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1、2025年工业金属年度策略供需基本面持续改善，财政扩张背景下关注上游资源品证券研究报告有色金属年度策略工业金属证券分析师：孟祥文执业编号：S0600523120001联系邮箱：证券分析师：米宇执业编号：S0600524110004联系邮箱：证券分析师：徐毅达执业编号：S0600524110001联系邮箱：2024年12月16日请务必阅读正文之后的免责声明部分核心观点2【铝2025年投资策略】：供给端难以匹配需求增长，2025年重回供不应求状态，随着上游供应好转，关注盈利端具备困境反转逻辑的标的。观点一：复盘今年，成本端氧化铝价格的上行主导2024全年的投资逻辑，2025年产业链利润有望重回电解

2、铝端。由于国产矿停产，以及海外矿发运不畅等因素，氧化铝价格在2024年内已上涨超90%，电解铝产业端利润从冶炼端往上游氧化铝转移，2024年全年的投资逻辑围绕具备铝土矿供应、氧化铝产能的铝企展开；展望2025年，成本端的下降的拐点已明确，产业链利润有望重回电解铝端。观点二：电解铝国内产能接近红线，海外供给受制于能源价格。国内，截至2024年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工 4368.80万吨，逼近国内产能红线。我们预计2025全年国内可投新增产能共45万吨，分别为中铝青海10万吨，以及霍煤35万吨；海外，我们预计在基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，较2024年

3、同比增长2.3%。观点三：电解铝的下游需求结构已发生明显变化，传统地产的影响将逐步弱化，以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位。我们预期地产用铝从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力用铝比例则分别从24%、15%提升至25%、24%，均已超过地产，在新需求的高基数稳定增长下，我们判断未来铝的周期性波动将会逐渐平滑，整体判断国内电解铝2025年供小于求26万吨。铝价受到成本端影响，或于2025年下半年企稳上行。我们判断沪铝价格于上半年将维持19000-20500元/吨区间震荡，并于下半年企稳上行，预计价格区间为20000-21000元/吨。【铜2025年投资策略】：202

4、5年供需紧平衡，预计铜价维持在9500-11500美元/吨之间震荡，关注上游资源端释放及加工高壁垒标的。观点一：复盘今年，供给短缺预期叠加宏观降息预期博弈，铜价呈现”M”型表现。1）2024年1-11月铜价主要呈现“M”型波动，波动范围在8,086-10,857美元/吨，均价为9,182美元/吨，处于历史铜价90分位左右，在此期间铜价主导因素先是金融属性、再是商品属性，最后又回到金融属性主导。我们预计2025年假设6、9月2次降息后利率稳定，铜价有望在H2迎来上扬趋势。观点二：需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现。1）2024年1-8月全球供需持续略过剩，铜价整体高位运行或抑制需求。我们判

5、断2024年供给短缺主要从2023年年底加工费长单谈判价格较高，到现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，若2024年年底长单谈判价格较低，2025年或已有供给预期，铜价反应或不及2024年明显。2）2024年1-7月全球需求量增量主要贡献国家为中国、印度及美国，欧洲需求量有所减少。3）我们判断2024需求并非铜价主导原因，从铜材来看，因为铜价较高上半年精铜杆需求得到显著限制，铜管因下游家电淡旺季走出独立行情，总体表现稳健。从行业来看，电力侧、新能源、消费表现较好，地产表现有所拖累。4）库存端截至2024年11月全球铜库存及铜价均处于近4年最高水

6、平。历史角度库存与铜价基本同向共振，并非制约铜价发展因素。我们判断2025年初，库存或在Q1仍会因季节性因素快速累计，铜价或震荡运行，Q3或再交易一次降息节奏，叠加消费旺季，整体铜价H2表现或好于H1。观点三：2025供需紧平衡，铜价受宏观因素影响显著。1）根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2025年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为4万吨。我们预计2025年全球供给2840万吨，yoy+3%，需求2844万吨，yoy+2%，供需缺口较2024年偏宽松。2）预计铜价或维持在9500-11500美元/吨之间震荡，由于下半年降息概率较高，我们判断铜价全年或维持先震荡后向上走势。投资策略：铝：1）我