山鹰纸业-公司研究报告：厚积薄发雄鹰展翅-20200907（23页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工/纸产品与林产品 证券研究报告 山鹰纸业山鹰纸业（600567）公司研究报告公司研究报告 2020 年 09 月 07 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 04 日收盘价 （元） 3.23 52 周股价波动（元） 2.80-3.94 总股本/流通 A 股（百万股） 4596/4596 总市值/流通市值（百万元） 14844/14844 相关研究相关研究 并表驱动增长，行业维持高景市场表现市场表现

2、 Table_QuoteInfo -7.91% 2.09% 12.09% 22.09% 32.09% 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 山鹰纸业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.3 5.9 8.4 相对涨幅（%） 0.4 -2.0 -11.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email: 证书:S0850517100004 分析师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email: 证书:S0850517100001 联系人:柳文韬 Tel:(021)2

3、3219389 Email: 厚积薄发，雄鹰展翅厚积薄发，雄鹰展翅 Table_Summary 投资要点：投资要点： 高速成长的包装纸产业链龙头：高速成长的包装纸产业链龙头：公司致力于成为“以客户为中心，全球领先 绿色包装整体解决方案服务商” ，原纸产能从 2014 年的 225 万吨通过内生外 延不断增长， 预计到 2020 年底达到 600 万吨， 并且通过并购北欧纸业、 WPT 和凤凰纸业实现全球化布局加速和产业链逐渐延伸。 疫情影响纸价触底，期待下半年行业回暖疫情影响纸价触底，期待下半年行业回暖：20Q1 由于疫情原因，行业整体 需求端受影响明显，纸价明显下跌，成品库存增长，短期考虑到

4、纸厂普遍亏 损开工积极性降低等因素，纸价向下空间不大；长期来看，我们判断疫情结 束后箱板瓦楞纸需求将逐步好转，尤其下半年旺季带动，纸价与产量有望出 现明显回暖。 全球布局废纸原材料，强化生产成本优势：全球布局废纸原材料，强化生产成本优势：为了应对国家外废政策变化带来 的未来废纸供应紧张的风险，公司在国内多地建立废纸中转站，并且在东南 亚、北美、欧洲多地启动废纸浆产能，加强废纸采购效率与废纸浆的供应能 力。 产能投放进入新周期，有望迎来业绩成长期：产能投放进入新周期，有望迎来业绩成长期：近年来公司通过内生增长和外 延并购快速进行产能建设和全球布局，19 年公司造纸产量为 447 万吨，20 年末

5、预计产能达到 600 万吨，随着 2020-21 年华中基地 127 万吨和肇庆基 地 100 万吨项目的陆续投产，公司有望迎来业绩的新一轮成长期。 发力产业互联网，包装板块前景可期：发力产业互联网，包装板块前景可期：公司在维持造纸龙头地位的同时，积 极向下游纸制品包装板块发展， 通过收购云印技术布局包装产业互联网平台， 以创新商业模式构建包装产业生态，实现对包装产业的整合，未来成长空间 可期。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司作为国内包装纸龙头企业，成长速度极快，业绩增速 出众，产业链延伸较好，包装业务优势明显，我们预计公司 20-21 年归母净 利润分别为 14.7 亿、18.9 亿元

6、，同比增长 7.6%、29.1%。目前股价对应 20 年 PE 为 10 倍，我们给予公司 20 年 1214 倍 PE 估值，合理价值区间为 3.844.48 元，给予“优大于市”评级。 风险提示：风险提示：新项目达产时间不及预期；行业景气度下滑；外废原材料供应不 足；包装平台业绩增速不及预期风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 24367 23241 25297 28343 32764 (+/-)YoY(%) 39.5% -4.6% 8.8% 12.0% 15.6% 净利