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【公司研究】稳健医疗-以“棉”为核心“医疗+消费”双轮驱动-20200910(37页).pdf

  • 上传人: 风亭
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    1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3737 Table_Page 新股分析|日常消费 证券研究报告 稳健医疗(稳健医疗(300888.SZ) 以以“棉棉”为核心,为核心,“医疗医疗+消费消费”双轮驱动双轮驱动 核心观点:核心观点: 公司业务概况。公司业务概况。公司是一家以“棉”为核心,通过“winner 稳健医疗”及 “Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗 健康企业。2019 年公司实现收入 45.7 亿元,归母净利润 5.5 亿元。 医用敷料:医用敷料: 据 BMI, 2019 年我国医用敷料行业规模 73.1 亿元, 近 5 年 。

    2、CAGR 达 12.9%。公司 2019 年医用敷料收入 11.9 亿元,占比总营收 26.0%,其中出口占 6 成以上,近 3 年出口一直是全国第 2。公司深耕 行业多年,与众多国内外医院、连锁药店建立了长期的合作。 健康生活消费品: (健康生活消费品: (1)无纺消费品:)无纺消费品:公司全棉时代品牌的无纺消费品 主要为棉柔巾、 湿巾、 卫生巾等个护产品和面膜等化妆护肤产品。 2019 年公司无纺消费品收入 17.2 亿元,占比总营收 37.6%,其中棉柔巾占 比超过一半。 据淘数据, 全棉时代棉柔巾长期居于淘系电商同类品牌销 售额第一。 (2) 有纺消费品:) 有纺消费品: 公司全棉时代。

    3、品牌的有纺消费品主要为棉 质服装,含成人服、儿童服,多以购物中心店形式销售,截止 2019 年 末全国门店 247 家。2019 年公司有纺消费品收入 13.1 亿元,占比总 营收 28.7%。 “棉质”服饰仍是消费者购买衣服的首选原料, 公司当前门 店密度上也以一二线城市和华东城市群为主,未来有望铺向全国。 水刺布:水刺布: 水刺布多以化纤为原料, 多用于一般湿巾制作, 但涤纶材质质 感偏滑, 棉质水刺布吸水性更优、 质感更柔。 公司产品具备明显的差异 化优势。2019 年公司水刺布收入 2.9 亿元,占比总营收 6.4%。 预计预计 20-22 年年 EPS 分别为分别为 4.12 元元/。

    4、股、股、1.86 元元/股、股、2.57 元元/股。股。参考 可比公司 2020 年平均 PE 估值约 23.8x,给予稳健医疗 2020 年 PE 估值区间为 22-25x,对应合理价值区间为 90.6-102.9 元/股。 风险提示。风险提示。 需求放缓的风险、 客户拓展不及预期的风险、 竞争加剧的风 险、存货减值风险等。 盈利预测:盈利预测: 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,839 4,575 8,848 7,259 8,927 增长率(%) 9.8% 19.2% 93.4% -18.0% 23.0% EBITDA(百万元) 641 7。

    5、70 2,302 1,189 1,584 归母净利润(百万元) 425 546 1,756 792 1,094 增长率(%) -0.6% 28.6% 221.4% -54.9% 38.2% EPS(元/股) 1.13 1.45 4.12 1.86 2.57 市盈率(P/E) - - - - - ROE(%) 16.0% 17.3% 21.7% 9.1% 11.6% EV/EBITDA - - - - - 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 合理价值区间:合理价值区间: 90.6102.9 元元/股股 报告日期 2020-09-10 发行前财务数据发行前财务数据 每股净资产(元) 8.。

    6、39 资产负债率(%) 30.19% ROE(%) 17.29% ROA(%) 12.87% 流动比率(倍) 2.25 速动比率(倍) 1.34 发行资料发行资料 发行股数(万股) 5000 发行前股本(万股) 37649 发行日期 2020-09-07 上市日期 主承销商 中国国际金融股份有 限公司 主要股东 稳健集团有限公司 发行方式 创业板上市 分析师:分析师: 糜韩杰 SAC 执证号:S0260516020001 SFC CE No. BPH764 021-60750604 分析师:分析师: 赵中平 SAC 执证号:S0260516070005 SFC CE No. BND271 07。

    7、55-23953620 分析师:分析师: 罗佳荣 SAC 执证号:S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-60750612 分析师:分析师: 洪涛 SAC 执证号:S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 目录索引目录索引 一、稳健医疗:以“棉”为核心,“医疗+消费”双轮驱动 . 5 (一)公司发展历史 . 5 (二)公司营收水平稳步增长 . 6 (三)管理层经验丰富,公司股权集中 . 11 二。

    8、、公司各业务所在行业及公司业务概况 . 14 (一)医用敷料:受益老龄化,医用敷料持续增长 . 14 (二)健康生活消费品:高品质产品满足消费需求升级 . 20 (三)水刺布:全棉水刺布实现差异化竞争 . 25 三、募投资金主要用于线下门店拓展及研发提升 . 27 (一)高端敷料:募集资金用于解决产能瓶颈并提高利润率 . 27 (二)线下门店:加速线下门店布局是本次募集资金的主要用途 . 29 (三)研发中心:募集资金用于提升医用敷料和全棉水刺布研发能力 . 30 四、盈利预测及投资建议 . 32 (一)盈利预测 . 32 (二)投资建议 . 33 五、风险提示 . 34 (一)需求放缓的风险。

    9、 . 34 (二)客户拓展不及预期的风险 . 34 (三)竞争加剧的风险 . 34 (四)存货减值的风险 . 34 rQoNmRmRnPrQmQnQzRzQoN7N9R6MnPrRtRpPlOmMvMeRrQnMbRqRtMNZpOsQuOsRwP 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 图表索引图表索引 图 1:公司发展历程 . 5 图 2:营业收入情况 . 6 图 3:归母净利润情况 . 6 图 4:医用敷料业务营收及增速 . 7 图 5:有纺消费品业务营收及增速 . 7 图 6:无纺消费品业务营收及增速 . 7。

    10、 图 7:全棉水刺无纺布业务营收及增速 . 7 图 8:公司各产品收入占比 . 7 图 9:健康生活消费品销售模式占比 . 8 图 10 :境内医用敷料销售模式占比 . 8 图 11:境外医用敷料销售模式占比 . 8 图 12:公司整体毛利率及分业务毛利率 . 9 图 13:公司各项费用率对比分析 . 10 图 14:各业务销售费用率对比分析 . 10 图 15:全球医用敷料市场规模 . 14 图 16:我国医用敷料市场规模 . 14 图 17:全球手术铺单手术衣、定制化手术包规模 . 15 图 18:全球高端医用敷料规模 . 15 图 19:主要销售途径 . 18 图 20:全棉时代品牌下的。

    11、无纺消费品主要产品 . 21 图 21:棉柔巾销量排名 . 21 图 22:棉柔巾销售额排名 . 21 图 23:卫生巾产销量增速趋缓 . 22 图 24:卫生巾渗透率高 . 22 图 25:全棉时代卫生巾销售额(万元) . 23 图 26:全棉时代湿巾销售额(万元) . 23 图 27:淘系平台湿巾销售额排名前五品牌 . 23 图 28:全棉时代湿巾在淘系平台销售额排名变化 . 23 图 29:2019 年我国水刺布产量约 70 万吨 . 25 图 30:水刺布 3 家上市、拟上市公司 2019 年产量市占率 . 26 图 31:稳健医疗水刺布销售额、销量、ASP . 26 图 32:稳健医。

    12、疗募投项目资金 . 27 图 33:稳健医疗高端敷料收入及增速 . 28 图 34:全球高端医用敷料规模 . 28 图 35:稳健医疗及竞品敷料收入(2019 年) . 28 图 36:稳健医疗及竞品敷料毛利率(2019 年) . 28 图 37:公司线下门店分布(截止 2019 年末) . 29 图 38:全棉时代门店(单位:家)对比其他竞品品牌(2020 年半年度) . 30 图 39:稳健医疗相关竞争对手的研发费用(2019 年) . 31 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 表 1:公司销售费用-职工薪酬。

    13、金额、销售人员数量、人均薪酬 . 10 表 2:公司门店面积、租金水平及其变动情况 . 11 表 3:公司管理层概况 . 11 表 4:股权概况 . 12 表 5:现任董监高、核心技术人员间接持有公司股份的情况 . 12 表 6:公司一级及二级全资、控股子公司 . 13 表 7:医用敷料出口前五名的企业 . 15 表 8:医用敷料板块主要产品种类及部分产品 . 16 表 9:医用敷料收入按产品分类的销售情况(单位:万元) . 17 表 10:医用敷料主要产品销售价格变化情况 . 17 表 11:医用敷料主要产品的产能利用率 . 17 表 12:医用敷料主要产品的产量、销量情况 . 18 表 1。

    14、3:医用敷料按产品类别和销售渠道分类的销售情况(单位:万元) . 19 表 14:境外、境内各渠道销售收入和占比情况 . 20 表 15:有纺消费品销售收入(单位:万元、%) . 24 表 16:门店数量、门店面积的变化情况 . 24 表 17:有纺消费品销售收入、销售量、单价 . 25 表 18:公司募集资金投向的生产技术汇总 . 30 表 19:收入拆分 . 32 表 20:可比公司估值情况(日期截至 2020 年 9 月 10 日) . 33 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 一、稳健医疗:以一、稳健医疗。

    15、:以“棉棉”为核心,为核心,“医疗医疗+消费消费”双轮驱动双轮驱动 两大品牌三大产品,公司已覆盖完成医疗及消费两大板块的大健康产品体系构建。两大品牌三大产品,公司已覆盖完成医疗及消费两大板块的大健康产品体系构建。 稳健医疗是一家以”棉”为核心,通过” Winner 稳健医疗”及” Purcotton 全棉时代”两 大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。稳健医疗品牌下的医用敷料 已做到出口前三,全棉时代品牌下的棉柔巾已做到淘宝全网同品类销售第一。公司 始终坚持以”一朵棉花、一种纤维”为主营业务方向,通过持续创新及不断拓展产业 边界,从单一纱布类医用敷料生产企业发展成为以棉为核心原材料,。

    16、主要从事棉类 制品研发、生产、销售,覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服 饰等多领域的大健康领军企业。 (一)公司发展历史(一)公司发展历史 2000年,稳健国际贸易成立,这是稳健医疗的前身。2001年,稳健国际贸易改组成 立稳健实业,主营医用敷料产品。2005年底,公司在美国场外交易系统挂牌。2009 年,公司转板至纽约证券交易所上市。同年,公司成立“Purcotton全棉时代”品牌,发 力消费市场。2010年,公司转板至纳斯达克证券交易所上市。2012年底,公司决定 退市。2015年,稳健实业变更为股份公司,即现在的待上市公司稳健医疗。2018 年,稳健医疗第一次增资,深创投。

    17、以3亿元人民币全额认购本次增资扩股(占增资后 总股本比例2.26%) 。 2020年, 公司筹备在国内上市, 上市前稳健集团持股77.14%。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:稳健医疗公司官网,稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 (二)公司营收水平稳步增长(二)公司营收水平稳步增长 公司营收稳步增长,受疫情影响公司营收稳步增长,受疫情影响2020年上半年防疫物资销售旺盛增长较快。年上半年防疫物资销售旺盛增长较快。2017- 2019年,公司营业收入分别为3。

    18、4.98亿元/38.39亿元/45.75亿元,同比增长 36.63%/9.76%/19.16%;公司净利润分别为4.28亿元/ 4.25亿元/ 5.47亿元,同比增 长4.29%/-0.59%/28.64%;净利率分别为12.23%/11.08%/11.96%。2017-2019年, 公司ROE分别为21.63%/15.98%/17.29%。2020年1-6月,公司实现营业收入 41.80 亿元,同比增长 98.52%;实现归母净利润 10.32亿元,同比增长 348.92%。根据 公司招股说明书,在新冠疫情形势下,公司向社会供应物资包括近 6 亿只口罩、近 650 万件防护服和手术衣、医用口。

    19、罩 70 万只、医用防护服 6,600 件、医用水胶体 敷料 3.62 万片、全棉时代安睡裤6 万条、保暖内衣 7,791 件套等。公司口罩、防 护服实现销售收入20.26亿元,去年同期为 6,740.83万元,同比增长29倍。2020 年 1-6 月, 剔除口罩、 防护服后公司实现销售收入21.20亿元, 去年同期为 20.12亿元, 同比增长 5.37%。2017年净利润增幅低于收入主要系成本上升导致毛利率下降,以 及线下店扩张导致销售费用抬升。2017年毛利率同比下降0.94个PCT,销售费用率 同比提升3.94个PCT。2018年收入增长低主要系2017年收入高基数,2017年无纺消 。

    20、费品收入同比增长68.4%, 有纺消费品收入同比增长53.9%, 医用敷料收入同比增长 16.9%。此外,据招股书,2020年1-9月公司预计实现收入77.23亿元,同比增长 147.62%;预计实现归母净利润18.19亿元,预计同比增长349.65%。 图图 2:营业收入情况:营业收入情况 图图 3:归母净利润情况:归母净利润情况 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 分产品来看:分产品来看:公司各项业务包括医用敷料、健康生活消费品(服装等有纺消费品和 棉柔巾等无纺消费品)及全棉水刺布。2017-2019年,(1)医用敷料:收。

    21、入分别为 10.95/11.63/11.89亿元,同比增长16.94%/6.22%/2.20%;(2)健康生活消费品: 其 中 的 有 纺 消 费 品 业 务 收 入 分 别 为 9.80/10.79/13.13 亿 元 , 同 比 增 长 53.85%/10.11%/21.71%;其中的无纺消费品业务收入分别为11.65/13.05/17.18亿 元, 同比增长68.39%/12.05%/31.67%; (3) 全棉水刺布: 收入分别为1.98/2.41/2.92 亿元, 同比增长-16.32%/21.43%/21.24%。 分业务占比来看, 2019年公司医用敷料、 0% 20% 40% 。

    22、60% 80% 100% 120% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 营业收入(百万元)YOY-右轴 -60% 0% 60% 120% 180% 240% 300% 360% 420% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 归母净利润(百万元)YOY-右轴 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 有纺消费品、 无纺消费品、 全棉水刺布分别占比营收25.99%/28.70%/37.57%/6.39%。 2017-2019年无纺消费品占比提升4.26个PCT, 有纺消费。

    23、品和水刺布占比均略微提升, 但基本维持不变,医用敷料占比下降5.33个PCT。 图图 4:医用敷料业务营收及增速:医用敷料业务营收及增速 图图 5:有纺消费品业务营收及增速:有纺消费品业务营收及增速 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 图图 6:无纺消费品业务营收及增速:无纺消费品业务营收及增速 图图 7:全棉水刺无纺布业务营收及增速:全棉水刺无纺布业务营收及增速 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 图图 8:公司各产品收入占比:公司各产品收入占比 数据来源:。

    24、稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年2019年 医用敷料收入(万元)YOY-右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年2019年 有纺消费品收入(万元)YOY-右轴 0% 30% 60% 90% 0 3 6 9 12 15 18 21 2016年2017年2018年2019年 无纺消费品收入(万元)YOY-右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 。

    25、2.5 3.0 3.5 2016年2017年2018年2019年 全棉水刺布收入(万元)YOY-右轴 27% 33%34% 38% 25% 28%28% 29% 37% 31%30% 26% 9% 6%6%6% 2%2%1%1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年2017年2018年2019年 无纺消费品有纺消费品医用敷料全棉水刺布其他业务 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 针对不同产品,公司建立相应的适销渠道,总体形成多层次、立体化的销售渠道。针对不同产品,公司建立相应的适销渠道,总体。

    26、形成多层次、立体化的销售渠道。 (1)健康生活消费品:健康生活消费品基本采用直销模式,销售渠道分为线上渠道 和线下渠道,线上渠道包括全棉时代官网、天猫商城、京东商城和唯品会等电子商 务平台,主要销售无纺消费品;线下渠道包括直营连锁店、商超和大客户,主要销售 服装等有纺消费品。2017年-2019年,健康生活消费品线上收入占比分别为 40.57%/35.47%/37.25%,其中天猫和京东占比分别为91.97%/93.25%/89.75%,是 公司最主要的线上销售渠道; 直营店收入占比分别为18.83%/23.45%/25.76%。 (2) 医用敷料:公司医用敷料分境内销售和境外销售。境内销售以。

    27、经销为主,占比基本 在境内医用敷料收入的80%以上; 境外医用敷料以OEM为主, 占比基本在90%左右。 (3)全棉水刺无纺布:全棉水刺无纺布为工业中间品,客户为卫生巾、湿巾等无纺 消费品的生产制造企业。 图图 9:健康生活消费品销售模式占比:健康生活消费品销售模式占比 图图 10 :境内医用敷料销售模式占比:境内医用敷料销售模式占比 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 图图 11:境外医用敷料销售模式占比:境外医用敷料销售模式占比 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 分地区来看, 公司营收主要依托境内业务。分。

    28、地区来看, 公司营收主要依托境内业务。2017-2019年, 在健康生活消费品业务的 带动下,公司境内销售收入分别为 25.91/29.28/36.47亿元,YOY分别为 48.38%/13.00%/24.55%,占主营业务收入的比例分别为75.37%/77.30%/80.82%; 境内业务收入占比呈上升趋势,且大部分收入来自电商平台。公司外销收入相对稳 定, 2017-2019年分别为8,469/8,600/8,655万元, YOY分别为12.08%/1.56%/0.64%。 40.57% 35.47%37.25% 18.83% 23.45%25.76% 0% 20% 40% 60% 80%。

    29、 100% 201720182019 电子商务直营连锁店商超渠道大客户 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 经销直销代理电子商务 8.52% 10% 11.65% 91.48% 90% 88.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 国外自有品牌合计OEM 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 但因无纺消费品业务收入增长迅速且全为境内销售,外销收入占比近三年分别为 24.63%/22.70%/19.。

    30、18%,呈逐年下降趋势。 近年来主要得益于生产端成本降低及效率提升,公司毛利率水平不断提升。近年来主要得益于生产端成本降低及效率提升,公司毛利率水平不断提升。2017年 -2019年公司毛利率分别为47.80%/49.18%/51.75%。分产品来看,有纺消费品毛利 率排名第一,2017年-2019年分别为65.59%/64.55%/62.50%;无纺消费品毛利率排 名第二,分别为53.52%/53.42%/55.89%;医用敷料毛利率排名第三,分别为 29.55%/34.30%/38.48%; 全棉水刺布毛利率第四, 分别为27.06%/29.30%/33.10%。 2017年各个品类产品的。

    31、毛利率均较低,主要系棉花和各项包装材料等采购价格上升 导致生产成本较高,而公司大部分产品终端定价基本不动,所以毛利率降低。2018 年以后棉花采购价格下跌导致各品类生产成本降低,以及高毛利产品收入占比的提 升, 推动除了有纺消费品以外的产品毛利率回升 (医用敷料还受益于人民币贬值) 。 而有纺消费品毛利率继续不断微幅降低,主要系促销压力仍然较大所致。 图图 12:公司整体毛利率及分业务毛利率:公司整体毛利率及分业务毛利率 数据来源:稳健医疗招股说明书,广发证券发展研究中心 销售费用:销售费用:2017年-2019年,公司期间期间费用率分别为31.82%/34.97%/37.48%, 其中销售费用为期间费用的主要构成项目,各年度销售费用占期间费用的比例分别 为 75.29%/77.57%/79.07% 。 2017 年 -2019 年 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 23.96%/27.12%/29.64%,呈现逐年上升趋势,。

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