件营业收入及同比 . 9 图图 5：福昕软件营业收入结构：福昕软件营业收入结构 . 9 图图 6：福昕软件毛利及毛利率：福昕软件毛利及毛利率 . 9 图图 7：福昕软件该业务毛利率：福昕软件该业务毛利率 . 9 图图 8：福昕软件四大费用率：福昕软件四大费用率 . 10 图图 9：福昕软件归母净利润及同比：福昕软件归母净利润及同比 . 10 图图 10：福昕软件扣非净利润及同比：福昕软件扣非净利润及同比 . 10 图图 11：福昕软件杜邦分析：福昕软件杜邦分析 .11 图图 12：福昕软件经营活动现金流量净额：福昕软件经营活动现金流量净额 .11 图图 13：福昕软件：福昕软件

13、2019 年员工结构年员工结构 .11 图图 14：福昕软件人均薪酬、人均创收、人均创利：福昕软件人均薪酬、人均创收、人均创利 .11 图图 15：PDF 编辑器与阅读器业务营收及同比编辑器与阅读器业务营收及同比 . 12 图图 16：PDF 编辑器与阅读编辑器与阅读器业务毛利及毛利率器业务毛利及毛利率 . 12 图图 17：PDF 编辑器与阅读器业务收入结构编辑器与阅读器业务收入结构 . 12 图图 18：PDF 编辑器与阅读器业务客户结构编辑器与阅读器业务客户结构 . 12 图图 19：PDF 编辑器与阅读器业务收入结构编辑器与阅读器业务收入结构 . 13 图图 20：PDF 编辑器与阅读

14、器业务客户结构编辑器与阅读器业务客户结构 . 13 图图 21：PDF 编辑器与阅读器产品营收拆分编辑器与阅读器产品营收拆分 . 13 图图 22：PDF 编辑器与阅读器产品营收结构编辑器与阅读器产品营收结构 . 13 图图 23：免费：免费 PDF 阅读器产品的安装量及永久授权销售数量阅读器产品的安装量及永久授权销售数量 . 14 图图 24：开发平台与工具开发平台与工具收入及同比收入及同比 . 16 图图 25：开发平台与工具开发平台与工具收入（除大客户）收入（除大客户）. 16 图图 26：企业文档自动化解决方案企业文档自动化解决方案收入收入. 17 图图 27：2019 企业文档自动化

15、解决方案企业文档自动化解决方案收入结构收入结构. 17 图图 28：公司分地区收入结构：公司分地区收入结构. 17 图图 29：2019 年公司分地区收入结构年公司分地区收入结构 . 17 图图 30：公司主要子公司：公司主要子公司. 18 图图 31：公司海内外人员构成（：公司海内外人员构成（2019 年底）年底） . 19 图图 32：2019 年公司海外销售人员分布情况年公司海外销售人员分布情况 . 19 图图 33：主要头部客户贡献收入（单位：万元）：主要头部客户贡献收入（单位：万元）. 21 图图 34：2019 年公司前五大客户（单位：万元）年公司前五大客户（单位：万元）. 21

16、图图 35：不同用户对：不同用户对 PDF 相关产品的需求相关产品的需求. 22 图图 36：PDF 文档相关业务潜在市场规模文档相关业务潜在市场规模 . 23 图图 37：Adobe DC 业务收入业务收入. 23 图图 38：Adobe DC 业务收入结构业务收入结构. 24 图图 39：2019 年各公司订阅业务占比对比年各公司订阅业务占比对比 . 24 图图 40：CVE安全漏洞数对比安全漏洞数对比 . 25 图图 41：福昕软件收入：福昕软件收入/Adobe DC 业务收入业务收入. 26 图图 42：中国区收入结构（单位：万元）：中国区收入结构（单位：万元） . 27 图图 43：

17、中国区客户结构（单位：万元）：中国区客户结构（单位：万元） . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 福昕软件福昕软件/ /公司深度报告公司深度报告 图图 44：中国区个人版会员定价标准：中国区个人版会员定价标准 . 28 图图 45：福昕鲲鹏股权结构图：福昕鲲鹏股权结构图. 29 图图 46：福昕鲲鹏收入情况：福昕鲲鹏收入情况 . 29 图图 47：政府采购版式软件价格：政府采购版式软件价格 . 29 图图 48：Adobe 营业总收入及同比营业总收入及同比. 30 图图 49：Adobe 营业利润及营业利润率营业利润及营业利润率. 30 图图 50：

18、Adobe 净利润及同比净利润及同比. 31 图图 51：Adobe 经营性活动现金流及同比经营性活动现金流及同比 . 31 图图 52：Adobe PE（TTM）与）与 PS（TTM） . 31 表表 1：公司董事及高管团队介绍：公司董事及高管团队介绍 . 8 表表 2：永久授权模式下产品单价水平：永久授权模式下产品单价水平 . 14 表表 3：PDF 编辑器产品订阅销售明细编辑器产品订阅销售明细. 15 表表 4：公司主要产品简介：公司主要产品简介 . 16 表表 5：公司主要子公司及参股公司：公司主要子公司及参股公司 . 18 表表 6：公司在新兴市场的收入及同比（单位：万元）：公司在新

19、兴市场的收入及同比（单位：万元） . 19 表表 8：可比公司：可比公司 PDF 业务营收规模对比（单位：亿元）业务营收规模对比（单位：亿元）. 23 表表 9：公司云化重点技术：公司云化重点技术 . 24 表表 10：订阅模式下产品单价水平：订阅模式下产品单价水平. 25 表表 11：募投项目情况：募投项目情况 . 32 表表 12：福昕软件盈利预测表：福昕软件盈利预测表. 32 表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表. 33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 福昕软件福昕软件/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核心观点：发展进入加速曲线，云化转型

20、前景可期核心观点：发展进入加速曲线，云化转型前景可期 全球全球 PDF领域一线厂商，发展进入加速曲线。领域一线厂商，发展进入加速曲线。公司专注版式文档领域近 20 年，是 全球 PDF 领域一线厂商，产品涵盖 PDF 文档整个生命周期的各类产品和服务，实 控人熊雨前先生技术背景深厚，带领团队在巨头垄断的全球 PDF 市场中取得突破。 公司业绩呈现加速发展趋势，2020H1，公司实现营业收入 2.26 亿元（+46.55%） ， 实现归母净利润 0.62 亿元（+278.26%） ，收入增速提升且规模效应出现。 核心产品加速增长，产品突破头部客户形成标杆效应。核心产品加速增长，产品突破头部客户形

21、成标杆效应。PDF 编辑器与阅读器产品是 公司的核心产品，收入占比近 8 成，以永久授权、直销为主，收入端呈现加速增长 趋势，公司免费用户基础庞大构建业务护城河，永久授权付费率（永久授权的销售 量/免费 PDF 阅读器产品安装量） 提升显著， 尚有较大的提升空间 （2019 年为 2.60%） 。 行业需求推动 PDF 行业向云端发展， 公司的订阅收入翻倍增长。 公司核心产品突破 亚马逊、谷歌、微软、戴尔等众多头部客户，形成良好标杆效应。 PDF 潜在市场空间广阔， 后进入者仍具有发展空间。潜在市场空间广阔， 后进入者仍具有发展空间。 PDF 应用广泛但技术门槛较高， 呈现一超多强的竞争格局， 福昕软件市占率仅次于 Adobe。 据