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1、 煤炭 2025 年度策略报告：或跃在渊 Table_ReportTime2025 年 1 月 6 日 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业投资策略 Table_StockAndRank 煤炭开采煤炭开采 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 左前明：能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱： 高升：能源、钢铁行业联席首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅

2、大厦 B 座 邮编：100031 Table_Title 煤炭煤炭 2022025 5 年年度度策略策略报告报告：或跃在渊或跃在渊 Table_ReportDate 2025 年 1 月 6 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 本轮煤炭景气周期并未结束，板块仍具成长空间。2021 年以来煤炭板块成为资本市场中累计获得投资回报最为突出的方向，各年度也均获得良好收益（以申万煤炭指数为例，自 2021 年 1 月 1 日至 2024 年12 月 24 日，累计涨幅 68%，分年度涨幅为 40%/11%/4%/3.5%），期间既有煤价上涨的催化也有估值的修复抬升，但整体走势波动中

3、拾阶而上，并在每次调整中均存在对煤价判断和估值空间的分歧。产生分歧的根本原因在于对煤炭产能周期的理解和价值修复空间的认识差异，尤其是煤炭价格中枢连续三年调整的当下。后市如何展望？在煤炭兜底保障国家能源安全的大格局下，基于我们对煤炭产能周期、成本曲线、重置成本、历史复盘、新疆煤炭产业等深度研究，考虑到中央提出的“加强超常规逆周期调节，全方位扩大国内需求”重点工作，我们认为应从更宽视角、更长维度来审视煤炭的投资价值，煤炭板块依旧具有成长空间，有望持续兑现估值的系统性抬升，其核心在于行业仍处于高景气周期，刚性的供给、弹性的需求、韧性的煤价，有望带来优质煤企长久期的价值创造与估值修复。煤炭供需基本面并

4、未根本性宽松，中长期仍存供需缺口。供给端：自 2021 年能源保供以来，国内原煤产量和进口量大幅增加但同比增速趋缓，进口和疆煤成为煤炭供给的重要补充（相较 2022年，2024 年进口煤增长约 2.4 亿吨，疆煤外运增长约 0.6 亿吨）。国内看，存量煤矿产能利用率已达满，增量新建矿井产能储备少（主要是过去在建矿井，近两年核准新建较少），主产地山西产量已达峰，陕西和内蒙基本达峰，新疆产能和产量弹性大但受运力和煤价限制，国内产量增长十分有限（2025 年全国能源工作会议预计原煤产量 48亿吨，同比增长 0.8%/4000 万吨）；进口看，近两年蒙古国和印尼产量大幅增长，欧洲、日韩在俄乌冲突后明显

5、减少煤炭进口，导致煤炭出口总量增长且更多份额让渡至中国，叠加国内进口煤政策偏宽松和进口煤利润可观，国内进口量大幅增长。短期看海运煤市场有望见顶，欧洲港口库存已回落至俄乌冲突前水平，且进口利润明显减少甚至高卡煤价格倒挂，我们预计进口量处于峰值平台。需求端：煤炭需求具有韧性、稳中有增，动力煤消费基本盘仍在，炼焦煤需求也整体趋稳。特别是，随着新质生产力快速发展与我国居民生活水平的稳步提升，电力消费弹性明显提升（2023/2024E，分别为 1.29/1.65）,非电煤中化工需求相对旺盛（2023/2024E，分别同比增幅 6%/9%），炼焦煤在基建、制造业对冲和钢铁行业废钢比下降的拉动下较大削弱了房

6、地产下行的消极影响（2022/2023/2024E，3 炼焦煤消费量同比增幅 2%/6%/-1%）。供需基本面：我们预计 2025 年国内原煤产量净增长 5000 万吨/+1.1%左右，进口煤基本持平，需求增长 2.0%，动态看供需存在缺口，现有库存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面临结构性区域性时段性偏紧局面。中长期看，参照2022年国家能源集团技术经济研究院研究成果，若不新建矿井，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达810 亿吨，其关键在于未来需求减量替代的同时存量煤矿也面临资源枯竭和产能退出。容易忽视的扰动因素，一是未来煤电深度调峰中度电煤耗会较大增加；二是尚未完全取得核增批复的保供矿井或