《创新药出海：趋势已成催化将至-241128（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《创新药出海：趋势已成催化将至-241128（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 医药健康医药健康 创新药出海：趋势已成，催化将至创新药出海：趋势已成，催化将至 华泰研究华泰研究 医药健康医药健康 增持增持 (维持维持)生物医药生物医药 增持增持 (维持维持)研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 联系人 李航李航 SAC No.S0570122090180 SFC No.BVN76

2、0 +(86)21 2897 2228 联系人 陈睿恬陈睿恬 SAC No.S0570123070038 SFC No.BUQ491 +(86)21 2897 2228 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 康诺亚-B 2162 HK 60.93 买入 先声药业 2096 HK 8.81 买入 华东医药 000963 CH 50.03 买入 石药集团 1093 HK 8.16 买入 海思科 002653 CH 42.38 买入 科伦博泰生物-B 6990 HK 225.59 买入 资料来源：华泰研究预测 2024年 11月 2

3、8日中国内地 深度研究深度研究 创新药创新药 BD 持续落地，优质赛道头部企业彰显全球竞争力持续落地，优质赛道头部企业彰显全球竞争力 11 月以来，GSK 引进恩沐的 TCE 三抗、BioNTech 并购普米斯和默沙东引进礼新医药 PD-1/VEGF 双抗，国产创新药连下三城，再度验证了国产创新药的出海潜力。我们认为年末是创新药出海的重要节点，处于价值洼地且在空窗领域具有 FIC/BIC 前景的国产创新药集群具备全球竞争力，创新药板块有望迎来持续催化剂兑现，建议关注在 ADC、GLP-1R 激动剂、TCE、二代IO 等蓝海/确证性领域或空白赛道深度布局 FIC/BIC 品种的企业，如康诺亚、先

4、声药业、华东医药、石药集团、海思科、科伦博泰等。趋势：创新药出海再创新高，趋势：创新药出海再创新高，BD 与与 M&A 成为行业发展新引擎成为行业发展新引擎 我们认为在补充管线、维持增长的压力下，MNC 会持续关注在全球具备性价比竞争力的中国资产，驱动国产创新药资产价值重估，基于：1）尽管全球 BD 承压，但国产创新药 BD 逆势增长，截至 11 月 18 日，2024 年国产创新药对外 BD 数量达 71 项（+16%yoy，2023 年同期 61 项），总金额达405 亿美元（+54%yoy，2023 年同期 262 亿美元）；同时，本土企业被海外MNC 并购的案例也在逐步增多；2）同期，

5、国产创新药对外 BD 在全球 BD中的项目数量占比达 14%（2023 年全年 13%），总金额占比达 30%（2023年全年 26%），中国已成全球创新药重要玩家；3）同期，国产创新药 BD 和M&A 首付款收入已达 62.7 亿美元，反超同期 39.8 亿美元的创新药企业投融资金额，创新药企自我造血逐步成为现金流的主要来源。类型：类型：“集中式集中式 BD”逐步占据主流逐步占据主流 国产新药的出海类别愈发多元化，治疗领域越来越广（2024 年的 10 亿美元及以上总金额的交易来看，ADC、小核酸、多抗和分子胶均有涉及）。而从BD 模式来看，由于部分领域在短期内出现新突破而导致海外企业的管线

6、空白，收购方集中引进某类资产的趋势逐步显著，对中国创新药资产的筛选也愈发细致深入，直接导致 FIC/BIC 品种的热度提升，典型案例包括 23 年以来的 ADC 产品、1H24 的 GLP-1R 激动剂、近期集中交易的 TCE，以及二代 IO 双抗。展望：展望：年末或为年末或为 BD 关键点，关键点，关注关注定位精准的定位精准的 FIC/BIC 品种品种 从 2023 年的数据判断，年末为创新药出海的关键节点，医药 MNC 的现金储备依然丰富，且其中多个公司近年来仍未执行大额 BD 或并购；考虑到“集中”并购模式下，已兑现的 BD 案例有望提升热门赛道的可预见性，我们认为蓝海及确证性市场或热门

7、空窗领域是 MNC 或海外投资机构的重点关注方向。ADC、GLP-1R 激动剂、TCE、二代 IO、自免、呼吸等领域中 FIC/BIC品种的稀缺性更加明显，有望角逐全球市场。风险提示：治疗格局出现重大变化的风险；药品临床研发失败的风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 医药健康医药健康 正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 国产创新药：渐成全球国产创新药：渐成全球 BD/M&A 焦点，年末或迎交易热潮焦点，年末或迎交易热潮.5 国产创新药 BD 趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比提升.5 国产创新药 M&A 趋势：雨后新笋，估值洼地有望持续吸引全球目光.8 出

8、海交易已成为驱动国产创新药发展的新资金动能.8 回溯 2023，年末为交易出海关键节点，今年趋势或更盛.9 部分 MNC 仍有丰富现金储备，BD 和 M&A 有望持续推进.10“集中式集中式 BD”趋势显现，关注蓝海和空窗赛道的趋势显现，关注蓝海和空窗赛道的 FIC/BIC.11 出海品种逐步多元化，研发突破驱动“扫货”热点轮动.11 ADC：初轮出海潮渐歇，关注进度领先品种.11 国产 ADC 全球强势，2023 年以来 BD 案例频出.11 ADC 初轮出海潮逐步放缓，进度领先品种仍有全球竞争力.13 GLP-1R 激动剂：需求广阔、竞争激烈，关注差异化品种.14 GLP-1R 激动剂顺应

9、产品升级趋势，激烈竞争中寻求差异化.14 GLP-1R 激动剂需求犹在，关注差异化国产品种.15 TCE：自免新星、MNC 争相入局，关注国产自免研发进度.16 自免适应症打开新途径，MNC 快速补充 TCE 管线.16 TCE 尚处研发窗口期，自免领域进度或决定成败.17 二代 IO：国产研发进展领先全球，持续关注潜力品种.17 国产二代 IO 率先突破，解决现有药物瓶颈.17 二代 IO 优化升级需求常在，国产品种进展迅速.18 其他领域：出海或多点开花.19 新模式带来新机遇，新模式带来新机遇，M&A 和和 NewCo 有望包容更多出海达成有望包容更多出海达成.20 M&A：双方各取所需

10、，能力完善的国产创新药企业或受青睐.20 NewCo：海外已有成功先例，国产先行者开始实践.21 重点推荐公司重点推荐公司.23 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：全球创新药 BD 交易数量和金额趋势.5 图表 2：中国创新药 BD 出海交易数量和金额趋势.5 图表 3：中国创新药 BD 出海交易数量和金额的全球占比趋势.6 图表 4：中国创新药 BD 出海项目平均金额趋势.6 图表 5：中国创新药 BD 出海重磅项目数量趋势.6 图表 6：国产创新药 BD 出海重磅案例.7 图表 7：国产创新药 M&A 出海案例.8 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3

11、医药健康医药健康 图表 8：创新药 M&A 平均金额对比.8 图表 9：中国创新药企业直接融资金额与 BD/M&A 金额对比.9 图表 10：2023/2024 年各月份国产创新药 license out 交易数量趋势.9 图表 11：2023/2024 年各月份国产创新药 license out 交易总金额趋势.9 图表 12：2023 年 11-12 月国产创新药 BD 及 M&A 重磅案例.9 图表 13：MNC 的现金储备情况.10 图表 14：2021 年迄今来自 MNC 的部分重磅 BD 案例.10 图表 15：2021 年迄今 MNC 完成的部分重磅 M&A 案例.10 图表 1

12、6：主要国产创新药品种的 BD 出海趋势.11 图表 17：ADC：MNC 大额 BD 引进案例.12 图表 18：ADC：MNC 入股案例.12 图表 19：全球 vs 国产：ADC Top10 靶点.12 图表 20：国产 ADC vs 海外 ADC：全球研发赛道排名分布.12 图表 21：SKB264 vs Dato-Dxd：1L NSCLC PFS.13 图表 22：SKB264 vs Dato-Dxd：EGFR-TKI 耐药 NSCLC 疗效.13 图表 23：国产 ADC BD 出海趋势.13 图表 24：GLP-1 研发方向.14 图表 25：FGF21/GLP-1R 双激动剂研

13、发格局.14 图表 26：HRS9531 vs 替尔泊肽：体重较基线变化百分比.15 图表 27：司美格鲁肽临床数量（横轴为最高进度）.15 图表 28：替尔泊肽临床数量（横轴为最高进度）.15 图表 29：部分国产 GLP-1 小分子.16 图表 30：部分国产多靶点 GLP-1R 激动剂.16 图表 31：部分 TCE 治疗自免疾病的疗效和安全性.16 图表 32：国产自免 TCE 对外授权案例.17 图表 33：不同细胞因子对不同生命周期 B 细胞的抑制.17 图表 34：HARMONi-2 研究：PFS.18 图表 35：VEGF/PD-1 类双抗相关授权案例.18 图表 36：部分全

14、球进度领先的国产二代 IO 品种.19 图表 37：国产呼吸领域对外授权案例.19 图表 38：近年来主要国产创新药 BD 出海模式.20 图表 39：NewCo 模势优势一览.21 图表 40：Cerevel 案例复盘.22 图表 41：全球研发顺位靠前的国产创新药梳理.23 图表 42：重点推荐公司一览表.23 图表 43：重点推荐公司最新观点.24 图表 44：提及公司列表.25 图表 45：缩写表.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 医药健康医药健康 核心观点核心观点 我们认为出海交易对国产创新药资产的价值重估有望驱动国产创新药见底，基于以下趋势：我们

15、认为出海交易对国产创新药资产的价值重估有望驱动国产创新药见底，基于以下趋势：趋势一：尽管全球 BD 承压，国产创新药 BD 项目数量及总金额均逆势增长，且重磅项目频出，截止 11 月 18 日，2024 年项目数量/总金额分别同比增长 16%及 54%；趋势二：同期，国产创新药在全球 BD 项目数量中的占比提升至 14%，总金额中的占比提升至 30%，成为全球重要的创新药玩家；趋势三：BD/M&A 首付款/收购款已超越直接融资成为国产创新药企业的主要资金来源。梳理 MNC 当前在手资金情况，我们认为 MNC 在补充管线的压力下有望持续主导 BD。此外，NewCo、M&A 等更为丰富的交易模式的

16、兴起，亦为更多出海交易的达成提供了机遇。从往年经验来看，年末为交易的关键节点，我们看好从往年经验来看，年末为交易的关键节点，我们看好 11-12 月更多出海交易密集达成：月更多出海交易密集达成：2023年，11-12 月达成的出海交易占全年项目数量的 25%、总金额的 43%，其中不乏百利天恒伦康依隆妥单抗等重磅交易。2024 年迄今，国产创新药 BD 项目数量及总金额同比均有明显增长，我们预计今年年末或再迎 BD 盛况。在方向选择上，我们认为在“集中式在方向选择上，我们认为在“集中式 BD”的趋势下，”的趋势下，BD 的热点赛道较为清晰：的热点赛道较为清晰：建议关注ADC、GLP-1、TCE

17、、二代 IO 等领域的 FIC/BIC，以及有望受益于这些品种的公司如康诺亚、先声药业、华东医药、石药集团、海思科和科伦博泰。与市场观点不同的是，我们对国产创新药出海的趋势和时点均做探讨：趋势上，基于出海交易项目数量及总金额的逆势增长，国产创新药在全球创新药市场上扮演愈发重要的角色，一方面实现自我造血、以非直接融资的方式获取支撑发展所需的资金，另一方面有望分享海外创新药市场的收益；时点上，我们认为年末作为出海交易的关键时点尤为值得关注，亦为我们选择此时推出该报告的重要考虑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 医药健康医药健康 国产创新药：渐成全球国产创新药：渐成全球

18、 BD/M&A 焦点，年末或迎交易热潮焦点，年末或迎交易热潮 国产创新药出海正盛，BD（商务拓展）仍为主要形式，M&A（并购）方兴起。我们认为MNC（跨国企业）在补充产品管线的迫切压力下，或将持续关注处于估值洼地的中国创新药资产。我们有如下结论：1）24 年中国创新药逆势增长，截止目前数量增长 16%，金额增长 54%；2)成为全球创新药重要玩家，交易项目数占比 14%，金额占比 30%；3）BD/M&A 收入大幅超出直接融资，成为现金流最主要来源，创新药行业见底趋势明显。国产创新药国产创新药 BD 趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比提升趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比提升 全球创新药全

19、球创新药 BD 承压，但国产创新药承压，但国产创新药 BD 出海项目数量及金额双双增长。出海项目数量及金额双双增长。截至 11 月 18 日，2024 年国产创新药达成 license out 交易数量 71 笔（2023 年同期 61 笔），同比增长 16%；涉及总金额达 404.54 亿美元（2023 年同期 261.87 亿美元），同比大幅提升 54%。同期，全球共发生创新药交易 501 笔（2023 年同期 530 笔），同比减少 5%；涉及总金额 1326.55亿美元（2023 年同期 1295.16 亿美元），同比微增 2%。由于出海交易一般不涉及产品销售，我们预计后续受潜在关税等

20、国际形势变动的影响有限。图表图表1：全球创新药全球创新药 BD 交易数量和金额趋势交易数量和金额趋势 图表图表2：中国创新药中国创新药 BD 出海交易数量和金额趋势出海交易数量和金额趋势 注：2024 年统计截至 11 月 18 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 注：2024 年统计截至 11 月 18 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100200300400500600700800201920202021202220232024（亿美元）（项）交易数量（左轴）交易总金额交易首付款05010015020025030

21、03504004500102030405060708090201920202021202220232024（亿美元）（项）交易数量（左轴）交易总金额交易首付款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 医药健康医药健康 国产创新药国产创新药 BD 在全球中占比提升，有望成为在全球中占比提升，有望成为 MNC 研发管线的重要组成。研发管线的重要组成。截至 11 月 18日，国产创新药 BD 出海在全球创新药 BD 中的项目数占比已达 14%（2019/2023 年全年3/13%），总金额占比显著提升至 30%（2019/2023 年全年 1/26%），中国市场作为创新药研发

22、的新锐力量逐渐得到认可。随着研发推进，达成对外授权的国产创新药有望陆续登上商业化舞台、分享海外市场收益。图表图表3：中国创新药中国创新药 BD 出海交易数量和金额的全球占比趋势出海交易数量和金额的全球占比趋势 注：2024 年统计截至 11 月 18 日；因披露率差异，交易数量占比及交易总金额占比口径或有区别 资料来源：医药魔方，华泰研究 金额提升、重磅频出已成国产创新药金额提升、重磅频出已成国产创新药 BD 出海趋势。出海趋势。国产创新药 BD 出海单个交易的体量近年来明显提升且趋势延续，截至 11 月 18 日，2024 年国产创新药 BD 出海项目平均总金额达 5.70 亿美元（2019

23、/2023 年全年 0.43/5.28 亿美元），项目平均首付款为 0.52 亿美元（2019/2023 年 0.01/0.46 亿美元）。其中，重磅项目频现，同期总金额在 10 亿美元以上或首付款在 2 亿美元以上的国产创新药 BD 出海交易达 15 笔（2019/2023 年全年 0/17 笔），较 2023 年同期增加 2 笔。图表图表4：中国创新药中国创新药 BD 出海项目平均金额趋势出海项目平均金额趋势 图表图表5：中国创新药中国创新药 BD 出海重磅项目数量趋势出海重磅项目数量趋势 注：2024 年统计截至 11 月 18 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 注：2024 年统计截至

24、 11 月 18 日；重磅项目统计口径为总金额超过 10 亿美元或首付款超过 2 亿美元 资料来源：医药魔方，华泰研究 05101520253035201920202021202220232024（%）交易数量在全球占比交易总金额在全球占比占比01234567201920202021202220232024（亿美元）项目平均总金额项目平均首付款0246810121416182015201620172018201920202021202220232024（项目数量）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 医药健康医药健康 图表图表6：国产创新药国产创新药 BD 出海重磅案

25、例出海重磅案例 总金额总金额 首付首付 日期日期 品种品种 MoA 分子类型分子类型 授权方授权方 受让方受让方（亿美元）（亿美元）（亿美元）（亿美元）2015/10 IBI321；reozalimab；IBI319 PD1/TIGIT；PD1/PDL1；PD1/4-1BB 双抗 信达生物 礼来 10/2017/7 替雷利珠单抗 PD-1 单抗 百济神州 Celgene 13.93 2.63 2017/12 西达基奥仑赛 BCMA CAR-T 细胞疗法 传奇生物 强生 17 3.5 2020/6 IBI345 及其他双抗和细胞疗法 CAR-T 和抗体 细胞疗法等 信达生物 罗氏 21/2020

26、/8 信迪利单抗 PD1 单抗 信达生物 礼来 10.25 2 2020/9 来佐利单抗及其他两款在研双抗 CD47 单抗 I-Mab 艾伯维 29.4 1.8 2020/10 舒格利单抗；nofazinlimab PD-L1/PD1 单抗 基石药业 EQRx 13 1.5 2021/1 替雷利珠单抗 PD-1 单抗 百济神州 诺华 22 6.5 2021/2 特瑞普利单抗等 PD1 单抗等 君实生物 Coherus 11.001 1.5 2021/8 维迪西妥单抗 HER2 ADC 荣昌生物 Seagen 26 2 2021/12 代谢疾病疗法 GLP-1 激动剂 多肽 锐格医药 礼来 15

27、.5 0.5 2021/12 欧司珀利单抗 TIGIT 单抗 百济神州 诺华 28.95 3 2022/3 SAFEbody 技术及两款候选抗体药物 抗体 抗体 天演药业 赛诺菲 25 0.175 2022/5 LM-302 Claudin18.2 ADC 礼新医药 Turning Point 10 0.25 2022/5 芦康沙妥珠单抗 Trop2 ADC 科伦博泰 默沙东 14.1 0.47 2022/7 SYSA1801 Claudin18.2 ADC 新诺威 Elevation Onco 11.95 0.27 2022/8 戈沙妥珠单抗 Trop2 ADC 云顶新耀 Immunomed

28、ics 4.55 2.8 2022/11 6 个候选药物；Pharma.AI 技术平台/英矽智能 赛诺菲 12 0.215 2022/12 依沃西单抗 PD-1/VEGF 双抗 康方生物 Summit 50 5 2022/12 七个在研 ADC ADC ADC 科伦博泰 默沙东 94.75 1.75 2023/1 至多四款 TCE 双抗/多抗 TCE 多抗 药明生物 GSK 15 0.4 2023/1 呋喹替尼 VEGFR 多靶点抑制剂 小分子 和黄医药 武田 11.3 4 2023/2 CGM901 Claudin18.2 ADC 康诺亚 阿斯利康 11.88 0.63 2023/4 DB-

29、1303；DB-1311 HER2；B7-H3 ADC 映恩生物 BioNTech 16.7 1.7 2023/4 GQ1010 Trop2 ADC 启德医药 Pyramid 10.2 0.2 2023/5 C-CAR039；C-CAR066 CD19/CD20；CD20 CAR-T 西比曼 强生/2.45 2023/8 SHR-1905 TSLP 单抗 恒瑞医药 Aiolos Bio 10.5 0.215 2023/10 YL202 HER3 ADC 宜联生物 BioNTech 10 0.7 2023/10 Ocedurenone 非甾体 MRA 小分子 亨利医药 诺和诺德 13/2023/

30、10 HS-20089 B7-H4 ADC 翰森制药 GSK 15.7 0.85 2023/10 玛伐凯泰 myosin 抑制剂 小分子 联拓生物 BMS/3.5 2023/10 HRS-1167；SHR-A1904 PARP1 抑制剂；Claudin-18.2 小分子；ADC 恒瑞医药 默克 15.15 1.71 2023/11 PM8002 PD-L1/VEGF 双抗 普米斯 BioNTech 10.55 0.55 2023/11 ECC5004 GLP-1R 激动剂 多肽 诚益生物 阿斯利康 20.1 1.85 2023/11 LB2102 DLL3 CAR-T 细胞疗法 传奇生物 诺华

31、 11.1 1 2023/12 伦康依隆妥单抗 EGFR/HER3 ADC 百利天恒 BMS 84 8 2023/12 HBM9033 MSLN ADC 和铂医药 Seagen 11.03 0.53 2023/12 HS-20093 B7-H3 ADC 翰森制药 GSK 17.1 1.85 2023/12 ES019；BiME 平台 BiME 双抗 科望医药 安斯泰来 17.37/2024/1 YL211 cMET ADC ADC 宜联生物 罗氏 10.5 0.5 2024/1 RIBO-GalSTAR 平台；SR111；SR112 siRNA 小核酸 瑞博生物 BI 20/2024/1 AR

32、TS-021 CDK2 抑制剂 小分子 安锐生物 Avenzo 10 0.4 2024/1 BW-02；BW-05；BW-15；BW-23 RNAi 小核酸 舶望制药 诺华 41.65 1.85 2024/5 HRS-7535；HRS9531；HRS-4729 GLP-1/GIP 激动剂等 多肽；小分子 恒瑞医药 Kailera 60.35 1 2024/5 GlueXplorer平台；多靶点分子胶降解剂 分子胶降解剂 分子胶 达歌生物 武田 12/2024/6 FG-M701 TL1A 单抗 明济生物 艾伯维 17.1 1.5 2024/6 奥雷巴替尼 BCR-ABL 抑制剂 小分子 亚盛医

33、药 武田 13 1 2024/6 MTX-13 PTK7 ADC 麦科思生物 Day One 12.07 0.55 2024/7 FS001 ADC ADC 昱言科技 Ipsen 10.3/2024/8 IMM27M；IMM2510 CTLA4；PD-L1/VEGF 单抗；双抗 宜明昂科 Instil Bio 21.5 0.1 2024/8 CN201 CD3/CD19 双抗 同润生物 默沙东 13 7 2024/9 RGT-419B CDK 抑制剂 小分子 锐格医药 基因泰克/8.5 2024/10 YS2302018 Lp（a）抑制剂 小分子 石药集团 阿斯利康 20.2 1 2024/1

34、0 一款小分子抗肿瘤药物/小分子 百裕制药 诺华 11.7 0.7 2024/10 CMG1A46 CD3/CD19/CD20 多抗 恩沐生物 GSK 8.5 3 2024/11 LM-299 PD-1/VEGF 双抗 礼新医药 默沙东 32.88 5.88 注：1）统计截至 2024 年 11 月 18 日；2）重磅项目统计口径为总金额超过 10 亿美元或首付款超过 2 亿美元；3）未剔除已终止或退货案例 资料来源：医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 医药健康医药健康 国产创新药国产创新药 M&A 趋势：雨后新笋，估值洼地有望持续吸引全球目光趋

35、势：雨后新笋，估值洼地有望持续吸引全球目光 中国尚为创新药全球估值洼地，或持续得到中国尚为创新药全球估值洼地，或持续得到 MNC 青睐。青睐。MNC 即将密集迎来专利断崖期，亟需补充管线，以 M&A 方式快速引入已在临床研发阶段的潜力品种不失为一种选择。自阿斯利康收购亘喜生物开始，更多海外药企把目光投向中国市场。在创新研发能力提升和投融资持续承压的矛盾下，中国创新药企业不断增强的全球竞争力和认可度并未被充分定价，性价比愈发凸显，或成为 MNC 挑选目标资产的重要目的地。图表图表7：国产创新药国产创新药 M&A 出海案例出海案例 日期日期 被收购方被收购方 收购方收购方 被收购方特色被收购方特色

36、 被收购方核心资产被收购方核心资产 支付对价支付对价 收购进展收购进展 2021 年 6 月 森朗生物 Avalon GloboCare CAR-T；肿瘤免疫 Senl_1904B；Senl_NS7CAR/收购终止 2023 年 12 月 亘喜生物 阿斯利康 CAR-T；肿瘤；自免 GC012F 12 亿美元总金额 收购完成 2024 年 1 月 信瑞诺 诺华 肾病 阿曲生坦；zigakibart/拟收购 2024 年 3 月 葆元医药 Nuvation Bio 肿瘤 他雷替尼；safusidenib/收购完成 2024 年 4 月 普方生物 Genmab ADC；肿瘤 rinatabart

37、sesutecan；PRO1160；PRO1107；PRO1286 18 亿美元总金额 收购完成 2024 年 9 月 广州昂科免疫 OncoC4 抗体；肿瘤免疫 AI-081；AI-071/拟收购 2024 年 11 月 普米斯 BioNTech 双抗；肿瘤免疫 PM8002 8 亿美元首付款，9.5 亿美元总金额 拟收购 注：统计截至 2024 年 11 月 17 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 图表图表8：创新药创新药 M&A 平均金额对比平均金额对比 注：2024 年统计截至 11 月 18 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 出海交易已成为驱动国产创新药发展的新资金动能出海交易已成为

38、驱动国产创新药发展的新资金动能 BD/M&A 替代直接融资成为创新药现金流主要来源。替代直接融资成为创新药现金流主要来源。截至 11 月 18 日，2024 年国内创新药企业直接融资金额约为 39.77 亿美元（剔除 IPO 及 IPO 后融资后，约为 25.63 亿美元），而创新药 BD 和 M&A 的首付款/收购款（不含里程碑收入）已经高达 62.73 亿美元、反超直接融资成为主要资金增量，且潜在总金额达 432.04 亿美元，为创新药研发注入新的血液。051015202530201920202021202220232024（亿美元）海外收购国内国内收购国内海外收购海外 免责声明和披露以及

39、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 医药健康医药健康 图表图表9：中国创新药企业直接融资金额与中国创新药企业直接融资金额与 BD/M&A 金额对比金额对比 注：1）2024 年统计截至 11 月 18 日；2）口径说明：i）财务融资金额：含种子轮-IPO 后融资各轮次的财务融资；不含并购及战略投资；ii）BD/M&A 首付款金额：仅含首付款，不含后续里程碑收入等；iii）BD/M&A 潜在总金额：含首付款及后续里程碑收入等；3）美元/人民币汇率参照 2024 年 11 月 18 日即期汇率取为 7.2441 资料来源：医药魔方，华泰研究 回溯回溯 2023，年末为交易出海关键节点，今

40、年趋势或更盛，年末为交易出海关键节点，今年趋势或更盛 我们预计我们预计 24 年末至年末至 25 年初仍是国产创新药出海的关键时段。年初仍是国产创新药出海的关键时段。2023 年 11-12 月，国产创新药达成 BD 出海交易 19 项（占全年 25%），涉及首付款 15.10 亿美元（占全年 46%），涉及总金额达 186.42 亿美元（占全年 43%）；此外，1 家国产创新药公司首次披露被收购计划，涉及总金额 12 亿美元。回顾 2024 年 1-10 月，国产创新药 BD 出海交易数量同比略有增长（+12%yoy），且总金额同比大幅提升（+57%yoy）；截至 20 日，2024 年 1

41、1 月所完成的国产创新药 BD 出海交易数量及总金额均已超过 2023 年 11 月完整月份的表现。据此，我们认为 24 年末-25 年初仍将为国产创新药出海密集达成的时段，且盛况或更甚去年。图表图表10：2023/2024 年各月份国产创新药年各月份国产创新药 license out 交易数量趋势交易数量趋势 图表图表11：2023/2024年各月份国产创新药年各月份国产创新药 license out交易总金额趋势交易总金额趋势 注：2024 年统计截至 11 月 20 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 注：2024 年统计截至 11 月 20 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 图表图表12

42、：2023 年年 11-12 月国产创新药月国产创新药 BD 及及 M&A 重磅案例重磅案例 日期日期 品种品种 授权方授权方 受让方受让方 首付款（亿美元）首付款（亿美元）总金额（亿美元）总金额（亿美元）2023/11/6 PM8002 普米斯 BioNTech 0.55 10.55 2023/11/9 ECC5004 诚益生物 阿斯利康 1.85 20.1 2023/11/13 LB2102 传奇生物 诺华 1 11.1 2023/12/11 伦康依隆妥单抗 百利天恒 BMS 8 84 2023/12/15 HBM9033 和铂医药 Seagen 0.53 11.03 2023/12/20

43、 HS-20093 翰森制药 GSK 1.85 17.1 2023/12/28 ES019 及其他候选药物 科望医药 安斯泰来 NA 17.37 2023/12/26 CAR-T 亘喜生物 阿斯利康 完全收购 12 资料来源：医药魔方，华泰研究 050100150200250300350400450500201920202021202220232024（亿美元）直接融资金额（不含IPO及增发）直接融资金额（含IPO及增发）BD/M&A首付款金额BD/M&A潜在总金额0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（项目数）2023年2024年020406

44、0801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（亿美元）2023年2024年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 医药健康医药健康 部分部分 MNC 仍有丰富现金储备，仍有丰富现金储备，BD 和和 M&A 有望持续推进有望持续推进 MNC 仍有充足的仍有充足的 BD 和和 M&A 潜力。潜力。截至 3Q24，众多 MNC 现金储备充沛，12 家 MNC 的现金储备超 50 亿美元，其中强生、默沙东、诺华的现金储备均超 100 亿美元。从近 5 年MNC 的 BD 并购节奏来看，仅辉瑞、艾伯维、默沙东、BMS 等 MNC 完

45、成过大金额 BD（超过 20 亿美元首付款）或并购（超过 100 亿美元）。图表图表13：MNC 的现金储备情况的现金储备情况 注：除赛诺菲和罗氏为1H24报告期数据外，其余MNC现金储备数据均为3Q24报告期数据；10M24罗氏以18亿美元并购GenMark 资料来源：各公司公告，华泰研究 图表图表14：2021 年迄今来自年迄今来自 MNC 的部分重磅的部分重磅 BD 案例案例 交易时间交易时间 转让方转让方 受让方受让方 项目项目 靶点靶点/类型类型 首付款首付款（亿美元）（亿美元）总金额总金额（亿美元）（亿美元）2021/6 iTeos GSK Belrestotug TIGIT 单抗

46、 6.3 20.8 2021/7 Arvinas 辉瑞 Vepdegestrant ER PROTAC 6.5 24 2021/7 Alector GSK latozinemab、AL-101 SORT1 单抗 7 22 2022/12 Nimbus 武田 Zasocitinib TYK2 变构抑制剂 40 60 2023/10 Teva 赛诺菲 Duvakitug TL1A 单抗 5 15 2023/10 Daiichi Sankyo 默沙东 I-DXd 等 3 款 ADC HER3、B7-H3、CDH6 ADC 40 220 2023/12 百利天恒 BMS BL-B01D1 HER3/E

47、GFR 双抗 ADC 8 84 2024/5 Novavax 赛诺菲 Matrix-M 新冠 S 蛋白 5/2024/9 锐格医药 罗氏 RGT-419B 等 CDK2/4 小分子抑制剂 8.5/2024/8 同润生物 默沙东 CN201 CD3/CD19TCE 7 13 2024/11 礼新医药 默沙东 LM-299 PD-1/VEGF 双抗 5.9 32.9 注：1）统计截至 2024 年 11 月 17 日；2）重磅项目统计口径为首付款超过 5 亿美元 资料来源：医药魔方，华泰研究 图表图表15：2021 年迄今年迄今 MNC 完成的部分重磅完成的部分重磅 M&A 案例案例 拟收购时间拟

48、收购时间 收购完成时间收购完成时间 被收购方被收购方 收购方收购方 标的概要标的概要/主要管线主要管线 总金额（亿美元）总金额（亿美元）2021/9 2021/11 Acceleron 默沙东 血液罕见病 115 2022/5 2022/10 Biohaven 辉瑞 CGRP 项目 116 2022/12 2023/10 Horizon 安进 IGF-1R 单抗替妥木单抗等 278 2023/3 2023/12 Seagen 辉瑞 ADC 430 2023/4 2023/6 Prometheus 默沙东 TL1A 单抗 PRA023，治疗 IBD 108 2023/11 2024/2 Immu

49、noGen 艾伯维 ADC 101 2023/12 2024/3 Karuna BMS 精神分裂、AZD 药物 KarXT 140 2024/2/Catalent 诺和诺德 CXO 165 注：1）统计截至 2024 年 11 月 17 日；2）重磅项目统计口径为总金额超过 100 亿美元 资料来源：医药魔方，华泰研究 050100150200250强生默沙东诺华辉瑞安进诺和诺德百时美施贵宝赛诺菲艾伯维武田制药罗氏拜耳吉利德阿斯利康葛兰素史克德国默克礼来（亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 医药健康医药健康 “集中式“集中式 BD”趋势显现”趋势显现，关注

50、蓝海和空窗赛道的，关注蓝海和空窗赛道的 FIC/BIC 近年，ADC、GLP-1、TCE、第二代 IO 等领域中均出现了新的突破，而本土创新药企在这些领域中凭借研发效率和产品优化方面的优势，已初步建立了全球竞争力。因此，国产创新药的出海逐步从“散发”模式向高潜力或确证性领域的“集中”模式转化，具备 BIC 潜力或细分赛道 FIC 潜力的品种愈发受到海外 MNC 及顶级资本的关注。我们认为“集中式 BD”趋势下，重点赛道变的更加明确，ADC、GLP-1R 激动剂、TCE、二代 IO 等蓝海市场或热门空窗领域的 FIC/BIC 品种的全球稀缺性更加明显，有望角逐全球市场。因此，这些领域的头部产品和

51、公司有望成为 MNC“集中式 BD”的主要受益方。出海品种逐步多元化，研发突破驱动“扫货”热点轮动出海品种逐步多元化，研发突破驱动“扫货”热点轮动 2020 年至 2023 年间，国产 ADC 的 BD 项目数量快速增长，成为推动国产创新药物 BD 出海的核心力量；步入 2024 年，TCE、GLP-1R 激动剂和部分二代 IO 药物的 BD 数量亦显著上升，标志新一轮多元化出海趋势兴起。图表图表16：主要国产创新药品种的主要国产创新药品种的 BD 出海趋势出海趋势 注：2024 年统计截至 11 月 17 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 回顾 2023 年以来 ADC、GLP-1R 激动剂

52、、TCE、二代 IO 等领域的 BD 及并购潮，我们认为海外引进方愈发倾向于在优质空白赛道快速搭建管线，展现的结果即海外企业在短期内的“集中”BD 或并购，同时 MNC 对于中国创新药资产的筛选变得越来越细致深入，实现出海的国产新药基本在该领域整体或细分赛道中研发进度靠前，疗效安全性具备竞争优势。ADC：初轮出海潮渐歇，关注进度领先品种：初轮出海潮渐歇，关注进度领先品种 国产国产 ADC 全球强势，全球强势，2023 年以来年以来 BD 案例频出案例频出 德曲妥珠单抗启动德曲妥珠单抗启动 ADC 新一轮热潮，新一轮热潮，MNC 通过通过 BD 并购加快布局。并购加快布局。第一三共在 2020

53、年SABCS 会议中披露了德曲妥珠单抗 DESTINY-Breast 01 临床数据，随后在 2022 年 ASCO披露了其治疗 HER2 低表达乳腺癌临床研究 DESTINY-Breast 04 的惊艳结果，证实了 ADC的肿瘤治疗潜力，引发了 ADC 研发热潮。因此，MNC 在 ADC 领域的布局在短期内快速推进，BD 授权或并购方式是最为高效的方式。0102030405060708090051015202520202021202220232024（项）（项）BD总数（右轴）ADCTCEPD-1双抗CGTGLP1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 医药健康医

54、药健康 图表图表17：ADC：MNC 大额大额 BD 引进案例引进案例 图表图表18：ADC：MNC 入股案例入股案例 时间时间 产品产品 首付款首付款 总金额总金额 引进方引进方 授权方授权方 2019/3 德曲妥珠单抗 13.5 69 阿斯利康 第一三共 2020/7 Dato-DXd 10 60 阿斯利康 第一三共 2022/12 7 款 ADC 1.75 94.75 默沙东 科伦博泰 2021/6 FZEC 6.5 31 卫材 BMS 2023/10 3 款 ADC 40 220 默沙东 第一三共 2023/12 伦康依隆妥单抗 8 84 BMS 百利天恒 时间时间 方式方式 总金额总

55、金额 MNC ADC 公司公司 2020/9 并购 210 吉利德 Immunomedics 2020/11 并购 28 默沙东 Velos Bio 2023/3 并购 430 辉瑞 Seagen 2023/11 并购 101 艾伯维 ImmunoGen 2024/1 并购 20 强生 Ambrx 2024/3 并购 24 阿斯利康 Fusion Therapeutics 注：金额单位为亿美元 资料来源：医药魔方，华泰研究 注：金额单位为亿美元 资料来源：医药魔方，华泰研究 国内药企靶点选择及开发进度接轨国际。国内药企靶点选择及开发进度接轨国际。从靶点布局上看，国产 ADC 接轨国际，Top1

56、0 靶点布局与全球高度重合。近似机制产品开发进度排名看，国产 ADC 处于全球 Top23 的比例较高，国内药企快速跟进能力强。此外，授权产品中亦不乏 FIC 产品，如 BL-B01D1 为全球首款 EGFR/HER3 双抗 ADC（8/84 亿美元的首付款/总金额授权 BMS），CMG901 为全球首款披露临床数据的 CLDN18.2 ADC（0.6/11.9 亿美元的首付款/总金额授权阿斯利康）。图表图表19：全球全球 vs 国产：国产：ADC Top10 靶点靶点 图表图表20：国产国产 ADC vs 海外海外 ADC：全球研发赛道排名分布：全球研发赛道排名分布 注：数据截至 2024

57、年 11 月 17 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 注：数据截至 2024 年 11 月 17 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 我们认为本土创新药企业在 ADC 领域的全球优势在于 ADC 药物本身的特点。以国内工程师红利及在化学方面的领先为基础，国产 ADC 在产品设计（深度快速跟进海外相对成熟的连接子、毒素研发路线）和临床开发（参考海外在适应症分布和剂量、毒性控制方面的经验，快速得到早期临床数据）方面能够规避自身劣势，同时通过高研发效率将产品的进度推进至全球领先、产品疗效提升至全球水准。案例之芦康沙妥珠单抗（案例之芦康沙妥珠单抗（SKB264）：全球）：全球 TROP2 领域潜在领域潜

58、在 BIC。2022 年，科伦博泰将SKB264 以 0.47/14.10 亿美元的首付款/总金额授权默沙东，本品在临床试验中不断取得优于同靶点竞品的疗效数据（非头对头比较）：1）EGFR-TKI耐药NSCLC患者中，单药PFS/OS达 11.5/22.7 月，非头对头比较优于 Dato-Dxd；2）1L 不伴 AGA 的 NSCLC 中，其低剂量下联合 PD-L1 的 PFS 达 15.4 月，亦优于 Dato-Dxd。050100150HER2TROP2EGFRB7-H3c-MetHER3CLDN18.2nectin-4mucinFR（项）020406080HER2TROP2EGFRc-M

59、etB7-H3HER3CLDN18.2ROR1nectin-4FR（项）PCCINDI期I/II期II期II/III期III期NDA获批全球全球国产国产0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%国产ADC海外ADCTop1Top23Top45 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 医药健康医药健康 图表图表21：SKB264 vs Dato-Dxd：1L NSCLC PFS 图表图表22：SKB264 vs Dato-Dxd：EGFR-TKI 耐药耐药 NSCLC 疗效疗效 资料来源：ASCO 2024，华泰研究 资料来源：ASCO 2024，华泰研究

60、 国产国产 ADC 对外授权持续收获。对外授权持续收获。在 ADC 研发浪潮带动下，得益于疗效上的优化和进度上的领先，国产 ADC BD 出海案例频现，尤其 2023 年以来，来自中国企业的 ADC BD 案例数量已位居全球首位，总金额超过 10 亿美元的重磅交易层出不穷。图表图表23：国产国产 ADC BD 出海趋势出海趋势 注：2024 年统计截至 11 月 17 日 资料来源：医药魔方，华泰研究 ADC 初轮出海潮逐步放缓，进度领先品种仍有全球竞争力初轮出海潮逐步放缓，进度领先品种仍有全球竞争力 ADC 出海暂时停滞，看好差异化品种打破僵局。出海暂时停滞，看好差异化品种打破僵局。2023

61、 年合计 22 个国产 ADC 实现 BD 出海，涉及总金额 213 亿美元，并诞生多笔重磅交易；而 2024 年以来，ADC 交易热潮暂时放缓，或因：1）各大 MNC 在 ADC 领域已经通过自研、BD、或收购布局了 ADC 产品；2）上一轮 ADC 热潮始于徳曲妥珠单抗的优异表现，引发第三代 ADC（相对低活性毒素+高DAR 值）的研发热潮；但目前下一代 ADC 机制尚处验证阶段。ADC 作为肿瘤治疗基石品种，临床价值继续高企。作为肿瘤治疗基石品种，临床价值继续高企。自从化免方案开始广泛应用于肿瘤治疗之后，ADC 作为对化疗端的升级方案和后线治疗的重点方案，已经历了各种对照临床研究和真实世

62、界使用的验证。因此，我们认为 ADC 在肿瘤治疗中的基石地位不可撼动，在现有赛道中的 BIC 潜力产品和新机理的 FIC 品种仍然具有全球竞争力。重点品种：重点品种：1）SYS6010（石药集团 EGFR ADC），目前 NSCLC 适应症处于 III 期临床阶段；2）SHR-4602（恒瑞医药 HER2 ADC）由帕妥珠单抗和艾瑞布林衍生物构成，该结构组成为全球 FIC，目前处于 II 期临床阶段；3）YL212（再鼎医药 DLL3 ADC）是全球临床进展最快的DLL3 ADC，2024年10月其治疗复发广泛期小细胞肺癌的结果在ENA大会上披露，ORR 达到 74%；4）RC88（MSLN

63、ADC），全球临床进展最快的 MSLC ADC，卵巢癌适应症目前处于 II 期临床阶段。15.4NR11.16.8024681012141618SKB264+KL-A167（1200 mg Q3W）（n=40）SKB264+KL-A167（900 mg Q2W）（n=63）Dato-DXd+帕博利珠单抗（n=42）Dato-DXd+帕博利珠单抗+化疗（n=54）OptiTROP-Lung01TROPION-Lung02（月）60.043.68.77.011.55.802468101214010203040506070SKB264（n=22）Dato-DXd（n=78）SKB264（n=22）D

64、ato-DXd（n=78）SKB264（n=22）Dato-DXd（n=78）ORRDOR（右轴）PFS（右轴）（月）（%）2.115.8916.801.6826.00144.71214.9465.4105101520250501001502002502021202220232024(件)(亿美元)首付款总金额交易量（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 医药健康医药健康 GLP-1R 激动剂：需求广阔、竞争激烈，关注差异化品种激动剂：需求广阔、竞争激烈，关注差异化品种 GLP-1R 激动剂顺应产品升级趋势，激烈竞争中寻求差异化激动剂顺应产品升级趋势，激烈竞争

65、中寻求差异化 军备竞赛推进中。军备竞赛推进中。研发趋势上，我们认为下一代 GLP-1R 激动剂的优化升级聚焦五大方向：1）降低给药频次，2）多靶点组合提高临床效果，3）将适应症范围从降糖减重推向 MASH、肾病等新领域，4）组合用药，5）开发口服等更为便捷的给药方式。图表图表24：GLP-1 研发方向研发方向 资料来源：华泰研究 国内企业快速跟进，差异化品种国内企业快速跟进，差异化品种设计带动设计带动 BD 出海出海。在司美格鲁肽和替尔泊肽陆续验证了GLP-1R 激动剂的超级重磅潜力后，国内创新药企业快速跟进，并开发差异化的品种。我们同样观察到，得益于国内企业在新型 GLP-1R 激动剂全球进

66、度方面的领先，MNC 和海外买家将国内产品作为 BD 的重点来源之一。1）案例之 HEC88473：国产 GLP-1R 激动剂在部分靶点组合的探索中进度较快，例如HEC88473 为全球进度最快的 FGF21/GLP-1R 双激动剂之一，东阳光药基于此于11M24 以 9.4 亿美元总金额将本品授权 Apollo。图表图表25：FGF21/GLP-1R 双激双激动剂研发格局动剂研发格局 药品名称药品名称 靶点靶点 原研机构原研机构 阶段阶段 时间时间 HEC88473 FGF21/GLP-1 东阳光药 II 期 2023 年 8 月 NNC0194-0499+司美格鲁肽 FGF21+GLP-1

67、R 诺和诺德 II 期 2024 年 5 月 DR10624 FGF21/GLP-1R/GCGR 道尔生物 II 期 2024 年 7 月 BI 3006337 FGF21/GLP-1 Yuhan I 期 2021 年 10 月 AP026 FGF21/GLP-1 安源医药 I 期 2021 年 12 月 资料来源：医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 医药健康医药健康 2）案例之恒瑞GLP-1系列产品：2024年5月，恒瑞将GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS-9531（每周一次皮下注射）、GLP-1 激动剂 HRS-7535（每日一次口服）和

68、下一代肠促胰素产品 HRS-4729 除大中华区外的全球开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国Hercules（贝恩资本投资 2.25 亿美金，持股 39.4%），恒瑞取得 Hercules 公司 19.9%的股权。HRS-9531国内 II 期数据显示，24周减重效果优于替尔泊肽 40周（非头对头），其目前处于国内 III 期，同靶点全球进展仅次于替尔泊肽；HRS-7535 国内 II 期，同靶点全球进展仅次于礼来，与阿斯利康、罗氏相当。图表图表26：HRS9531 vs 替尔泊肽：体重较基线变化百分比替尔泊肽：体重较基线变化百分比 资料来源：ADA2024，公司公告，礼来 Tirzepa

69、tide SURPASS 系列临床试验，华泰研究 GLP-1R 激动剂需求犹在，关注差异化国产品种激动剂需求犹在，关注差异化国产品种 GLP-1 药物竞争激烈，差异性品种仍具竞争力。药物竞争激烈，差异性品种仍具竞争力。全球 GLP-1R 激动剂研发竞争日益激烈，但差异化产品仍有竞争力。2023 年 12 月，罗氏以 31 亿美元（27 亿现金+4 亿里程碑）收购 Carmot Therapeutics，获得了 GLP-1R/GIPR 双激动剂 CT-388（每周一次皮下注射）、CT-868（每日一次皮下注射）和 GLP-1R 激动剂 CT-996（每日一次口服），口服剂型受到重视。图表图表27

70、：司美格鲁肽临床数量（横轴为最高进度）司美格鲁肽临床数量（横轴为最高进度）图表图表28：替尔泊肽临床数量（横轴为最高进度）替尔泊肽临床数量（横轴为最高进度）注：1）统计截止 2024 年 11 月；2）CVD 为心血管疾病，CKD 为慢性肾病，HFpEF为射血分数保留的心衰竭，NASH 为非酒精性脂肪肝炎，PAD 为外周动脉疾病，AD 为阿尔兹海默病 资料来源：医药魔方，clinicaltrials.gov，华泰研究 注：1）统计截止 2024 年 11 月；2）HFpEF 为射血分数保留的心衰竭，OSAS为阻塞性睡眠呼吸暂停，NASH 为非酒精性脂肪肝炎 资料来源：医药魔方，clinical

71、trials.gov，华泰研究 关注国产差异化品种：关注国产差异化品种：1）小分子 GLP-1R 激动剂患者依从性较好，是未来的重点方向之一，且目前全球该领域进展，国产品种 HDM1002（华东医药）处于减重和降糖 II 期临床阶段；2）双靶点、多靶点药物具有协同效应，疗效或更有优势，其中 DR10624（华东医药GLP-1R/GCGR/FGF21 三激动剂）处于 II 期临床，UBT251（联邦制药 GLP-1R/GCGR/GIPR三激动剂）处于 I 期临床。-5.4-13.4-14-16.8-0.1-8.5-11-13.1-6.7(18)(15)(12)(9)(6)(3)01.0mg3.0

72、mg4.5mg6.0mg安慰剂5mg10mg15mg索马鲁胺（1mg）24周（II期临床）40周（SURPASS-2）HRS-09531替尔泊肽（%）855312341014020406080100T2DM肥胖或超重CVDCKDHFpEFNASHPADAD上市申请上市临床III期（项）3417111010203040T2DM肥胖或超重HFpEFOSASNASH(项)上市临床III期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 医药健康医药健康 图表图表29：部分国产部分国产 GLP-1 小分子小分子 图表图表30：部分国产多靶点部分国产多靶点 GLP-1R 激动剂激动剂

73、药品名药品名 公司公司 靶点靶点 临床临床阶段阶段 HRS-7535 恒瑞医药 GLP-1R III 期 HDM1002 华东医药 GLP-1R II 期 RGT-075 锐格医药 GLP-1R II 期 SAL0112 信立泰 GLP-1R I 期 药品名药品名 公司公司 靶点靶点 临床临床阶段阶段 HRS9531 恒瑞医药 GLP-1R/GIPR III 期 BGM0504 博瑞医药 GLP-1R/GIPR III 期 HS-20094 翰森制药 GLP-1R/GIPR III 期 RAY1225 众生睿创 GLP-1R/GIPR II 期 APL-18881 东阳光药业 GLP-1R/F

74、GF21 II 期 DR10624 华东医药 GLP1R/GCGR/FGF21R II 期 UBT251 联邦制药 GLP-1R/GIP/GCGR I 期 资料来源：医药魔方，华泰研究 资料来源：医药魔方，华泰研究 TCE：自免新星、：自免新星、MNC 争相入局，关注国产自免研发进度争相入局，关注国产自免研发进度 自免适应症打开新途径，自免适应症打开新途径，MNC 快速补充快速补充 TCE 管线管线 自免领域突破初现。自免领域突破初现。TCE 的主要机理为通过 CD3 和疾病目标靶点的双抗设计，将 CD3+T细胞招募至靶细胞并实现杀伤，这一机理在血液瘤领域的疗效已经多品种上市验证。从机制而言，

75、TCE 较利妥昔单抗等 B 细胞耗竭疗法具备多种优势：1）B 细胞和 T 细胞共定位于淋巴组织和炎症部位，因此具备 T 细胞招募活性的 TCE 比依赖 NK 细胞等的单抗对靶细胞的杀伤效果更佳；2）CD19、BCMA 等 TCE 有望拓宽 B 细胞类型覆盖谱。在 2023 年底至 2024 年初，贝林妥欧单抗、teclistamab 等 TCE 在小样本 IIT 临床中初步验证了自免疾病中的疗效，且安全性良好，CRS 可控。图表图表31：部分部分 TCE 治疗自免疾病的疗效和安全性治疗自免疾病的疗效和安全性 药品药品 靶点靶点 公司公司 患者患者 疗效疗效 CRS 贝林妥欧单抗 CD19/CD

76、3 安进 6 名多重耐药 RA，DAS 28 3.2 下降 4.722.28 单位 无 Teclistamab BCMA/CD3 强生 1 名多并发症 SLE，9 线治疗（2 种生物药耐药）SLEDAI-2K 基线 20 分，w6 下降至 0并维持至 w16 2 级 Teclistamab BCMA/CD3 强生 1 名系统性硬化症，6 线 mRSS 从 39 下降至 24 1 级 1 名原发性干燥综合症，6 线 ESSDAI 从 34 下降至 15 2 级 1 名特发性炎性肌病，6 线 CDASI 从 22 下降至 6，8 个肌群的肌肉评分 MMT-8 从 138 提升至 150 无 1 名

77、 RA，6 线 DAS28-CRP 从 5.6 下降至 1.9 无 资料来源：NEJM 2024 Sep 5;391(9):864-866，NEJM 2024 Sep 5;391(9):867-869，Nature Medicine 30,15931601(2024)，华泰研究 自免领域中，除较优的疗效外，更高安全性、更低给药频率将为产品带来竞争优势。在 TCE设计方面，主要则体现在：1）需要对目标靶点亲和力更高，以提高对靶细胞的杀伤；2）精准调节 CD3 亲和力，保障有效杀伤的同时降低 CRS 等不良反应发生率；3）优化抗体结构，一方面结构设计与有效性及安全性相关，另一方面 IgG-like

78、 等半衰期较长的结构较 BiTE等半衰期较短的分子可能在给药周期上更具优势。抓住机遇，多款国产抓住机遇，多款国产 TCE 在在 2H24 实现出海授权。实现出海授权。如上文所述，TCE 在自免领域的进展在2023 年后方初步显现，属于相对空白市场，因此海外企业的规划是在短时间窗内快速补充管线。而国内企业过去数年对肿瘤 TCE 广泛布局，国产 TCE 向自免领域的拓展进展迅速，目前正处于全球竞争力快速展现并填补市场空白的时间点。2024 年 8 月迄今，同润生物和恩沐生物分别以 7 亿和 3 亿美元的高首付款将各自的 TCE 产品授予默沙东和 GSK，对手方均计划探索自免适应症，其中 CMG1A

79、46 是全球唯一进入临床阶段的 CD19/CD20/CD3三抗，CD19/CD3 双抗 CN201 则改良 CD3 端结构以调节亲和力，减低 CRS 发生率，并采用 IgG4 亚型 Fc 段，延长分子半衰期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 医药健康医药健康 图表图表32：国产自免国产自免 TCE 对外授权案例对外授权案例 日期日期 品种品种 靶点靶点 授权方授权方 受让方受让方 首付（亿美元）首付（亿美元）总金额（亿美元）总金额（亿美元）2024/8 GB261 CD20/CD3 嘉和生物 TRC 2004-4.43 2024/8 CN201 CD19/CD3

80、 同润生物 默沙东 7 13 2024/9 EMB-06 BCMA/CD3 岸迈生物 Vignette Bio 0.6 6.35 2024/10 CMG1A46 CD19/CD20/CD3 恩沐生物 GSK 3 8.5 资料来源：医药魔方，华泰研究 TCE 尚处研发窗口期，自免领域进度或决定成败尚处研发窗口期，自免领域进度或决定成败 TCE 打开自免新格局。打开自免新格局。目前大多自免疾病的疗效仍有优化余地，如类风湿性关节炎的疗效仍在 ACR20ACR50 时代、强直性脊柱炎的疗效仍在 ASAS2040 阶段、AD 的疗效大多还在 EASI-75 状态、SLE 的短期治愈和复发等仍未能解决等，

81、此外更长的给药周期亦势在必行。如前文所述，TCE 初步验证了重度自免疾病解救治疗的潜力，由于 TCE 在自免领域的突破发生时间较近，目前 MNC 还处于管线起步阶段，有旺盛的管线构建需求。从靶点来看，CD19 拥有最广的 B 细胞类型覆盖谱，BCMA 等则覆盖了浆细胞，其相关 TCE 是海外自免治疗市场最为关注的类型，目前已实现出海的品种基本覆盖了上述两个靶点。图表图表33：不同细胞因子对不同生命周期不同细胞因子对不同生命周期 B 细胞的抑制细胞的抑制 资料来源：EBioMedicine.2017 Feb:16:41-50，华泰研究 重点品种：重点品种：结合研发进度和靶点布局，部分国产品种已有

82、较强全球竞争力，包括：1）SIM0500（先声药业 BCMA/GPRC5D/CD3 三抗）处于 I 期临床阶段，进度处于全球前五；2）康诺亚和诺诚健华联合研发的 CM355（CD20/CD3 双抗）I/II 期爬坡阶段；3）GR1803（智翔金泰 BCMA/CD3 双抗）处于 II 期临床阶段。二代二代 IO：国产研发进展领先全球，持续关注潜力品种：国产研发进展领先全球，持续关注潜力品种 国产二代国产二代 IO 率先突破，解决现有药物瓶颈率先突破，解决现有药物瓶颈 PD-1/PD-L1 单抗存升级空间。单抗存升级空间。PD-1/PD-L1 单抗作为目前使用最广泛的抗肿瘤药物之一，始终存在升级需

83、求。在单靶点 IO 药物屡遭失败的背景下，国内企业优先探索双靶药物，并取得 FIC 地位。依沃西单抗率先击败帕博利珠单抗。依沃西单抗率先击败帕博利珠单抗。康方生物在 2024 WCLC 中披露了 HARMONi-2 研究成果，依沃西单抗对比帕博利珠单抗一线治疗 PD-L1 阳性的 NSCLC 取得了 11.14 vs 5.82月的 PFS 优势（HR=0.51），且安全性出众。该药成为全球首款在一线肺癌的 III 期临床中头对头击败帕博利珠单抗的创新药。干细胞祖B细胞前B细胞不成熟B细胞IgM成熟B细胞IgM/IgD记忆B细胞IgG/IgD-浆母细胞浆细胞CD19CD20CD22TACIBCM

84、A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 医药健康医药健康 图表图表34：HARMONi-2 研究：研究：PFS 资料来源：2024 年 WCLC，华泰研究 VEGF/PD-1 类双抗为海外空白赛道，已诞生多项大额出海授权。类双抗为海外空白赛道，已诞生多项大额出海授权。全球 17 款临床及以上阶段的 VEGF/PD-1 类双抗/多抗原研机构均为国内药企。除康方以 5 亿美元首付款及 50 亿总金额授权 Summit 外，多款 VEGF/PD-1 类双抗以 BD 或并购方式陆续出海。图表图表35：VEGF/PD-1 类双抗相关授权案例类双抗相关授权案例 交易时间交易时

85、间 转让方转让方 受让方受让方 项目项目 总金额总金额(亿美元亿美元)首付款首付款(亿美元亿美元)2022 年 12 月 康方生物 Summit Therapeutics 依沃西单抗 50 5 2023 年 11 月 普米斯 BioNTech PM8002 10.55 0.55 2024 年 8 月 宜明昂科 Instil Bio IMM2510、IMM27M 20 0.5 2024 年 11 月 礼新医药 默沙东 LM-299 32.88 5.88 资料来源：医药魔方，华泰研究 二代二代 IO 优化升级需求常在，国产品种进展迅速优化升级需求常在，国产品种进展迅速 PD-1/PD-L1 单抗存

86、在局限。单抗存在局限。PD-1/PD-L1 单抗证实了 IO 药物在肿瘤治疗中的核心地位，但其在临床使用时仍面临肿瘤异质性、原发性/获得性耐药、肿瘤微环境、免疫相关毒性等未完全解决的问题。因此第二代 IO 药物始终是 IO 领域的下一步研究重点，但多个单靶 IO 药物的靶点如 TIGIT、CD47 等均未取得显著进展。双抗率先启动二代双抗率先启动二代 IO 时代，国产药物率先取得突破。时代，国产药物率先取得突破。双抗同时靶向两个抗原，具有提高患者响应率和克服耐药性的潜力。目前多款国产二代 IO 在临床进度方面全球领先，且其中佼佼者如依沃西单抗已在 III 期临床中验证了优于 PD-1/PD-L

87、1 单抗的疗效，并成为全球首个在 III 期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。重点品种：重点品种：1）依沃西单抗验证了 PD-1 和 VEGF 两个靶点的协同效果，目前已有 3 款同机理双抗实现了出海，而 RC148（PD-1/VEGF 双抗）等同机理品种处于早期临床开发阶段；2）促进 T 细胞发育和扩增的细胞因子有望和 PD-1 形成协同，免疫超级激动剂有望成为二代 IO 的另一个途径，目前 IBI363（信达生物 PD-1/IL-2 双抗）在免疫初治的黑色素瘤早期临床中取得 67.7%的 ORR，其为全球首个数据读出的 PD-1/IL-2 双抗，此外 SHR-5495（恒瑞医药 PD-1

88、/IL-2 双抗）、SIM0237（先声药业 PD-L1/IL-15 双抗）等均处于早期临床阶段，研发进度处全球第一梯队；3）IO 双靶点双抗有望成为 IO 耐药和冷肿瘤的应对方案，卡度尼利单抗（康方生物 PD-1/VEGF 双抗）和 FS222（PD-L1/F-1BB 双抗）为全球进度领先的 IO 双靶点双抗。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 医药健康医药健康 图表图表36：部分部分全球进度领先的全球进度领先的国产二代国产二代 IO 品种品种 药品名称药品名称 靶点靶点 公司公司 国内阶段国内阶段 最快适应症最快适应症 卡度尼利单抗 PD-1/CTLA-4 康

89、方生物 上市 宫颈癌，胃癌 RC148 PD-1/VEGF-II 期 HER2 低表达乳腺癌 IBI363 PD-1/IL-2 信达生物 II 期 黑色素瘤，非小细胞肺癌 SHR-5495 PD-1/IL-2 恒瑞医药 I 期 实体瘤 SIM0237 PD-L1/IL-15 先声药业 I 期 实体瘤，膀胱癌 FS222 PD-L1/4-1BB-I 期 黑色素瘤 资料来源：医药魔方，华泰研究 其他领域：出海或多点开花其他领域：出海或多点开花 自免：新机理带来新机遇。自免：新机理带来新机遇。如上文所述，自免领域的探索不断推进，除 TCE 外，基于浆细胞的药物、级联反应内多细胞因子的双抗或多抗、补体

90、通路的品种等均有全球 FIC 或 BIC潜力。目前在该领域的头部品种包括 CM313（康诺亚 CD38 单抗）、索乐匹尼布（和黄医药 Syk 抑制剂）等。呼吸：呼吸：瞄准难治疾病瞄准难治疾病。呼吸疾病需求旺盛，但包括 COPD、慢性咳嗽等在内的多种呼吸疾病治疗方案有限，属于蓝海市场。目前国产呼吸药物的出海已经初步验证，恒瑞医药和海思科等均有对外授权落地。其他全球进度领先的国产品种包括：1）HSK44459（海思科PDE4B 抑制剂）处于 I 期临床阶段，间质性肺病适应症进度全球第二；2）翰森制药和恒瑞医药的 P2X3 受体拮抗剂，研发进度均为全球前五；3）TQC3721（PDE3/4）抑制剂用

91、于COPD 的治疗，其进度排名全球前二。图表图表37：国产呼吸领域对外授权案例国产呼吸领域对外授权案例 日期日期 品种品种 靶点靶点 授权方授权方 受让方受让方 首付（亿美元）首付（亿美元）总金额（亿美元）总金额（亿美元）2021/2 TDI01 ROCK2 泰德制药 Graviton Bioscience 未披露 5.175 2023/8 SHR-1905 TSLP 恒瑞医药 Aiolos Bio 0.25 10.5 2023/11 HSK31858 DPP-1 海思科 Chiesi 0.13 4.62 资料来源：医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

92、。20 医药健康医药健康 新模式带来新机遇，新模式带来新机遇，M&A 和和 NewCo 有望包容更多出海达成有望包容更多出海达成 伴随国产创新药创新能力提升、话语权增强，国产创新药企业 BD 出海模式趋于多样化。相比对外授权，及在此基础上调整双方权责形成的合作开发，M&A 及 NewCo 的兴起为国产创新药交易出海提供了更多选择，或促成更多交易的最终达成，国产创新药出海有望加速：1）M&A：对外授权一般仅包含部分产品及平台的权益买断。而在 M&A 中，对于 MNC 而言，在产品管线以外，还可以获取可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资产性价比具有全球吸引力；对于国产创新药企业而言，在投

93、融资寒冬背景下，保障公司资金来源，满足早期投资者退出需求。2）NewCo：对外授权对于创新药企业而言往往意味着高对价和尽早达成协议的二选一。而在 NewCo 模式中，创新药企业可以在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大化交易的价值。图表图表38：近年来主要国产创新药近年来主要国产创新药 BD 出海模式出海模式 资料来源：各公司公告，医药魔方，华泰研究 M&A：双方各取所需，能力完善的国产创新药企业或受青睐：双方各取所需，能力完善的国产创新药企业或受青睐 MNC 挑选挑选 M&A 对象的特质考量：可延续的能力补充和双方意愿。对象的特质考量：可延续的能力补充和双方意愿。相比 BD（一般仅涉及一

94、部分药物或技术平台的权益买断），M&A 还可包含被收购方所有的技术平台、研发体系等，可帮助收购方快速补齐缺失的能力；此外，双方对于 M&A 的接受度亦十分重要。1M24，强生宣布以 20 亿美元的股权价值收购 Ambrx，我们以此为例分析 M&A 达成所需特质：1）收购者意愿：获取可延续的能力补充，应对专利悬崖。M&A 被收购资产主要为两类：兑现在即的一系列成熟产品和平台，以及全球领先的早期研发，前者往往是为了应对即将来临的专利悬崖，后者则是基于培育长远增长动力的考虑。强生当前销售额最高的创新药 STELARA 美国专利已于 2023 年到期，亟需补充产品矩阵以应对专利悬崖带来的收入增速压力。

95、2）技术平台价值：打包补齐强生进军 ADC 所需的产品和能力。强生作为肿瘤领域的强势企业（2023 年肿瘤在其创新药收入中占 32%），在单抗、双抗等药物类型上颇有建树，但对 ADC 布局仍相对空白，目前所有 ADC 管线均为自 2022 年以来陆续引入。Ambrx自成立以来致力于 ADC 研发，其核心技术平台特色为定点偶联技术，核心产品 ARX517为目前唯一一款靶向 PSMA 的 ADC、I/II 期临床数据初步证实其用于治疗前列腺癌的潜力，此外一款 HER2 ADC、一款 CD70 ADC 已进入临床研发阶段。通过收购 Ambrx，强生可以快速补齐其 ADC 研发力量和管线布局。3）出售

96、者意愿：对于被并购的包容度。历史来看，Ambrx 对于并购抱有开放的态度，早在 2014-2015 年，在因市场估值太低、IPO 受阻后，Ambrx 就转而接受由复星医药、光大控股、厚朴投资、药明康德共同组成的中资财团的收购。自主权&持续收益融资&风险转移对外授权对外授权投资投资/收购收购NewCo合作开发合作开发B7-H3 ADC海外权益含1.85亿美元首付款在内的最高17.1亿美元的付款，及销售分成EGFR/HER3 ADC海外权益含8亿美元首付款在内的最高84亿美元的付款，及销售分成；在美国合作推动开发及商业化阿斯利康以12亿美元收购亘喜生物（肿瘤、自免CAR-T）共同成立Hercule

97、s，恒瑞将其GLP-1产品组合授权于NewCo，获取总计不超过60.35亿美元的授权费用、销售提成及NewCo 19.9%股权总金额提升，首付款提高总金额提升，首付款提高 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 医药健康医药健康 国产创新药国产创新药 M&A 案例验证了上述特质。案例验证了上述特质。2023 年 11 月，BioNTech 及普米斯已就其核心资产 PM8002 达成授权协议，涉及首付款/总金额 0.55/10.55 亿美元；2024 年 11 月双方进一步达成收购协议，涉及首付款/总金额 8/9.5 亿美元。已就核心资产完成交易，为何还需进一步达成 M

98、&A？我们认为双方决策主要基于：1）收购者意愿：快速布局新产品，突破新冠困局。BioNTech 凭借新冠疫苗崭露头角，但存量产品后劲不足，因此近年来大手笔布局创新管线，尤以肿瘤领域为主。2）技术平台价值：抗体药物新秀，平台及能力完备。除核心产品 PM8002（PDL1/VEGF双抗）外，普米斯管线中还包含一系列具有全球竞争力的抗体药物，靶点布局广泛。通过收购，BioNTech 可以取得普米斯的所有药物管线和抗体药物技术平台，此外普米斯珠海将作为 BioNTech 中国研发中心，普米斯南通生产基地亦将并入 BioNTech，同时逾300名普米斯员工加入BioNTech，普米斯有望成为BioNTe

99、ch肿瘤业务的基石之一。3）出售者意愿：对于被并购的包容度。考虑到国内的投融资环境及前期投资人的退出需求，普米斯或许对于 M&A 有接受度，是 M&A 能最终达成的必要条件之一。NewCo：海外已有成功：海外已有成功先例，国产先行者开始实践先例，国产先行者开始实践 NewCo：介于借船出海和自主出海之间的新模式。：介于借船出海和自主出海之间的新模式。NewCo 模式是指由资本组局成立 NewCo，药企将管线剥离给 NewCo，获得授权费用及股权。相比普通的对外授权模式，药企的潜力管线可以通过 NewCo 中转后获得更为充分的估值，且 NewCo 聚集资源专注推进特定管线、规避 BD 后 MNC

100、 弃置管线的风险。图表图表39：NewCo 模势优势一览模势优势一览 资料来源：华泰研究 NewCo 在海外已有成功先例。在海外已有成功先例。2018 年，辉瑞拆分 CNS 资产与贝恩资本合作成立 NewCo cerevel。Cerevel 于 2020 年上市后，贝恩多次参与其定增等融资；此外，2021 年，贝恩资本与 NovaQuest 对 tavapadon 进行非稀释性投资，承担该产品研发风险，同时分享其收益权。2023 年 12 月，cerevel 被艾伯维以 87 亿美元收购，此时贝恩和辉瑞分别持有 cerevel 36.12%和 15.00%的股权。我们估算辉瑞通过 NewCo

101、模式运作其拆分资产，自艾伯维收购中收回总金额 13 亿美元；贝恩资本在 cerevel 项目上投入约 10 亿美元，自艾伯维收购中收回 31 亿美元，后续还将分享 tavapadon 潜在的研发里程碑及销售分成。与顶尖资本合作，体现对创新质量的高度认可来自顶尖资本的助力，获取推进研发所需的资金和人才相比直接授权给MNC、重视程度取决于MNC的管线布局，NewCo会集中资源推进管线、加速研发进度不仅可以获取授权费用，还可以作为股东参与利润分享和NewCo公司价值提升带来的收益有机会深度参与创新管线的全球开发 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 医药健康医药健康 图表

102、图表40：Cerevel 案例复盘案例复盘 资料来源：Wind，Bloomberg，贝恩资本官网，华泰研究 NewCo 模式在国内掀起新热潮。模式在国内掀起新热潮。今年 5 月，恒瑞医药与贝恩合作成立 Hercules，并将 GLP-1产品组合授权于后者，恒瑞获取授权费及后者 19.9%股权。自此，国内 NewCo 热潮渐起，诸如康诺亚（将 CM512、CM516 授权于 Belenos）、嘉和生物（将 GB261 授权于 TRC 2004）、岸迈生物（将一款 BCMA/CD3 双抗授权于 Vignette）等国产先行者已开始尝试通过 NewCo模式出海。0510152025303540455

103、02020-07-302021-04-192022-01-032022-09-212023-06-092024-02-28（cerevel股价-美元）10M18，贝恩向辉瑞投资3.5亿美元，帮助其spin-off其CNS管线成为cerevel。贝恩和辉瑞各派出两名董事。辉瑞在cerevel中保留25%股权。10M20，cerevel完成与Arya的业务合并，完成SPAC上市，融资4.45亿美元。4M21，贝恩资本与NovaQuest对cerevel进行1.25亿美元非稀释性投资，用于资助tavapadon III期临床。基于此投资，贝恩资本与NovaQuest有权获得批准里程碑、基于美国累计净

104、销售额的销售里程碑以及美国年度净销售额的中个位数到低两位数的综合特许权使用费（类似单纯收益权的license-out，非股权投资）。8M22，cerevel增发725万股，发行价35.00美元，均由贝恩资本出资。退市前股价：44.96美元退市前市值：约81.91亿美元截至退市，贝恩资本持有cerevel 36.0%的股权（对应31亿美元收购收入），辉瑞持有15.0%（对应13亿美元收购收入）。12M23，艾伯维宣布以87亿美元收购cerevel，收购股价45美元。当前股价：36.93美元10M23，cerevel增发1,973万股，发行价22.81美元。其中，贝恩资本增持548万股。免责声明和

105、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 医药健康医药健康 重点推荐公司重点推荐公司 随着全球认可度提升，国产创新药渐成全球 BD/M&A 焦点，凭借出海交易获取了新的资金驱动和分享海外商业化权益的机遇。截至 11 月 18 日，2024 年国产创新药 BD 出海的项目数及总金额均逆势增长，总金额在全球创新药 BD 中占比已提升至 30%。从 2023 年的经验来看，年末正为交易出海的关键节点；从年初至今的同比增速来看，我们预计今年年末的 BD 热潮有望甚于去年。我们认为在“集中式 BD”的趋势下，MNC 青睐的热点赛道已较为明晰，建议关注在 ADC、GLP-1R 激动剂、TCE

106、、二代 IO 等蓝海/确证性领域或空白赛道深度布局 FIC/BIC 品种的企业，如康诺亚、先声药业、华东医药、石药集团、海思科、科伦博泰等。图表图表41：全球研发顺位靠前的国产创新药梳理全球研发顺位靠前的国产创新药梳理 公司公司 品种品种 MoA 分子类型分子类型 公司公司 品种品种 MoA 分子类型分子类型 恒瑞医药 SHR-4602 HER2 ADC 康方生物 卡度尼利单抗 PD-1/CTLA-4 双抗 HRS-4642 KRAS G12D 小分子 海思科 HSK44459 PDE4B 小分子 HRS-6209 CDK4 小分子 环泊酚 GABAAR 小分子 SHR-2002 TIGIT/

107、CD112 双抗 再鼎医药 ZL-1310 DLL-3 ADC SHR-5495 PD-1/IL-2 双抗 ZL-1503 IL-13/IL-31 双抗 SHR-9839 EGFR/C-MET 双抗 信达生物 IBI363 PD-1/IL-2 双抗 SHR-A1921 TROP2 ADC IBI389 Claudin 18.2 TCE SHR-A2009 HER3 ADC IBI343 Claudin 18.2 ADC SHR-A2102 Nectin4 ADC 先声药业 SIM0500 BCMA/GPRC5D/CD3 三抗 SHR-1826 c-met ADC SIM0237 PD-L1/I

108、L-15 双抗 SHR-A1912 CD79b ADC SIM0686 FGFR2 ADC HRS-2261 P2X3 小分子 翰森制药 HS-10383 P2X3 小分子 SHR-2004 FactorXI 小分子 PM-1080 ADC EGFR/c-Met ADC HRS-5965 Factor B 小分子 和黄医药 索乐匹尼布 Syk 小分子 华东医药 HDM1002 GLP-1 激动剂 小分子 石药集团 SYS6010 EGFR ADC HDM1005 GLP-1/GIP 激动剂 多肽 联邦制药 UBT251 GLP-1/GCG/GIP 激动剂 多肽 DR10624 GLP-1/GC

109、GR/FGF21 激动剂 多肽 TUL01101 JAK1 小分子 HDM2005 ROR1 ADC TUL12101 RASP 小分子 迪哲医药 舒沃替尼 EGFR exon20ins 小分子 智翔金泰 GR1803 BCMA/CD3 双抗 戈利昔替尼 JAK1 小分子 NA TQC3721 PDE3/4 小分子 DZD8586 LYN/BTK 小分子 FS222 PD-L1/F-1BB 双抗 康诺亚 CM313 CD38 单抗 TCR1672 P2X3 小分子 CM355 CD20/CD3 双抗 RC88 MSLN ADC RC148 VEGF/PD1 双抗 资料来源：医药魔方，各公司公告

110、，华泰研究 图表图表42：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 康诺亚-B 2162 HK 买入 40.40 60.93 11,301-1.28-2.54-3.29-2.05-29.20-14.71-11.36-18.23 先声药业 2096 HK 买入 6.82 8.81 17,233 0.27 0.37 0.

111、53 0.68 23.37 17.05 11.90 9.28 华东医药 000963 CH 买入 36.30 50.03 63,680 1.62 1.91 2.29 2.53 22.41 19.01 15.85 14.35 石药集团 1093 HK 买入 5.18 8.16 60,585 0.49 0.41 0.44 0.50 9.78 11.69 10.89 9.58 海思科 002653 CH 买入 38.51 42.38 43,128 0.26 0.43 0.60 0.80 148.12 89.56 64.18 48.14 科伦博泰生物-B 6990 HK 买入 196.00 225.5

112、9 43,677-2.58-1.92-1.72 0.64-70.28-94.43-105.41 283.30 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 医药健康医药健康 图表图表43：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 康诺亚康诺亚-B(2162 HK)11 月 17 日，公司公告其 BCMA/CD3 双抗 CM336 以 NewCo 形式实现对外授权，对手方为 Ouro Medicines 的子公司 Platina Medicines（PML），首付款/里程碑分别为 0.16/6.1

113、 亿美元，此外康诺亚还将获得 Ouro Medicines 的少数股权和未来的分成。考虑 TCE 治疗自免适应症已初获验证，且对手方在既往交易中展现出对自免领域的深入理解和强大的转化医学能力，我们看好 CM336 的全球商业价值。维持“买入”。考虑CM336首付款收入，并参考定价及赠药政策调整司普奇拜单抗销售额及成本，我们预计24-26年EPS为(2.54)/(3.29)/(2.05)元（前值：(3.02)/(3.26)/(1.57)元），基于 DCF 的目标价为 60.93 港币（WACC：11.4%，永续增长率 2.5%，同样 WACC 和永续增长率下的前值为 58.76 港币）。维持“买

114、入”。风险提示：1）药物未在临床中取得预期积极结果；2）药物商业化不确定性。报告发布日期：2024 年 11 月 18 日 点击下载全文：康诺亚点击下载全文：康诺亚-B(2162 HK,买入买入):出海再获佳绩，出海再获佳绩，CM336 自免布局加速自免布局加速 先声药业先声药业(2096 HK)看好业绩增长潜力看好业绩增长潜力 8 月 21 日先声药业公告 1H24 业绩：营收 31.14 亿元（-7.9%yoy），归母净利润 4.57 亿元（-79.9%yoy），经调整净利润 5.38 亿元（+36.5%yoy），调整项主要包括：1H24 持有 FVTPL 公允价值变动亏损 0.84 亿元

115、（1H23 盈利 11.49 亿元）、1H23 处置子公司获一次性收益 7.89 亿元。创新药贡献收入 22.03 亿元，占比约 70.7%。我们维持“买入”评级，预计 24-26 年经调整净利润 9.5/13.7/17.7 亿元，对应经调整 EPS 0.36/0.52/0.68 元，给予 21.42x PE（与 24 年可比公司 iFinD 一致预期相同），目标价 8.81 港币，主因：1）先必新竞争趋缓、入院改善，看好长期增长潜力；2）曲拉西利、西妥昔单抗入选 24 年国谈初审名单；3）先必新舌下片、达利雷生、苏维西塔单抗等新药有望于 2H24-25 年获批；4）三抗及 ADC 具有 BD

116、 潜力。风险提示：新药推广慢于预期；管线开发延缓或失败；新冠药销售不及预期。报告发布日期：2024 年 08 月 22 日 点击下载全文：先声药业点击下载全文：先声药业(2096 HK,买入买入):业绩复苏启程，新药扬帆待发业绩复苏启程，新药扬帆待发 华东医药华东医药(000963 CH)我们认为公司短期集采风险出清，GLP-1 系列（GLP-1 口服小分子全球第四、GLP-1/GCGR/FGF21 三靶点全球 FIC、GLP-1/GIP 双靶点）有望 license out，我们预期 BD 有望大幅提振公司估值。考虑到 24-25 年集采影响较小+创新药密集获批+利拉鲁肽放量，维持“买入”评

117、级。我们维持公司 24-26 年归母净利润预测 33.45/40.18/44.39 亿元，+17.8/20.1/10.5%yoy。基于 SOTP 估值，给予公司估值 877.60 亿元，对应目标价为 50.03 元（前值：47.92 元，上调主因商业、医美可比公司 PE 上行）。风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。报告发布日期：2024 年 11 月 12 日 点击下载全文：华东医药点击下载全文：华东医药(000963 CH,买入买入):百令集采风险落地，百令集采风险落地，GLP-1 出海在即出海在即 石药集团石药集团(1093 HK)石药 1-9M24 公告收入/归

118、母净利润 226.9/37.8 亿元（-4.9%/-15.9%yoy），符合此前盈利预告，3Q24 收入/归母净利润分别-17.8%/-50.4%yoy，主因：1）受京津冀集采影响，肿瘤产品销售承压；2）神经/心血管线部分产品院内处方受限；3）原料药、保健品价格和需求收缩。我们预计 24 年公司内生收入/利润仍承压。展望 25 年，虽有 1Q 恩必普库存压力+多美素年内全国集采影响，考虑新品进入医保加速放量+潜在 BD 收入贡献，我们看好 25 年收入/利润正增长，维持“买入”。考虑部分产品销售受阻及后续新品市场投入，我们下调产品收入并略微提升销售费用率，并预计公司 24/25/26 年 EP

119、S 为 0.41/0.44/0.50 元，给予 25年 17xPE（考虑产品集采影响，与其可比公司万得一致预测 19 倍均值予以折价），目标价 8.16 港币（前值：9.79 港币，24 年 17xPE），维持“买入”。风险提示：集采降价风险，研发/BD 进展相关风险，新品商业化相关风险。报告发布日期：2024 年 11 月 16 日 点击下载全文：石药集团点击下载全文：石药集团(1093 HK,买入买入):成药短期承压，新品及成药短期承压，新品及 BD 构建第二曲线构建第二曲线 海思科海思科(002653 CH)公司公布三季度业绩：收入 10.6 亿元，同比+5.0%，环比+13.9%；归母

120、净利润 2.2 亿元，同比+72.8%；扣非净利润 1.4 亿元，+85.9%yoy，归母利润高于扣非利润主因 3Q24 获得海外控股子公司 FT 集团的 TYK2 里程碑付款，增厚非经常损益 1284 万美元。前三季度公司实现收入 27.5 亿元，同比+15.4%；归母净利润 3.8 亿元，同比+90.2%。公司环泊酚稳健放量，HSK16149 和 HSK7653 蓄势待发，创新管线有序推进，海外 BD 可期，我们维持对公司的乐观预期，维持“买入”评级。环泊酚放量带动公司业绩稳健增长，两款新药蓄势待发，差异化创新管线充满潜力，我们维持对公司的乐观预期。考虑到 TKY2 里程碑收入以及两款新药

121、放量影响，我们上调公司盈利预测，预计公司 24-26 年归母 4.9/6.7/8.9 亿元（前值 3.5/5.9/7.6 亿元），对应 EPS 为 0.43/0.60/0.80 元。基于SOTP 法给予公司估值 475 亿元，对应目标价 42.38 元（前值 36.71 元），维持买入评级。风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。报告发布日期：2024 年 10 月 29 日 点击下载全文：海思科点击下载全文：海思科(002653 CH,买入买入):3Q24 扣非利润高增长扣非利润高增长 科伦博泰生物科伦博泰生物-B(6990 HK)1H24 收入收入/利润表现均亮眼，看好利润

122、表现均亮眼，看好 2H24 授权收入及商业化双丰收授权收入及商业化双丰收 公司 1H24 实现收入 13.8 亿元（+32.2%yoy），净利润 3.1 亿元（扭亏为盈）。1H24 收入/净利润表现皆亮眼，主因：1）1H24 确认 MSD 针对 SKB264的里程碑付款 6.4 亿元；2）我们估测剩余收入或来自于 MSD 针对临床前 ADC 首付款的分期确认；3）财务费用等因无上市相关支出而显著降低。展望全年，考虑 ADC 资产潜在里程碑收入+开始行使 SKB571 海外开发权，我们看好公司 24 年利润端有望持续减亏。我们预计公司 24-26 年收入17.2/19.6/25.6 亿元，26

123、年或实现年度扭亏为盈，DCF 估值法下（WACC：9.7%，永续增长率 2%）给予市值 503 亿港元，对应目标价 225.59 港元，维持“买入”评级。风险提示：重点品种实验数据不达预期，临床进展低于预期，商业化风险。报告发布日期：2024 年 08 月 20 日 点击下载全文：科伦博泰生物点击下载全文：科伦博泰生物-B(6990 HK,买入买入):1H 业绩亮眼业绩亮眼,授权及商业化或双丰收授权及商业化或双丰收 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 医药健康医药健康 风险提示风险提示 治疗格局出现重大变化的风险：治疗格

124、局出现重大变化的风险：若由于新兴技术出现或在研药物研发推进，治疗格局出现重大变化，可能导致相关创新药商业化前景不及预期。药品临床研发失败的风险：药品临床研发失败的风险：创新药研发伴随较高风险。若临床研发失败，可能导致药物获批及商业化进展不及预期，且前期投入或无法收回。图表图表44：提及公司列表提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 Ambrx 未上市 华东医药 000963 CH 普米斯 未上市 BioNTech BNTX US 康方生物 9926 HK 强生 JNJ US GSK GSK US 康诺亚 2162 HK 荣昌生物 688331 CH Hercu

125、les 未上市 科伦博泰 6990 HK 同润生物 未上市 百利天恒 688506 CH 礼新医药 未上市 闻泰医药 未上市 东阳光药 1558 HK 默沙东 MRK US 先声药业 2096 HK 恩沐生物 未上市 诺诚建华 9969 HK 信立泰 002294 CH 翰森制药 3692 HK 诺华 NVS US 智翔金泰 688443 CH 恒瑞医药 600276 CH 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表45：缩写表缩写表 简称简称 全称全称 简称简称 全称全称 简称简称 全称全称 ADC 抗体偶联药物 GLP-1 胰高血糖素样肽-1 PD-1 程序性细胞死亡蛋白

126、1 BD 商务发展 IO 肿瘤免疫治疗 PD-L1 程序性死亡配体 1 BIC 同类最优 M&A 合并与收购 PFS 无进展生存期 CGT 细胞基因治疗 MNC 跨国企业 TCE T 细胞衔接器 FIC 同类首款 MoA 作用方式 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 医药健康医药健康 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、袁中平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证

127、券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的

128、可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成

129、的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其

130、他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法

131、律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其

132、附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 医药健康医药健康 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclo

133、sure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通

134、、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业

135、务的收入。康诺亚-B（2162 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。康诺亚-B（2162 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。康诺亚-B（2162 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的

136、证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或

137、研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市

138、场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预

139、测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 医药健康医药健康 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务

140、的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰

141、证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司