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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2222 Table_Page 深度分析|房地产 证券研究报告 回首与展望，地产年度总结回首与展望，地产年度总结：土地市场：土地市场 一边是海水，一边是火焰，资源质量显著上升一边是海水，一边是火焰，资源质量显著上升 核心观点核心观点：24 年整体热度较差，年末热度翘尾。年整体热度较差，年末热度翘尾。根据中指院数据，全年 600 城住宅用地出让金 2.6 万亿元，同比下滑 26%，较 20 年最高点下滑 61%。24 年城投拿地占比 47%，较 23 年回升 5pct，剔除城投拿地后，市场有效拿地金额 1.4 万亿元，同比下滑 32%，较

2、20 年收缩 75%，降幅更大。11 月后市场热度回升，11 月单月宅地出让金同比增长 17%，12 月高基数情况下下滑 17%，剔除城投拿地后市场回升更明显。年末市场好转主要为一线核心土地入市推动，11-12 月一线供给土地 474万方，占全年的 31%，两个月出让金 1461 亿元，同比增长 69%。城市竞争格局固定，资金更加坚定选择核心城市。城市竞争格局固定，资金更加坚定选择核心城市。四年市场下行期加重了城市分化，目前城市竞争格局已相对固定，21 年以来北上杭稳定占据出让金前三位置。根据 TOP50 房企或城投资金支持比例的不同，TOP30 城市可分为三类。第一梯队为 TOP50 房企拿

3、地占比最高的北上广深杭+厦门，第二梯队为头部房企与城投资金双投入的二线与强三线，以武汉、济南等为代表，第三梯队为城投拿地为主的长三角三四线，以南通、常州等城为代表。资金的选择决定了市场的分化，有限的资金更多涌向了一线，支撑了一线供给改善下的土地市场回暖，24年 TOP50 房企 54%的拿地资金投向了一线，比例较 23 年提升 12pct。限价取消限价取消+稀缺地块供应稀缺地块供应+规划放宽，地王频现。规划放宽，地王频现。24 年与过去三年下行期不同的是，在冷淡的市场中，地王频出。24 年出现五宗超百亿元的总价地王，总价最高的三宗分别为深圳南山粤海地块（24/12）、北京朝阳酒仙桥组团地块（2

4、4/11）、广州南方面粉厂地块（24/09）。上海出现三宗单价新地王，徐汇斜土街道地块（24/08）、徐汇龙华地块（24/12）、静安曹家渡地块（24/09）为目前全国成交单价前三甲。年末地王频出的背后，是核心城市供地思路的积极转变，主要包括土地出让规则放宽、稀缺地块供应增多以及建筑规划限制放宽三方面。第一，开始于 21 年两集中时期的限地价、限房价规则陆续取消，定价权交还市场，核心城市核心地块原本被规则限制的价值空间得以释放。第二，稀缺地块的供应本身也加大了房企的土拍热情，一线地王区位核心且利润率相对丰厚，参考 24 年末周边楼盘售价，地王平均总成本毛利率为 32.5%。第三，顺应中央对好房

5、子的号召，各地规划限制放宽，阳台、架空走廊等不计容面积增多，新规下的产品力显著提升，加强地块吸引力。投资建议。投资建议。25 年土地市场的供应规模及质量将影响后续销售的可持续性，24 年末的积极转变若能在 25 年延续，将极大助力核心城市的基本面回升，强信用企业经营表现及估值均具备较大修复机会。风险提示。风险提示。基本面不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 021-38003639 分

6、析师：分析师：李怡慧 SAC 执证号：S0260524040001 SFC CE No.BVI219 021-38003636 -24%-13%-2%8%19%30%01/2403/2405/2408/2410/2412/24房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2222 Table_PageText 深度分析|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE 收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）

7、股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.98 2024/7/14 买入 8.41-0.83 0.04-162.4 13.7 9.9-4.0%0.2%招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.83 2024/11/5 买入 12.17 0.71 0.77 13.9 12.8 12.4 11.4 5.1%5.3%新城控股 601155.SH 人民币 11.56 2023/4/11 买入 21.94 1.77 2.47 6.5 4.7 6.3 7.2 6.0%7.8%金地集团 600383.SH 人

8、民币 4.28 2023/9/21 买入 11.56 1.09 1.10 3.9 3.9 11.5 18.0 6.6%6.2%建发股份 600153.SH 人民币 9.87 2024/9/6 买入 10.58 1.20 1.38 8.3 7.1 3.4 4.1 4.8%5.2%华发股份 600325.SH 人民币 5.61 2024/11/1 买入 7.37 0.53 0.65 10.7 8.6 23.1 9.7 6.1%7.1%滨江集团 002244.SZ 人民币 8.35 2024/9/5 买入 11.33 0.93 1.04 9.0 8.0 3.2 3.2 10.2%10.2%首开股份

9、600376.SH 人民币 2.45 2023/5/3 买入 5.84 0.31 0.51 7.9 4.8 18.3 14.0 2.8%4.4%万科企业 02202.HK 港币 5.09 2024/7/14 买入 6.16-0.83 0.04-125.8 13.7 9.9-4.0%0.2%中国海外发展 00688.HK 港币 12.30 2024/10/28 买入 17.81 2.12 2.27 5.8 5.4 4.0 3.7 5.9%5.9%中国海外宏洋集团 00081.HK 港币 1.70 2024/8/25 买入 2.27 0.52 0.57 3.2 3.0 1.7 1.5 5.6%5.

10、7%越秀地产 00123.HK 港币 5.05 2024/6/5 买入 9.12 0.87 0.99 5.7 5.0 2.4 2.3 5.3%5.7%华润置地 01109.HK 港币 22.45 2024/9/4 买入 29.77 4.38 4.43 5.1 5.0 3.5 3.6 10.5%9.6%万物云 02602.HK 港币 19.98 2023/8/25 买入 59.79 2.11 2.38 9.6 8.5 2.0 1.0 12.8%13.2%保利物业 06049.HK 港币 28.95 2023/8/23 买入 66.83 3.09 3.67 9.3 7.8 7.3 6.2 17.1

11、%17.6%招商积余 001914.SZ 人民币 10.20 2024/11/4 买入 11.94 0.75 0.81 13.7 12.6 7.4 5.9 7.6%7.8%绿城服务 02869.HK 港币 3.85 2023/8/28 买入 6.09 0.28 0.34 13.2 10.9 6.1 5.3 11.5%12.8%绿城管理控股 09979.HK 港币 3.21 2024/8/31 买入 4.68 0.53 0.58 5.9 5.4 1.7 1.1 23.2%23.3%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价

12、值货币单位为人民币，港股标的（万科企业、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、万物云、保利物业、招商积余、绿城服务、绿城管理控股）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。oVqZvYzXnMpNmP6M8QbRtRnNoMsPlOmMmNeRrRtMaQmMxOMYmNrMuOrMoN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2222 Table_PageText 深度分析|房地产 目录索引目录索引 一、24 年整体热度较差，年末热度翘尾.5（一）总量表现：土地财政规模同比再降 2 成，住宅为收缩主要原

13、因.5（二）分线表现：排除城投拿地，一线降幅最小，三四线最差.8（三）Q4 土地交易表现好转，销售好转是土地交易好转的决定性因素.10 二、城市竞争格局固定，资金更加坚定选择核心城市.11 三、限价取消+稀缺地块供应+规划放宽，地王频现.14（一）土地规则放宽，限地价、限房价取消.14（二）稀缺地块供应，核心区位+利润率丰厚.16（三）建筑规划放宽，第四代住宅产品力提升.17 四、投资建议.19 五、风险提示.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2222 Table_PageText 深度分析|房地产 图表索引图表索引 图 1：600 城全类型用地出让金、财政部土地使用

14、权出让金及同比.5 图 2：分类型用地出让金同比.5 图 3：600 城住宅用地出让金及同比.5 图 4：600 城商业用地出让金及同比.6 图 5：600 城工业用地出让金及同比.6 图 6：600 城全口径成交建面及同比.6 图 7：600 城住宅用地成交建面及同比.6 图 8：600 城住宅用地溢价率.7 图 9：600 城住宅用地流拍率.7 图 10：分线住宅用地出让金同比.8 图 11：金额口径城投拿地占比.9 图 12：有效拿地金额及同比.9 图 13：分线城投拿地占比.9 图 14：分线有效拿地金额同比.9 图 15：600 城月度住宅用地出让金及同比.10 图 16：24M11

15、-12 宅地供给建面及出让金同比.10 图 17：年宅地出让金小于 10 亿元城市数量.11 图 18：TOP30 城市出让金占全国比例.11 图 19：TOP30 城市 TOP50 拿地占比及城投拿地占比.13 图 20：TOP50 房企权益拿地金额及同比.13 图 21：TOP50 房企拿地资金分线投向.13 图 22：两集中 22 城限地价及限房价规则变化.15 表 1：各口径土地市场成交数据汇总.7 表 2：分线城市住宅用地成交数据汇总.8 表 3：24 年宅地出让金 TOP30 城市.11 表 4：24 年“地王”.14 表 5：24 年“地王”土地出让规则.15 表 6：24 年“

16、地王”区位及利润率情况（24 年 12 月）.17 表 7：一线城市控规放宽情况.18 表 8：上海单价地王规划特点.18 表 9：广发地产小组股票推荐及建议关注名单.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2222 一、一、24 年整体热度较差，年末热度翘尾年整体热度较差，年末热度翘尾（一一）总量表现：土地财政规模同比再降总量表现：土地财政规模同比再降 2 成，住宅为收缩主要原因成，住宅为收缩主要原因 24年土地市场整体热度较差，20年后已经连续四年下行。根据中指院数据，24年全国600城市各类型土地出让金额合计3.8万亿元，同比下降21%，较20年最高点规模下降54%。

17、1-11月全国各类型土地出让规模降幅与财政部土地使用权出让金收入规模与降幅基本一致，1-11月全国财政部土地使用权出让金收入3.3万亿元，同比下滑22%。图图1：600城城全类型全类型用地出让金用地出让金、财政部、财政部土地使用权出让金土地使用权出让金及同比及同比 数据来源：中指院，财政部，广发证券发展研究中心；注：24 年财政部国有土地出让收入数据为 M1-11 数据 分类型土地交易规模来看，住宅用地成交金额2.6万亿元，商业用地成交规模5744亿元，工业用地成交规模4486亿元，其他用地成交规模1180亿元，分别同比-26%、-3%、-12%和+14%，全国土地出让规模下降从24年来看，主

18、要由住宅用地出让规模下降所致。图图2：分类型用地出让金同比分类型用地出让金同比 图图 3：600 城住宅用地出让金及同比城住宅用地出让金及同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000060000700008000090000101112131415161718192021222324600城全口径出让金（亿元）财政部国有土地出让收入（亿元）600城全口径出让金同比（右）财政部国有土地出让收入同比（右）-40%-30%-20%-10%0

19、%10%20%30%40%50%60%11121314151617181920212223财政部国有土地出让收入同比（右）住宅-26%-40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400005000060000700008000010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24600城住宅用地出让金（亿元）同比（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2222 全年600城住宅用地出让金2.6万亿元，较23年下滑接近1万亿元，同比下滑26%，降幅较23年全年扩大11pct。全年出让金规模较20年的最高点下滑

20、61%，减少约4万亿元，倒退至16年水平。商业用地出让规模倒退至11年的水平，较峰值下降约40%，降幅主要发生在21-23年。而工业用地出让规模峰值出现在22年，虽然24年同样下滑超过2位数，但累计降幅仅有20%，除规模较小的其他用地外，是各类土地中表现最好的。图图4：600城城商业商业用地出让金及同比用地出让金及同比 图图 5：600 城城工业工业用地出让金及同比用地出让金及同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 面积口径来看，全年全口径成交建面28.8亿平，同比下滑17%，降幅比出让金小4pct，全年成交建面较20年的最高点累计下滑43%，累计

21、降幅小于出让金10pct，全口径成交面积表现好于金额表现。其中住宅用地成交建面7.4亿平，同比下滑23%，较20年高点累计下滑69%，累计降幅落后出让金8pct，全年成交建面倒退至2009年水平，宅地成交建面缩量比出让金更加明显。图图6：600城城全口径成交建面全口径成交建面及同比及同比 图图 7：600 城城住宅住宅用地用地成交建面成交建面及同比及同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 -3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200010 11 12 13 14 15 16 17 1

22、8 19 20 21 22 23 24600城商业用地出让金（亿元）同比（右）-12%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24600城工业用地出让金（亿元）同比（右）-17%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010000020000030000040000050000060000008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24600城全

23、口径成交建面（万方）同比（右）-23%-100%-50%0%50%100%150%05000010000015000020000025000030000008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24600城住宅用地成交建面（万方）同比（右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2222 表表1：各口径土地市场成交数据汇总各口径土地市场成交数据汇总 财政部国有土财政部国有土地出让收入（万地出让收入（万亿元）亿元）同比同比 600 城全口径出城全口径出让金让金（万亿元）（万亿元）同比同比 600 城住宅用地城住宅用地出让金出让

24、金（万亿元）（万亿元）同比同比 600 城全口径城全口径 成交建面成交建面（亿平）（亿平）同比同比 600 城住宅用城住宅用地成交建面（亿地成交建面（亿平）平）同比同比 2010 2.8 2.4 64%1.8 60%21.1 62%12.6 61%2011 3.1 10%2.9 21%1.9 4%41.9 99%20.0 58%2012 2.7 -14%2.9 0%1.8-3%46.4 11%19.9-1%2013 3.9 47%4.2 48%2.8 55%51.7 11%24.5 23%2014 4.0 3%2.8-33%1.9-33%30.5-41%13.5-45%2015 3.1 -24

25、%3.0 5%2.0 8%34.2 12%14.5 8%2016 3.6 16%3.7 24%2.7 33%31.4-8%13.2-9%2017 5.0 40%5.2 41%4.1 51%34.5 10%15.9 20%2018 6.3 26%5.9 14%4.7 13%43.1 25%20.1 27%2019 7.1 12%6.8 16%5.6 20%43.8 2%21.0 4%2020 8.2 16%8.2 19%6.7 19%50.7 16%23.5 12%2021 8.5 3%7.5-8%6.1-8%44.9-12%18.0-23%2022 6.5 -23%5.6-26%4.2-31%

26、41.2-8%12.4-32%2023 5.7 -13%4.8-14%3.6-16%34.7-16%9.7-22%2024 3.3 -22%3.8-21%2.6-26%28.8-17%7.4-23%数据来源：中指院，财政部，广发证券发展研究中心；注：24 年财政部国有土地出让收入数据为 M1-11 数据 溢价率来看，24年宅地溢价率4%，自21年两集中开始控制溢价率上限后一直维持低位，23年下半年开始各地陆续取消对溢价率限制后也未出现明显回弹。流拍率方面，24年宅地流拍率25%，较23年上升4pct，21年房地产市场下行后流拍率高位徘徊，24年受市场销售大幅下滑影响流拍率有上行趋势。图图8：6

27、00城城住宅用地溢价率住宅用地溢价率 图图 9：600 城城住宅住宅用地用地流拍率流拍率 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 11%3%4%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%101112131415161718192021222324600城住宅用地溢价率30%27%21%25%0%5%10%15%20%25%30%35%101112131415161718192021222324600城住宅用地流拍率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2222 （二二）分线分线表现：排除城投拿地，一线降幅最小，三

28、四线最差表现：排除城投拿地，一线降幅最小，三四线最差 分线来看，24年全年一线、二线、三四线住宅用地出让金分别为4053亿元、9692亿元、1.3万亿元，同比下滑25%、34%、20%，各线城市规模下滑均较大，三四线降幅相对较小，存在城投托底的影响。图图10：分线住宅用地出让金同比分线住宅用地出让金同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 表表2：分线城市住宅用地成交数据汇总分线城市住宅用地成交数据汇总 住宅用地出让金（亿元）住宅用地出让金（亿元）住宅用地成交建面（万方）住宅用地成交建面（万方）一线一线 同比同比 二线二线 同比同比 三四线三四线 同比同比 一线一线 同比同比 二线二线 同

29、比同比 三四线三四线 同比同比 2010 2379 22%9752 58%5944 88%3708 2%53520 39%69195 89%2011 1459-39%7923-19%9434 59%3547-4%53425 0%143276 107%2012 1150-21%8146 3%9046-4%2445-31%52999-1%143301 0%2013 2774 141%11818 45%13776 52%3662 50%63146 19%177973 24%2014 3438 24%8225-30%7314-47%2928-20%42148-33%89918-49%2015 3442

30、 0%8627 5%8410 15%2984 2%37840-10%104404 16%2016 2474-28%15805 83%9047 8%1490-50%37652 0%92519-11%2017 4399 78%19366 23%17599 95%2902 95%42215 12%113441 23%2018 3888-12%19566 1%23436 33%2785-4%48024 14%150165 32%2019 4820 24%25699 31%25587 9%3285 18%56049 17%150536 0%2020 6887 43%27597 7%32327 26%41

31、64 27%58328 4%172643 15%2021 7908 15%25691-7%27578-15%4875 17%43503-25%132064-24%2022 6413-19%16656-35%19275-30%2879-41%26550-39%94104-29%2023 5438-15%14583-12%15715-18%2253-22%22439-15%71822-24%2024 4053-25%9692-34%12632-20%1373-39%16374-27%56269-22%数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 24年城投拿地占比处于高位，实际市场化拿地规模降幅更大。根

32、据中指院统计的房企样本拿地金额估算，24年城投拿地占比47%，较23年回升5pct，与22年的城-25%-34%-20%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%192021222324一线二线三四线 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2222 投拿地占比高位相当。剔除城投拿地后，24年住宅用地有效拿地金额约1.4万亿元，同比下滑32%，市场有效拿地金额较20年的高峰期收缩75%。有效拿地面积为2.3亿平，同比下滑33%，较20年高峰收缩87%。图图11：金额口径城投拿地占比金额口径城投拿地占比 图图 12：有效拿地金额及同比有效拿地金额及同比 数据

33、来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 三四线出让金在城投托底贡献下降幅较小，仅考虑市场化拿地一线表现相对稳定、三四线最差。24年三四线城投拿地占比高达80%，较22-23年70%的水平进一步提升，一线、二线城投拿地占比分别为18%、40%，维持相对稳定。若剔除城投托底的非市场化拿地，则一线、二线、三四线有效拿地金额分别同比下滑27%、38%、47%，一线降幅最小，三四线最差。图图13：分线城投拿地占比分线城投拿地占比 图图 14：分线有效拿地金额同比分线有效拿地金额同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 15%

34、15%24%49%42%47%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024城投拿地占比-32%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000201920202021202220232024市场有效拿地金额（亿元）同比（右）18%40%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024一线二线三四线-27%-38%-47%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020202120222023

35、2024一线二线三四线 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2222 （三三）Q4 土地交易表现好转，销售好转是土地交易好转的决定性因素土地交易表现好转，销售好转是土地交易好转的决定性因素 24年11月之后市场出现积极变化。11月单月宅地出让金同比增长17%，12月在高基数情况下同比下滑17%，较1-10月累计37%的降幅有大幅改善。剔除城投拿地后年末市场回升更明显，11月有效拿地同比高增48%，12月同比微降4%，远好于1-10月累计47%的降幅。图图15：600城城月度住宅月度住宅用地出让金及同比用地出让金及同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 年末市场好转主要

36、为一线年末核心土地密集入市推动。11-12月一线城市供给土地474万方，占全年供地面积的31%，两个月收获出让金1461亿元，较23年同期增长69%，而11-12月二线、三四线供给建面分别同比下滑32%、26%，对应出让金同比下滑15%、11%。近期销售好转，对于企业而言，更多把全国销售回款的子弹集中倾斜在一线城市的土拍市场上，未来更大范围的土地交易表现改善，需要持续的销售恢复。图图16：24M11-12宅地供给建面及出让金同比宅地供给建面及出让金同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120

37、0020M1-2 20M520M820M1121M321M621M921M1222M422M722M10 23M1-2 23M523M823M1124M324M624M924M12市场有效拿地金额（亿元）城投拿地金额（亿元）600城宅地出让金同比（右）市场有效拿地金额同比（右）-2%-32%-26%69%-15%-11%-40%-20%0%20%40%60%80%一线二线三四线24M11-12宅地供给建面同比24M11-12宅地出让金同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2222 二、城市竞争格局固定，资金更加坚定选择核心城市二、城市竞争格局固定，资金更加坚定选择核心

38、城市 20年市场下行后城市分化表现更加明显，经过四年的下行期，目前城市竞争格局已相对固定，仅少数核心城市土地市场具备吸金能力。24年全年宅地出让金小于10亿元的城市数量攀升至149城，全国42%的城市已几乎无法通过土地出让获取财政收入。与此同时，TOP30城市出让金占全国比例在四年的下行期中持续攀升，核心城市竞争力持续加强，24年维持62%的高位。TOP30城市名单相对固定，21年以来北上杭占据出让金规模前三位置，核心城市竞争格局明确。图图17：年宅地出让金小于年宅地出让金小于10亿元城市数量亿元城市数量 图图 18：TOP30 城市出让金占全国比例城市出让金占全国比例 数据来源：中指院，广发

39、证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 表表3：24年宅地出让金年宅地出让金TOP30城市城市 城市城市 分线分线 24 年宅地年宅地 出让金出让金（亿元）（亿元）同比同比 2024 排名排名 2023 排名排名 2022 排名排名 2021 排名排名 24年年TOP50房企拿地占房企拿地占比比 城投拿地占城投拿地占比比-中指样本中指样本 北京 1 1554 -11%1 3 3 3 58%21%上海 1 1380 -37%2 1 1 1 77%10%杭州 2 1174 -35%3 2 2 2 45%10%西安 2 835 -12%4 8 8 17 40%20%广州 1 773

40、 -35%5 6 7 5 58%20%成都 2 698 -43%6 5 4 8 41%36%南京 2 674 -41%7 7 6 4 37%35%南通 3 641 -19%8 11 13 11 2%85%苏州 2 614 -53%9 4 5 6 31%32%常州 3 600 -12%10 12 14 22 0%99%合肥 2 570 -6%11 14 10 21 22%20%武汉 2 564 -29%12 9 12 7 28%76%盐城 3 516 -3%13 17 32 27 0%94%83941191411490501001502002501011121314151617181920212

41、22324年宅地出让金小于10亿元城市数量60%62%63%62%50%55%60%65%70%75%101112131415161718192021222324TOP30城市出让金占全国比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2222 无锡 2 504 -36%14 10 9 12 4%65%福州 2 451 2%15 22 22 28 18%59%扬州 3 381 -16%16 20 25 34 0%88%长沙 2 380 -32%17 16 16 16 20%63%宁波 2 358 -46%18 13 11 14 35%31%金华 3 356 -29%19 18 1

42、9 10 20%34%深圳 1 346 11%20 30 15 15 68%17%镇江 3 346 33%21 35 46 41 1%95%徐州 3 340 -25%22 21 18 24 3%84%泰州 3 312 -11%23 25 29 44 0%92%淮安 3 293 10%24 34 31 47 0%99%厦门 2 292 -23%25 23 20 23 63%6%济南 2 287 22%26 38 39 26 11%67%天津 2 286 -49%27 15 34 13 28%18%重庆 2 272 -42%28 19 17 9 25%44%佛山 3 252 -23%29 29 3

43、5 20 53%1%温州 2 249 -34%30 24 21 18 7%58%TOP30 16296 -27%30%47%一线（一线（4 城）城）4053 -25%65%17%二线（二线（16 城）城）8205 -33%31%36%三四线（三四线（10 城）城）4038 -13%6%81%数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 出让金规模高的城市，为头部房企资金投入多的城市，或城投资金注入多的城市。根据TOP50房企或城投资金支持比例的不同，TOP30城市可分为三类。第一梯队为TOP50房企拿地占比最高的北上广深杭+厦门，其中厦门TOP50房企拿地占比高有本地房企建发的影响，北上广深杭纯粹依

44、靠核心城市的强配套吸引市场化资金，出让金规模可持续性最强。第二梯队为规模较大，头部房企有拿地行为，但市场同样需要城投资金投入的二线与强三线城市，以武汉、济南、成都、西安、天津、佛山等城市为代表，若市场好转出让金规模具备一定弹性。第三梯队为纯城投拿地的长三角三四线城市，以南通、常州、盐城、扬州等城市为代表，地方城投资金实力较强，短期内可以维持一定出让金规模。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2222 图图19：TOP30城市城市TOP50拿地占比及城投拿地占比拿地占比及城投拿地占比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 资金的选择决定了市场的分化，有限的资金更多涌向了一线

45、，支撑了一线供给改善下的土地市场回暖。24年销售遇冷的情况下，头部房企投资规模收缩幅度大于市场，根据中指院数据，TOP50房企权益拿地金额5183亿元，同比下滑40%，降幅高于全市场降幅。在有限的资金选择状态下，24年TOP50房企54%的拿地资金投向了一线，比例较23年提升12pct，而24年三四线城市仅获得了TOP50房企3%的资金，相较于市场下滑前的23%明显收缩。2024年，资金对核心城市的选择更加坚定，也塑造了当前稳固的城市竞争格局。图图20：TOP50房企权益拿地金额及同比房企权益拿地金额及同比 图图 21：TOP50 房企拿地资金分线投向房企拿地资金分线投向 数据来源：中指院，广

46、发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 -40%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020004000600080001000012000140001600018000201920202021202220232024TOP50房企权益拿地金额（亿元）同比（右）17%19%20%39%42%54%59%58%57%53%49%44%23%23%23%8%9%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024一线二线三四线 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/222

47、2 三、限价取消三、限价取消+稀缺地块供应稀缺地块供应+规划放宽，地王频现规划放宽，地王频现 24年土地市场仍延续过去几年下行期的热度颓势，但与之前不同的是，在冷淡的市场环境下，今年土地市场“地王”频出，尤其年末一线城市频繁出现成交单价及总价地王，带动年末热度翘尾。24年单价新地王出现在上海，且上海24年三宗地块打破了此前16年静安中兴社区地块创下的100315元/平的成交单价记录。24年8月成交的徐汇区斜土街道131045元/平的成交楼面价创下了全国土拍单价新纪录，24年12月徐汇区成交地块126010元/平的楼面价为目前全国土拍单价第二名，24年9月静安曹家渡地块114144元/平楼面价第

48、三名。24年也出现了五宗超百亿元的总价地王，其中总价最高的三宗分别为24年12月深圳南山粤海街道地块、24年11月北京朝阳酒仙桥组团地块、24年9月广州南方面粉厂地块，成交总价分别达到185.1亿元、153.3亿元、117.6亿元，在目前全国记录中分别位于第7名、第9名、第18名。表表4：24年“地王”年“地王”地级市地级市 时间时间 地块名称地块名称 规划规划 用途用途 容积率容积率 建面建面（万方）（万方）总地价总地价（亿元）（亿元）楼面价（元楼面价（元/平）平）溢价率溢价率 拿地主体拿地主体 上海 2024/08 徐汇区斜土街道 xh128D-07 地块 住宅 2.2 3.67 48.0

49、 131045 30.0%绿城中国 2024/09 静安区曹家渡社区C050301 单元 9A-20 地块 住宅 2.7 4.96 56.6 114144 31.2%招商蛇口&南通瑞城 2024/12 徐汇区 S030501 单元N06-22 地块 住宅 1.6 3.48 43.8 126010 40.0%宸嘉发展 广州 2024/09 南方面粉厂地块 商住 3.7 17.56 117.6 66957 33.4%保利 北京 2024/11 酒仙桥、小红门、十八里店组团地块 住宅+养老+商业 2.7 39.40 153.3 38913 0.2%中海 深圳 2024/12 南山区粤海街道 商住 6

50、.8 26.23 185.1 70588 46.3%中海&华润 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 年末地王频出的背后，是核心城市供地思路的积极转变，主要包括土地出让规则的放宽、稀缺地块供应的增多以及建筑规划限制的放宽三方面。（一一）土地规则放宽，限地价、限房价取消土地规则放宽，限地价、限房价取消 首先，开始于21年两集中时期的限地价、限房价规则陆续取消，定价权交还市场，核心城市核心地块原本被规则限制的价值空间得以释放。24年上半年为止，除 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2222 北上深杭外的两集中22城均已完全取消土拍地价及房价限制，均采取价高者得原则进行土地出

51、让，北上深杭在下半年也陆续进行了规则调整。上海于24年6月放宽了非核心地块土拍10%的溢价率上限限制，仅对部分核心区地块限制30%溢价率，触顶后采用摇号方式决定归属，且之后的土地均不再限房价，24年8月徐汇斜土单价地王在这种规则下诞生，绿城在触顶30%溢价率上限后摇号取得地块。上海于8月采用“双高双竞”的全新土拍规则，第一轮实行地价40%的溢价率上限限制，触顶后进行第二轮竞高品质，包括装修价格、公共设施配套、人才房配建比例等的竞拍，同样设有指标上限，触顶后采用价高者得的方式确认土地归属。双高双竞规则下，24年9月静安曹家渡地块、24年12月徐汇龙华地块溢价率分别达到31.2%、40.0%，分别

52、由招商蛇口&南通瑞城联合体、宸嘉发展竞得。广州、深圳分别于23年11月、24年9月取消限房价、限地价规则，推动24年9月成交的南方面粉厂地块、24年12月成交的深圳南山粤海地块分别取得33.4%、46.3%的高溢价。图图22：两集中两集中22城限地价及限房价规则变化城限地价及限房价规则变化 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 表表5：24年“地王”土地出让规则年“地王”土地出让规则 地级市地级市 时间时间 地块名称地块名称 规划用途规划用途 总地价总地价（亿元）（亿元）溢价率溢价率 楼面价楼面价（元（元/平）平）竞拍规则竞拍规则 限房价限房价 上海 2024/08 徐汇区斜土街道 xh12

53、8D-07地块 住宅 48.0 30.0%131045 30%溢价率上溢价率上限限+摇号摇号 否否 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2222 2024/09 静安区曹家渡社区C050301单元 9A-20 地块 住宅 56.6 31.2%114144 双高双竞双高双竞 否否 2024/12 徐汇区 S030501 单元N06-22 地块 住宅 43.8 40.0%126010 双高双竞双高双竞 否否 广州 2024/09 南方面粉厂地块 商住 117.6 33.4%66957 价高者得价高者得 否否 北京 2024/11 酒仙桥、小红门、十八里店组团地块 住宅+养老+商

54、业 153.3 0.2%38913 15%溢价率上溢价率上限限+摇号摇号 是是 深圳 2024/12 南山区粤海街道 商住 185.1 46.3%70588 价高者得价高者得 否否 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 相较广深及上海规则放宽后市场竞争推动产生的新地王，北京24年11月的朝阳酒仙桥总价地王仍适用限地价、限房价的旧土拍规则，由中建系的中海以0.2%的微溢价率成交，地块高总价源于地块的组团出让。该地块为朝阳酒仙桥、小红门、十八里店三个不同区域的地块捆绑出售，其中酒仙桥地块较核心，小红门、十八里店地块相对吸引力较低，同时地块为住宅+养老+商业的规划设置，对竞得人的养老、商业运营能力

55、有一定要求。这种核心+非核心、跨区域产业运营的地块出让模式为朝阳区今年的新探索，24年6月朝阳区同样打包核心酒仙桥+两个次核心地块出让，出让价112亿元，底价成交，总价全国排名第20名，地块为住宅+产业+商业，对竞得人的产业运营能力有一定要求，由同样是中建系的中建智地联合体竞得。北京24年12月起也取消了限地价及限房价规则，25年1月成交的海淀朱房村两宗地溢价17.3%、25.0%，分别由华润&招蛇&中铁联合体、建发取得，其中25%溢价的朱房村地块，成交单价达到了95047元/平，为当前全国单价记录的第六名。（二二）稀缺地块供应，核心区位稀缺地块供应，核心区位+利润率丰厚利润率丰厚 规则的放开

56、给了核心地块充分定价的机会，是“地王”出现的先决条件。除了土地出让规则放开的推动外，稀缺地块的供应本身也加大了房企的土拍热情，稀缺地块一体现在区位核心，二体现在利润率丰厚。24年地王都处于所在城市绝对核心区，区位优势明显。上海24年地王两块位于徐汇龙华板块，地处徐汇滨江，是高端住宅聚集区，一块位于静安曹家渡，临近静安寺。广州南方面粉厂地块位于天河核心区，临近珠江新城，可享一线江景。北京朝阳酒仙桥地块周边配套完善，为朝阳少有的剩余连片可开发土地。深圳南山粤海地王更是位于深圳最核心区域后海，享受无遮挡海景，周边均为豪宅。这些核心区位长期处于供应相对短缺状态，增量供应流速相对确定，且多为豪宅聚集区，

57、可以做高端改善产品，这些地王拿地房企均有做高端改善的相关经验。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2222 表表6：24年“地王”区位及利润率情况年“地王”区位及利润率情况（24年年末末）地级市地级市 时间时间 地块名称地块名称 区域区域 板块板块 项目优势项目优势 拿地拿地 主体主体 楼面价楼面价（元（元/平）平）周边售周边售价（元价（元/平）平）参考楼参考楼盘盘 可售货可售货值（亿值（亿元）元）总成本总成本毛利率毛利率 上海 2024/08 徐汇区斜土街道xh128D-07 地块 徐汇区 龙华 徐汇滨江，高端住宅聚集区 绿城 131045 178000 香港置地启元 6

58、2.0 16.1%2024/09 静安区曹家渡社区C050301 单元9A-20 地块 静安区 曹家渡 临近静安寺 招蛇&南通瑞城 114144 145000 昌平 云岸 71.2 12.8%2024/12 徐汇区 S030501 单元 N06-22 地块 徐汇区 龙华 徐汇滨江，高端住宅聚集区 宸嘉 发展 126010 178000 香港置地启元 58.6 17.8%广州 2024/09 南方面粉厂地块 天河区 国际金融城 江景、临近珠江新城 保利 66957 120000 保利 华创 190.4 30.3%北京 2024/11 酒仙桥、小红门、十八里店组团地块 朝阳区 酒仙桥 朝阳区酒仙桥

59、，配套完善 中海 38913 92982 指导价 242.7 26.6%深圳 2024/12 南山区粤海街道 南山区 后海 海景，深圳最核心 中海&华润 70588 180000 深圳湾公馆 387.1 45.8%平均平均 91276 148997 -169 32.5%数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 虽然地价高位，但得益于核心区位的高售价及豪宅产品利润率优势，地块利润率仍丰厚。参考目前地块周边可比项目售价，24年一线地王的平均总成本毛利率为32.5%，其中深圳粤海地块利润率最为丰厚，参考附近深圳湾公馆18万元/平售价，地块毛利率可超过40%，上海三宗地王平均利润率稍低，平均15.4%，

60、考虑到限价放开后价格仍存在向上突破的空间，利润率或比测算的更加丰厚。（三三）建筑规划放宽，第四代住宅产品力提升建筑规划放宽，第四代住宅产品力提升 23年下半年以来顺应中央对“好房子”的号召，各地开始放宽对地块规划条件的限制，主要包括阳台不计容面积增多、架空走廊、空中连廊不计容、部分公共服务设施可不计容等规定，新规设计下房屋得房率可大幅提升，甚至可以通过阳台设计等达到得房率超100%的效果，以“空中庭院”、大面积赠送、高得房率为卖点的第四代住宅应运而生。四个一线城市中广州、深圳、北京分别于23年11月、24年5月、24年11月出台建筑规划新规，鼓励设置阳台、架空走廊等不计容面积。上海虽暂未出台容

61、积率计算放宽相关新规，但于24年8月放宽了住房套型的政策限制，放宽了中环内中小套型住房比例要求，由供应比例不低于70%放宽至60%，且放宽了中小套型面积标准，多层/小高层/高层建筑的商品房中小套型建面标准分别调整为100/110/120平（原90/95/100平）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2222 表表7：一线城市控规放宽情况一线城市控规放宽情况 时间时间 城市城市 文件文件 政策内容政策内容 2023/11/14 广州 广州市建筑工程容积率计算办法（1）鼓励住宅套内设置入户花园、生活阳台、大进深的多功能阳台等半开敞空间，将住宅套内半开敞空间半计容的比例由原不超

62、过套内建筑面积的 15%放宽至 20%，并允许设置一个满足连续开敞率不低于 40%的主景观阳台，不限制其进深；（2）架空走廊、空中连廊不计容。2024/5/17 深圳 深圳市建筑设计规则（2024 年修订版）（1）规定过去计入“公摊”面积的避难层、机房等公共空间，修订后将列为“不计容面积”；（2）增加”计一半面积的阳台进深不超过 2.4m，超过部分的水平投影面积应全部计入规定建筑面积“内容，原阳台进深不能超过 2.4m；（3）在满足条件下可不计入建筑面积的凸窗，进深由 0.6m 增加至0.8m。2024/8/27 上海 关于优化本市新出让商品住房用地套型供应结构的通知（1）多层/小高层/高层建

63、筑的商品房中小套型建面标准调整为 100/110/120 平（原 90/95/100 平）；（2）中外环间/中环内/新城和南北转型重点区域/外环外区域中小套型住房供应比例不低于70%/60%/60%/50%（原中心区域/外环不低于 70%/60%，轨道交通站周边区域不低于 80%）。2024/11/22 北京 北京市高品质商品住宅设计 导则（试行）（1）风雨连廊不封闭空间不计容（原部分楼盘风雨连廊不合规）；（2）鼓励首层有架空层，不低于 3.6 米，不计容，不计控高；（3）鼓励设置开敞阳台。数据来源：各地政府网站，广发证券发展研究中心 这些建筑规划新规下的新房产品力将具备显著竞争优势，加强了地

64、块吸引力。上海的三宗单价地王均无保障房配建要求，且对套型的设计相较此前供地明显放宽，8月徐汇地块没有套型限制，可以做纯豪宅产品，因此单价也最高，9月静安地块、12月徐汇地块均限制40%中小套比例，相比此前70%的套型限制显著降低。表表8：上海单价地王规划特点上海单价地王规划特点 地级市地级市 时间时间 项目项目/土地土地 环线环线 套型限制套型限制 保障房保障房 配建要求配建要求 配建要求配建要求 拿地主体拿地主体 上海 2024/08 徐汇区斜土街道 xh128D-07 地块 中内环间 无套型限制 无 1840 平公共服务设施 绿城中国 2024/09 静安区曹家渡社区 C050301 单元

65、 9A-20地块 内环内 40%中小套，无住宅套数下限 无 500 平公共服务设施 招蛇&南通瑞城 2024/12 徐汇区 S030501 单元N06-22 地块 中内环间 40%中小套 无 300 平计容公共服务设施（竞高品质），960平不计容公共服务设施 宸嘉发展 数据来源：各地政府网站，广发证券发展研究中心 广州南方面粉厂地块规划条件甚至优于广州建筑新规的规定，规定半开敞空间半计容比例最高可为住宅套内建面的30%，广州新规中的上限仅由15%放宽至20%，面粉厂地块房屋最高得房率可以达到130%。土地规则的放宽、稀缺地块的出让加上建筑规划的放宽，共同推动了年末土地 识别风险，发现价值 请务

66、必阅读末页的免责声明 1919/2222 市场的局部回暖，推出了一个又一个新地王。这些地王的出现，在冷淡的市场环境下为地方财政助力的同时，也让房企可以为基本面回弹加快补仓，是地方政府与拿地房企的双赢，也是市场筑底回升的积极信号，后续地王的入市将为房地产市场销售带来新的动力。四、投资建议四、投资建议 24年是土地市场也是房地产市场下行的第四年，24年末，在“止跌回稳”总基调的推动下，土地市场出现了积极转变，11月土地出让金回正，一线单价及总价“地王”频出，这种积极转变的背后，是土地规则放宽、稀缺地块出让及建筑规划放宽共同推动的结果。25年是房地产的关键一年，筑底回升趋势将在25年得到验证，25年

67、土地市场的供应规模及质量将影响后续销售的可持续性，24年末的积极转变若能在25年延续，将极大助力核心城市的基本面回升。若行业信心延续，止跌回稳政策目标达成，企业尤其是强信用企业经营表现及估值均较大修复机会，关注后续政策的进一步落地力度、节奏及基本面与房企的反馈。表表9：广发地产小组股票推荐及建议关注名单广发地产小组股票推荐及建议关注名单 地产开发类地产开发类 A 股推荐股推荐 招商蛇口、滨江集团、华发股份、建发股份、万科 A、金地集团、首开股份、新城控股 H 股推荐股推荐 华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋集团 A 股关注股关注 城建发展、华侨城 A、南山控股、上海临港、陆家嘴 H

68、 股关注股关注 绿城中国、建发国际集团、龙湖集团、中国金茂、美的置业 物业管理类物业管理类 A 股推荐股推荐 招商积余 H 股推荐股推荐 华润万象生活、保利物业、中海物业、万物云 H 股关注股关注 金茂服务、越秀服务、星盛商业 新业务类新业务类 A 股推荐股推荐 中国国贸 H 股推荐股推荐 绿城管理控股 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2222 五、风险提示五、风险提示 未来基本面表现不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；未来融资环境收紧，对于渠道管控更加严格，信贷投放量减少；供给侧改革下行业出清，对于市场情绪产生扰动。识别风险，发现

69、价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2222 广发房地产行业研究小组广发房地产行业研究小组 郭 镇：首席分析师，清华大学工学硕士，11 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。邢 莘：资深分析师，上海财经大学应用统计硕士，6 年房地产研究经验，2018 年进入广发证券发展研究中心。张 春 娥：资深分析师，厦门大学经济学硕士，7 年房地产研究经验，2021 年进入广发证券发展研究中心。谢 淼：资深分析师，上海交通大学金融学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 慧：高级分析师，伦敦政治经济学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。辛 恬：高级分析师，澳大利

70、亚国立大学会计学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。胡 正 维：高级分析师，复旦大学国际商务硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5

71、%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国

72、家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股

73、份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。系因此投资者

74、应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2222 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告

75、所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责

76、任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报

77、告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。