裕元集团-港股公司深度报告：制造业务利润率回升零售业务静待客流改善-241204（31页）.pdf

1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1纺织制造纺织制造裕元集团（裕元集团（00551.HK）买入）买入-B(首次首次)制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善2024 年年 12 月月 4 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现来源：最闻，山西证券研究所市场数据：市场数据：2024 年年 12 月月 3 日日收盘价（港元）：17.620总股本（亿股）：16.09流通股本（亿股）：16.09流通市值（亿港元）：283.43来源：最闻，山西证券研究所分析师：分析师：王冯执业登

2、记编码：S0760522030003邮箱：孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：投资要点：投资要点：裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于1988 年成立，1992 年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，创始人蔡氏家族 1969 年于中国台湾进入鞋履制造行业，迄今为止，已有 55 年的鞋履制造经验。同时，公司通过持股宝胜国际 62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务，目前为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023 年，公司实现营业收入

3、78.90 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比 64.1%、35.9%；实现归母净利润 2.75 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比 84.5%、15.7%。制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，凭借整合产业链上游鞋材原材料环节、领先的产品研发能力，保持行业鞋履出货量第一。产能方面，公司 1992 年在印尼设立生产基地，1994 年在越南设立生产基地，海外生产基地布局完善，印尼与越南运营经验丰富。客户方面，1979 年，公司与 Converse、Adidas 品牌

4、开展合作，1987 年，与 Nike 品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过 40 年。我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为 11%、14%，为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水平，对单一客户依赖有限。成长空间，2024 年行业订单恢复，预计全年鞋履出货量有望达到 2.5 亿双，同比增长中双位数以上，员工人数自 2023 年末触底后，连续三个季度回升，鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产，实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能，对比友商，公司利润率有进一步提升空间。零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖零售业务：国内第二

5、大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖。2001年公司在中国开展零售业务，主要为 Nike、Adidas、Reebok 品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至 2023 年末，拥有直营门店 3523 家，营收规模为 200.64 亿元。疫情后，公司持续关闭线下低效门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300 平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，宝胜于 2020 年 2月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023 年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过

6、20%，占零售业务整体比重为 13%。与国内运动公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率基本在 33%-36%区间波动，滔搏毛利率稳定在 40%以上，主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏，疫情后，经营利润率为 2%-4%区间，滔搏基本接近 10%。但宝胜 2023 年、2024 年前九个月经营利润率分别为 3.67%、3.68%，同比提升 1.4pct、0.3pct，经营效率有所回升。盈利盈利预测预测、估值