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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点：负债成本在持续优化负债成本在持续优化。2024 年，在预定利率下调、报行合一压降银行渠道费用、拉长缴费期限的作用下，上市公司新业务价值率显著提升。同时，新业务价值对于投资收益率下降的敏感性在显著降低，新业务价值打平收益率降低，但存量业务变化尚不明显。产品转型是下阶段行业转型的主题，借鉴海外经验，需要向着浮动收益产品、产品多元化转变产品转型是下阶段行业转型的主题，借鉴海外经验，需要向着浮动收益产品、产品多元化转变。1）储蓄险：亟需开发并推动浮动收益类产品的销售，并匹配适合销售的队伍，以专业的销售队伍培育市场需求。从美国经验看，其在固定收益年金险基础上开发了

2、固定利率、固定指数、注册指数关联、可变年金等的产品形态，匹配不同风险偏好客户的储蓄需求，同时通过固定收益调整、与客户共担风险等机制，极大程度上规避利差损风险。2）健康险：当前我国健康险占比 20%左右，从海外保费结构来看，健康险占比仍有进一步提升的空间（美国、德国都是 30%左右），产品创新将是重要驱动。结合日本发展经验看，商业医疗险的发展在于紧密衔接政府医保，并拓展住院津贴、先进医疗、长期护理等责任覆盖，拓展可保人群挖掘非标体蓝海市场。各公司将在各公司将在 20252025 年加强分红险推动力度，队伍销售能力和服务年加强分红险推动力度，队伍销售能力和服务布局是制胜关键布局是制胜关键。分红险对

3、于销售专业化要求更高，队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上。近年来渠道转型的方向是培养专业化代理人，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面来进行。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳回升，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。未来产品销售难度加大，服务在销售中促进作用将更加重要，需要用服务布局构建差异化竞争力。在分红险销售方面，预计大型公司更有优势（分红险更需要稳定的投资水平、质态良好的代理人渠道），并且行业“新国十条”进一步明确了未来行业风险主体出清的方向，未来行业竞争格局将优化。新新准则下，保险公司报表波动变大，资负匹配的重要性提升准则下，保险公司报表波动变大，资负匹配的重要性

4、提升。负债成本是险资配置的最核心约束，长期利差损压力来自于净投资收益率（随长端利率下降而下降）是否能覆盖刚性负债成本。未来配置方向：1）拉长资产久期对于减缓净投资收益率下滑、降低利差损风险、降低资产负债表波动尤为重要。因此未来超长期利率债仍是主要配置方向。2）24年开始新配债券收益率低于 3%，难以覆盖新流入保费的负债成本，且非标资产逐步到期，优质非标资产荒，险资未来需要增加其他资产配置弥补非标收益的缺口，因此提升高股息股票配置，用股息补票息将会持续。3）各公司 2025 年将提升分红险占比，配置权益资产的比例也将逐步提升。I9 和 I17 同时实行，利润表和资产负债表的波动加大，通过提升 F

5、VOCI 股票占比可以平滑利润表波动，但股票市场波动进入资产负债表；通过收窄资产负债久期缺口、将债券分类为 FVOCI 可以平滑利率下降对资产负债表的波动。更重要的是，提高分红险占比可以本质上同时平抑两表波动。投资建议：短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，开门红开门红 NBVNBV 有望实现双位数增长将是超额收益的重要支撑有望实现双位数增长将是超额收益的重要支撑。居民风险偏好整体偏低叠加储蓄需求强劲，且预定利率再次下调后，储蓄险的收益率仍优于银行定期存款且具备长期保值增值优势，预计销售端良好态势仍将延续，预计 25 年开门红新单保费仍有望实现正增长，NBV 有望实现

6、双位数增长。如开门红数据表现较好，将会是 12 月-Q1 保险股阶段性行情的重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑的启动，复盘 2015 年来的保险股表现，经济修复预期下长端利率上行将直接抬升险企投资收益率预期，催化顺周期行情，且长端利率震荡下，若权益市场表现较好且负债端不算太差，保险股也有望触发行情。风险提示 1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）销售端不及预期。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、产品转型是行业转型主线.4