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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2024 年年 12 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告宏观宏观专题专题报告报告 宏观宏观专题专题 降息后美国地产该如何展望降息后美国地产该如何展望?需求、供给以及房价的三维解析需求、供给以及房价的三维解析 摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏。历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏。目前美国处在 1818 年以来的第11 个长周期的繁荣阶段，短周期跨度在 3-5年左右，主要受到美债长端利率的影响。从 1980 年以来的降息周期来看，美国新屋销售增速拐点通常出现在降息时点前后。经济硬着陆下，除新冠疫

2、情冲击之外，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于 30 年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约 8.6 个月；经济软着陆下，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于 30 年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约 3 个月。三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格。三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格。1）需求端：）需求端：美国当前新屋销售表现活跃，2024 年 11 月新屋销量同比增长 8.7%，保持快速增长态势，在美联储 9 月降息之后，10 月美国成屋销量同比转为上涨，11 月同比涨幅走扩至 6.1%，创下三年以来的最大涨幅。当前由于房价高企，美国居民住房负担能力较弱，但其中高利率的拖累作用正

3、逐步减弱，有望带动成屋销售回升；2）供给端：）供给端：截至 2024年 11月末，美国新屋和成屋的总库存约为 182.3万套，仍位于 2000 年以来的低位水平，其中新屋供给短期或继续保持充裕，成屋供给受利率“锁定效应”限制，库存仍处于低位。利率下降后“锁定效应”限制有望逐渐解除，成屋供给有望回升；3）价格端：）价格端：近月来美国房价总体涨幅收敛，9 月标准普尔/CS 房价指数同比上涨 3.9%，较今年 2 月份峰值 6.57%下滑了约 2.67个百分点。其中，新屋售价中位数自 2022年 10月以来持续走低，而成屋售价中位数则保持在高位，2024 年 11 月同比增长 4.7%，后续若利率降

4、低，成屋销售和供给都有望增多，房价上涨压力或不大。美联储开启降息后，美国楼市走势将如何。美联储开启降息后，美国楼市走势将如何。2024 年新一轮的降息周期开启，美联储累计降息 100 个基点至 4.25%-4.50%水平。根据联邦住房金融局的工作论文，抵押贷款市场利率每超过存量抵押贷款利率 1个百分点，房屋出售的可能性就会降低 18.1%。在市场利率下行至存量抵押贷款利率水平之前，美国成屋市场或继续受到利率锁定效应的影响。截至 2024 年第二季度，美国存量抵押贷款利率约为 4.2%，12月美联储放鹰之后市场利率再度升至 6.7%左右，虽然存量抵押贷款利率也在缓慢上升的过程中，但市场利率可能至

5、少还需要下降 250个基点，才能提振美国地产市场。目前美联储再度放鹰，若后续利率下降速率偏慢，美国地产市场复苏仍需时日。美国地产周期对国内出口链的影响。美国地产周期对国内出口链的影响。美国房地产周期波动主要影响国内地产后周期产业链出口，但家具、家电等出口对美国出口的依赖度近年来逐步下降。从历史数据上看，除了疫情期间出现了背离，美国新屋开工增速通常领先国内家具出口 3个月左右；我国家电（比如冰箱）出口增速与美国成屋销售增速相关度更高，美国成屋销售领先我国家电出口约 3个月。后续随着地产销售改善，美国批发商可能将延续补库，带动中国家具、家电出口，但补库的节奏或与美国利率下降的速率有关。另外，特朗普

6、上台之后中美之间的贸易关系存在较大不确定性，在关税实际落地之前，美国批发商可能也会提前囤积库存。风险提示：美联储货币政策变动超预期，美国经济大幅波动。分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱： 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002 电话：010-55758502 邮箱： 相关研究相关研究 1.踏浪前行，如日之升2025年宏观经济与政策展望 (2024-12-02)2.励远致新，顺势而动政策新阶段下的经济趋势与产业聚焦 (2024-10-01)3.励远致新，待时而动政策新阶段下的经济趋势与产业聚焦 (2024-09-03)4.消

7、费税改革渐近改革动因、路径与行业影响探究 (2024-08-29)5.坐看云起时2024年下半年宏观经济与政策展望 (2024-06-02)6.美国居民消费年内该何去何从？基于劳动力市场、家庭资产负债表和消费信心分析 (2024-05-29)宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏.1 2 三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格.4 2.1 新屋和成屋销售走势分化，居民住房负担能力较弱.4 2.2 新屋供给充裕，成屋供给受“利率锁定”限制.8 2.

8、3 房价涨幅放缓，新屋和成屋房价走势背离.10 3 美联储开启降息后，美国楼市走势将如何美联储开启降息后，美国楼市走势将如何.11 4 美国地产周期美国地产周期对国内出口链的影响对国内出口链的影响.12 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：1979-1983 年美联储利率和新屋销售增速走势.3 图 2：1983-1987 年美联储利率和新屋销售增速走势.3 图 3：1989-1992 年美联储利率和新屋销售增速走势.3 图 4：1995-1998 年美联储利率和新屋销售增速走势.3 图 5：2001-2003 年美联储利率和新屋销售增速走势.3 图 6：

9、2007-2015 年美联储利率和新屋销售增速走势.3 图 7：2019-2022 年美联储利率和新屋销售增速走势.4 图 8：2023-2024 年美联储利率和新屋销售增速走势.4 图 9：今年以来美国新屋销量保持较快增长.4 图 10：今年以来美国成屋销量继续走低，但 10、11月回升.4 图 11：美国首次购房者比例仍处于 1981 年以来的低位.5 图 12：2012年后潜在首次购房者数量快速上升.5 图 13：全球金融危机后，住房负担能力指数走势与成屋销售相似.6 图 14：不同因素对美国居民住房负担能力指数变动的影响.6 图 15：按“利率”对居民住房负担能力影响的正、负划分，“利

10、率”影响为正时，新屋（成屋）销售增速通常回升.6 图 16：当利率从 6.8%降至 6%时各收入群体可负担房源比例的变化.7 图 17：与供需均衡市场相比，即便利率降至 6%家庭的可负担房源比例仍低.7 图 18：11 月购买申请指数小幅回升.7 图 19：美国 MBA购买申请指标与成屋销售走势较为相关.7 图 20：相较成屋而言，美国新屋供给更加充裕.8 图 21：新屋开工、竣工通常跟随新屋销售增速变化，新屋销售涨幅已经有所放缓.8 图 22：疫情后 4%利率以下的存量抵押贷款占比明显走高.9 图 23：目前仍没有更多的家庭愿意出售房屋.9 图 24：美国“婴儿潮一代”已步入老年时期.9 图

11、 25：大部分“婴儿潮一代”老年人更加倾向于留在原地.9 图 26：美国房价涨幅逐步放缓.10 图 27：新屋售价和成屋售价走势分化.10 图 28：美国房价走势领先美国租金 CPI 走势约 16个月.11 图 29：市场预测美联储的降息路径.12 图 30：2022年后未偿抵押贷款平均利率远低于市场利率.12 图 31：相比美国 1989年以来的降息周期，此轮在首次降息后美国 30 年期固定抵押贷款利率明显偏高.12 图 32：2018年后中国家具向欧、美出口的份额逐步走低.13 图 33：2018年后中国家电出口美国的占比持续走低.13 图 34：中国家具出口增速与美国新屋开工增速相关.1

12、3 图 35：中国主要家电出口增速与美国成屋销售增速相关.13 图 36：美国家具、家电的批发商库存仍处于历史低位水平.14 图 37：上一轮中美贸易战时期我国家具、家电出口增速表现.14 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 房地产市场是美国经济的重要组成部分，对于美国经济周期也有重要影响。2024 年 9月美联储开启新一轮降息周期，市场普遍预期降息之后美国房地产市场会因为利率下降而逐步回暖。我们首先复盘了 1980 年以来美国降息之后房地产市场的表现，然后从需求、供给以及价格三方面对当前美国房地产市场进行剖析，发现美国新房和二手房市场的走势分化较大，二手房市场受制于利率锁定

13、效应。美联储降息后美国地产销售有望逐步回升，但随着成屋供给释放、利率短期维持高位，房价涨幅或继续放缓。后续的降息节奏也将影响美国房地产市场的修复进程。1 历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏历史降息周期中，美国房地产市场回暖节奏 根据美国经济学家 Fred Foldvary 的研究，自 1800 年以来，美国地产中长周期通常跨越 18 年左右，按此计算，目前美国处在 1818 年以来的第 11 个长周期的繁荣阶段。而短周期跨度在 3-5 年左右，主要受到美债长端利率的影响。从 1980 年以来的降息周期来看，美国新屋销售增速拐点通常出现在降息时点前后。如果按照硬着陆和软着陆的情形区分，经济硬

14、着陆下，新屋销售增速通常先下降，而后在政策刺激下出现较大幅度的反弹；经济软着陆下，新屋销售通常保持平稳增长态势。具体来看，经济硬着陆下，除新冠疫情冲击之外，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于 30 年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约 8.6 个月；经济软着陆下，美国新屋销售同比出现向上拐点滞后于 30 年抵押贷款固定利率出现向下拐点平均约 3 个月。1979-1983 年第二次石油危机（硬着陆）：年第二次石油危机（硬着陆）：1980 年上半年美联储通过提高利率来抗击通胀，导致经济形势恶化，从 1980 年一季度开始进入衰退。里根上台后实施财政扩张，与此同时美联储开启降息，1980年 4月-1

15、980年 8月美国有效联邦基金利率从 17.61%降至 9.61%，降幅约为 8 个百分点，30 年期抵押贷款固定利率也自 1980 年 5 月开始回落。降息叠加财政刺激，美国新屋销售同比降幅在首次降息之后（1980 年 5 月）便不断收窄，直至 1981 年 3月转为正增长 8.4%，4 月份达到峰值 27.03%。但由于经济活动强劲反弹，加之国际油价仍在高位，美联储再度紧缩以抗通胀，经济自 1981 年下半年开始再次陷入衰退，降息周期重启，1981 年 6 月-1983 年 6 月，美国有效联邦基金利率从 19.10%降至 8.63%，降幅约为10.5 个百分点。降息开启之后，美国新屋销售

16、同比降幅也快速收窄，从 1982 年 4月的-27.87%逐渐回升，8 月增速便转正，然后持续走高至 1983 年 4 月的 88.2%。在这一时期美国房地产市场还受到人口结构的支撑，战后出生的婴儿潮一代进入到首次购房年龄阶段。1983-1987 年货币政策正常化（软着陆）：年货币政策正常化（软着陆）：由于经济强劲，为预防通胀失控，1983 年美联储主席沃尔克再次开启加息，利率上升 3 个百分点至 11.5%，在这一加息过程中美国经济表现总体稳健。1984 年 9 月美联储开始逐步将货币政策正常化，联邦基金目标利率从 1984年 8 月 11.5%降至 1984 年 12 月的 8.125%，

17、降幅为 3.375 个百分点。而后为消除通胀粘性，美联储于 1985 年 1月-3 月再次加息，利率小幅上升 0.375 个百分点，之后利率持续降至 1986年 8 月的 5.875%，自 1984 年峰值以来累计降幅约为 5.625 个百分点。美国新屋销售同比直至 1985 年 1 月才开始触底回升，距离首次降息 4 个月左右，而后从-22.77%逐渐升至 1986年 4 月的峰值 38.23%。1989-1992 年储贷危机（硬着陆）：年储贷危机（硬着陆）：储贷危机在 1980 年代中期集中爆发，1989 年二季度美国经济开始放缓，通胀水平回落，1990 年 8 月进入到经济衰退周期当中，

18、衰退持续了近三个季度，1991 年 4 月结束。美联储于 1989 年 6 月开始降息，利率从 9.815%持续下行至 1992 年 9 月的 3%，累计降幅约为 6.815 个百分点。高利率叠加储贷危机，美国新房销 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 售同比增速从 1989 年 1 月峰值 22.91%持续下跌至 1991 年 1 月谷底-35.32%，经济衰退给美国地产市场带来重创。1989 年 6 月美联储首次开启降息，在首次降息之后约 8 个月左右（1991 年 2 月）美国新房销售同比增速才开始回升。1995-1998 年货币政策正常化年货币政策正常化+应对亚洲金融

19、危机（软着陆）：应对亚洲金融危机（软着陆）：1994 年，美联储大幅加息以应对通胀压力，美国联邦基金利率从 1992 年的 3%持续升高至 6%，1995 年，美联储主席格林斯潘引导美国经济实现软着陆，实现了低通货膨胀和低失业率的组合，利率从 1995年 2 月的 6%逐步下滑至 1996 年 1 月的 5.25%。美国新屋销售同比增速在美联储首次降息以前（1995 年 3 月）便开始回升，增速持续上行至 1996 年 2 月的 37.57%。之后美国经济保持一定韧性，1997 年 3 月利率再度回升至 5.5%，直至 1998 年亚洲金融危机爆发，为应对外部冲击，美联储再次将利率从 5.5%

20、下调至 4.75%。但事后看美国经济并未受到严重打击，从 1995 年到 1998 年美国新屋销售基本保持双位数增长态势。2001-2003 年互联网泡沫破灭（硬着陆）：年互联网泡沫破灭（硬着陆）：由于互联网泡沫破灭，美国经济经历了硬着陆，金融市场动荡、经济运行疲弱。美联储于 2001 年 1 月开启降息，利率从 6.5%持续下行至 2003 年 6 月的 1%，利率下降幅度为 5.5 个百分点，30 年固定利率抵押贷款利率从 2000年 5 月的 8.6%左右下行至 2003 年 6 月 5.2%左右。尽管美国经济遭遇打击，但地产销售仍保持一定韧性，新屋和成屋销售同比增速在 2000 年 6

21、 月触底（分别为-14.08%和-5.52%）之后持续回升，进入到 2000 年代的房地产泡沫周期中。2002 年，总统小布什宣布了“居者有其屋”计划，致力于增加美国少数族裔的住房拥有率，刺激房地产市场，但同时也逐渐催生了次级贷款和相关金融衍生品。2007-2015 年全球金融危机后周期（硬着陆）：年全球金融危机后周期（硬着陆）：2007 年下半年的美国次贷危机爆发，美联储从 2007 年 9 月开始降息，连续 10 次降息，利率从此前的 5.25%持续下降至 2008 年12 月的 0.25%，2008 年 11 月美联储宣布启动第一次量化宽松政策，之后随着金融危机在全球范围内蔓延，希腊债务

22、危机背景下，2010 年 11 月美联储推出第二轮量化宽松，由于主要发达经济体仍未走出衰退，2012 年 9 月美联储推出第三轮 QE，维持低利率到 2015 年中期。美国 30 年期抵押贷款固定利率从 2007 年 8 月开始走低，随后美国成屋和新屋销售同比增速分别于 2007 年 10 月和 2008 年 10 月触底，增速分别为-30.35%和-45.94%，而后有所企稳。但由于信贷监管加强，许多潜在买家无法获得贷款资格，而且居民对未来收入、就业以及房价信心不足，美国新房销售的低迷一直持续至 2011 年。2012 年，由于抵押贷款利率创下历史新低，美国地产市场才进入到新一轮周期之中。2

23、019-2022 年货币政策正常化年货币政策正常化+新冠疫情冲击（软着陆新冠疫情冲击（软着陆+硬着陆）：硬着陆）：随着美国经济复苏，美联储再度开启加息周期，至 2018年底共加息 2.25个百分点。由于面临全球经济增速放缓、贸易保护主义肆虐，美国经济增速放缓，2019 年 8 月美联储开启第一次降息。受降息预期影响，2018 年 11 月左右，美国 30 年期抵押贷款固定利率便进入到下行通道中，美国新屋和成屋销售同比增速均于 2018 年底触底，2019 年增速不断回升，峰值分别在 2019 年 10月和 12 月达到 30.3%和 10.6%。而后受新冠疫情爆发影响，美联储在 2020 年

24、3 月累计降息 150 个基点，并且启动新一轮 QE。在宽松货币政策推动下，2020 年下半年美国新屋和成屋销售均出现快速反弹，新屋销售同比从 2020年 4月的-17.52%反弹至 2021年 4月 44.56%，成屋销售同比从 2020 年 5 月的-24.77%一路升至 2021 年 5 月的 47.63%。宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 1：1979-1983年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 图图 2：1983-1987年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降

25、息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 图图 3：1989-1992年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 图图 4：1995-1998年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 图图 5：2001-2003年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 图图

26、 6：2007-2015年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：2019-2022年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 图图 8：2023-2024年美联储利率和新屋销售增速走势年美联储利率和新屋销售增速走势 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期

27、 数据来源：wind，西南证券整理 注：绿线区间为降息周期，灰底色为NBER定义的经济衰退周期 2 三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格三个维度看美国地产现状：需求、供给以及价格 2.1 新屋和成屋销售走势分化，居民住房负担能力较弱新屋和成屋销售走势分化，居民住房负担能力较弱 新屋销售表现活跃，成屋销售相对低迷。新屋销售表现活跃，成屋销售相对低迷。2022 年以来，在美联储加息影响下，居民购房意愿明显降低，2023 年房屋总销量约为 476 万套，其中新屋和成屋销售走势分化。2023年新屋销售约 66.6 万套，同比由 2022 年的下降 16.9%转为上涨 3.9%，成屋销售约 409

28、 万套，创下自 1995 年以来的全年最低水平，同比下降 19%，降幅较 2022 年走扩。2024 年新屋销量增速继续高于成屋，11 月新屋销量同比增长 8.7%，保持快速增长态势。然而在美联储 9 月降息之后，10 月美国成屋销量同比转为上涨，11 月同比涨幅走扩至 6.1%，创下三年以来的最大涨幅。美国新屋成交较为活跃，一方面或因为新屋供应相对充裕，另一方面从价格来看新屋更具性价比；而美国成屋销售低迷主要受到利率高企和供应短缺的影响。图图 9：今年以来美国新屋销量保持较快增长今年以来美国新屋销量保持较快增长 图图 10：今年以来美国成屋销量继续走低，但今年以来美国成屋销量继续走低，但 1

29、0、11月回升月回升 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理-100-500501000501001502000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:新建住房销量:季调:折年数 美国:新建住房销量:季调:折年数:同比 万套%-40-200204060020040

30、06008002000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:成屋销量:季调:折年数 美国:成屋销量:季调:折年数:同比 万套%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 首次购房者在美国房地产市场中或将扮演着日益重要的角色。首次购房者在美国房地产市场中或将扮演着日益重要的角色。目

31、前在美国地产市场中，多次购房者依然是购房的主要力量，首次购房者的占比相对较低。根据 NAR 报告，2023年首次购房者的占比仅为 32%，虽高于 2022 年的 26%，但仍低于 1981 年以来 38%的平均水平，而且首次购房者的年龄为 35 岁，虽低于 2022 年的 36 岁，但高于 2021 年的 33 岁，或主要由于高房价和高利率使得许多首次购房者不得不等待更长时间才能负担起他们的首套房。然而，潜在首次购房者数量正在快速上升过程中，或将在房地产市场中扮演着日益重要的角色。根据 Freddie Mac，美国“千禧一代”已经进入购房黄金年龄，Z世代也逐渐进入劳动力市场，未来这两类群体将成

32、为美国地产市场的主要驱动力。自 2012 年以来，潜在的首次购房者（25-44 岁实际收入在 7.5 万美元以上的家庭）数量一直在大幅增加，截至 2023年，此类家庭有 300 万。图图 11：美国首次购房者比例仍处于：美国首次购房者比例仍处于 1981 年以来的低位年以来的低位 图图 12：2012年后潜在首次购房者数量快速上升年后潜在首次购房者数量快速上升 数据来源：NAR，西南证券整理 数据来源：Freddie Mac，西南证券整理 房价高企下美国居民住房负担能力较弱，但降息后利率的拖累作用正逐步减弱。房价高企下美国居民住房负担能力较弱，但降息后利率的拖累作用正逐步减弱。根据亚特兰大联储

33、构建的“居民住房负担能力指数”（HOAM），当该指数高于 100 时，意味着中等收入家庭可以负担起中等价位的房屋，也就是购房年度成本低于家庭年收入中位数的 30%；当该指数低于 100 时，意味着中等收入家庭难以负担起中等价位的房屋，也就是购房年度成本高于家庭年收入中位数的 30%。2021 年 4 月以来，该指数便持续保持在 100 之下，2024年 10 月美国“居民住房负担能力指数”为 67，远低于临界线，说明当前美国居民购房负担能力较弱。从贡献因素来看，“房价”以及“利率”高企是拖累居民购房能力的最主要因素，然而随着 30 年期抵押贷款固定利率自 2023 年 10 月以来震荡走低，“

34、利率”因素对居民购房能力的拖累作用正在逐渐减轻，2024 年 10 月“利率”不再是拖累居民购房能力的因素，“利率”对居民购房能力变动的贡献率由 7 月的 0%转为 10 月的 6.2%。同时，对居民购房能力负贡献最大的因素依然是“房价”（-3.7%），“房价”的影响自 2012 年 4 月以来便始终为负，其次是税收（-0.6%）和保险（-0.4）。“家庭收入”的贡献率自 2010 年 7 月以来保持为正，但 2023 年以来逐渐下滑，10 月仅为 0.7%。2008 年之后，“居民住房负担能力指数”年之后，“居民住房负担能力指数”走势大致与美国成屋销售走势相似，与新屋销售走势相似度偏弱。走势

35、大致与美国成屋销售走势相似，与新屋销售走势相似度偏弱。目前，美国成屋销售和购房能力指数均处在 2008 年金融危机以来的低位水平，后续若居民购房能力改善，不排除成屋销量再度抬升的可能性。其中，“利率”是近年来“居民住房负担能力指数”变动的影响因素中波动最大的一项，若按照“利率”影响若按照“利率”影响的正、负来进行划分，在“利率”影响为负时，的正、负来进行划分，在“利率”影响为负时，美国成屋、新屋销量同比增速通常走低，在“利率”影响为正时，美国成屋、新屋销量同比美国成屋、新屋销量同比增速通常走低，在“利率”影响为正时，美国成屋、新屋销量同比增速通常有所回升。增速通常有所回升。目前“利率”对居民购

36、房能力变动的影响正处于临界线上，若后续美国抵押贷款利率继续走低，美国成屋销售或有望步入正增长区间。0102030405060首次购房者的比例%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 13：全球金融危机后，住房负担能力指数走势与成屋销售相似：全球金融危机后，住房负担能力指数走势与成屋销售相似 图图 14：不同因素对美国居民住房负担能力指数变动不同因素对美国居民住房负担能力指数变动的影响的影响 数据来源：亚特兰大联储、wind，西南证券整理 数据来源：亚特兰大联储，西南证券整理 图图 15：按“利率”对居民住房负担能力影响的正、负划分，“利率”影响为正时，新屋（成屋）销售增速通

37、常回升：按“利率”对居民住房负担能力影响的正、负划分，“利率”影响为正时，新屋（成屋）销售增速通常回升 数据来源：亚特兰大联储、wind，西南证券整理；注：绿底色为“利率”对居民住房负担能力影响为负的时期，红底色为“利率”对居民住房负担能力影响为正的时期 分收入分收入阶层来看，利率降低对中高收入群体可负担房源比例的抬升最显著，但目前仍低阶层来看，利率降低对中高收入群体可负担房源比例的抬升最显著，但目前仍低于供需均衡水平时可负担比例。于供需均衡水平时可负担比例。根据 R 和 NAR 的合作报告较低的抵押贷款利率对房屋负担能力和可用性的双重影响，报告估计了当利率为 6.8%与 6.0%时每个收入群

38、体负担得起的房源数量，结论显示当利率下降 80 个基点后所有收入水平的买家都将能够负担得起更多的房源，从而扩大他们的选择范围。其中，中高收入阶层（7.5 万至 15 万美元）可负担房源比例的提升最为明显，而较高的收入水平（15 万美元及以上）对于利率下降的变化不敏感，并且利率下降对于最低收入群体（1.5 万美元至 5 万美元）负担能力的影响也微不足道。然而，即使抵押贷款利率较低，市场仍然缺乏大量可负担的房源。在供需平衡的市场中，年收入 12.5 万美元的买家应该能够负担得起 72%的房源。然而，即使利率降至 6%，目前年收入 12.5 万美元的买家也只能负担得起 55%的房源。05010015

39、002004006008002005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:成屋销量:季调:折年数 美国:新建住房销量:季调:折年数 居民住房负担能力指数（HOAM）（右轴）万套%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 16：当利率从：当利率从 6.8%降至降至 6%时各收入群体可负担房源比例的时各收入群体可负担房源比例的变化变化 图图 1

40、7：与供与供需均衡市场相比，即便利率降至需均衡市场相比，即便利率降至 6%家庭的可负担家庭的可负担房源比例仍低房源比例仍低 数据来源：NAR、R，西南证券整理 数据来源：NAR、R，西南证券整理 MBA 购房申请是美国成屋销售领先指标，购房申请是美国成屋销售领先指标，11 月以来自低位小幅回升。月以来自低位小幅回升。利率变化通过影响抵押贷款申请活动，从而影响美国地产销售。美国抵押贷款银行家协会（MBA）的购房申请指标是美国房地产市场的领先性指标，2008 年之后其走势通常领先成屋销售 1 个月左右。2023 年 11 月后，美国 30 年期抵押贷款固定利率逐渐走低，从 7.8%左右降至当前 6

41、.4%左右，降幅约 1.4 个百分点。利率下行降低居民贷款成本，推动抵押贷款申请回升，美国 MBA抵押贷款申请指标在 2023 年 12 月左右逐步走高，尤其是再融资（Refinance）申请指标，从 2023 年 11 月末 327.8 波动上升至 2024 年 9 月 1099.5 左右；购买（Purchase）申请指标表现相对较为平稳，仍处于 2021 年以来的低位水平，9 月末录得 149.3。购买抵押贷款顾名思义为用于购买房屋的抵押贷款，再融资抵押贷款指的是为现有的抵押贷款进行“再融资”，可以更改当前的抵押贷款利率等。然而，近期受抵押贷款利率再度飙升影响，美国购房和再融资申请上周均降

42、至 8 月份以来最低。截至 12 月 19 日，30 年期固定利率抵押贷款利率约为 6.72%，较 9 月末的 6.08%左右再次升高。截至 12 月 13 日当周，美国 MBA 购买申请指标、再融资申请指标分别为 157.1 和 617.5，再融资申请指标较 9 月末显著下滑，而购买申请指标小幅上升。图图 18：11 月购买申请指数小幅回升月购买申请指数小幅回升 图图 19：美国美国 MBA购买申请指标与成屋销售走势较为相关购买申请指标与成屋销售走势较为相关 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 0112233445%020406080100当抵押贷款利率为6.

43、8%时，家庭可负担的房源比例 当抵押贷款利率为6.00%时，家庭可负担的房源比例 市场达到平衡时，家庭理应可负担的房源比例%02000400060008000020040060080010001200美国:MBA市场综合指数 美国:MBA购买指数 美国:MBA再融资指数（右轴）%024681002004006008002005-12-192006-12-192007-12-192008-12-192009-12-192010-12-192011-12-192012-12-192013-12-192014-12-192015-12-192016-12-192017-12-192018-12-19

44、2019-12-192020-12-192021-12-192022-12-192023-12-192024-12-19美国:MBA购买指数 美国:成屋销量:季调:折年数 美国:30年期抵押贷款固定利率（右轴）%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.2 新屋供给充裕，成屋供给受“利率锁定”限制新屋供给充裕，成屋供给受“利率锁定”限制 截至 2024 年 11 月末，美国新屋和成屋的总库存约为 182.3 万套，虽较 2021 年（127.1万套）上升了约 55.2 万套，但仍位于 2000 年以来的低位水平。其中，新屋库存为 49.3 万套，成屋库存为 133 万套，新屋库

45、存自 2012 年低位以来持续增加，而成屋库存则自 2007年以来持续走低，目前仅为峰值的 32.9%。随着房贷利率下降，成屋库存有所回升，截至 2024年 11 月末，美国成屋库存已较 2023 年末升高了 34 万套，可供销售月数也从 2023 年末的3.1 个月上升至 3.8 个月，基本恢复至疫情前水平。然而新屋供给较为充裕，2024 年 11 月美国新建住房可供销售月数为 8.9 个月，为 2011 年以来的较高水平。新屋供给短期或继续保持充裕，但边际上有所调整。新屋供给短期或继续保持充裕，但边际上有所调整。相对于成屋供给而言，美国的新屋供给相对更加充裕，主要是因为前期新屋销售较为活跃

46、，加之前期大面积停滞的在建项目逐渐完工。新屋销售增速通常分别领先营建许可、新屋开工、竣工增速 2、3、8 个月左右。新屋销售增速自 2023 年 3 月份以来持续走高，11 月新屋销售同比上升 8.7%，销售仍较为强劲；新屋开工目前仍在负增长区间，11 月环比下降 1.8%至 129 万套（折年数），为 7 月以来最低水平，同比大幅下降 14.6%；新屋竣工增速在 2024 年 3 月之后开始上升，9 月份新屋竣工数量（折年数）上升至 160 万套左右，同比上升 9.2%，但降幅较此前明显收敛。短期新屋销售仍较为疲弱，新屋供给延续相对过剩的状态，在一定程度上拖累美国三季度住宅投资，四季度住宅投

47、资可能也会受此影响。当地时间 10 月 30 日，美国商务部公布数据显示，美国三季度实际 GDP 年化季环比初值 2.8%，低于预期 2.9%，前值为 3%，其中私人住宅投资季环比下降 5.1%，上一季度则是下降 2.8%，拖累整体 GDP 约 0.21 个百分点，拖累作用较上一季度也有所扩大。图图 20：相较成屋而言，美国新屋供给更加充裕相较成屋而言，美国新屋供给更加充裕 图图 21：新屋开工、竣工通常跟随新屋销售增速变化，新屋销售：新屋开工、竣工通常跟随新屋销售增速变化，新屋销售涨幅已经有所放缓涨幅已经有所放缓 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 成屋供给受

48、利率“锁定效应”限制，库存仍处于低位。成屋供给受利率“锁定效应”限制，库存仍处于低位。从销量来看，美国成屋市场约占整体房地产市场的 90%。2022 年美联储加息以来，美国房贷利率居高不下，在房地产市场上形成了“锁定效应”，也就是持有低利率的房屋卖家，不愿意支付高利率来置换房屋，因而导致美国成屋供给不足。目前居民未偿抵押贷款平均利率仍大幅低于市场利率。根据联邦住房金融局（FHFA），截至 2024 年第三季度，未偿还抵押贷款有 5115 万笔左右，未付余额总计约 11.9 万亿美元，未偿还贷款余额中有 21.3%的贷款利率在 3%以下，该比例自 2020年以来快速升高，疫情前该比例仅为 3.5

49、%左右，部分居民在疫情期间锁定了超低利率；仅0510152001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-012024-05美国:新建住房待售量:可供销售月数(以当前销售速率):季调 美国:成屋库存量:可供销售月数%-500502007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09202

50、0-092021-092022-092023-092024-09美国:新建住房销量:同比 美国:已获得批准的新建私人住宅:同比 美国:已开工的新建私人住宅:同比 美国:已完工的新建私人住宅:同比%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 有 17.2%的贷款利率在 6%及以上，尽管这一比例自 2021 年末以来已经翻了一倍，但占比依然相对较小。许多房主推迟挂牌出售房屋，直到抵押贷款利率下降。根据房利美购房信心指数（HPSI），截至 2024 年 11 月，受调查者中认为当前是买房好时机的比例仅 23%，自2022 年以来持续保持在低位，认为是卖房好时机的比例为 64%，较 2022

51、 年末的 51%有所升高，回升至疫情前 2019 年水平。图图 22：疫情后疫情后 4%利率以下的存量抵押贷款占比明显走高利率以下的存量抵押贷款占比明显走高 图图 23：目前仍没有更多的家庭愿意出售房屋：目前仍没有更多的家庭愿意出售房屋 数据来源：FHFA，西南证券整理 数据来源：Fannie Mae，西南证券整理 除了利率锁定效应之外，人口和代际变化等也是使得美国成屋供应不足的结构性因素。除了利率锁定效应之外，人口和代际变化等也是使得美国成屋供应不足的结构性因素。目前美国有较大规模的房屋被老年人占有，而且老年人通常不愿意搬家，在一定程度上也导致了成屋的短缺。据房地美，截至 2022 年，婴儿

52、潮一代有 6900 万，占美国人口的 21%，占房主家庭的 38%。另外，根据 Redfin 的调查，有 78%的美国老年房主计划随着年龄增长而留在目前的家中，而且空巢婴儿潮一代拥有 28%的三居室以上美国房屋，有孩子的千禧一代仅拥有 14%，这可能也是导致美国年轻人难以找到合适的住宅的原因之一，可能会使得成屋房屋供应短缺问题在短期持续。美国人口普查数据显示，美国居民的搬迁率从 2006 年的 16.8%持续走低至 2023 年的 12.1%。但随着时间的推移，婴儿潮一代的家庭数量将逐渐下降，从 2022 年的 3200 万左右下降到 2035 年的 2300 万左右，届时成屋供应可能将逐步释

53、放。图图 24：美国“婴儿潮一代”已步入老年时期美国“婴儿潮一代”已步入老年时期 图图 25：大部分“婴儿潮一代”老年人更加倾向于留在原地：大部分“婴儿潮一代”老年人更加倾向于留在原地 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：Redfin，西南证券整理 0.00.20.40.60.81.02010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-08认为是卖房的好时机比例 认为是买房的好时机比例%010

54、00200030002023小于5岁 5-9岁 10-14岁 15-19岁 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40-44岁 45-49岁 50-54岁 55-59岁 60-64岁 65-69岁 70-74岁 75-79岁 80-84岁 85岁以上 万人 71%16%8%9%4%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8确定或大概率会考虑 已经做了 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.3 房价涨幅放缓，新屋和成屋房价走势背离房价涨幅放缓，新屋和成屋房价走势背离 美国房价总体涨幅收敛，新屋和成屋房价走势分化。美国房价总体涨幅收敛，新屋和成屋

55、房价走势分化。2021 年美国房价在美联储放水以及经济快速修复下快速上涨，标准普尔/CS 房价指数同比涨幅最高在 2022 年 3 月录得20.76%，而后由于美联储大阔步加息，房价涨势放缓。2023 年下半年标准普尔/CS 房价指数同比增速自低位企稳回升。2024 年以来，美国房价继续走高，但涨幅持续收敛。标准普尔/CS 房价指数从年初的 316.11 走高至截至 9 月的 323.35，但涨幅持续放缓，9 月标准普尔/CS 房价指数同比上涨 3.9%，较今年 2 月份峰值 6.57%下滑了约 2.67 个百分点。但其中新屋和成屋售价走势分化。新屋售价中位数自 2022 年 10 月以来持续

56、走低，2024 年 11 月为40.26 万美元，同比下降 6.3%，或主要因为在美联储鹰派表态后，美国 30 年期固定贷款利率自 9 月短暂下跌后再度反弹至 6.8%以上，对购房需求形成抑制；由于利率锁定效应导致的供给短缺，成屋售价中位数则保持在高位，2023 年 7 月份以来保持正增长，2024 年 11月同比增长 4.7%，较前值继续升高，这也使得美国居民住房负担能力显著下降。后续在降息周期中，抵押贷款利率锁定效应将有所减弱，成屋销售和供给都有望增多，房价上涨压力或不大。图图 26：美国房价涨幅逐步放缓美国房价涨幅逐步放缓 图图 27：新屋售价和成屋售价走势分化：新屋售价和成屋售价走势分

57、化 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 美国房价是租金美国房价是租金 CPI的领先指标，其走势也会影响后续美国的领先指标，其走势也会影响后续美国 CPI。美国 CPI中租金占比约为三分之一，是美国通胀中非常重要的组成部分。劳工统计局公布数据显示，2024 年 10月美国 CPI 中业主等价租金（OER）的权重约为 27.1%，租金变化会影响美国通胀走势。由于租房合同通常会持续半年至一年左右，在合约到期之后签订新合约时，对于租客来说租金才会有变动，因此租金 CPI 的波动会滞后于房价表现。从历史数据看，美国标准普尔/CS房价指数同比增速领先美国住所租金 CPI同比

58、 16个月左右。近期来看，美国房价同比自 2023年 5 月低位-0.35%有所反弹，然后在 2024 年 3 月左右涨幅收敛，从 2 月份的 6.57%收敛至9 月份的 3.90%，可能预示着今年年底至明年年中左右美国租金 CPI将保持一定韧性，而后在下半年逐步回落，租金通胀压力或不大。-30-20-1001020302007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:20个大中城市:标准

59、普尔/CS房价指数:非季调:同比 美国:标准普尔/CS房价指数:非季调:同比%1500002000002500003000003500004000004500005000002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:新建住房售价:中位数 美国:成屋售价:中位数 美元 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 28：美国房价走势领先美国租金美国房价走势领先美国租金

60、 CPI 走势约走势约 16 个月个月 数据来源：wind，西南证券整理 3 美联储开启降息后，美国楼市走势将如何美联储开启降息后，美国楼市走势将如何 市场利率可能至少还需要下降市场利率可能至少还需要下降 250 个基点，才能提振美国地产市场。个基点，才能提振美国地产市场。2024 年 9 月，美联储将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点至 4.75-5.00水平，而后在 11 月、12 月分别下调 25 个基点至 4.25%-4.50%水平，开启新一轮的降息周期。12 月 FOMC 会议后的点阵图显示美联储官员对 2025 年联邦基金利率中位值预测从 9 月的 3.4%上调至 3.9%，也

61、就意味明年或仅有两次 25 个基点的降息。截至 12 月 26 日，CME FedWatch Tool 显示，市场预计美联储将在 2025 年仅降息一次至 4.00%-4.25%区间水平。由于美联储放鹰，市场利率也有所反弹。比如美国 30 年期抵押贷款固定利率从 9 月 26 日低点 6.08%反弹至 12 月 19日的 6.72%。总体来说，市场利率在美联储降息周期内，仍将呈震荡下行态势，但就业、通胀等数据变化可能会对美联储降息的幅度和节奏产生影响，从而影响利率下行的斜率。根据联邦住房金融局的工作论文1，抵押贷款市场利率每超过存量抵押贷款利率 1 个百分点，房屋出售的可能性就会降低 18.1

62、%。这种利率锁定效应导致 2023 年第四季度固定利率抵押贷款的房屋销售量下降 57%，并在 2022 年第二季度至 2023 年第四季度期间阻止了 133 万笔销售。另外，据 R 近期的一项调查，只有 6%的美国人表示，如果抵押贷款利率下降 0.25 至 0.75 个百分点，他们会考虑在未来六个月内买房，而 28%的人表示，目前的抵押贷款利率需要降低 2 个百分点或更多，才会考虑在未来六个月内买房。在市场利率下行至存量抵押贷款利率水平之前，美国成屋市场或继续受到利率锁定效应的影响。截至 2024 年第二季度，美国存量抵押贷款利率约为 4.2%，12 月美联储放鹰之后市场利率再度升至 6.7%

63、左右，虽然存量抵押贷款利率也在缓慢上升的过程中，但市场利率可能至少还需要下降 250个基点，才能提振美国地产市场。目前美联储再度放鹰，若后续利率下降速率偏慢，美国地产市场复苏仍需时日。1,Ross M.Batzer,Jonah R.Coste,William M.Doerner,and Michael J.Seiler,03/18/2024-10123456789-15-10-505101520251991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012

64、005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比:+16月 美国:CPI:业主等价租金:季调:同比（右轴）%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 29：市场预测美联储的降息路径市场预测美联储的降息路径 图图 30：2022年后未偿抵押贷款平均利率远低于市场利率年后未偿抵押贷款平

65、均利率远低于市场利率 数据来源：CME，西南证券整理 数据来源：FHFA，西南证券整理 图图 31：相比美国相比美国 1989 年以来的降息周期，此轮在首次降息后美国年以来的降息周期，此轮在首次降息后美国 30 年期固定抵押贷款利率明显偏高年期固定抵押贷款利率明显偏高 数据来源：wind，西南证券整理 4 美国地产周期对国内出口链的影响美国地产周期对国内出口链的影响 美国房地产周期波动主要影响国内地产后周期产业链出口，但家具、家电等出口对美国美国房地产周期波动主要影响国内地产后周期产业链出口，但家具、家电等出口对美国出口的依赖度逐步下降。出口的依赖度逐步下降。虽然我国家具向美国出口的占比自 2

66、018 年中美贸易战之后便持续走低，但美国仍然是我国家具出口的最主要目的地。我国家具向美国出口的比例从 2018 年底的 35%左右逐步下行至 2024 年 1-11 月的 25%左右。另外，我国家具向欧盟的出口占比也持续走低，而向东盟国家出口的占比提升，从 2018 年底的 7.9%上升至 2024 年 1-11 月14%左右。同样的是，美国也是我国家电出口的最大目的地，但占比也自 2018 年之后下降，从 2018 年底的 28%左右逐步下行至 2024 年 1-11 月的 18%左右，也下降了约 10 个百分点。然而，向墨西哥、泰国、越南、印度尼西亚等的出口占比提升。近年来由于中美贸易摩

67、擦不断，中国家具、家电厂商逐渐转向出海设厂或者转口贸易的方式向美国出口，美国地产周期的变化依然会对中国地产后周期行业出口产生较大影响。024682013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2未偿抵押贷款平均合约利率 30年期抵押贷款固定利率 新发放贷款平均合约利率%99100100101101102102T-12T-11T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T

68、+7 T+8 T+9 T+10T+11T+121989/6/301995/7/311998/9/302001/1/312007/9/302019/8/312024/9/30降息起始月=100 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 32：2018年后中国家具向欧、美出口的份额逐步年后中国家具向欧、美出口的份额逐步走低走低 图图 33：2018年后中国家电出口美国的占比持续走低年后中国家电出口美国的占比持续走低 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：海关总署，西南证券整理；注：图为中国家电向不同国别出口的占比变化 从历史数据上看，除了疫情期间出现了背离，美国新屋开工增

69、速通常领先国内家具出口从历史数据上看，除了疫情期间出现了背离，美国新屋开工增速通常领先国内家具出口3 个月左右。个月左右。在此轮周期中，美国新屋开工同比增速在 2023 年 4 月份见底，录得-25.2%左右，之后降幅逐渐收敛，但仍处于这轮周期的底部区间，2024 年 11 月美国新屋开工同比下降 14.6%。2024 年初，在美国温和补库的带动下，我国家具出口快速增长，1-2 月累计同比增长 36.1%，但之后增速持续回落，1-11 月我国家具出口同比增长 6.2%；我国家电（比如我国家电（比如冰箱）出口增速与美国成屋销售增速相关度更高，美国成屋销售领先我国家电出口约冰箱）出口增速与美国成屋

70、销售增速相关度更高，美国成屋销售领先我国家电出口约 3个月。个月。在此轮周期中，美国成屋销售增速在 2023 年 1 月触底，为-35.8%，之后随着降息预期提升，成屋销售降幅不断收敛，2024 年 11 月美国成屋销量同比上涨 6.1%，创下 3 年以来的最大涨幅。我国家用电器出口增速自 2023 年 2 月以来持续回升，2024 年 1-2 月同比增长 20.8%，之后小幅回落，但仍保持两位数的增长态势，1-11 月家电出口同比增长 14.1%，今年以来增长强劲。图图 34：中国家具出口增速与美国新屋开工增速相关中国家具出口增速与美国新屋开工增速相关 图图 35：中国主要家电出口增速与美国

71、成屋销售增速相关中国主要家电出口增速与美国成屋销售增速相关 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 0102030402008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11向欧盟出口占比:家具;寝具等;灯具;活动房 向美国出口占比:家具;寝具等;灯具;活动房 向东南亚7国出口占比:家具;寝具等;灯具;活动房%05101520253002468德国 法国 墨西哥 泰国 印度尼西亚 越南

72、美国（右轴）%-100-500501002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:已开工的新建私人住宅数量:季调:折年数:同比 中国:出口金额:家具及其零件:累计同比%-500501002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112

73、021-112022-112023-112024-11美国:销量:成屋:季调:折年数:同比 中国:出口金额:冰箱:累计同比 中国:出口金额:空调:累计同比 中国:出口金额:洗衣机:累计同比%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 从库存来看，美国批发商家具、家电库存同比增速虽较去年年底以来逐步回升，但仍处于历史低位水平。2024 年 10 月，美国批发商家具及家居摆设、电气和电子产品库存金额同比增速分别录得 2.4%和-3.3%，家具库存增速为 2023 年 4 月以来首次转正。美国批发商家具和家电库存分别位于 1993 年以来的历史分位 31%和 15%左右的水平，库存仍在低

74、位，尤其是家电库存相对更低。后续随着地产销售改善，美国批发商可能将延续补库，带动中国家后续随着地产销售改善，美国批发商可能将延续补库，带动中国家具、家电出口，但补库的节奏或与美国利率下降的速率有关。另外，特朗普上台之后中美之具、家电出口，但补库的节奏或与美国利率下降的速率有关。另外，特朗普上台之后中美之间的贸易关系存在间的贸易关系存在较大不确定性，在关税实际落地之前，美国批发商可能也会提前囤积库存。较大不确定性，在关税实际落地之前，美国批发商可能也会提前囤积库存。从上一轮中美贸易战的情况来看，尽管 2018 年美国地产销售走弱、美国开启三轮关税，但我国家具、空调、冰箱出口增速分别录得 7.6%

75、、8.7%和 13.6%，较 2017 年出口增速变动不大，而后在 2019 年分别下滑至 0.8%、-5%和 2.3%。图图 36：美国家具、家电的批发商库存仍处于历史低位水平美国家具、家电的批发商库存仍处于历史低位水平 图图 37：上一轮中美贸易战时期我国家具、家电出口增速表现上一轮中美贸易战时期我国家具、家电出口增速表现 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 -40-2002040602007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019

76、-112020-112021-112022-112023-112024-11美国:批发商库存金额:耐用品:家具及家居摆设:季调:同比 美国:批发商库存金额:耐用品:电气和电子产品:季调:同比%-500502016-112017-112018-112019-112020-11中国:出口金额:冰箱:累计同比 中国:出口金额:洗衣机:累计同比 中国:出口金额:家具及其零件:累计同比 中国:出口金额:空调:累计同比%宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，

77、分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

78、500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体

79、回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告

80、中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考

81、之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南

82、证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴 21 世纪大厦 10 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 22 楼 邮编：518038 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 21 楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 销售副总监 15

83、642960315 15642960315 李煜 高级销售经理 18801732511 18801732511 田婧雯 高级销售经理 18817337408 18817337408 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 魏晓阳 销售经理 15026480118 15026480118 欧若诗 销售经理 18223769969 18223769969 李嘉隆 销售经理 15800507223 15800507223 龚怡芸 销售经理 13524211935 13524211935 孙启迪 销售经理 19946297109 19946297109 蒋宇洁 销售经理 15

84、905851569 15905851569 .c 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 杨薇 资深销售经理 15652285702 15652285702 姚航 高级销售经理 15652026677 15652026677 张鑫 高级销售经理 15981953220 15981953220 王一菲 高级销售经理 18040060359 18040060359 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 王宇飞 高级销售经理 18500981866 18500981866 马冰竹 销售经理 13126590325 13126590325 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 广深销售联席负责人 17628609919 17628609919 龚之涵 高级销售经理 15808001926 15808001926 杨举 销售经理 13668255142 13668255142 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 林哲睿 销售经理 15602268757 15602268757