宏观研究：修复结构性失衡2025年货币环境展望-241230（33页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 30 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 修复结构性失衡修复结构性失衡：2025 年货币环境展望年货币环境展望 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要：报告摘要：2024 年货币政策有年货币政策有两条两条主线

2、主线。主线主线一一是是兼顾多目标平衡。兼顾多目标平衡。从执行看从执行看又又大致经历三个阶段：第一阶段是大致经历三个阶段：第一阶段是 1-2 月的月的降息降准降息降准，稳定，稳定资本资本市场与微观预期市场与微观预期；第二阶段是；第二阶段是 3-6 月的月的“防空转挤水分防空转挤水分”、稳汇率防风险、稳汇率防风险；第三阶段是；第三阶段是 7 月月起起应对经济放缓，应对经济放缓，逐步加大逆周期调节。逐步加大逆周期调节。主线二是推动政策框架转型升级。从执行看一是淡化数量调控；二是主线二是推动政策框架转型升级。从执行看一是淡化数量调控；二是在中长期流动性管理上推陈出新；三是增加直接在中长期流动性管理上推

3、陈出新；三是增加直接作作用于股市流动性的便利工具。用于股市流动性的便利工具。2024 年货币政策大致经历了三个阶段。第一阶段是 1-2 月，资本市场高波动，货币政策降准、降低再贷款再贴现利率，降低 LPR 利率稳定资本市场与微观预期；第二阶段是 3-6 月，经济景气度上行，资本市场趋稳，货币政策重心转为稳汇率、防空转挤水分、防风险（纠偏长期利率）等，未再进行降准或降息等总量操作；第三阶段是 7 月份之后，经济确认回踩，价格处于低位，资本市场波动加大，货币政策重新回归稳增长稳市场稳预期模式，在 7 月份降息 10BP，在 9-11 月降准 50BP、降息 20BP、降低存量房贷利率等。在这期间中

4、，央行也在同步推进货币政策框架的转型升级。一是淡化数量调控，推动政策调控方式向价格型调控转变，推出临时隔夜正逆回购构建更窄的隐性利率走廊，构建 OMOLPR存贷利率的新利率传导机制；二是在中长期流动性管理上推陈出新，淡化 MLF 的政策利率与流动性投放工具定位，推出买卖国债与买断式逆回购操作；三是结构性工具上增加了两项直接作用于股市流动性的便利工具。货币政策思路有明显变化。货币政策思路有明显变化。年末年末会议会议要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增长。货币政策基调亦自长。货币政策基调亦自 2010

5、年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由格总水平预期目标相匹配”，由 2023 年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况的信号。我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于的信号。

6、我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于 30BP，降准幅度为，降准幅度为 75-125BP，年度新增信贷，年度新增信贷和社融重回同比正增长和社融重回同比正增长。年末会议要求“实施适度宽松的货币政策”，“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，并在流动性、政策操作与中介目标等细节表述上有明显的变化，指向 2025 年货币政策会更加重视名义增长，加大逆周期调节力度。在更加积极的政策定调下，降息幅度预计不低于 30BP。一方面，现有政策框架不同于以往，更偏向利率调控，价格（利率）成为央行稳增长的主要方式，加大逆周期调节力度对价格（利率）的降幅要求会比以往周期更高，2022-2023