货币政策再寻锚系列之四：欧美货币政策短期分化如何影响全球流动性溢出效应？-241225（21页）.pdf

1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观分析报告2024 年 12 月 25 日专题专题报告报告货币政策再寻锚系列之四货币政策再寻锚系列之四在本轮利率调整过程中在本轮利率调整过程中，欧欧央行有别于以往对美联储亦步亦趋央行有别于以往对美联储亦步亦趋，特别是今年特别是今年 6月先于美联储降息月先于美联储降息，既是适应自身经济基本面做出的反应既是适应自身经济基本面做出的反应，也受到通货膨胀目也受到通货膨胀目标制差异的影响标制差异的影响，二者货币政策调整同向不同步二者货币政策调整同向不同步。美国服务通胀粘性美国服务通胀粘性、产出扩产出扩张张、失业率较低状况失业率较低状况，与特朗普就任美国总统后实施控移

2、民与特朗普就任美国总统后实施控移民、加关税加关税、减税等减税等政策相互作用政策相互作用，形成影响通胀持续性的合力形成影响通胀持续性的合力，也可能迫使美联储维持更高更久也可能迫使美联储维持更高更久的利率路径的利率路径，欧美央行货币政策短期分化格局可能延续欧美央行货币政策短期分化格局可能延续，通过汇率渠道通过汇率渠道、贸易贸易渠道特别是金融渠道，对全球流动性和外汇储备估值继续产生溢出效应。渠道特别是金融渠道，对全球流动性和外汇储备估值继续产生溢出效应。核心观点：核心观点：欧美的通胀目标欧美的通胀目标和和通胀动态不一样通胀动态不一样。在通胀目标制下联储和欧央行都以 2%这个点作为通胀目标，美联储致力

3、于长期实现平均目标，欧央行在中期实现对称性目标。二是欧盟 HICP 指数没有纳入自有住房成本，是欧央行和美联储在通胀目标上的重要区别。三是美国主要通胀指标涨落都领先于欧盟，除了住房指数持续高于后者，基于同样权重的 HICP 指标显示，美国 HICP 先于欧盟 HICP 回落，但 2023 年底以来类似于通胀和核心通胀指标，二者动态变化趋于收敛，反映了住房成分对于通胀持续性影响显著。欧美通胀驱动因素和经济韧性不一样。欧美通胀驱动因素和经济韧性不一样。GDP 平减指数各成分的贡献反映欧盟单位利润吸纳并缓解工资上涨压力。美国单位劳动力成本的贡献超过单位利润，形成一定国内价格压力。通胀动态变化是疫情后

4、欧美经济恢复程度的集中反映，美国无论财政支出力度和债务水平，还是投资和消费水平，新企业增量和企业破产水平，都高于欧盟，增加了美国实际 GDP 回到趋势水平的韧性，而欧盟实际 GDP 与趋势水平之间的缺口反而在扩大，疫情疤痕效应仍没有褪去。美国货币政策比欧盟更早进入紧缩状态，美国劳动力市场对移民更具吸纳能力和灵活性，贝沃里奇曲线显示劳动力市场进入再平衡状态。美国职工实际补偿高于欧盟，促进就业和消费形成良性循环。欧盟名义工资持续上涨，但仍落后于通胀。欧美尚未形成工资-价格螺旋。欧美央行政策分化欧美央行政策分化影响影响全球流动性和外汇储备估值效应全球流动性和外汇储备估值效应。信贷资金流动和债券发行对

5、于美联储加息和汇率变化敏感度较高，无论规模还是增速都显著下降，对欧央行政策反应敏感度较低。欧美央行加息，通过汇率效应、债券估值效应、净购买效应，使全球外汇储备中美元所占比重有所上升，欧元所占比重下降。风险提示：风险提示：货币政策同向不同步货币政策同向不同步、通胀和经济差异、全球流动性溢出风险通胀和经济差异、全球流动性溢出风险。王宇王宇S欧美欧美货币政策短期分化货币政策短期分化如何影响全球流动性溢出效应？如何影响全球流动性溢出效应？敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告正文目录正文目录一、欧美通胀目标和通胀动态不一样.4二、欧美通胀驱动因素和经济韧性不一样.7三、欧美央行政策短期分化如何影响全球流

6、动性及外汇储备估值效应.13图表图表目录目录图 1：欧美 CPI 中住房成分的权重.5图 2：欧美通胀指数成分的权重比较.5图 3：美国和欧盟的通胀.5图 4：美国和欧盟的核心通胀.5图 5：欧美核心商品指数比较.6图 6：欧美不包括住房的服务指数比较.6图 7：欧美的住房指数比较.6图 8：欧美 HICP 比较.6图 9：美国 GDP 平减指数的驱动因素.7图 10：欧盟 GDP 平减指数的驱动因素.7图 11：欧美的核心商品与核心服务之比.8图 12：欧美单位劳动力成本.8图 13：美国通胀驱动因素.8图 14：欧盟通胀驱动因素.8图 15：疫情造成美国 GDP 损失（%）.9图 16：疫