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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 公司深度研究|耐用消费品与服装 证券研究报告 【广 发 纺 服【广 发 纺 服&海 外】晶 苑 国 际海 外】晶 苑 国 际（02232.HK）全球制衣巨头，护城河宽，未来有望保持稳健增长全球制衣巨头，护城河宽，未来有望保持稳健增长 核心观点核心观点：公司为全球制衣巨头，布局五大核心品类，拥有近五十年行业经验。公司为全球制衣巨头，布局五大核心品类，拥有近五十年行业经验。据公司招股书及财报，公司成立于 1970 年，布局休闲服/运动及户外服/牛仔服/内衣/毛衣五大核心品类，各品类均占据市场领先地位。成衣制造行

2、业：成衣制造行业：头部企业市场份额有望提升。头部企业市场份额有望提升。（1）根据 statistic 数据，全球服装市场规模大，近年稳健增长，其中运动子行业增速较高。（2）全球成衣制造行业集中度较低，布局垂直一体化产能的头部企业盈利水平更优。（3）在品牌端柔性快反和质量要求提升、国内各类成本提升、中美贸易摩擦背景下，头部企业市场份额有望进一步提升。公司公司护城河护城河宽宽：优质客户资源、海外多国制造平台、：优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支卓越研发能力支持持共创业务模式、交叉品类销售共创业务模式、交叉品类销售。（1）公司客户资源优质且深度绑定，主要客户自身成长性较强，库销比已经恢复

3、健康，加之供应商集中化趋势，助力公司成长。（2）布局海外多国产能，享受多重优惠条件。（3）公司设计研发能力卓越，通过共创模式与客户紧密合作，共同设计和研发具有较高技术壁垒的产品，建立排他性合作关系，提升合作黏性和产品附加值。（4）多品类经营使公司在交叉销售上成效显著。展望未来展望未来：（1）持续推进产业链垂直一体化）持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，自动化技改，助力盈利助力盈利水平水平有望有望提升提升。根据公司财报及官网，公司 2021-2022 年收购越南及孟加拉的两间布厂后，继续推进垂直一体化；推进全方位技改，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发。（2）近年来公司美）近年

4、来公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险。国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.07/0.08/0.09 美元/股。参考可比公司估值，给予 2025 年 9 倍 PE，对应合理价值 0.74 美元/股，按 2024.12.15 汇率（1 美元=7.78 港元），折合 5.77 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示。主要客户销售下滑、汇率波动、贸易摩擦加剧的风险。盈利预测：盈利预测：单位单位:美元百万元美元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营

5、收入 2,491 2,177 2,476 2,805 3,167 增长率（%）6.4%-12.6%13.7%13.3%12.9%EBITDA 351 293 326 363 404 归母净利润 173 163 204 235 269 增长率（%）5.9%-5.4%25.0%15.0%14.3%EPS（元/股）0.06 0.06 0.07 0.08 0.09 市盈率（P/E）5.2 6.5 7.6 6.6 5.8 ROE（%）12.9%11.4%13.1%13.8%14.4%EV/EBITDA 1.5 2.0 2.9 2.4 1.9 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级

6、 买入买入 当前价格 4.26 港元 合理价值 5.77 港元 报告日期 2024-12-17 基本数据基本数据 总股本/流通股本（亿股）28.53/28.53 总市值/流通市值（亿港元）121.53/121.53 一年内最高/最低（港元）4.79/2.73 30 日日均成交量/成交额（亿）0.01/0.03 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）25.29/18.04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 相关研究：相关研究：联系人：董建芳- -12%6%25%43%62%80%