《2025年交运行业年度策略之【航运行业】：供给刚性持续期待需求意外-250105（71页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2025年交运行业年度策略之【航运行业】：供给刚性持续期待需求意外-250105（71页）.pdf（71页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3请参阅附注免责声明4请参阅附注免责声明5请参阅附注免责声明过去五年过去五年，集运行业出现两轮超预期高景气集运行业出现两轮超预期高景气，均为事件性主导均为事件性主导2020-2022年：全球疫情年：全球疫情，导致出口意外大增且全球供应链紊乱导致出口意外大增且全球供应链紊乱，成就集运创历史记录的成就集运创历史记录的“超级牛市超级牛市”2024年：红海冲突升级年：红海冲突升级，导致亚欧航线大规模绕行苏伊士运河导致亚欧航线大规模绕行苏伊士运河，叠加欧美补库叠加欧美补库，再次成就集运超预期高景气再次成就集运超预期高景气101,0002,0003,0004,000

2、5,0006,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(1998年1月1日=1000)(2009年10月16日=1000)CCFI：中国出口集装箱运价指数（右轴）SCFI：上海出口集装箱运价指数6请参阅附注免责声明2021-2022年年，全球疫情全球疫情，导致集运业同时出现导致集运业同时出现“需求意外需求意外”和和“供给瓶颈供给瓶颈”，成就集运成就集运“超级牛市超级牛市”需求意外需求意外全球疫情下全球疫情下，集运出口需求大增

3、集运出口需求大增。宅经济与财政刺激宅经济与财政刺激，驱动美国进口需求较驱动美国进口需求较2019年大增超两成且持续旺盛年大增超两成且持续旺盛供给瓶颈供给瓶颈全球疫情下全球疫情下，集运供应链紊乱持续集运供应链紊乱持续。美国内陆供应链效率下降美国内陆供应链效率下降，导致美西港口拥堵压港导致美西港口拥堵压港，集运有效运力缩减集运有效运力缩减2022下半年下半年，随着全球疫情影响减弱随着全球疫情影响减弱，集运出口明显回落且供应链紊乱缓解集运出口明显回落且供应链紊乱缓解，集运运价快速回落集运运价快速回落，2023年初回归年初回归2019年水平年水平2202032021-22-500 1,000 1,50

4、0 2,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（千TEU）亚美航线集运货量201920202021202201020304050602020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01洛杉矶港等待入港船量（艘）7请参阅附注免责声明45202395%苏伊士运河苏伊士运河，全球集运全球集运“大动脉大动脉”，连通地中海与红海连通地中海与红海，是欧洲往来远东的最短海运航线是欧洲往来远东的最短海运航线，因而是集运欧线必经之路因而是集

5、运欧线必经之路2023年底红海冲突爆发导致苏伊士运河通行风险大增年底红海冲突爆发导致苏伊士运河通行风险大增，自自2024年年1月亚欧航线几乎全部改绕好望角月亚欧航线几乎全部改绕好望角，估算额外消耗行业估算额外消耗行业10%有效运力有效运力2024Q2，欧美补库与提前出货等欧美补库与提前出货等，驱动集运出口超预期增长驱动集运出口超预期增长。2024上半年欧美干线供不应求上半年欧美干线供不应求，支撑集运运价再次超预期大幅飙升支撑集运运价再次超预期大幅飙升01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002023-072023-082023-092023-102023-1120

6、23-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（千TEU/月）苏伊士运河集装箱船通行量红海冲突红海冲突中国中国欧洲欧洲非洲非洲8请参阅附注免责声明62024Q2Q32024年是集装箱船在手订单交付大年年是集装箱船在手订单交付大年，月均新增运力近月均新增运力近1%。2024年年9月底运力规模已较年初累计增长月底运力规模已较年初累计增长8%，大部分对冲绕行影响大部分对冲绕行影响2024Q3是集运圣诞备货传统旺季是集运圣诞备货传统旺季，但由于但由于Q2提前出货且高运价抑制低端商品出口

7、提前出货且高运价抑制低端商品出口，干线载运率松动导致运价快速回落干线载运率松动导致运价快速回落-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09（千TEU/月）亚美航线集运货量720241%0%5%10%15%20%2024-012024-022024

8、-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集装箱船规模较2024年初累计增幅总集装箱船1.2万TEU以上集装箱船9请参阅附注免责声明92024102024Q4传统淡季传统淡季，集运公司积极挺价集运公司积极挺价，旨在助力旨在助力2025年大客户长协谈判年大客户长协谈判参考以往参考以往，预计集运公司将积极淡季停航预计集运公司将积极淡季停航，以改善淡季供需以助力挺价以改善淡季供需以助力挺价0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2023-012023-042023-072023-

9、102024-012024-042024-072024-10闲置船舶规模（TEU）占比总集装箱船1.7万以上TEU船82024Q401,0002,0003,0004,0005,0006,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集运运价指数SCFI（美元/箱）上海-欧洲航线头部公司自10月底多次宣涨

10、挺价10请参阅附注免责声明112021相较于不定期船相较于不定期船（油运油运/干散干散），集运运费占货值比例最低集运运费占货值比例最低，因此因此，一般情况下集运需求对运价敏感度相对较低一般情况下集运需求对运价敏感度相对较低2021-22年年，集运高运价罕见地影响了集运出口结构集运高运价罕见地影响了集运出口结构低端商品受抑制低端商品受抑制，而防疫物资与宅经济商品大增且可承受高运价而防疫物资与宅经济商品大增且可承受高运价，维持需求旺盛维持需求旺盛2024年年，高运价再次抑制部分高运价再次抑制部分低端商品低端商品出口出口，但但缺少可承受高运价的缺少可承受高运价的增量需求增量需求，导致导致高运价下需求

11、旺盛的持续性相对有限高运价下需求旺盛的持续性相对有限1011请参阅附注免责声明过去五年过去五年，集运公司盈利中枢显著上升集运公司盈利中枢显著上升。2023年运价回归年运价回归2019年水平年水平，盈利仍明显高于盈利仍明显高于2019年年一方面一方面，欧美航线长协价格相对即期市场滞后调整；另一方面欧美航线长协价格相对即期市场滞后调整；另一方面，超级牛市大额盈利显著降低集运公司负债率与财务费用超级牛市大额盈利显著降低集运公司负债率与财务费用集运公司高分红积极回报股东集运公司高分红积极回报股东。中远海控自中远海控自2022年提升分红率至年提升分红率至50%，周期高点市场给予低周期高点市场给予低PE，

12、高分红低估值成就高股息高分红低估值成就高股息12130%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023分红比例中远海控东方海外国际-200020040060080010001200201620172018201920202021202220232024*(亿元)中远海控净利润12请参阅附注免责声明141526%过去二十年过去二十年，集运行业持续船舶大型化集运行业持续船舶大型化欧线主力船型已升级至欧线主力船型已升级至1.6万箱以上万箱以上，美线已升级至美线已升级至1万箱以上万箱以上船舶大型化船舶大型化，提供集运公司持

13、续下单意愿；过去数年大额盈利提供集运公司持续下单意愿；过去数年大额盈利，提供集运公司规模下单能力提供集运公司规模下单能力在手订单：相当于现有船队规模的在手订单：相当于现有船队规模的26%，其中八成为万箱大船其中八成为万箱大船。估算估算2025年集运运力规模将增长年集运运力规模将增长7%，而万箱大船将增长而万箱大船将增长12%目前全球万箱大船八成投放欧美干线运营目前全球万箱大船八成投放欧美干线运营。考虑大船订单陆续交付考虑大船订单陆续交付，未来数年欧美干线市场或将未来数年欧美干线市场或将0%5%10%15%20%2019202020212022202320242025E2026E2027E202

14、8E2029E集装箱船规模增速及未来预期集装箱船1.2万TEU集装箱船0%20%40%60%80%100%存量船队在手订单集装箱船船型结构（2024年12月底）1.8万+TEU1.5-1.8万TEU1-1.5万TEU1万TEU13请参阅附注免责声明162012-15172012-15上一轮干线船舶大型化：上一轮干线船舶大型化：2012-2015年万箱大船集中交付并主要投放欧美航线年万箱大船集中交付并主要投放欧美航线，欧美航线万箱大船大幅增加而供需持续承压欧美航线万箱大船大幅增加而供需持续承压行业寒冬加速联盟重组：行业寒冬加速联盟重组：2012年新世界和伟大联盟合并成为年新世界和伟大联盟合并成为

15、G6；2014年年3月长荣加入月长荣加入CKYH成为成为CKYHE；2014年年9月月O3成立成立上一轮干线过剩运力消化：集运业大规模联盟重组上一轮干线过剩运力消化：集运业大规模联盟重组，成就欧线航线数量明显缩减成就欧线航线数量明显缩减既提升单船规模经济性既提升单船规模经济性，又保持航线密度经济又保持航线密度经济050100150200250300350400450010203040506020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万箱大船数量（艘）航线数量（条）亚欧航线大船数量（右轴）亚欧航线数量0501001502002

16、50300350400450010203040506070809020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万箱大船数量（艘）航线数量（条）亚美航线大船数量（右轴）亚美航线数量14请参阅附注免责声明近年跨联盟合作增加近年跨联盟合作增加，且部分联盟共舱协议到期且部分联盟共舱协议到期，自自2025年将可能再现大规模联盟重组年将可能再现大规模联盟重组地中海地中海MSC等部分集运巨头积极扩充运力提升份额等部分集运巨头积极扩充运力提升份额，建议关注未来联盟重组对运力消化能力的影响建议关注未来联盟重组对运力消化能力的影响马士基（马士基（

17、Maersk）地中海（地中海（MSC）赫伯罗特赫伯罗特（Hapag-Lloyd）海洋网联船务海洋网联船务（ONE）阳明海运（阳明海运（Yang Ming）现代商船（现代商船（HMM）2M联盟联盟THE联盟联盟（THE Alliance）双子星双子星（Gemini Cooperation）Premier联盟联盟（Premier Alliance）联盟重组预期联盟重组预期2024年年MSC与Premier联盟在特定航线上合作海洋联盟海洋联盟（OCEAN Alliance）中远海控中远海控（COSCO+OOCL）法国达飞（法国达飞（CMA CGM）长荣海运长荣海运（Evergreen）海洋联盟海洋联

18、盟（OCEAN Alliance）在手订单在手订单/现有规模现有规模14.2%11%19.9%31%6.3%31%2.2%11%2.8%12%10.6%28%12.2%31%5.6%36%7.3%8%2024年年12月月市占率市占率18202515请参阅附注免责声明特朗普关税2.0：再脱钩与再通胀1920182020192018年美国加征对华关税对集运出口影响相对有限年美国加征对华关税对集运出口影响相对有限，或源于加征关税幅度有限且东盟和墨西哥等转口贸易有效缓冲或源于加征关税幅度有限且东盟和墨西哥等转口贸易有效缓冲考虑产业链转移及出海考虑产业链转移及出海、关税加征幅度及转口贸易限制等不确定性关

19、税加征幅度及转口贸易限制等不确定性，建议关注未来贸易政策变化对出口建议关注未来贸易政策变化对出口的影响的影响-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亚美航线出口集装箱货量增速16请参阅附注免责声明17请参阅附注免责声明原油油运：重申原油增产将利好油运原油油运：重申原油增产将利好油运，预计供需有望好于预期预计供需有望好于预期，且具油价下跌期权且具油价下跌期权成品油运：全球炼厂东移持续成品油运：全球炼厂东移持续，有望对冲供给交付压力有望对冲供给交付压力，预计

20、景气持续或超预期预计景气持续或超预期干散货运输：供给刚性持续干散货运输：供给刚性持续，期待需求增长期待需求增长，预计景气或逐步复苏预计景气或逐步复苏18请参阅附注免责声明【复盘复盘】原油油运：全球贸易重构原油油运：全球贸易重构，景气中枢上升景气中枢上升2022-2023年：俄乌冲突加速逆全球化，全球油运贸易重构深化，驱动油运需求大增与景气上升年：俄乌冲突加速逆全球化，全球油运贸易重构深化，驱动油运需求大增与景气上升2024年：景气前高后低，下半年经历压力测试，资本市场预期回落低位年：景气前高后低，下半年经历压力测试，资本市场预期回落低位2024上半年：产能利用率提升至阈值，叠加红海绕行影响，淡

21、季不淡上半年：产能利用率提升至阈值，叠加红海绕行影响，淡季不淡2024下半年：地缘油价致压力测试，叠加贸易结构性影响，旺季不旺下半年：地缘油价致压力测试，叠加贸易结构性影响，旺季不旺【展望展望】供需有望好于预期，供需有望好于预期，且具油价下跌期权且具油价下跌期权核心问题一：油轮供给刚性持续核心问题一：油轮供给刚性持续在手订单有限，且船东规模下单意愿不足在手订单有限，且船东规模下单意愿不足核心问题二：油运需求继续增长核心问题二：油运需求继续增长传统能源具有韧性，重申原油增产利好油运需求传统能源具有韧性，重申原油增产利好油运需求核心问题三：提示油价下跌期权核心问题三：提示油价下跌期权补库补库&浮仓

22、浮仓风险探讨：若地缘冲突缓解，贸易重构能否持续？风险探讨：若地缘冲突缓解，贸易重构能否持续？19请参阅附注免责声明21VLCC TCE2022202420232022年以来年以来，原油油运迎来原油油运迎来“需求意外需求意外”全球原油贸易重构全球原油贸易重构，驱动原油油运需求超预期大增驱动原油油运需求超预期大增原油油运产能利用率逐步提升至阈值原油油运产能利用率逐步提升至阈值（90%）附近附近，运价中枢上升且波动增大运价中枢上升且波动增大原油油轮船东盈利中枢显著上升原油油轮船东盈利中枢显著上升全球油运龙头中远海能全球油运龙头中远海能2023年扣非净利率提升至年扣非净利率提升至10%，扣非扣非ROE

23、提升至提升至12%-5051015202530352008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024VLCC 中东-中国航线 TCE（万美元/天）VLCC：TCE年度均值VLCC：TCE日度价格20请参阅附注免责声明222022-2023备注：2021Q4扣非归母净利润计算剔除了当期计提资产减值准备50亿元。原油油轮船东盈利中枢显著上升原油油轮船东盈利中枢显著上升全球油运龙头中远海能全球油运龙头中远海能2023年扣非净利率提升至年扣非净利率提升至10%，扣非扣非ROE提升至提升

24、至12%A股油运公司分红率普遍提升股油运公司分红率普遍提升。2023年中远海能分红率年中远海能分红率50%，招商轮船分红率招商轮船分红率40%；2024年均首次中期分红年均首次中期分红，积极回报股东与市值管理积极回报股东与市值管理232022-2023A-15-10-505101520252014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06（亿元）中远海能扣非归母净利润

25、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中远海能分红率招商轮船分红率21请参阅附注免责声明2425/自自2022年初俄乌冲突爆发年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化全球原油贸易重构开启并逐步深化，驱动原油油运平均航距较驱动原油油运平均航距较2019年累计拉长达年累计拉长达7%欧洲：禁止进口俄油欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自中东改为长航线自中东/美湾美湾/西非等进口西非等进口俄罗斯：

26、俄油限价出口第三国俄罗斯：俄油限价出口第三国，欧洲出口大幅缩减欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度改为长航线向印度/中国等出口中国等出口22请参阅附注免责声明2620240.5%2720242024年原油油运运价中枢持平年原油油运运价中枢持平2023年年2024年原油轮规模几无增长年原油轮规模几无增长，估算全年原油油运需求估算全年原油油运需求(吨吨海里海里)同比微增同比微增0.5%2024年原油油运景气前高后低年原油油运景气前高后低，下半年经历压力测试下半年经历压力测试 2024上半年：估算需求同比增长超上半年：估算需求同比增长超2%，原油海运量稳健增长，叠加红海绕行进一步小幅拉长航距，原油海运

27、量稳健增长，叠加红海绕行进一步小幅拉长航距 2024下半年：估算需求同比下降近下半年：估算需求同比下降近2%，原油需求波动与地缘油价致炼厂开工不足，原油海运量缩减，原油需求波动与地缘油价致炼厂开工不足，原油海运量缩减6070809010011012013014019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07航距指数（航距指数（2019年年1月月=100）全球原油海运VLCC小型油轮-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%80859095100105110201920202021202220232024年1-11

28、月（2019年=100）原油海运周转量同比增速23请参阅附注免责声明2820242920242024下半年下半年，油运市场经历压力测试油运市场经历压力测试，其中其中Q4旺季不旺旺季不旺，资本市场预期回落低位资本市场预期回落低位原因一：原因一：2024下半年下半年，中国等原油需求增长不及预期中国等原油需求增长不及预期，而油价仍因地缘冲突而高企而油价仍因地缘冲突而高企，炼厂开工不足导致原油海运量缩减炼厂开工不足导致原油海运量缩减原因二：伊朗原油出口持续增长原因二：伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家出口缩减而中东其他国家出口缩减，业界认为贸易结构性影响致合规船队产能利用率回落相对更为明显业界认为贸

29、易结构性影响致合规船队产能利用率回落相对更为明显0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07山东地炼炼厂开工率-50-30-1010305070901101301502019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07（美元/桶）WTI现货价格24请参阅附注免责声明核心问题一：油轮供给刚性持续核心问题

30、一：油轮供给刚性持续在手订单有限，且船东规模下单意愿不足在手订单有限，且船东规模下单意愿不足核心问题二：油运需求继续增长核心问题二：油运需求继续增长传统能源具有韧性，重申原油增产利好油运需求传统能源具有韧性，重申原油增产利好油运需求核心问题三：提示油价下跌期权核心问题三：提示油价下跌期权补库补库&浮仓浮仓风险探讨：地缘冲突或缓解，贸易重构能否持续？风险探讨：地缘冲突或缓解，贸易重构能否持续？25请参阅附注免责声明新签订单：新签订单：过去两年过去两年VLCC下单有限下单有限，背后是船东规模下单意愿不足背后是船东规模下单意愿不足在手订单：目前在手订单：目前VLCC在手订单占比在手订单占比9.3%，

31、仍处过去二十年相对低位仍处过去二十年相对低位VLCC船队规模：船队规模：预计预计2025-26年增速将分别为年增速将分别为0.5%、2.7%312024VLCC220255-40-200204060802010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EVLCC船队增减（艘）已交付待交付已拆解30VLCC05101520253035400204060801001201401601802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

32、142015201620172018201920202021202220232024（艘）（百万美元/艘）VLCC 新签订单（右轴）VLCC新造船价26请参阅附注免责声明33VLCC4/32VLCC船东下单意愿船东下单意愿，取决于取决于“新船投资回报率预期新船投资回报率预期”原油轮船东规模下单意愿不足原油轮船东规模下单意愿不足，源于：船价高企源于：船价高企、投资回收期预期缩短投资回收期预期缩短、运价中枢预期尚有分歧运价中枢预期尚有分歧、环保动力选型困难环保动力选型困难其中其中，未来运价中枢预期是关键未来运价中枢预期是关键目前目前VLCC五年期期租不到五年期期租不到4万美元万美元/天天，未及新船

33、合理回报对应的运价中枢下限未及新船合理回报对应的运价中枢下限0510152025303540010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（美元/天）VLCC 新签订单（右轴）VLCC五年期租水平27请参阅附注免责声明有效运力：考虑行业性降速以及老船运营效率下降有效运力：考虑行业性降速以及老船运营效率下降，预计原油油运有效运力将低于船队规模增速预计原油

34、油运有效运力将低于船队规模增速油轮老龄化严重：目前船龄油轮老龄化严重：目前船龄20年及以上年及以上VLCC占比占比17%，25岁及以上占比岁及以上占比2%灰色市场暂为老船提供运营空间灰色市场暂为老船提供运营空间，导致过去两年老船拆解极为有限导致过去两年老船拆解极为有限。若未来制裁结束若未来制裁结束，老船或将迎来批量拆解老船或将迎来批量拆解IMO环保监管趋严环保监管趋严，技改导致限速与持续降速技改导致限速与持续降速，将长期限制有效运力向上弹性将长期限制有效运力向上弹性预计未来数年正规市场运营船舶或将每年降速预计未来数年正规市场运营船舶或将每年降速1-2%35Clarksons2026D-E34V

35、LCC 2017%20240%1%2%3%4%5%6%7%8%0510152025+VLCC船DWT占比0-19岁船20+老龄船0%1%2%3%4%5%6%7%8%0123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2425+VLCC船DWT占比1-19岁船20+老龄船28请参阅附注免责声明0500100015002000250030003500400045002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01

36、2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10（万吨）中国成品油表观消费量2024年中国等原油需求增速走弱年中国等原油需求增速走弱，而地缘油价进一步抑制原油消费而地缘油价进一步抑制原油消费，导致原油海运量增长不及预期导致原油海运量增长不及预期，并引发市场需求担忧并引发市场需求担忧参考长期趋势参考长期趋势，原油作为传统能源原油作为传统能源，我们认为仍将具有韧性我们认为仍将具有韧性。随着油价中枢回落随着油价中枢回落，预计未来原油消费量将继续展现韧性预计未来原油消费量将继续展现韧性业界预期全球

37、原油需求将继续稳健增长业界预期全球原油需求将继续稳健增长。EIA、OPEC、IEA等普遍预测等普遍预测2025年全球石油需求将继续增长年全球石油需求将继续增长1%左右左右，中国亦将继续增长中国亦将继续增长3620240%1%2%3%全球中国石油需求预测2025年石油需求预测EIAOPECIEA37202529请参阅附注免责声明过去两年过去两年，原油油运需求承受了中东持续减产的负面影响原油油运需求承受了中东持续减产的负面影响。2024年年，进一步承受了地缘油价对原油消费量的抑制影响进一步承受了地缘油价对原油消费量的抑制影响重申原油增产将利好油运需求重申原油增产将利好油运需求。未来两年未来两年，全

38、球原油供给将由减产周期进入增产周期全球原油供给将由减产周期进入增产周期，油价下跌将有助于增产计划落地油价下跌将有助于增产计划落地OPEC+：自2022年10月多次减产导致全球原油供给缩减近4%，预计未来两年将逐步增产美湾：特朗普上台后或将推动美国逐步增产，具体增产节奏与幅度仍较多分歧西非与南美等将大概率继续增产，且至亚洲航距较长，将利好油运需求增长38OPEC2025-2639IEA2025-2605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0720

39、23-012023-072024-012024-072025-01E2025-07E2026-01E2026-07E（千桶/天）OPEC原油产量OPEC增产计划（2024年12月初）30请参阅附注免责声明60070080090010001100120013002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07原油库存(百万桶)美国中国OECD 国家01002003004005006007000204060801001201402019-012019-072020-012020-

40、072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美国战略石油储备（百万桶）WTI原油价格（美元/桶）美国战略石油储备（右轴）WTI原油价格库存调整库存调整，是影响油运需求的中短期因素是影响油运需求的中短期因素。全球原油库存仍处低位全球原油库存仍处低位，补库将有望提供油运短期需求意外补库将有望提供油运短期需求意外商业补库商业补库，需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库，需要低油价触发需要低油价触发市场预期市场预期2025年油价中枢将继续承压年油价中枢将继续承压。若油价明显下跌若油价明

41、显下跌，将可能触发商业补库与战略补库将可能触发商业补库与战略补库40OECD41202231请参阅附注免责声明回顾：回顾：2015年与年与2020年年，油价暴跌均导致油价出现明显油价暴跌均导致油价出现明显Contango，并触发大规模并触发大规模VLCC浮仓囤油浮仓囤油Contango结构可提供无风险套利机会结构可提供无风险套利机会，一艘一艘VLCC半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元大规模浮仓将成就油运超预期高景气大规模浮仓将成就油运超预期高景气油运需求短期大增油运需求短期大增，且未来数月有效供给缩减且未来数月有效供给缩减根据目前期租水平及资金成本测算

42、根据目前期租水平及资金成本测算，6个月浮仓成本超个月浮仓成本超4美元美元/桶桶。考虑获利需求考虑获利需求，原油期现结构若出现明显原油期现结构若出现明显Contango或可触发浮仓或可触发浮仓4364/426Contango-50050100150-20-15-10-5051015202012201320142015201620172018201920202021202220232024（美元/桶）（美元/桶）期现价差（左轴）WTI原油现货价格WTI6个月原油期货价格32请参阅附注免责声明自自2022年俄乌冲突引发全球油运贸易重构驱动油运需求大增年俄乌冲突引发全球油运贸易重构驱动油运需求大增，2

43、024年红海冲突导致绕行进一步小幅影响油运需求年红海冲突导致绕行进一步小幅影响油运需求市场预期地缘冲突市场预期地缘冲突2025年或将缓解年或将缓解，担忧全球油运贸易重构回退担忧全球油运贸易重构回退，2024Q4油运板块股价调整或已反映相关担忧油运板块股价调整或已反映相关担忧若红海冲突缓解若红海冲突缓解，苏伊士运河通行恢复对油运影响相对有限苏伊士运河通行恢复对油运影响相对有限，而对集运影响或更为显著而对集运影响或更为显著若俄乌冲突缓解若俄乌冲突缓解，提示短期或引发情绪风险提示短期或引发情绪风险，实际影响将取决于对俄制裁是否将持续实际影响将取决于对俄制裁是否将持续452024442022美湾西非俄

44、罗斯中国中东印度欧洲STSSTS01234562023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（万吨/周）全球原油轮苏伊士运河通行量33请参阅附注免责声明34请参阅附注免责声明46MR TCE20222023202401234567820112012201320142015201620172018201920202021202220232

45、024MR新加坡澳洲航线TCE（万美元/天）MR：TCE年度均值MR：TCE日度价格35请参阅附注免责声明4847净利率提升至净利率提升至25%，ROE提升至提升至17%；2024年前三季度盈利再创历史同期新高年前三季度盈利再创历史同期新高0123456782015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12202

46、1-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（亿元）招商南油单季度归母净利润-150-100-500501001502002503002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0

47、62020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（百万美元）SCORPIO TANKERS 单季度净利润36请参阅附注免责声明50012345622-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10欧洲成品油海运进口结构俄罗斯欧洲美洲中东其他亚洲-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02040608010012014020192020

48、2021202220232024年1-11月（2019年=100）成品油海运需求同比增速（右轴）4937请参阅附注免责声明过去数年过去数年，澳洲炼厂已大部分关停澳洲炼厂已大部分关停，欧洲亦永久关停部分炼厂欧洲亦永久关停部分炼厂，并计划至并计划至2030年继续逐步永久关停部分炼厂年继续逐步永久关停部分炼厂未来数年未来数年，中东新增炼厂将逐步投产中东新增炼厂将逐步投产，且亚太炼厂开工率仍有提升空间且亚太炼厂开工率仍有提升空间预计全球炼厂东移趋势将持续预计全球炼厂东移趋势将持续，跨区域贸易将驱动成品油海运需求继续较快增长跨区域贸易将驱动成品油海运需求继续较快增长52202520255%5102040

49、608010012014016020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（2019年=100）全球成品油海运需求已经已经/计划关停计划关停考虑关停考虑关停新新/扩充产能扩充产能38请参阅附注免责声明新签订单：新签订单：目前目前MR在手订单占比在手订单占比17.9%MR船队规模：不考虑老船拆解船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付假设未来新船订单如期交付，预计预计2025-26年增速将分别为年增速将分别为5.4%、6.2%有效运力：预计增速或低于预期有效运力：预计增速或低于预期船队老龄化严重船队老龄

50、化严重，20岁及以上占比达岁及以上占比达14%。景气波动叠加环保监管景气波动叠加环保监管，或继续降速及加速老船淘汰或继续降速及加速老船淘汰542024MR2.0%20255.4%-60-40-200204060801001201402010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EMR船队增减（艘）已交付待交付已拆解53MR 2014%20240%1%2%3%4%5%6%7%8%135791113151719212325+MR船DWT占比0-19岁船20+老龄船0%1%2%3%4%5%6%7%8

51、%9%0123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2425+MR船DWT占比0-19岁船20+老龄船39请参阅附注免责声明40请参阅附注免责声明552002-082021-22干散货海运市场干散货海运市场2002-2008年景气上行并现超级牛市年景气上行并现超级牛市中国经济崛起与城镇化中国经济崛起与城镇化，且铁矿石进口依赖度超预期提升且铁矿石进口依赖度超预期提升，成就需求意外成就需求意外船东一致性乐观预期驱动大规模下单船东一致性乐观预期驱动大规模下单，并导致并导致2009-2019年干散货海运持续供给过剩与景气低迷年干散货海运持续供

52、给过剩与景气低迷2021年年，全球疫情成就集运超级牛市全球疫情成就集运超级牛市，“集改散集改散”带动干散货海运景气阶段性高企；带动干散货海运景气阶段性高企；2022年年，随集运景气回落随集运景气回落，而运价中枢回落而运价中枢回落-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（1999年1月1日=1334）波罗的海干散货指数(BDI)好望角型运费指数(BCI)41请参阅附注

53、免责声明562023-242023-2024年年，干散货海运市场供需改善干散货海运市场供需改善两年间需求累计增长两年间需求累计增长11%，船队规模增长船队规模增长6%，自自2023下半年下半年，干散运价中枢有所上升干散运价中枢有所上升，其中其中Q4巴拿马运河枯水主导超预期景气巴拿马运河枯水主导超预期景气2024年年，上半年大宗贸易节奏主导超预期景气上半年大宗贸易节奏主导超预期景气，下半年景气低于市场预期下半年景气低于市场预期上半年中国铁矿石进口增长上半年中国铁矿石进口增长，而部分钢厂主动减产而部分钢厂主动减产5720241-110%1%2%3%4%5%6%7%2023年2024年同比增速干散货

54、海运需求干散货船队规模-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2024Q12024Q22024Q32024年10-11月同比增速中国粗钢产量中国铁矿石进口量42请参阅附注免责声明592023-24582023-2455%中国中国，不仅提供了上一轮干散超级牛市的不仅提供了上一轮干散超级牛市的“需求意外需求意外”，亦是过去十年主导干散景气的核心力量亦是过去十年主导干散景气的核心力量2021-22年年，受地产疫情等影响受地产疫情等影响，中国铁矿石与煤炭进口量缩减中国铁矿石与煤炭进口量缩减，全球干散货海运需求年复合增速仅全球干散货海运需求年复合增速仅1%，低于过去十年的低于过去十年的3.6

55、%2023-24年年，干散货海运需求实现恢复性增长干散货海运需求实现恢复性增长，其中其中，中国贡献全球铁矿石与煤炭海运需求增量八成中国贡献全球铁矿石与煤炭海运需求增量八成，贡献总需求增量的贡献总需求增量的45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（十亿吨海里）全球干散货海运周转量其他干散货粮食煤炭铁矿02,0004,0006,0008,00010,0

56、0012,00020172018201920202021202220232024E（亿吨海里）铁矿石海运周转量其他欧洲其他亚洲韩国日本中国43请参阅附注免责声明609%61干散货船在手订单占比仍维持历史低位干散货船在手订单占比仍维持历史低位。船价高企持续抑制船东规模下单意愿船价高企持续抑制船东规模下单意愿，预计未来数年供给增速维持低位预计未来数年供给增速维持低位干散货船队规模：不考虑老船拆解干散货船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付假设未来新船订单如期交付，预计预计2025-26年增速将为年增速将为3.4%、3.4%干散货船上一轮大规模新船交付集中于干散货船上一轮大规模新船交付集

57、中于2010-2014年年，目前平均船龄目前平均船龄10-15岁岁，提示船队持续运营能力较好提示船队持续运营能力较好0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20+岁干散货船0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%(10)10305070901102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*（百万DWT）干散货船交付量干散货船拆解量在手订单占比（右

58、轴）44请参阅附注免责声明6263Clarkson目前目前，基于全球经济预期基于全球经济预期，Clarkson与德鲁里等专业咨询机构均预测未来两年干散货海运需求将低速增长与德鲁里等专业咨询机构均预测未来两年干散货海运需求将低速增长提示贸易结构变化与矿山增产矿价下跌等提示贸易结构变化与矿山增产矿价下跌等，仍有望驱动干散货海运需求超预期增长仍有望驱动干散货海运需求超预期增长需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起业界已期待多年业界已期待多年，提示需求规模占比仍低提示需求规模占比仍低，有待继续城镇化发展有待继续城镇化发展需求增长新动能之二：西芒杜铁矿有

59、望于需求增长新动能之二：西芒杜铁矿有望于2025年开始投产年开始投产，并计划在并计划在30个月内逐步提产至个月内逐步提产至6000万吨万吨/年年，相当于相当于2024年全球铁矿石海运年全球铁矿石海运量的量的4%。若产量如期释放若产量如期释放，考虑西芒杜至亚洲航距较长考虑西芒杜至亚洲航距较长，有望驱动干散货海运需求超预期增长有望驱动干散货海运需求超预期增长-5%0%5%10%15%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*

60、2026*干散货海运供需增速干散货船队规模增速干散货需求增速澳大利亚澳大利亚西芒杜西芒杜45请参阅附注免责声明46请参阅附注免责声明47请参阅附注免责声明2002-2008年航运景气共振上升年航运景气共振上升，驱动造船周期驱动造船周期2009-2019年航运景气持续低迷年航运景气持续低迷，造船产能出清充分造船产能出清充分2020-2024年航运景气接力上升年航运景气接力上升，再次驱动造船周期再次驱动造船周期01234567050100150200250200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

61、2018201920202021202220232024（船厂在手订单/前一年产能）（1988年1月=100）新造船价综合指数船厂订单覆盖度（右轴）图64：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企48请参阅附注免责声明6520062002-08年年，中国经济崛起并开启城镇化中国经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运中国力量驱动集运、干散货干散货、油运需求持续旺盛油运需求持续旺盛，航运航运景气共振上升景气共振上升航运景气上升初期航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限随着航运景气跨年度上升随着航运景气跨年度上升，催化船东

62、对景气上行与持续一致性乐观预期催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升新船投资回报率预期提升，自自2006年开启下单潮年开启下单潮2006-08年船东持续规模下单年船东持续规模下单，而船厂产能扩张滞后而船厂产能扩张滞后，订单覆盖度大幅上升支撑船价高企订单覆盖度大幅上升支撑船价高企0501001502002503001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新船下单量（百万DWT）干散货船集装箱

63、船油轮其他0%10%20%30%40%50%60%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球新船在手订单占比66200855%49请参阅附注免责声明67上一轮周期中上一轮周期中，政府政府监管相对宽松监管相对宽松，高毛利刺激船厂大幅扩张造船产能高毛利刺激船厂大幅扩张造船产能，其中其中，中国船厂产能扩张最为显著中国船厂产能扩张最为显著中国造船业扩产与技术升级中国造船业扩产与技术升级，助力助力2010年全球份额大增至超四成年全球份额大增至超四成050100150200250300

64、3502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）中国日本韩国0%20%40%60%80%100%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在手订单全球市场份额（按CGT口径统计）中国韩国日本其他国家68201050请参阅附注免责声明702010-2019692009-19上一轮周期中上一轮周期中，造船业大

65、幅扩产造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈对航运景气下行形成负反馈金融危机催化航运需求增速放缓金融危机催化航运需求增速放缓，叠加新船加速批量交付叠加新船加速批量交付，航运景气自航运景气自2008下半年回落下半年回落，并持续低迷长达十年并持续低迷长达十年船东下单显著缩减船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产而造船业仍在继续扩产，并于并于2010年才产能见顶年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩在随后漫长的航运周期底部在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆并

66、影响深远给实业留下深刻记忆并影响深远01002003004005006007008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）全球活跃船厂数量-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球航运需求增速全球船队规模增速51请参阅附注免责声明7172/LNG/过去三年过去三年，航

67、运子行业景气接力上行航运子行业景气接力上行，集装箱船集装箱船/LNG船船/滚装船滚装船/成品油轮依次规模下单成品油轮依次规模下单，而原油轮与干散货船下单有限而原油轮与干散货船下单有限船厂订单覆盖度提升船厂订单覆盖度提升，支撑造船行业景气再次上行支撑造船行业景气再次上行。新造船价综合指数新造船价综合指数2021-2023年持续上行年持续上行，2024年已近年已近2008年历史高点年历史高点02004006008001000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（20101月=100）VLCC一年期期租MR一年期期租

68、LNG一年期期租SCFI汽车船一年期期租BDI05101520253035402015201620172018201920202021202220232024新签订单（百万CGT）集装箱船LNG船滚装轮成品油轮原油轮52请参阅附注免责声明图73：油轮等部分船型老龄化严重，存在船舶替换需求图74：环保监管趋严，D-E级船将逐年提升考虑老旧船舶替换需求考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单仍将可期预计未来数年规模新船订单仍将可期0%10%20%30%40%50%全行业集装箱船原油轮成品油轮干散货船全球船舶船龄结构0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20

69、+岁53请参阅附注免责声明图76：未来数年船台趋紧，预计船价将可维持高位根据船厂目前产能估算根据船厂目前产能估算，全球主流船厂未来数年船台已基本排满全球主流船厂未来数年船台已基本排满，新签订单已需排期至新签订单已需排期至2027年之后年之后，同时船价已近历史高位同时船价已近历史高位基于上一轮周期造船业产能过剩与出清的深刻记忆基于上一轮周期造船业产能过剩与出清的深刻记忆，预计预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期未来数年船台紧张船价高企将可持续未来数年船台紧张船价高企将可持续，造船行业景气有望维持高位造船行业景气有望维持高位051015202530354

70、045201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（百万 CGT）集装箱船油轮散货船LNG其他14%23%13%10%0%5%10%15%20%25%全行业集装箱船油轮干散货船新船在手订单占比图75：目前全球新船在手订单占比14%，其中集装箱船最高54请参阅附注免责声明班轮运营模式决定班轮运营模式决定，集运行业具有显著的规模经济与密度经济集运行业具有显著的规模经济与密度经济，并导致两大趋势：并导致两大趋势：集运公司规模竞争激烈集运公司规模竞争激烈过去二十年集运行业集中度持续提升过去二十年集运行业集中度持续提升，甚至欧美干线联盟化运营甚至欧美干线联盟

71、化运营集装箱船大型化持续集装箱船大型化持续TEU化解货流密度对单船规模的限制化解货流密度对单船规模的限制，集装箱船得以充分享受船厂技术升级而持续船舶大型化集装箱船得以充分享受船厂技术升级而持续船舶大型化图77：集运市场亚欧航线已联盟化运营（2024年底）7855请参阅附注免责声明集运公司船舶成本集运公司船舶成本（包括船舶折旧与租金包括船舶折旧与租金）占总成本仅不到两成占总成本仅不到两成，因而对新造船价较不敏感因而对新造船价较不敏感船舶大型化提供集运公司持续下单意愿船舶大型化提供集运公司持续下单意愿。即使金融危机巨大冲击下即使金融危机巨大冲击下，仅仅2009年甚少下单年甚少下单，之后行业景气低迷

72、仍持续下单大船之后行业景气低迷仍持续下单大船2021-2022年集运超级牛市提供大规模下单资本开支能力年集运超级牛市提供大规模下单资本开支能力，成就了创记录的集装箱船下单潮成就了创记录的集装箱船下单潮图79：集运公司船舶成本占总成本比例较低中远海控仅不到两成0%5%10%15%20%25%20192020202120222023中远海控船舶成本占总成本比例图80：集运行业景气持续低迷阶段仍持续下单大船，2021-22年再现下单潮020406080100120020406080100120140200020012002200320042005200620072008200920102011201

73、2201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（1997年1月=100）集装箱新签订单（右轴）集装箱船新船造价56请参阅附注免责声明图81：亚欧航线船舶大型化，1.8万箱以上大船为主力船型图82：亚美航线船舶大型化，1-1.5万箱大船为主力船型0%20%40%60%80%100%2019年中2023年中2024年中亚欧航线集装箱船结构（TEU）1.8万箱以上1.5-1.8万箱1-1.5万箱万箱以下0%20%40%60%80%100%2019年中2023年中2024年中亚美航线集装箱船结构（TEU）1.8万箱以上1.5-1.8万箱1-1.

74、5万箱万箱以下过去二十年过去二十年，欧美干线市场船舶大型化趋势显著且持续欧美干线市场船舶大型化趋势显著且持续。考虑在手订单交付考虑在手订单交付，未来数年欧美干线市场将继续船舶大型化未来数年欧美干线市场将继续船舶大型化估算目前万箱以上大船订单规模仅相当于欧美干线万箱以下小船数量的九成估算目前万箱以上大船订单规模仅相当于欧美干线万箱以下小船数量的九成，或仍难以完全满足此轮欧美干线船舶大型化需求或仍难以完全满足此轮欧美干线船舶大型化需求同时同时，考虑考虑头部企业在手订单储备差异显著头部企业在手订单储备差异显著，为为避免干线竞争中出现持续的成本劣势避免干线竞争中出现持续的成本劣势，预计部分集运公司或继

75、续追加下单大船预计部分集运公司或继续追加下单大船57请参阅附注免责声明83TOP1024%84VLCC不定期单船运营模式不定期单船运营模式，决定油运与干散货海运行业具有更低的进入门槛与规模经济决定油运与干散货海运行业具有更低的进入门槛与规模经济油运与干散货海运行业市场集中度较低油运与干散货海运行业市场集中度较低。TOP20船队规模市场份额仅约两成船队规模市场份额仅约两成油轮与干散货船通常一艘船服务单一货主油轮与干散货船通常一艘船服务单一货主，货流密度限制单船规模货流密度限制单船规模，船舶大小相对稳定船舶大小相对稳定0510152025303520002001200220032004200520

76、062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023（万DWT/艘）VLCC单船载重其他,76%Fredriksen Group,3%招商轮船,3%中远海能,3%Dynacom,3%Angelicoussis Group,2%Bahri,2%Nat Iranian Tanker,2%油运公司船队规模（2024年11月）（DWT）58请参阅附注免责声明油轮干散船东普遍基于单船投资回报率测算模型决定下单可行性油轮干散船东普遍基于单船投资回报率测算模型决定下单可行性。单船模型三个关键变量：新造船价单船模型三个关键变量：新

77、造船价、投资回收期投资回收期、运价中枢预期运价中枢预期油轮油轮/散货船船舶成本散货船船舶成本（以以“折旧成本折旧成本+船舶租费船舶租费”估算估算）占固定成本比例约五成占固定成本比例约五成，因而对新造船价更为敏感因而对新造船价更为敏感运价中枢预期是核心运价中枢预期是核心，即船东对整个投资回收期的运价中枢预期即船东对整个投资回收期的运价中枢预期850%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023中远海能船舶成本占固定成本比例图86：VLCC船东规模下单意愿不足，仅零星下单0510152025303540010,00020,00030,00040,00050,0006

78、0,00070,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（美元/天）VLCC 新签订单（右轴）VLCC五年期租水平59请参阅附注免责声明目前原油油轮与干散货船东规模下单意愿不足目前原油油轮与干散货船东规模下单意愿不足以以VLCC为例为例，目前目前VLCC五年期期租不到五年期期租不到4万美元万美元/天天，未及新船合理回报对应的运价中枢下限未及新船合理回报对应的运价中枢下限未来油轮未来油轮/干散货船东下单节奏将取决于未来景气一致

79、性预期干散货船东下单节奏将取决于未来景气一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟以及新型低碳能源船舶动力技术成熟图87：VLCC新船投资回报率基于运价中枢预期与船价的敏感性测算图88：VLCC在手订单占比仍处历史相对低位0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025*(艘)VLCC新签订单量在手订单占比（右轴）60请参阅附注免责声明61请参阅附注免责声明62请参

80、阅附注免责声明表1：油运业供需增速预测表供给刚性持续，期待需求意外，油运供需或好于预期201920202021202220232024E2025E2026E2023/20192024/20192025E/20192026E/2019-2%-6%-2%8%8%1%2%2%8%9%11%13%-3%-6%-1%7%3%-2%1%1%2%1%2%3%1%0%0%2%5%2%1%1%6%8%9%10%4%2%-3%5%4%1%0%0%8%9%9%9%3%2%0%4%4%2%1%1%11%13%13%14%1%0%-3%0%0%0%-1%-1%-3%-3%-4%-5%-6%-8%1%3%4%-1%2%2

81、%0%-1%2%4%201920202021202220232024E2025E2026E2023/20192024/2019 2025E/20192026E/2019-2%8%-4%8%5%5%5%5%17%22%27%32%-1%-6%5%3%5%4%3%3%7%10%13%16%-1%14%-9%5%0%1%2%2%11%12%14%16%3%3%-1%3%3%2%3%4%8%10%13%17%3%3%0%3%3%3%4%5%9%12%15%20%0%-1%-1%0%0%0%-1%-1%-1%-1%-2%-3%-5%5%-3%6%2%2%2%1%9%11%14%15%63请参阅附注免责声

82、明表2：A/H股重点油运公司盈利预测与估值2025/01/04600026.SH中远海能11.62 元35 41 54 66 16.5 13.5 10.3 8.4 1.6 增持01138.HK中远海能H5.98 港元35 41 54 66 7.8 6.3 4.8 3.9 0.7 增持601872.SH招商轮船6.26 元52 47 56 71 10.4 10.8 9.1 7.2 1.4 增持601975.SH招商南油3.14 元16 21 24 25 9.8 7.2 6.3 6.0 1.4 增持03877.HK中国船舶租赁1.76 港元20 22 24 26 5.7 5.0 4.5 4.3 0

83、.8 增持64请参阅附注免责声明图89：中远海能油轮船队规模全球居前，结构与行业类似902022-202350%-15-10-505101520252019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（亿元）中远海能单季度扣非归母净利润备注：备注：2021Q4扣非归母净利润计算剔除了当期计提资产减值准备扣非归母净利润计算剔除了当

84、期计提资产减值准备50亿元。亿元。VLCC原油轮67%其他原油轮19%成品油轮14%中远海能油轮船队结构（DWT）备注：公司通过参、控股方式运营共备注：公司通过参、控股方式运营共48艘艘LNG65请参阅附注免责声明图91：招商轮船拥有油运、干散、集运、滚装船、LNG等多业务板块图92：2022-2023年，公司盈利中枢显著上升，且分红率提升至40%-15-10-505101520252019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0920

85、22-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（亿元）招商轮船单季度归母净利润原油轮47%干散货船51%集装箱船1%滚装船1%招商轮船船队结构（DWT）备注：公司通过参股方式运营共备注：公司通过参股方式运营共22艘艘LNG66请参阅附注免责声明图93：招商南油是A股唯一成品油运企业，拥有远东最大MR成品油船队图94：招商南油盈利中枢过去一年显著提升，处历史高位051015202530MR灵便型船化学品船LEG巴拿马型船招商南油运营船量(艘)0123456782019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（亿元）招商南油单季度归母净利润67请参阅附注免责声明68请参阅附注免责声明风险提示风险提示69