《海外房地产研究系列：次贷危机前后（2006-2012年）美国房价和股价复盘-241125（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海外房地产研究系列：次贷危机前后（2006-2012年）美国房价和股价复盘-241125（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 11 月 25 日 推荐推荐（维持）（维持）海外海外房地产房地产研究系列研究系列 总量研究/房地产 本文尝试回答以下本文尝试回答以下 5 5 个问题：（个问题：（1 1）次贷危机次贷危机前后（前后（20062006-20122012）美国房价变化）美国房价变化的进程有什么特点，新房和二手房价格变化趋势有何异同？（的进程有什么特点，新房和二手房价格变化趋势有何异同？（2 2）为何）为何 20092009-20122012新房与二手房价格变化趋势存在明显背离，需求端和供给端各有什么影响？（新房与二手房价格变化趋势存在明显背离，需求

2、端和供给端各有什么影响？（3 3）美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台，采取了哪些措施，如何美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台，采取了哪些措施，如何进行评价？（进行评价？（4 4）美国头部房企股价是如何表现的，为何多数房地产股会领先二）美国头部房企股价是如何表现的，为何多数房地产股会领先二手房价格三年于手房价格三年于 20092009 年初见底？年初见底？20092009 年后房地产板块超额收益表现如何？（年后房地产板块超额收益表现如何？（5 5）为什么不同房企股价表现出现分化，甚至少数股票在为什么不同房企股价表现出现分化，甚至少数股票在 20092009 年后还会创新低

3、？年后还会创新低？Q1：次贷次贷危机前后美国房价变化特点？新房和二手房价格变化趋势有何异同？危机前后美国房价变化特点？新房和二手房价格变化趋势有何异同？（1）全局：2006 年中-2012 年初，美国房价指数累计跌幅 27%，由“三年加速下跌+三年波动下行”构成，前后不同；（2）结构：二手房价 2012 年初见底，新房价格则早三年于 2009 年初筑底，2009-2012 期间新房、二手房价格背离。Q2：为何：为何2009-2012新房与二手房价格变化趋势存在明显背离？新房与二手房价格变化趋势存在明显背离？（1）需求端：a.全局：总购房需求于 2009 年初基本企稳，领先收入三年，净租金回报率

4、与房贷利率之差由负转正或是重要影响因素；b.2009-2012 三年间，新房市场量缩价升，二手房量升价跌，需求变化难以解释二者价格趋势及背离。（2）供给端：a.新房：较低的库存及主体信用修复促使新房价格于 2009 年初便筑底回升；b.二手房：2009-2012 全美失业率高企叠加 to C 救助政策效果有限，抛售和法拍房供给明显增加，二手房库存难以压降，因此二手房在 2009-2012需求企稳的情况下仍呈现价格下跌。供应端或主导该阶段价格变化及差异。Q3：美国何时开始全：美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台，如何进行评价？面救市，什么因素触发了政策的出台，如何进行评价？2008 秋

5、美国开始集中救市，购房的杠杆水平或倒逼救助时间表。回看 2009 年初 C 端救助政策出台较晚且救助范围较窄，使得高失业率传导至高违约率，致供给难降。在后来 2020 年疫情期间吸取该教训，阻断了失业率向违约率的传导。Q4：2006-2012期间美国头部房企股价表现期间美国头部房企股价表现如何如何，为何多数房地产股会领先二，为何多数房地产股会领先二手房价格三年于手房价格三年于2009年初见底？年初见底？2009年后房地产板块超额收益表现如何？年后房地产板块超额收益表现如何？典型房企股价早于房价指数三年于 2009 年初筑底反弹，或受益于信用预期修复和新房价格企稳；2009 上半年超额收益明显，

6、2009-2012 期间每轮大幅回调后又出现超额收益但逐次收窄，期间股价和 PB 都没有回到前低。随 2012 年二手房价进入右侧上行，股价再现持续超额收益。少数公司在 2009 年后继续创新低。Q5：为什么少数地产股在：为什么少数地产股在2009年后还会创新低？年后还会创新低？或受拿地方式、投资并购节奏、资产质量、资产处置空间等因素影响，尤其在周期不明朗阶段进行并购或对股价见底时点形成拖累。风险提示：风险提示：单个样本与总量情况或存在偏离、对资产价格变化的归因或存在局单个样本与总量情况或存在偏离、对资产价格变化的归因或存在局限性、第三方数据或存在统计偏差等。限性、第三方数据或存在统计偏差等。

7、行业规模行业规模 占比%股票家数（只）265 5.2 总市值（十亿元）3076.5 3.7 流通市值（十亿元）2903.4 3.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 8.8 13.4 5.3 相对表现 11.1 8.5-3.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、疫情下美国是如何以次贷危机为鉴应对个贷违约问题的观察美国抵押贷款违约率与失业率的关系为契机2022-07-29 赵可赵可 S1090513110001 孔嘉庆孔嘉庆 S1090524100004 -40-30-20-100102030Nov/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)房地产沪深300次

8、贷次贷危机前后（危机前后（20062006-20122012 年）年）美国房价和股价美国房价和股价复盘复盘 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 Q1：次贷危机前后（2006-2012）美国房价变化的进程有什么特点？新房和二手房价格变化趋势有何异同？.3 Q2：为何 2009-2012 新房与二手房价格变化趋势存在明显背离？需求端和供给端各有什么影响？.4 Q3：美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台，采取了哪些措施，如何进行评价？.9 Q4：2006-2012 期间美国头部房企股价是如何表现的，为何多数房地产股会领先二手房价格三年于 2009 年初见底？2009

9、 年后房地产板块超额收益表现如何？.11 Q5：为什么不同房企股价表现分化，甚至少数股票在 2009 年后还会创新低？15 风险提示.20 图表图表目录目录 图 1：全美房价指数、新房价格、二手房价格情况（2005-2013）.3 图 2：全美总购房需求（“新房+二手房”成交量）与房贷利率、家庭实际收入5 图 3：纽约和华盛顿特区的房价、租金、净租金回报率以及全美房贷利率.5 图 4：2009-2012 美国新房量缩价升，二手房量升价跌.6 图 5：美国新房价格、成交量和库存.7 图 6：美国二手房价、成交量、挂牌量（含法拍房）、全美失业率、个贷违约率 8 图 7：全美房价指数和救市时间表.1

10、0 图 8：美国首次购房者首付比例中位数不到 10%，再次购买者 20%左右.10 图 9：次贷危机前后头部房地产公司股价与全美房价指数.11 图 10：次贷危机前后头部房企霍顿的股票、估值与全美房价指数.12 图 11：2008 年末房企信用风险得到缓释.13 图 12：次贷危机前后头部房地产公司股价与美国新房价格.14 图 13：次贷危机前后霍顿股票与标普 500 指数、纳斯达克指数的价格走势.14 图 14：美国头部房企净利润情况（2003-2013 财年）.15 图 15：危机前美国头部房地产公司投资轻重程度.16 图 16：危机前四家公司拿地方式及风险程度比较.16 图 17：美国头

11、部房地产公司土储结构.16 图 18：美国各州次贷危机期间房价累计跌幅.17 图 19：次贷危机前霍顿/莱纳/帕尔迪/NVR 的土储分布情况.18 图 20：美国主要 10 城房价指数.18 图 21：美国头部房地产公司每年结算房屋价格和数量.19 图 22：美国头部房企减值情况（2003-2013 财年）.19 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 前言：仔细研究海外房地产的特点，并穿透、拆解到底层的各个关键要素，包括前言：仔细研究海外房地产的特点，并穿透、拆解到底层的各个关键要素，包括供需关系、杠杆水平、各部门信用水平、政策出台的基本面背景、经济增长底层供需关系、杠杆水平、各部门信用水

12、平、政策出台的基本面背景、经济增长底层逻辑等，能帮助我们去理解海外房地产（价格等）的变化趋势，做出前瞻判断。逻辑等，能帮助我们去理解海外房地产（价格等）的变化趋势，做出前瞻判断。研究既不能刻舟求剑，亦不能忽略历史浮于表面，如果我们形成的研究逻辑框架研究既不能刻舟求剑，亦不能忽略历史浮于表面，如果我们形成的研究逻辑框架都不能在全球历史上得到印证和解释，那我们拿什么来演绎未来？都不能在全球历史上得到印证和解释，那我们拿什么来演绎未来？Q Q1 1：次贷危机前后（次贷危机前后（20062006-20122012）美国房价）美国房价变化的进程有什变化的进程有什么特点？新房和二手房价格变化趋势有何么特点

13、？新房和二手房价格变化趋势有何异同？异同？首先从全首先从全局局层面层面观察观察全美房价指数全美房价指数的变化：的变化：2 2006006 年中年中-20122012 年年初初，六六年间年间全美房全美房价指数价指数累计跌幅累计跌幅 2 27%7%，由“三年加速下跌，由“三年加速下跌+三年波动下行”构成，前三年和后三年三年波动下行”构成，前三年和后三年的下跌特点明显不同。的下跌特点明显不同。如下图 1，在次贷危机发生前的 2006 年 7 月，全美房价指数（S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price Index）1见顶，而后持续回落，直至 2

14、012 年 2 月才企稳回升，期间接近 6 年（接近通常意义上的金融周期单边时长2）时间里美国房价累计跌幅达 27%；从数据观察，2009 年前后房价变化趋势明显不同，2009 年之前三年间（2006/7-2009/3）美国房价呈加速下跌，累计跌幅 21%，2009 年之后的三年（2009/3-2012/2）房价趋势上从加速下跌变成波动下行，累计跌幅 9%，若以技术分析的语言打比方，后三年的特征是“三浪下跌”。图图1：全美房价指数、新房价格、二手房价格情况（全美房价指数、新房价格、二手房价格情况（2005-2013）资料来源：联邦储备经济数据（FRED），美国统计局（CB），全美地产经纪商协会

15、（NAR），Wind，招商证券；注：全美房价指数是季调后结果，而新房和二手房价格绝对值未经季调，所以分别增加 6 个月移动平均以辅助趋势观察 而后分别观察二手房和新房价格的变化：二手房价格在下跌六年后的而后分别观察二手房和新房价格的变化：二手房价格在下跌六年后的 2 2012012 年初年初企稳回升，而新房价格则早于二手房价三年于企稳回升，而新房价格则早于二手房价三年于 2 2009009 年初筑底，年初筑底，2 2009009-20122012 期间期间新房和二手房的价格变化趋势存在明显背离。新房和二手房的价格变化趋势存在明显背离。（1）二手房价格：二手房价格中位数变化趋势与上述全美房价指数

16、一致，根本原因是在于全美房价指数本身就是衡量美国存量独栋住宅价格变化的指数。（2）新房价格：不同于二手房价/全美房价指数企稳于2012年2月，新房价格中位数提前三年于2009年3月便筑底回升。1 该指数是指市场上最常用的跟踪美国房价的指数，其使用重复销售法（repeat sales method）进行编制，衡量的是美国存量独栋住宅价格的变化 2 根据国际清算银行（BIS）工作论文，1960s 年以来美国等 7 个工业国家的金融周期平均长度在 16 年左右，对应单边时长在 8 年左右。参考文献：Borio,C.(2014).The financial cycle and macroeconomi

17、cs:What have we learnt?.Journal of banking&finance,45,182-198.130140150160170180190200210220150,000170,000190,000210,000230,000250,000270,000290,000Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 2013Jan 2014新房价格中位数（美元，左轴）二手房价格中位数（美元，左轴）全美房价名义指数（右轴）新房价格中位数:6个月MA（美元，左轴）二手房价格中位数:6个

18、月MA（美元，左轴）敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 也就是说，2 2009009-20122012 期间，新房价格呈现波动上行，二手房价格则是波动下行期间，新房价格呈现波动上行，二手房价格则是波动下行（三浪下跌）。（三浪下跌）。Q2Q2：为何：为何 20092009-20122012 新房与二手房价格变化趋势存在明显新房与二手房价格变化趋势存在明显背背离？离？需需求端求端和供和供给端给端各有各有什么什么影响影响？（1 1）首先从需）首先从需求端求端来来看看，美国总美国总购购房房需需求求于于 2 2009009 年年初初基本企稳，基本企稳，领领先先家家庭庭收入收入三年，三年，Q QE

19、E 带动房带动房贷贷利利率率出现明显出现明显向下向下拐拐点点进而带动净进而带动净租租金回报金回报率率与房与房贷贷利利率率之之差差由负转正由负转正或是总需或是总需求求企稳的企稳的重要影响因重要影响因素素。如下图 2，新房与二手房合计成交量（总购房需求）于 2009 年初基本企稳，虽然 2010 年下半年个别月份的单月成交量再次创下新低，但从年度数据观察，2008 年确实是该轮周期的总购房需求低点。总购房需求基本企稳的同时，哪些指标可能构成重要影响因素呢？一方面，从收入一方面，从收入角角度观察度观察，总，总购购房房需需求领求领先先家家庭庭收入收入三年企稳，但二手房价向上三年企稳，但二手房价向上拐拐

20、点点同同步步于家于家庭庭收入收入。如下图 2，美国家庭实际每年收入中位数自 2007 年的 6.9万美元持续回落至 2011 年的 6.3 万美元，2012 年与 2011 年持平，直至 2013 年才出现真正的收入增长；2009 后在收入仍处于下行的情况下总购房需求基本企稳，但逐年减少的家庭收入也确实对 2009 年后的总需求回升斜率形成约束，直至2012 年后收入企稳回升时总成交才开始放量、二手房价格才转为上涨。另另一方面，一方面，从利从利率角率角度观察度观察，2 2008008 年末房年末房贷贷利利率率出现明显出现明显拐拐点，点，2 2009009 年年初初净净租租金回报金回报率率与房与

21、房贷贷利利率率之之差差由负转正，或由负转正，或从金融从金融角角度度为总为总购购房需房需求求企稳提供支企稳提供支撑撑。美联储自 2007 年 9 月起连续降息 10 次至 2008 年底联邦基金目标利率接近 0%（0.25%），而后于 2008 年 11 月开启首轮 QE（央行大规模购买金融机构持有的MBS3）以降低长端利率。如下图 3，2008 年末房贷利率出现明显的向下拐点，推动净租金回报率4和房贷利率之差在 2009 年初由负转正，具体而言，在 2006 年中全美房价指数高点至 2009 年初成本收益回归平衡期间，房价累计下跌 20%推动主要样本城市净租金收益率从 2.5%-3.0%回升至

22、 4.5%-5.0%（累计回升 200 bps左右），房贷利率从 6.8%降至 5.1%（对应累计降幅 170 bps），二者差值由-370 bps左右回升至零（房贷利率下降对应一半的贡献），或从金融角度对总购房需求企稳提供支撑，为总购房需求（新房+二手房合计）成交量的企稳打下基础。3 2008/11-2010/首轮 QE 美联储累计购买 1.25 万亿美元 agency MBS（房地美/房利美/吉利美支持发行的 MBS）、3000 亿美元长期国债、1750 亿美元 agency debt（“两房”和联邦住房贷款银行的直接债务）4 净租金回报率=（年租金收入年房产税年维护费年保险费）/房价 敬

23、请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 2 2：全美总：全美总购购房需房需求求（“新房（“新房+二手房”成交量）与房二手房”成交量）与房贷贷利利率率、家、家庭庭实实际际收收入入 资料来源：FRED，CB，NAR，Wind，美国住房与城市发展部（HUD），招商证券 图图 3 3：纽纽约和华约和华盛顿盛顿特特区区的房价、的房价、租租金、净金、净租租金回报金回报率率以及全美房以及全美房贷贷利利率率 资料来源：FRED，Zillow，NYC Department of Finance，DC Office of Tax and Revenue，招商证券 接下来，从结构上分别来接下来，从结构上分别来

24、看看新房和二手房新房和二手房需需求求（成交量）情况：（成交量）情况：如下图如下图 4 4，二手二手房需房需求求与总与总购购房房需需求求表现一致，均在表现一致，均在 2 2009009 年年初初企稳，新房需企稳，新房需求求可能一部分可能一部分被更被更有价格优势的有价格优势的二手房替代因而于二手房替代因而于 2 2011011 年年初初才才见底。也就是说，见底。也就是说，2 2009009-20122012 三年三年间，新房市场整体呈现量缩价升的特点，二手房则是量升价跌，新房和二手房各间，新房市场整体呈现量缩价升的特点，二手房则是量升价跌，新房和二手房各自的量与价均呈反向变化，这可能与普通流行的量

25、价同自的量与价均呈反向变化，这可能与普通流行的量价同步步的观点相的观点相悖悖，但，但恰恰又恰恰又符合经符合经典典的经济的经济学学供需关系理供需关系理论论。0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 2013Jan 2014全美单月二手房成交量（千套，季调年化，左轴）全美单月新房销量（千套，季调年化，左轴）全美单月新房二手合计成交（千套，季调年化，左轴）30年期抵押贷款固定利率（

26、右轴）2008年11月 宣布QE1（包括购买MBS）2010年11月 宣布QE22012年9月 宣布QE37,076 6,478 5,040 4,110 4,340 4,190 4,260 4,660 5,090 1,283 1,051 776 485 375 323 306 368 429 8,359 7,529 5,816 4,595 4,715 4,513 4,566 5,028 5,519 60,00061,00062,00063,00064,00065,00066,00067,00068,00069,00070,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

27、0008,0009,000200520062007200820092010201120122013全美二手房成交量（千套，左轴）全美新房成交量（千套，左轴）全美新房+二手房成交量（千套，左轴）家庭实际年收入中位数（美元，右轴）-400-300-200-10001002003000%1%2%3%4%5%6%7%8%2005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/1纽约收益成本差值（bps，右轴，净租金回报率-贷款利率）纽约净租金回报率（左轴，(年租金收入-年房产税-年维护费-年保险费)/房价）美国30年固定抵押贷款利率（左轴）纽约有效房产

28、税税率（左轴，税额/房价）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,700300,000350,000400,000450,000500,000550,0002005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/1纽约二手房售价中位数（美元，左轴）纽约月租金中位数（美元，右轴）-500-400-300-200-10001002003004005000%1%2%3%4%5%6%7%8%2005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/1DC收益成本差值（bps，右轴，

29、净租金回报率-贷款利率）DC净租金回报率（左轴，(年租金收入-年房产税-年维护费-年保险费)/房价）美国30年固定抵押贷款利率（左轴）DC有效房产税税率（左轴，税额/房价）1,0001,2001,4001,6001,8002,000300,000350,000400,000450,000500,0002005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/1DC二手房售价中位数（美元，左轴）DC月租金中位数（美元，右轴）敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 4 4：20092009-20122012 美国新房量缩价升，二手房量升价跌美

30、国新房量缩价升，二手房量升价跌 资料来源：HUD，CB，NAR，Wind，招商证券 供需关系供需关系决决定价格，定价格，倘倘若若需需求求是是主主导因导因素素，那么那么量价变化方向应量价变化方向应该该是一致，是一致，既然既然2 2009009-20122012 期间不期间不论论新房还是二手房，新房还是二手房，价格与需价格与需求求都呈反向变动，都呈反向变动，那么那么说明需说明需求求并非并非解释该解释该段时间内价格变化段时间内价格变化的的主主导因导因素素，接下来，接下来，我们我们来来看看看看供供给端给端。（2 2）供）供给端视角给端视角是否能是否能够够合理合理解释解释上述上述背离？背离？新房市场：较

31、新房市场：较低低的新房的新房库库存存为供需关系为供需关系改善创造改善创造条条件件，促促使使新房价格于新房价格于 2 2009009 年年初初便便筑筑底回升，底回升，早早于二手房价格三年于二手房价格三年。新房库存方面，如下图 5，房企从 2006年便几乎停止主动补库，经过 2006-2009 三年多的市场消化以及房企主动降价去库存措施（将于下文展开），2009 年初新房库存已压降至合理偏低水平2009年 3 月末（新房房价最低点）31 万套的新房库存较上一轮库存高点（2006 年 7月末，57 万套）下降 45%且已经低于 35 万套的历史均值5。2009 年初新房价格企稳的背后，或有以下三个重

32、要原因：1）站在 2009 年初的房企角度，库存水平不断压降至历史均值以下；2）在 2008 年下半年政府全面救市（包括 TARP6等）之下房企主体信用预期出现修复（仅滞后金融系统 1 个月），后续断臂降价求生的压力下降；3）购房群体客户画像差距的拉大，市场上或总存在部分对杠杆相对不敏感的改善性新房需求（包括折旧导致的需求）。因此，2009年以后，在市场有效供应萎缩以及房企进一步降价去库存保现金流的动机越来越 5 1990/7-2007/12（对应 NBER 定义的美国 2 个完整经济周期）每月月末待售新房平均在 35 万套；2009 之后三年新房库存仍在进一步压降，2012 年 3 月末，全

33、美新房库存仅 14.5 万套 6 2008 年 10 月美国国会通过不良资产救助计划（TARP）授予财政部 7000 亿美元资金额度用于购买和担保金融机构问题资产，当月财政部便开启对银行的注资（TARP 计划下累计为银行机构注资 2455 亿美元），除对银行业支持以外，TARP 还包括对信贷市场、个人住房（如后文将提到的 Making Home Affordable 计划）、汽车业以及 AIG 的救助 200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,000300,0002004006008001,0001,2

34、001,400Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 2013全美单月新房销量（千套，季调年化，左轴）新房价格中位数（美元，右轴）新房价格中位数（美元，6个月MA，右轴）150,000160,000170,000180,000190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,0003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan

35、 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 2013全美单月二手房成交量（千套，季调年化，左轴）二手房价格中位数（美元，右轴）二手房价格中位数（美元，6个月MA，右轴）敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 弱的共同推动下，供需关系拐点的出现，2009 年 1 月，全美新房去化周期见顶回落，2009 年 3 月新房价格筑底回升，而后新房市场呈现量缩价稳且回升的特点，与二手房明显不一致。图图 5 5：美国新房价格、成交量和：美国新房价格、成交量和库库存存 资料来源：HUD，CB，招商证券 二手房市场：二手房市场：2 2009009-20122012 全美失业全美失业率率高

36、企高企叠叠加加 toto C C 救救助助政策效政策效果有限果有限（换换言之，言之，由于美国由于美国 2 2009009 年年救救 C C 端政策端政策出出台台较较晚且救晚且救助助范围范围较较窄窄，才使得高失业，才使得高失业率传率传导至导至高高违违约约率率，但在后来的但在后来的 20202020 年年疫疫情期间情期间则则吸吸取了这个取了这个教训教训，及时采取及时采取措施阻断措施阻断了了失业失业率率向向违违约约率率的的传传导导），个），个贷违贷违约约难难以以缓解缓解，令抛售令抛售和法和法拍拍房房供供给给明显增加、明显增加、二手房二手房库库存存难难以以压降压降，受受制于制于该该供供给端给端约约束束

37、，美国二手房在需美国二手房在需求筑求筑底企稳底企稳的情况的情况下下仍仍呈现价格下跌，只不过相较呈现价格下跌，只不过相较 20062006-20092009 年下跌的年下跌的斜率斜率放放缓缓。如下图 6，2009-2012 三年间，虽二手房成交已出现低位波动回升（在前述房贷利率下降等需求端政策刺激以及二手房相对新房的价格优势7下），但二手房价格仍在波动下跌（即量稳价跌），原因或在于供给端2009 之后的三年间个贷违约严重导致的二手房库存难以压降，具体而言：1）失业仍较为严重，三年间失业率持续在8%以上；2）to C 救助政策效果有限，个贷违约情况难以缓解，2009 年 2 月，财政部宣布 Mak

38、ing Home Affordable 计划（MHA，TARP 的一部分），帮助具有存量按揭偿还压力的业主通过修改偿贷方案（包括降低利率、豁免部分本金、延长还款期）以避免个人丧失抵押品赎回权（foreclosure），但是由于该计划推出时间不够及时（推出时失业率和个贷违约率均高达 8%）再加上申请条件严苛8且为自 7 如本文图 1，次贷危机前单套新房价格往往比二手房高 2 万美元左右，危机后这一价差进一步扩大（由于二手价格跌幅比新房更深），2009 年新房与二手房价格中位数之差升至 4 万美元，随后进一步上升至 2011 年的 6 万美元，因此二手房相对新房的价格优势越来越明显 8 申请人需证

39、明其月收入 31%以上被用来还贷，且需通过净现值测试（NPV test）以证明继续还贷比房子被直接法拍能为贷款人带来更多价值,才能符合 MHA 项目申请条件 150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00002004006008001,0001,2001,400Jan 2000Jan 2001Jan 2002Jan 2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 2013Jan 2014Jan 2015Jan 2016J

40、an 2017Jan 2018Jan 2019Jan 2020Jan 2021Jan 2022Jan 2023Jan 2024新房成交量（千套，季调年化，左轴）待售新房（千套，季调，左轴）新房价格中位数（美元，右轴）150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00023456789101112Jan 2000Jan 2001Jan 2002Jan 2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 2013Jan 2014Ja

41、n 2015Jan 2016Jan 2017Jan 2018Jan 2019Jan 2020Jan 2021Jan 2022Jan 2023Jan 2024新房可供出售月数（左轴）新房价格中位数（美元，右轴）敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 愿性项目9，因此，2009 年后个贷违约问题未能得到有效解决，个贷违约率先从8%攀升至 12%的峰值而后略降至 10%（对比次贷危机前这一违约率常年在 2.5%以下）10，亨利保尔森（2006/7-2009/1 期间担任美国财长）在其回忆录中也提到彼时财政部和美联储的经济学家大幅低估了美国次贷的严重性11；3）前两个因素叠加使得抛售和法拍房数量高企

42、，从法拍房角度观察，2009/2010/2011 平均每年因个贷违约而被拍卖的房屋数量达 106 万套，平均占每年末待售二手房的 40%（对比次贷危机前法拍房仅占二手挂牌的 10%）；4）由于抛售和法拍房供给较大，二手库存去化效果有限，虽然 2009 年开始二手挂牌已经在逐渐回落，从 2009 年初 310 万套左右降至 2012 年初 250 万套左右，但 2009-2012 期间二手库存仍然大幅高于历史均值（214 万套）12，换言之，经过三年市场消化后，2012 年初全美二手库存才开始接近历史平均水平，也是当库存降至正常水平（历史均值）时，二手房价格才开始见底回升，因此，供应端或主导了这

43、个阶段的房价。图图 6 6：美国二手房价、成交量：美国二手房价、成交量、挂牌挂牌量（含法量（含法拍拍房）房）、全美失业全美失业率率、个、个贷违贷违约约率率 资料来源：NAR，Wind，FRED，CoreLogic，招商证券；注：2017 年后法拍房数据不可获取 9 贷款服务商自愿加入该项目、自愿提供贷款修改服务，政府只能尽可能鼓励贷款服务商参与（比如通过 NPV test）。之所以当时政府无法强制进行贷款条款的修改以覆盖更多借款人，主要因为大部分问题房贷都是由私人部门而非政府机构持有，因此无法进行强制执行 10 对比 2020 年初（如上图），美国经济受到新冠疫情重创而快速出现衰退，失业率一度

44、飙升至近 13%，但个贷违约率并没有冲到次贷危机时的高点且很快便开始下降，或得益于美国政府在 2020 年 3 月便及时出台并生效的 CARES Act（其允许背负房贷的借款人申请最高 1年的个贷展期）且条件十分宽松（全美 80%存量房贷都满足），因此即便 2020 年失业率高企而个贷违约率并未出现大幅上升 11 在保尔森在其回忆录峭壁边缘提到，财政部和联储的经济学家们在 2007 年时认为丧失抵押房屋赎回权的问题会在 2008 年达到顶峰，次贷约占住房抵押贷款的 13%，最差情形将面临 3000 亿美元左右损失，并认为这个体量的损失可以接受，但保尔森接着便承认“今天来看，我们真是大错特错”，

45、事后证明，无论是当时预测的达峰时间、次贷比例还是损失规模都存在大幅低估 12 1990-2007（对应 NBER 定义的美国 2 个完整经济周期）每年年末二手挂牌平均在 214 万套 100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000Jan 2000Jan 2001Jan 2002Jan 2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 201

46、3Jan 2014Jan 2015Jan 2016Jan 2017Jan 2018Jan 2019Jan 2020Jan 2021Jan 2022Jan 2023Jan 2024二手房成交量（千套，季调年化，左轴）待售二手房（千套，左轴）法拍房数量（千套，左轴）二手房价格中位数（美元，右轴）0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400Jan 2000Jan 2001Jan 2002Jan 2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 2012Jan 20

47、13Jan 2014Jan 2015Jan 2016Jan 2017Jan 2018Jan 2019Jan 2020Jan 2021Jan 2022Jan 2023Jan 2024法拍房数量（千套，左轴）全美商业银行独栋住宅抵押贷款违约率（右轴）失业率（右轴）敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 Q Q3 3：美国何时开：美国何时开始始全面全面救救市，市，什么什么因因素触素触发了发了政策政策的出的出台台，采取了采取了哪哪些些措施措施，如何进行评价，如何进行评价？2 2008008 年下半年开始，美国持续出台年下半年开始，美国持续出台 toto B B 和和 toto C C 救助政策以及经

48、济刺激政策，救助政策以及经济刺激政策，其中其中 B B 端政策主要针对金融机构。端政策主要针对金融机构。如下图 7，2008 年秋，美国政府开启全面救市，其应对措施主要包括以下几个层面：（1 1）维护金融稳定性，）维护金融稳定性，2008 年 10 月美国国会通过不良资产救助计划（TARP）授予财政部 7000 亿美元资金额度用于购买和担保金融机构问题资产，当月财政部便开启对银行的注资，以及同年同月联邦存款保险公司（FDIC）宣布将为无息存款账户提供全额担保以防止进一步银行挤兑；（2 2）恢复市场流动性，）恢复市场流动性，美联储自 2007 年 9 月起连续降息 10 次至 2008 年底联邦

49、基金目标利率接近 0%（0.25%），而后于 2008 年 11 月开启首轮 QE 以降低长端利率，而除常规货币政策工具外，美联储还创设了多种借贷便利（lending facilities）；（3 3）为住房市场提供支撑，）为住房市场提供支撑，B 端主要是 2008 年 9 月，联邦住房金融局（FHFA）托管“两房”（房地美和房利美），以及，2009 年 1 月起美联储开始下场从二级市场购买 agency MBS13；C 端则主要是 2009 年 2 月，财政部宣布 Making Home Affordable 计划（TARP 的一部分），帮助具有存量按揭偿还压力的业主通过修改偿贷方案以避免个

50、人丧失抵押品赎回权（foreclosure）；（4 4）刺激经济复）刺激经济复苏，苏，货币政策包括上述降息和 QE，而财政政策方面，2009 年 2 月，时任美国总统奥巴马签署 7870 亿美元美国复苏与再投资法案（ARRA of 2009），该法案主要包括个人和企业减税、失业救济以及通过投资基建项目扩大政府开支等。从从救救助的时间表观察，助的时间表观察，我们认我们认为为购购房的房的杠杆杠杆水平水平或或倒逼倒逼了了救救助的时间表助的时间表。如下图7&8，2008 年 6 月，全美房价指数自高点以来的累计跌幅（10%）击穿首次购房者（first-time buyers）的按揭首付比中位数，而后2

51、009年2月累计跌幅达到20%，再次击穿二套及以上购房群体（repeated buyers）首付比例中位数，虽然美国有个人破产制度，但是房价下跌击穿杠杆仍然会产生很多问题，比如个人贷款止赎以及给金融机构产生严重损失甚至资不抵债（包括最直接的贷款坏账以及间接的以按揭贷款为抵押物的资产价格下跌），因此房价下跌击穿杠杆可能是政策出台或者说是以保尔森为主的“救市派”力挺政策干预的原因，当然，在这个过程中以及次贷危机结束后的若干年，始终也有道德风险派的质疑。美国的救助能成功也和救助政策附带代价是有关系的，比如当时财政部要求接受注资的金融机构的高管需要严格限薪，以及其余救助政策伴随的惩罚性条款，以更好地规

52、避道德风险。13 2008/11-2010/首轮 QE 美联储累计购买 1.25 万亿美元 agency MBS（房地美/房利美/吉利美支持发行的 MBS）、3000 亿美元长期国债、1750 亿美元 agency debt（“两房”和联邦住房贷款银行的直接债务）敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 7 7：全美房价指数：全美房价指数和救市时间表和救市时间表 资料来源：FRED，美国财政部，招商证券；注：红点标注是累计跌幅达到 10%的时点 图图 8 8：美国：美国首首次购次购房者房者首首付付比例中位数比例中位数不到不到 10%10%，再次购买者，再次购买者 20%20%左右左右

53、资料来源：NAR，招商证券 但是，前文也提到，回头但是，前文也提到，回头看看 2 2009009 年年 2 2 月的月的 C C 端救端救助助政策政策（Making Home AffordableMaking Home Affordable计计划划）并不）并不算算完美完美：由于出台时间不够及时，再加上申请贷款展期或其它宽限的条件较为严苛14且为自愿性项目（并不强制要求贷款机构配合），高失业率向高违约率传导，尽管在政府和民间的努力下，有 500 万美国人受益于 MHA 计划而避免了房屋被法拍，但是 2007-2016 年间，仍有 780 万房屋因受次贷危机冲击还款中断而被法拍。在后来的 2020

54、 年疫情期间美国吸取该教训，及时采取措施阻断了失业率向违约率的传导，具体关于两次经济衰退期间政府 to C 端救助的比较，可参考招商证券 2022-7-29 报告 疫情下美国是如何以次贷危机为鉴应对个贷违约问题的以美国抵押贷款违约率与失业率的关系为契机。14 申请人需证明其月收入 31%以上被用来还贷，且需通过净现值测试（NPV test）以证明继续还贷比房子被直接法拍能为贷款人带来更多价值,才能符合 MHA 项目申请条件 120130140150160170180190Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan 2009Jan 2010Jan 2011Jan 20

55、12Jan 2013Jan 2014全美名义房价指数（S&P CoreLogic Case-Shiller U.S.National Home Price Index）三年“三浪”（12个月中，先涨3%，再跌5-7%）-9%-21%2006年7月（房价顶）至2012年2月（房价底）期间累计跌幅27%2012年2月134点2006年7月185点2008年10月 TARP生效2008年9月 托管“两房”雷曼兄弟破产倒闭2009年2月 签署2009年美国复苏与再投资法 宣布Making Home Affordable住房项目（避免个人丧失抵押品赎回权）2008年11月 QE1（incl.购买MBS）

56、2010年11月 QE22012年9月 QE3 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 Q Q4 4：20062006-20122012 期间美国头部房企股价是如何期间美国头部房企股价是如何表现表现的，为何的，为何多数房地产股会多数房地产股会领领先二手房价格三年于先二手房价格三年于 20092009 年年初初见底见底？2 2009009 年后年后房地产房地产板块板块超超额额收益收益表现如何表现如何？多数地产股股价先于房价指数多数地产股股价先于房价指数触触底底。以霍顿（D.R.Horton）、莱纳（Lennar）、帕尔迪（PulteGroup）和 NVR 作为主要美国房企研究对象15（不涉及

57、不动产资管公司及 REITs），如下图 9，多数头部房企（霍顿、莱纳、NAR）的月末收盘价均于 2009 年初（1 月或 2 月）触底反弹，较全美房价指数见底早三年时间，此后三年间虽然房价指数仍在震荡下行，但三家公司的股价则在震荡上行，以美国市占率连续二十多年排名第一的房地产开发商霍顿为例（图 10），其股价和 P/B 均于2009年1月见底，在霍顿股价底至全美房价底期间（2009年1月至2012年2月），霍顿股价累计上涨 141%，P/B 从 0.7 倍修复至 1.7 倍。但是，房企在权益市场的表现呈现双重分化。但是，房企在权益市场的表现呈现双重分化。我们发现，次贷危机发生后，四家房企股票表

58、现呈现两个维度的分化，如下图 9：（1 1）股价）股价修修复时点的分化复时点的分化，霍顿（D.R.Horton）、莱纳（Lennar）、NVR 月末收盘价均于 2009 年初（1 月或 2 月）触底反弹，而帕尔迪（PulteGroup）股价则直到 2011 年 9 月才彻底见底；（2 2）股价股价修修复复程程度的分化度的分化：以美国房价见底时点（2012 年 2 月）为观察点，NVR 该时点的股价已修复至次贷危机前股价峰值的 7 成，霍顿和莱纳则只修复至峰值股价的 1/3，帕尔迪则只有 2 成不到。图图 9 9：次贷危机次贷危机前后头部房地产公司股价与全美房价指数前后头部房地产公司股价与全美房

59、价指数 资料来源：Bloomberg，FRED，招商证券 注：橙色圆点是次贷危机前的股价峰值（均为 2005 年 7 月）、次贷危机期间的股价底、全美房价指数见底时（2012 年 12 月）的股价 15 将霍顿、莱纳、帕尔迪和 NVR 作为本文研究对象，主因四家公司是美国最大的房地产开发商（房屋销量口径），2006 年霍顿、莱纳、帕尔迪和 NVR 市占率（公司当年结算房屋量/全美新房销量）分别 5.1%/4.7%/3.9%/1.4%（合计 15.2%），2023 年霍顿、莱纳、帕尔迪和NVR 市占率分别 12.4%/10.9%/4.3%/3.1%（合计 30.7%）。1201301401501

60、601701801900510152025303540452005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1D.R.Horton(NYSE:DHI)月末收盘价（美元，左轴）全美房价指数（S&P/CoreLogic/Case-Shiller HPI，右轴）120130140150160170180190010203040506070802005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12

61、008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1Lennar(NYSE:LEN)月末收盘价（美元，左轴）全美房价指数（S&P/CoreLogic/Case-Shiller HPI，右轴）120130140150160170180190051015202530354045502005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1Pu

62、lteGroup(NYSE:PHM)月末收盘价（美元，左轴）全美房价指数（S&P/CoreLogic/Case-Shiller HPI，右轴）12013014015016017018019002004006008001,0001,2001,4002005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1NVR(NYSE:NVR)月末收盘价（美元，左轴）全美房价指数（S&P/CoreLogic/Case-Shiller HPI，

63、右轴）敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 1010：次贷危机次贷危机前后头部房企前后头部房企霍顿霍顿的股票、的股票、估估值与全美房价指值与全美房价指数数 资料来源：Bloomberg，FRED，招商证券 从从 2 2008008 年年末末开开始始，投资人，投资人似乎似乎对对地产地产股开股开始始变得变得乐乐观，后面的观，后面的原原因可能是因可能是信用信用预期预期修修复复和新房价格企稳和新房价格企稳：（1）随着托管“两房”、TARP 等政策的实施，2008年 10 月银行间流动性风险得以缓释（体现在下图 11 TED spread 见顶回落），一个月后的 2008 年 11 月房企层

64、面的信用风险得到间接改善（体现在下图 11 房企一年内违约概率见顶回落），带动定价中风险溢价的修复，使得估值回升，从而带来第一波触底反弹，当然 2008 年 11 月实施的 QE 也使投资者对地产股在内的权益资产形成价格修复的普遍预期；（2）新房价格或是公司资产价值及NAV的锚，如下图 12，全美新房价格于 2009 年初企稳，或为房企股价修复提供了进一步支撑，使得 2009-2012 期间股价呈现震荡上行。2012 年后，伴随宏观经济刺激措施效果显现，需求端，家庭收入企稳回升、新增就业修复至危机前水平、房贷利率不断创新低，供给端，失业以及个贷止赎导致的二手房挂牌量也得到控制、二手库存回落至历

65、史均值，二手房价格于 2012 年初触底反弹，推动地产股价加速上行。0.00.51.01.52.02.53.00510152025303540452005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1霍顿月末收盘价（美元/股，左轴）霍顿月末PB（MRQ，右轴）股价+141%0.7 倍PB1.7 倍1.8 倍1.1 倍$5.96$14.69$14.34$9.0412013014015016017018019005101520

66、25303540452005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1霍顿月末收盘价（美元/股，左轴）全美名义房价指数（S&P CoreLogic Case-Shiller U.S.National Home Price Index，右轴）+59%+146%-38%从2009年1月（霍顿股价底部）至2012年2月（房价底部）霍顿股价累计+141%，PB约从0.7倍修复至1.7倍2008年10月 TARP生效2008年9

67、月 托管“两房”雷曼兄弟破产倒闭2009年2月 签署2009年美国复苏与再投资法 宣布Making Home Affordable住房项目（避免个人丧失抵押品赎回权）2008年11月 QE1（incl.购买MBS）2010年11月 QE22012年9月 QE3 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 1111：20082008 年末房企信用年末房企信用风险风险得到得到缓释缓释 资料来源：Bloomberg，FRED，招商证券 0123452005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007

68、-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01TED spread（%，伦敦银行间同业拆借美元利率与美国国债短期利率之差）2008年10月10日峰值4.58%敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 1 12 2：次贷危机次贷危机前后头部房地产公司股价与美国新房价格前

69、后头部房地产公司股价与美国新房价格 资料来源：Bloomberg，CB，招商证券 以以霍顿霍顿为例，为例，如下图如下图 1 13 3，其股价于其股价于 20092009 年年初筑初筑底反底反弹弹，2 2009009 上半年超上半年超额额收益收益明明显（相对标普显（相对标普 5 50000 指数或指数或纳斯纳斯达达克克指数）指数），而后累计超，而后累计超额额收益收益震荡震荡收收窄窄，2 2009009-20122012期间每期间每轮轮大幅回调后大幅回调后又又出现超出现超额额收益收益但每但每次次超超额额收益收益逐次逐次收收窄窄，期间绝对股价和，期间绝对股价和P PB B 估估值都值都没没有有再次再

70、次回到回到 2 2009009 年年初初的前的前低低值值。直至。直至 2 2012012 年二手房价进入右年二手房价进入右侧侧后后，霍顿霍顿股价股价再次再次出现持续超出现持续超额额收益收益。其其它它地产公司如地产公司如莱纳莱纳、N NVRVR 也有类也有类似似表现，但少数公司如表现，但少数公司如帕尔迪帕尔迪股价则在股价则在 2 2009009年后年后继继续续创创新新低低（如上图（如上图 1 12 2），下面，下面我们我们将将试试图分析分化图分析分化背背后的后的可能可能原原因因。图图 1313：次贷危机次贷危机前后前后霍顿霍顿股票与标普股票与标普 500500 指数、指数、纳斯纳斯达达克克指数的

71、价格指数的价格走走势势 资料来源：Bloomberg，招商证券 注：以 2008 年 10 月为基期，后续按照霍顿以及标普 500 指数月末收盘价对应的月度涨跌幅进行计算 200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,0000510152025303540452005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1D.R.Horton(NYSE:DHI

72、)月末收盘价（美元，左轴）新房价格中位数（美元，右轴）200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000010203040506070802005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1Lennar(NYSE:LEN)月末收盘价（美元，左轴）新房价格中位数（美元，右轴）200,000210,000220,000230,000240,00025

73、0,000260,000270,000280,000051015202530354045502005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1PulteGroup(NYSE:PHM)月末收盘价（美元，左轴）新房价格中位数（美元，右轴）200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,00002004006008001,0001,2001,400200

74、5/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/1NVR(NYSE:NVR)月末收盘价（美元，左轴）新房价格中位数（美元，右轴）0501001502002503003504002008/102009/22009/62009/102010/22010/62010/102011/22011/62011/102012/22012/62012/102013/22013/62013/10霍顿累计超额收益（基期=100，相对标普500）

75、标普500指数（基期=100）霍顿股价（基期=100）0501001502002503003504002008/102009/22009/62009/102010/22010/62010/102011/22011/62011/102012/22012/62012/102013/22013/62013/10霍顿累计超额收益（基期=100，相对NASDAQ）NASDAQ指数（基期=100）霍顿股价（基期=100）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 Q Q5 5：为为什么什么不同房企股价表现分化，不同房企股价表现分化，甚甚至少数股票在至少数股票在 20092009年后还会年后还会创创新新低？

76、低？拿拿地方式、投资地方式、投资并并购节奏购节奏以及资产以及资产质质量或是量或是房企股价表现分化的房企股价表现分化的主主要要原原因因。其中，NVR 和帕尔迪是两个极端，霍顿、莱纳则介于二者之间：（1）NVR 受益于轻量拿地策略（土地获取几乎完全采用期权模式且获取的均为开发完备的熟地），抗风险能力较强，且区域布局聚焦首都华盛顿特区及周边数州，基本避开了资产跌价最严重的几个区域，所以在危机期间受冲击最小，甚至仍可实现账面盈利，因此NVR 股价在 2009 年初见底后迅速反弹、且修复程度最高；（2）帕尔迪则因为几乎只进行高风险的生地投资，且投资策略较为激进，在佛罗里达、亚利桑那、内华达等跌价最严重的

77、区域拿地较多，并出现并购时点的判断失误，因此销售利润受损和资产减值较同业更多，对公司利润形成更长时间的拖累（同业一般账面亏损三年，帕尔迪则连亏五年），因此帕尔迪股价直至 2011 年下半年才见底，较同业晚近三年，且修复程度也最低。首先观察下图首先观察下图 1 14 4，危机后四家公司的股价，危机后四家公司的股价修修复复程程度与度与其利其利润修润修复复程程度度（亏亏损损规规模模和持续时间）和持续时间）挂钩挂钩较多。下文较多。下文我们试我们试图图从从拿拿地方式地方式、投资并、投资并购节奏购节奏、资产、资产质质量、量、资产处置空间资产处置空间 4 4 个个维维度，对度，对霍顿霍顿、莱纳莱纳、帕尔迪帕

78、尔迪、N NVRVR 四家公司进行横向对比，四家公司进行横向对比，以以解释解释利利润修润修复复程程度的度的差异差异。图图 1414：美国头部房企净利：美国头部房企净利润润情况（情况（20032003-20132013 财年）财年）资料来源：Bloomberg，招商证券 注：D.R.Horton、Lennar、PulteGroup、NVR 财年截止日分别为 9 月 30 日、11 月 30 日、12月 31 日、12 月 31 日（1 1）拿拿地方式：危机前，地方式：危机前，N NVRVR 拿拿地方式地方式最轻最轻，基本只使用期权方式，基本只使用期权方式获获取取熟熟地，地，抗风险抗风险能能力最力

79、最强；强；霍顿霍顿在生地在生地/熟熟地、期权地、期权/自持上比较平自持上比较平衡衡；帕尔迪帕尔迪（基本只进（基本只进行高行高风险风险生地投资开发）和生地投资开发）和莱纳莱纳（期权（期权拿拿地占比较地占比较低低）的）的抗风险抗风险能能力力或相对较弱或相对较弱。a.从拿地对象角度，美国开发商拿地包括熟地（lots）和生地（land parcels）两种，一般熟地比生地的资金占用更少、抗风险能力相对更强，如下图 15，NVR基本不进行生地开发只拿熟地，霍顿既拿生地也拿熟地，莱纳和帕尔迪则更侧重生地开发，且帕尔迪介入阶段更早因而需要更多资本投入，投资轻重程度由低到高排序为 NVR、霍顿、莱纳、帕尔迪。

80、b.从资金角度，美国开发商拿地的资金渠道包括自有资金拿地（含成立合联营-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013D.R.HortonLennarPulteGroupNVR单位：百万美元 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 公司拿地）和土地期权（land/lot option contracts）16拿地，一般期权拿地占比越高、抗风险能力越强，四家公司均在一定程度上使用土地期权来降低投资风险，但是各家期权拿地占比不同，如下图 17，

81、以 2003-2005 年各家土储结构中期权地块数占总土储数的比例均值来看，NVR（99%）霍顿（55%）帕尔迪（53%）莱纳（30%）。图图 1 15 5：危机前危机前美国头部房地产公司投资美国头部房地产公司投资轻轻重重程程度度 图图 1616：危机前：危机前四家公司四家公司拿拿地方式及地方式及风险程风险程度比较度比较 资料来源：Morningstar(2013)，招商证券 资料来源：各公司年报，Morningstar(2013)，招商证券 图图 1717：美国头部房地产公司：美国头部房地产公司土土储结储结构构 资料来源：各公司年报，招商证券 注：D.R.Horton、Lennar、Pult

82、eGroup、NVR 财年截止日分别为 9 月 30 日、11 月 30 日、12 月 31 日、12 月 31 日 16 土地期权（land/lot option contracts）：类似股票期权，霍顿、莱纳、帕尔迪和 NVR 等开发商作为土地买方与卖方签订期权合同，给予买方在未来某个时点以约定价格买入的权利。在这种模式之下，买方需缴纳一定期权费（约为土地价款的 10%），如果买方不想购买土地，则可以选择不行权，损失仅限于期权费。直接投资（含合作拿地）（高风险）通过土地期权实现地块控制（低风险）生地（高风险）熟地（低风险）NVR霍顿帕尔迪莱纳0%20%40%60%80%100%0100,0

83、00200,000300,000400,000500,000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023莱纳通过期权控制的土地（块，左轴）通过合联营公司控制的土地（块，左轴）自持土地（块，左轴）期权拿地占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000

84、FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023帕尔迪自持土地（块，左轴）通过期权控制的土地（块，左轴）期权拿地占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012

85、FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023霍顿自持土地（块，左轴）通过期权控制的土地（块，左轴）期权拿地占比（右轴）0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023

86、NVR通过期权控制的土地（块，左轴）通过合联营公司控制的土地（块，左轴）自持生地（块，左轴）期权拿地占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 （2 2）投资并）投资并购节奏购节奏方面：危机前，方面：危机前，帕尔迪扩张节奏最帕尔迪扩张节奏最为为激激进进，且且在在仍仍处于处于周期周期磨磨底底阶阶段段的的 2 2009009 年便通过并年便通过并购逆购逆势增加势增加土土储储。如上图，次贷危机前，四家公司的土储量均于 2005 年达峰，从 2000-2005 五年间各公司土储增长趋势来看，帕尔迪的增长斜率最为陡峭（五年总土储 CAGR=37%），霍顿次之（五年总土储CAGR=33%），N

87、VR 和莱纳的增长相对克制（五年总土储 CAGR 分别为 22%/20%）。此外，值得注意的是，2009 年，在霍顿和莱纳仍在继续压降土地库存时，帕尔迪的总土储量却因为并购17而出现反弹。回头看，尽管该并购事件并未占用帕尔迪现金，但是，在 2009-2012 年周期磨底阶段进行收并购无疑导致存货积压、杠杆居高不下、后续整合成本增加，对帕尔迪业绩及后续信用扩张产生进一步拖累。（3 3）资产）资产质质量量/区域区域布布局局方面：方面：NVRNVR 业务布业务布局聚焦局聚焦华华盛顿盛顿特特区区周边数周边数州州，几，几乎乎避避开房价下跌开房价下跌最严最严重的重的区域区域；霍顿霍顿、莱纳莱纳、帕尔迪帕尔

88、迪均为全国布均为全国布局局，莱纳莱纳和和帕尔迪帕尔迪对对跌价跌价严严重重区域区域的的风险暴露程风险暴露程度度或相对较高或相对较高。如下图所示，内华达州（Nevada）、亚利桑那州（Arizona）、佛罗里达州（Florida）、密歇根州（Michigan）、加利福尼亚州（California）是美国次贷危机期间资产价格受损最严重的区域，房价最大跌幅幅度分别为 60%、51%、50%、43%、42%；截止各公司 2005 财年末，NVR只在东岸数州开展业务，基本躲开了以上几个跌价严重区域，且 NVR 主要阵地之一的华盛顿特区的二手房价指数于 2009 年初便止跌反弹、持续回升；霍顿、莱纳、帕尔迪

89、均为全国化布局，对房价下跌严重区域的暴露程度不同，莱纳和帕尔迪对跌价严重区域的风险暴露程度或相对较高。图图 1818：美国各：美国各州次贷州次贷危机期间房价累计跌危机期间房价累计跌幅幅 资料来源：CoreLogic，招商证券 注：图中标识的百分比为次贷危机期间该州房价顶部至底部的跌幅，该房价以 CoreLogic 各州房价指数计算 17 2009 年 4 月帕尔迪宣布收购另一家美国头部开发商 Centex LLC（2008 年 Centex 房屋销量全美第三，帕尔迪第四），8 月完成交易，交易对价为 31 亿美元，以帕尔迪股票支付。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 1919：次

90、贷次贷危机前危机前霍顿霍顿/莱纳莱纳/帕尔迪帕尔迪/NVR/NVR 的的土土储分布情储分布情况况 资料来源：各公司年报，招商证券 注：饼状图中的比例为 2006 财年该公司在该区域的土储数量占总土储量的比例（NVR 没有披露土储结构数据），不同公司统计土储的口径有差异，颗粒度也可能存在局限性 图图 2020：美国：美国主主要要 1010 城房价指数城房价指数 资料来源：FRED，招商证券 注：以上房价指数为 S&P CoreLogic Case-Shiller Home Price Index 的全国以及城市层面指数 Northeast(ConnecTcut,Delaware,Maryland

91、,MassachuseWs,New Jersey,New York,Pennsylvania,Virginia)12%Southeast(Georgia,North Carolina,South Carolina,Tennessee)10%Florida(Florida)21%Central/Texas(Texas)10%Southwest(Arizona,Nevada,New Mexico)28%Midwest(Colorado,Illinois,Indiana,Kansas,Michigan,Minnesota,Missouri,Ohio)8%California(Northern Cal

92、ifornia and Southern California)11%帕尔迪East(Florida,Maryland,New Jersey and Virginia)34%Central(Arizona,Colorado and Texas)28%West(California and Nevada)30%Other(Illinois,Minnesota,New York,North Carolina and South Carolina)7%莱纳Northeast(Delaware,Georgia(Savannah only),Maryland,New Jersey,North Carol

93、ina,Pennsylvania,South Carolina and Virginia)11%Midwest(Colorado,Illinois,Minnesota and Wisconsin)8%Southeast(Alabama,Florida and Georgia)20%South Central(Louisiana,Mississippi,Oklahoma and Texas)22%Southwest(Arizona,New Mexico and Utah)17%California(California and Nevada(Reno only)11%West(Hawaii,Id

94、aho,Nevada,Oregon and Washington)11%霍顿120.0140.0160.0180.0200.0220.0240.02005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09全美房价指数全美10城房价指数90110130150170190210230

95、2502702005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09华盛顿特区纽约波士顿芝加哥全美房价指数901101301501701902102302502702005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052

96、007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09洛杉矶圣地亚哥旧金山拉斯维加斯全美房价指数901101301501701902102302502702005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-0

97、52010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09丹佛迈阿密全美房价指数 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 （4 4）处置空间方面：四家公司均在）处置空间方面：四家公司均在 2 2006006 年年起起采用采用降降价方式去价方式去库库存存，只不过除，只不过除N NVRVR 以外，其以外，其它它三家公司都三家公司都因为全国化布因为全国化布局局而而未能未能摆脱摆脱结结算算量下量下滑滑的大趋势的大趋势。2006 年后，美国房企普遍开始降价促销，因而霍顿、莱纳、帕尔迪、NVR 四家公司 2006-20

98、09 每年房屋结算均价开始走低（如下图）。新房销量方面，由于 NVR的经营策略是深耕 DC 附近数州等流动性较好城市而非向全国扩张，因此以价换量策略相对有效；而霍顿、莱纳、帕尔迪由于是全国布局，因此三家公司房屋结算量走势与全美新房销量走势基本一致，以价换量空间有限。图图 2121：美国头部房地产公司每年结：美国头部房地产公司每年结算算房房屋屋价格和数价格和数量量 资料来源：Bloomberg，各公司年报，CB，招商证券 注：D.R.Horton、Lennar、PulteGroup、NVR 财年截止日分别为 9 月 30 日、11 月 30 日、12 月 31 日、12 月 31 日 图图 22

99、22：美国头部房企减值情况（：美国头部房企减值情况（20032003-20132013 财年）财年）资料来源：Bloomberg，各公司年报，招商证券 注 1：D.R.Horton、Lennar、PulteGroup、NVR 财年截止日分别为 9 月 30 日、11 月 30 日、12 月 31 日、12 月 31 日 注 2：此处的减值为广义资产减值，既包括存货减值，也包括公允价值计量下的存货的估值调整，还包括期权费用勾销所带来的成本 150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007

100、FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013房屋价格D.R.Horton($)Lennar($)PulteGroup($)NVR($)全美新房价格中位数（美元）02004006008001,0001,2001,400010,00020,00030,00040,00050,00060,000FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013房屋销量D.R.Horton(套，左轴)Lennar(套，左轴)PulteGroup(套，左轴)NVR(套，左轴)

101、全美新房销量（千套，右轴）0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013霍顿减值规模（左轴）合并报表存货（左轴）减值/存货（右轴）左轴单位：百万美元0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013莱纳减值规模（左轴）合并报

102、表存货（左轴）减值/存货（右轴）左轴单位：百万美元0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013帕尔迪减值规模（左轴）合并报表存货（左轴）减值/存货（右轴）左轴单位：百万美元-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%-1019039059079099011901390FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2

103、010 FY2011 FY2012 FY2013NVR减值规模（左轴）合并报表存货（左轴）减值/存货（右轴）左轴单位：百万美元 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 总而言之，四家公司在总而言之，四家公司在拿拿地方式、投资并地方式、投资并购节奏购节奏、资产、资产质质量、资产处置空间量、资产处置空间等等维维度存在度存在差异差异，因而在，因而在 2 2009009 年后出现股价年后出现股价修修复时点和幅度的复时点和幅度的分化：分化：（1 1）N NVRVR：受受益于期权益于期权拿拿地地策策略，资产减值损失仅限于期权费，略，资产减值损失仅限于期权费，且且未在内华达等未在内华达等资产跌价资产跌价

104、严严重重区域区域布布局局，资产，资产质质量相对较好，因而未出现量相对较好，因而未出现账账面面亏亏损损，股价，股价修修复复程程度也度也最最高；高；（2 2）帕尔迪帕尔迪：因“：因“踩雷踩雷”较多而需计提”较多而需计提更更多减值，多减值，最终最终导致导致连连续续亏亏损五年，对损五年，对股价股价修修复形成复形成拖拖累累（股价（股价触触底时间底时间晚晚于其于其它它头部房企两年半头部房企两年半且修且修复复程程度度最低最低）。帕尔迪经营失误偏多，包括：投资上几乎只进行高风险的生地投资，扩张节奏较为激进，周期磨底阶段就进行收并购、扩规模，导致其抗风险能力弱，叠加其土储对跌价严重区域的暴露程度较高，资产减值压

105、力较大，对利润的拖累也更严重，形成 2007-2011 连续五年账面亏损，对股价修复形成拖累；（3 3）霍顿霍顿、莱纳莱纳：虽然虽然也存在一些经营失也存在一些经营失误误，但，但仍仍具备一定具备一定抗风险抗风险能能力力，因此，因此主主要是在新房价格持续下跌的要是在新房价格持续下跌的 2 2007007、2 2008008 年年集集中计提中计提减值，减值，账账面利面利润亏润亏损三年，损三年，但在全国新房价格但在全国新房价格修修复后两家公司利复后两家公司利润润也开也开始修始修复，因此复，因此股价股价修修复复程程度度低低于于 N NVRVR、高于高于帕尔迪帕尔迪。霍顿、莱纳相对帕尔迪更高的抗风险能力来

106、自于：不像帕尔迪一般几乎只进行高风险的生地投资，且对“高跌幅”区域的暴露程度也相对可控。风险提示风险提示（1）单个样本与总量情况或存在偏离：本文中会采用自上而下方式开展研究，采用的总量口径数据形成的研究结果或与单个样本情况存在偏离；（2）对资产价格变化的归因或存在局限性：资产价格由多个因素共同影响，本文分析或未完全覆盖资产价格的影响因素；（3）第三方数据或存在统计偏差：本文已尽量选择具有权威性和公信力的数据来源，但或仍无法完全避免第三方数据本身的潜在统计偏差；等。敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映

107、了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数

108、 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。