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1、证券研究报告|行业策略 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 煤炭开采煤炭开采 六年长虹，七年可期六年长虹，七年可期煤炭行业煤炭行业 2025 年策略年策略 行情回顾：板块终迎估值提升行情回顾：板块终迎估值提升 基本面而言，基本面而言，自 2016 年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，煤企普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足，产出缺口逐步扩大。估值而言，估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机制也将

2、从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。煤价底部再经压力测试，疆煤外运煤价底部再经压力测试，疆煤外运&进口拉高成本曲线进口拉高成本曲线 国内煤企成本存差异，各地资源税率陆续上调。国内煤企成本存差异，各地资源税率陆续上调。2023 年国内煤炭集团（企业）吨煤完全成本约 330620 元/吨，2023 年吨煤成本普遍下降，主要在于期间费用优化，以及煤价下行资源税（从价税）亦有下行趋势。山西、新疆纷纷上调资源税率，土地财政或转变为资源财政，2024 年 6 月新疆原矿税率由 6%修改为 9%、选矿税率由 5%修改为 8

3、%；2024 年 4 月起，山西原矿税率由 8%调整为 10%，选矿税率由 6.5%调整为 9%。疆煤外运拉高成本曲线疆煤外运拉高成本曲线煤价调节器。煤价调节器。疆煤虽开采成本低，但疆煤外运拉高成本曲线右侧，即疆煤亦是煤价调节器。1）当港口煤价跌至 830 元/吨以下，即使是哈密地区公路出疆亦开始倒挂，公路出疆或将呈现减量趋势（2023 年公路出疆 5049 万吨，占比 46%），进而调节疆外煤炭市场供应压力；2）当港口煤价跌至 780 元/吨以下，哈密地区目前出矿价铁路运至北港几乎没有利润，哈密地区煤炭出矿价格将进一步压缩，对于成本偏高，距离较兰新线核心站台远的煤炭产能或逐渐转为疆内销售或现

4、边际减产趋势，兰新线出疆预计呈现减量趋势（2023 年兰新线煤炭外运 4960 万吨，占比 45%，是目前疆煤外运核心），疆外市场供应压力或现明显缓解，疆煤成为煤炭价格底部的重要支撑。海外吨煤成本增长显著，推升进口成本曲线。海外吨煤成本增长显著，推升进口成本曲线。截至 2023 年底，北美三家主要动力煤公司平均综合成本约 45 美元/吨，较 2021 年增长 33.6%；兖煤澳大利亚平均综合成本 143 澳元/吨，较 2021 年增长 44.4%；印尼三家公司动力煤平均综合成本 53 美元/吨，较 2021 年增长 47.2%。根据统计的海外煤企财报成本数据，2023 年印尼煤 FOB成本均值

5、 53 美元/吨，对应国内华南（广州）地区港口到岸完税价格（3800K）约 480元/吨；，2023 年澳大利亚煤 FOB 成本均值 124 澳元/吨，对应国内华东（舟山）地区港口到岸完税价格（5700K）约 821 元/吨。产地产地 vs 沿海供需分化，发运全年倒挂。沿海供需分化，发运全年倒挂。北方港口和晋陕蒙主产区存在煤炭供需结构的不同的现状。北方港口作为煤炭的主要下水点，其煤炭供应主要依赖于“三西”地区，以及进口煤到港，需求相对单一（主要是南方地区电厂和建材行业）；主产区供应主要系当地原煤产量，需求结构相对多元化（电力、冶金、化工，叠加贸易商投机需求）。因此，随着长协煤比例的增长，主产地

6、和沿海港口煤炭供需逐渐分化，发运倒挂（煤炭从产地发运到港口的成本高于港口的售价）现象持续存在且仍未改善，这会导致贸易商和煤炭企业发运煤炭到港口的积极性降低，同时也会带来港口贸易商囤货成本持续高位，港口价格下降时贸易商无法完成轮库，对降价存在抵抗情绪，亦为港口煤炭价格的阶段性支撑。动力煤：波动有望加大，谨慎乐观动力煤：波动有望加大，谨慎乐观 产量：全年产量跟随山西前低后高，2024 年动力煤供应量预计增加约 5000 万吨，增速约 1.6%。考虑到 2024 年上半年山西集中减产影响以及我们对明年煤矿产能投放情况的梳理，我们预计 2025 年动力煤供应量约 33.4 亿吨，同比增长 1.4%；对