建筑装饰行业深度研究：化债政策靴子落地建筑企业如何受益？-241129（23页）.pdf

1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 11 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 任嘉禹任嘉禹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070001 蹇青青蹇青青 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:化债资金加速落地，继续沿央

2、国企估值修复+成长叠加顺周期主线布局 2024-11-24 2 建筑装饰-行业研究周报:基建延续发 力，继续 看 好投 资 链景 气 度 2024-11-17 3 建筑装饰-行业点评:数据验证基建投资景气上行，关注化债资金落地节奏 2024-11-16 行业走势图行业走势图 化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？化债政策靴子落地，建筑企业如何受益？化解经营性债务的重要性有望提升，央国企报表仍有修复空间化解经营性债务的重要性有望提升，央国企报表仍有修复空间 全国人大常委会决议拟一次性增加 6 万亿地方政府专项债务限额（3 年）用于化债，且未来 5 年每年发行的新增专项债中拿出 8000 亿化债，2

3、029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元仍按原合同偿还，多措并举下，2028 年前地方政府需要化解的隐债从 14.3 万亿降至 2.3 万亿，且 5 年利息支出有望减少 6000 亿。回顾过去几轮化债，我们认为本轮化债中经营性债务化解的重要性有望提升，化债直接用于增加地方化债资源为 10 万亿元，我们测算建筑行业对应化债的资金为 1.73 万亿元。且过去政策更多引导央国企对民企的优先清偿，若后续政府对央国企清欠加速，将有利于建筑央国企的报表修复。建筑建筑企业应收企业应收解析：地方国企解析：地方国企的化债修复空间的化债修复空间相对较大相对较大 应收方面，我们按照五个资产大类（应收

4、票据及应收账款、合同资产、其他应收款、长期应收款、其他非流动资产）来统计建筑企业的应收项目。18年以来建筑应收规模及占比均持续提升，截至 23 年 SW 建筑装饰企业的应收类项目合计 6.6 万亿，占总资产的比例为 46.2%，较 18 年+11pct，其中合同资产、应收账款分别为 2.2、1.8 万亿。分企业类型来看，2020 年开始地方国企的应收占比提升明显，央企稳中有升，民企则“先升后降”，至 2023年央企、地方国企、民企的应收占其总资产比例分别为 43.0%、60.9%、55.9%，较 2018 年分别+8.1、+27.6、+10.1pct。从减值角度，民营企业和地方国企减值损失的比

5、例相对较高，22-23 年信用减值损失金额一度超过净利润的 1倍以上，我们预计在本轮化债中有望更加受益。化债发力，如何影响建筑公司的基本面和估值？化债发力，如何影响建筑公司的基本面和估值？1）增加利润：增加利润：我们测算未来三年减值冲回+利息节约有望给 SW 建筑装饰企业带来的潜在归母净利润增量为年均 298.1 亿元，占 23 年整体归母净利润的比例为 14.6%，其中，央企、地方国企、民企的潜在利润增量空间分别为 187.4、77.7、36.7 亿元。2）修复修复估值：估值：截至 11 月 22 日，央企、地方国企、民企对应 24Q3 静态PB 分别为 0.67、1.42、1.62，央企资

6、产折价显著。若我们假设市场给予央企的资产折价全部集中在应收账款类资产，则当前市值及 PB 所隐含的央企应收类资产折价率约为 22.2%。在化债政策作用下，我们测算央企应收类资产 PB 修复到 1 倍所对应的市值上升空间约为 49.5%。3）提高分红：提高分红：我们预计化债资金落地后有望加速建筑企业的应收账款周转，减少建筑企业的超付情况，从而增强建筑企业分红意愿和能力。投资建议投资建议 我们认为四季度基建投资或有望超预期，化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国