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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241126 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 2025 年度展望年度展望（三）：（三）：国内国内经济经济 2024 年年 11 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 相关研究相关研究 “抢出口”效应在 11 月表现明显 2024-11-25 关注 12 月美联储不降息风险 2024-11-25 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心

2、观点：2025 年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从今年持平，需要财政政策从 2024 年的顺周期全面转向逆周期扩张。但年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于中加油”的可能，增量资金预计相当于 GDP 的的 2%-2.5%。积极财政的。积极财政的用途同样

3、重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。（一）（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 什么是“有约束的扩张”？什么是“有约束的扩张”？2025 年的边际增量资金预计相当于 GDP 的2%-2.5%左右，增量资金不及 2020 年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到 8.5%-9.

4、0%，首次超过 2020 年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。为什么是“有约束的扩张”？为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年 9 月使用 5000 多亿专项债限额以下结存空间，2023 年 10 月增发万亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了 2020 年，过去几年的增量资金都未超过 GDP 的 2.5%。第三，预计 2025 年顺周期收入降幅小于 2024 年，财政资源比今年更充足。最后，

5、资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。（二）（二）政府部门：激活内循环的起点政府部门：激活内循环的起点 预计预计 2025 年经济增长目标与今年持平，仍然是年经济增长目标与今年持平，仍然是 5%左右左右。一方面，按照此前 2035 远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于 5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。政府支出：地方基建预计回升，政府支出：地方基建预计回升，但但公共支出需要从投资转向消费公共支出需要从投资转向消费。今

6、年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消费占 GDP 在 16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下，具有较大提升空间。（三）（三）居民部门：打破双重负反馈循环居民部门：打破双重负反馈循环 当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从

7、促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务-收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高居民劳动报酬比重提高居民消费率提高。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/35 二是促进房地产“止跌回稳”。10 月房地

8、产市场迎来初步“止跌”，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以进一步加码。（四）（四）走向再平衡走向再平衡 物价方面，物价方面，2024 年出现的新变化是服务业平减指数首次转负年出现的新变化是服务业平减指数首次转负，而此前几轮 GDP 平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。这一变化表明，2023 年供需失衡还可以归因于供给过剩，但 2024 年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比 5.8%，而服务业生产指数同比只有

9、 5%，供给扩张幅度明显不及工业。综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计 PPI 同比增速在明年同比增速在明年四季度转正，全年增速四季度转正，全年增速-1.1%；CPI 预计明年同比预计明年同比 0.9%，高于，高于 2024 年年的的 0.3%。风险提示：风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东

10、吴证券研究所 3/35 内容目录内容目录 1.如何稳增长：如何稳增长：2024 年年 5 次政策探索的启示次政策探索的启示.6 2.展望展望 2025 年：财政政策周期如何演绎？年：财政政策周期如何演绎？.8 2.1.三个问题，同一个答案.8 2.2.杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张.9 2.2.1.财政周期之谜：顺周期还是逆周期？.9 2.2.2.2025 年积极财政：双管齐下，有约束的扩张.12 3.政府部门：激活内循环的起点政府部门：激活内循环的起点.15 3.1.预计明年经济增长目标与今年持平.15 3.2.增加支出，公共投资更多转向公共消费.17 4.居民部门：打破双重反馈负循环居民

11、部门：打破双重反馈负循环.20 4.1.两个循环和“以旧换新”.20 4.2.打破双重负循环如何施策？.24 4.2.1.服务消费是激活经济的关键环节.24 4.2.2.房地产“止跌回稳”.25 5.走向再平衡走向再平衡.27 5.1.物价：能否回正？.27 5.1.1.关注服务业价格指数首次转负.27 5.1.2.价格展望.32 5.2.附 2025 年主要经济数据展望.33 6.风险提示风险提示.34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/35 图表目录图表目录 图 1：2024 年稳增长的 5 次政策探索.6 图

12、 2：净出口和国内消费投资对经济的拉动.8 图 3：一线城市房价和建材价格环比都转涨.9 图 4：商品房销售面积增速大幅回升.9 图 5：财政支出增速大部分时候与经济增速同向变动.10 图 6：今年财政支出没有明显逆周期扩张.10 图 7：财政周期的逻辑.11 图 8：前 8 个月财政收入相比去年同期的变化.11 图 9：前 8 个月央地收支累计增速的差（第一本账）.11 图 10：中央对地方转移支付规模略低于去年.11 图 11：政府杠杆率的国际比较.12 图 12：中央政府杠杆率过去 20 年变化不大.12 图 13：rg，财政加杠杆空间仍充足.13 图 14：财政赤字率展望.14 图 1

13、5：三中全会财税改革三大任务的篇幅比重.15 图 16：历年政府目标和实际经济增速.16 图 17：宏观政策如何激活经济循环.17 图 18：基建二级行业的央地项目占比.18 图 19：23H2 后城投债净融资开始负增长.18 图 20：今年前 9 个月各行业基建累计增速.18 图 21：两个口径的基建增速背离.19 图 22：电力投资是近年来广义基建增长的主要驱动.19 图 23：基建二级行业的建筑工程含量.19 图 24：政府消费的国际比较.20 图 25：过去 20 年政府消费占 GDP 比例变化.20 图 26：近几年服务消费价格涨幅较小.21 图 27：投入品价格反映服务业工资偏弱.

14、21 图 28：我国居民杠杆率高于新兴市场国家.21 图 29：房地产市场走弱对居民消费影响较大.22 图 30：增加储蓄、减少消费和投资.22 图 31：节假日旅游仍然是“增量不增价”.22 图 32：债务增速反映居民加杠杆意愿最低.23 图 33：“超额储蓄”仍在积累.23 图 34：四类“以旧换新”商品销售回升.23 图 35：商品消费回升，餐饮等服务消费仍弱.23 图 36：近几年服务业就业指数开始弱于制造业.24 图 37：发展服务业有助于提高消费率.25 图 38：70 城二手房价环比增速.27 图 39：购房意愿仍处于低位.27 图 40：三线城市库存压力更大.27 图 41：供

15、给比销售调整幅度更大.27 图 42：核心 CPI 环比和同比.28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/35 图 43：服务价格决定核心 CPI.28 图 44：三大产业的 GDP 平减指数.29 图 45：GDP 平减指数负增长时期，三大产业的平减指数.29 图 46：今年服务业生产扩张幅度小于工业.30 图 47：平减指数：工业和交运.30 图 48：平减指数：金融和地产.30 图 49：平减指数：信息技术和商务服务.31 图 50：平减指数：批零和住宿餐饮.31 图 51：工业产能利用率与平减指数回升.31

16、图 52：分行业的工业产能利用率变化.32 图 53：CPI 预测.33 图 54：PPI 预测.33 表 1：9 月以来第二轮稳增长政策.7 表 2：2023 年支出预算增加 5000 亿，实际支出 482 亿.10 表 3：2025 年主要经济数据展望.33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/35 1.如何稳增长如何稳增长：2024 年年 5 次次政策探索政策探索的启示的启示 2024 年年经济呈现经济呈现 U 型增长型增长节奏节奏，预计，预计四季度增速在四季度增速在 5.1%左右，全年左右，全年经济增速经济增

17、速大致大致4.9%，实现“，实现“5%左右”的经济增长目标左右”的经济增长目标。今年前三季度经济增速分别为 5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相对于二三季度将大幅提升，全年呈现 U 型增长节奏，一四季度高、二三季度低。我们预计 Q4 经济增速为 5.1%左右，金融、地产、批零等服务业是经济回升的主要拉动。在 11 月 15 日的发布会上，国家统计局指出“在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为2 个百分点，金融业和房地产业回升幅度超过和达到 3 个百分点”。2024 年国内经济主线是“如何稳增长”，对此有 5 次政策探索，这些政策

18、的内容和节奏对我们展望 2025 年也有启发。图图1：2024 年稳增长的年稳增长的 5 次政策探索次政策探索 数据来源：东吴证券研究所 一是一是两个两个 1 万亿国债万亿国债。2023 年 10 月份增发万亿国债，大部分在 2024 年使用；2024年 3 月政府工作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债今年先发行1 万亿元1”。两个 1 万亿国债是 2024 年稳增长的主要资金来源。二是二是“三大工程”“三大工程”。2023 年 12 月的中央经济工作会议首次提出了“三大工程”的概念（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造），并再次重启 PSL，但事后来看，三大

19、工程在 2024 年的经济增长中并未发挥显著作用，民生意义大于经济增长意义。三三是是设备更新和以旧换新设备更新和以旧换新。2024 年 2 月的中央财经委第四次会议，提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；7 月政策进一步加码，确定将 1 万亿超长期特别国债中的 3000 亿用于“两新”。“两新”是 2024 年经济增长最重要的增量来源之一，但在 23 年底的政策组合中并未预告，这意味着 2025 年的稳增长政策也存在超预期可能。1 https:/ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/35 四是房地产新政四

20、是房地产新政启用两项超常规政策启用两项超常规政策。2024 年迎来两项房地产超常规政策，一方面财政和货币政策支持地方政府收储，另一方面重启货币化安置。“517 新政”设立 3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；此后，专项债和保障性安居工程资金也可用于收储商品房。10 月 17 日，住建部宣布在 35 个城市增加 100 万套城中村和危房改造，并重启货币化安置。五是五是 9 月月-10 月的一揽子增量政策。月的一揽子增量政策。二三季度经济压力加大，下半年在 7 月和 9 月先后启动两轮稳增长政策。第一轮稳增长政策起点是 7 月

21、中的三中全会，全会提出“坚定不移完成全年经济目标”；730 政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。8 月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是 924 三部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926 政治局会议形成政策接力，做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”等重要部署。926 之后各部委密集召开发布会，“一揽子增量政策”集中出台。表表1：9 月以来第二轮稳增长政策月以来第二轮稳增长政策 数据来源：国新办，央行，财政

22、部，证监会，国家金融监管总局，全国人大，中国政府网，东吴证券研究所 日期日期机构机构内容内容9月24日央行降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，年内视情况再下调0.25-0.5个百分点。9月24日央行降息，降低逆回购操作利率20bp至1.5%，预计LPR、存款利率同步下行0.2-0.25百分点，保持净息差稳定。9月24日央行降低存量房贷利率0.5ppt，年节省利息1500亿元。降低二套房首付比例至15%，与首套房统一。保障性住房再贷款央行支持比例升至100%。9月24日央行支持收购房企存量土地，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，必要时央行提供再贷

23、款。9月24日央行创设证券、基金、保险公司互换便利 允许以股票ETF、沪深300成分股为质押从央行换取国债等流动性，资金只能用于投资股市，首期5000亿。9月24日央行创设股票回购、增持专项再贷款 引导银行向上市公司和主要股东提供贷款支持回购、增持，首期3000 亿。9月24日证监会推动中长期资金入市、促进并购重组、推动上市公司市值管理9月24日国家金融监管总局对六家大型商业银行增加核心一级资本9月24日证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见“并购六条”，证监会和证券交易所修订上市公司重大资产重组管理办法9月26日中央金融办、中国证监会联合印发关于推动中长期资金入市的指导意见9月26日政

24、治局会议加大财政力度、用好超长期特别国债和地方专项债、促进房地产市场止跌回稳等9月29日央行、国家金融监督管理总局二套房首付比例降低(落地)，商业性个人住房贷款不再区分首套、套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。10月8日国家发改委加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场10月10日司法部、国家发改委发布关于中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）公开征求意见的通知。10月11日证监会发布关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见。这一专门针对期货市场的综合性文件，系统全面部署8个方面的政策措施，推动构建全方位、立体化的期

25、货市场发展与监管布局。10月12日财政部近期将陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，涉及化解地方政府债务风险、推动房地产市场止跌回稳等方面。中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。10月16日央行、科技部中国人民银行、科技部联合印发关于做好重点地区科技金融服务的通知。通知提出，整合各类政策资源支持科技金融发展，完善企业科创属性评价、投融资对接、风险分担补偿等机制10月17日住建部充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类限制性措施。主要包括限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准。降低了住房公积金贷款利率0.25个百分点；通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危

26、旧房改造。年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。降低了首付比例，统一首套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低“卖旧买新”换购住房税费负担。10月25日财政部、教育部、人力资源社会保障部印发关于调整高等教育阶段和高中阶段国家奖助学金政策的通知。通知明确增加本专科生国家奖学金奖励名额、提高奖励标准，提高本专科生国家励志奖学金奖励标准，提高本专科生国家助学金资助标准，增加研究生国家奖学金名额，提高研究生学业奖学金支持标准。提高普通高中国家助学金资助标准，扩大中等职业学校国家助学金覆盖面、提高资助标准。10月28日央行为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具

27、箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露11月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。新增债务限额全部安排为专项债务限额，分三年安排，20242026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。从2

28、024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。11月15日证监会正式发布上市公司监管指引第10号市值管理：适度放宽长期破净公司估值提升计划等相关要求；上市公司股份回购安排由“必做题”调整为“选做题”；增加上市公司股价异动处理的灵活性。对于市场表现明显偏离上市公司价值的，不再强制依规发布股价异动公告等。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/35 启示：（启示：

29、（1）稳增长政策稳增长政策并非一成不变，而是有增有减并非一成不变，而是有增有减、相机抉择、相机抉择。如 23 年末市场对“三大工程”带来的投资增量预期很高，23 年 12 月-24 年 1 月连续两个月 PSL 净增5000 亿，但此后推进偏慢。而“设备更新和以旧换新”并未出现在 23 年底的中央经济工作会议中，却在次年 2 月的中央财经委第四次会议上提出，成为 2024 年经济增长最重要的动能之一。这两项政策在经济增长中发挥的不同作用，表明稳增长政策是有增有减的，并非一成不变。（2）预期管理预期管理可以使政策发挥更大效果可以使政策发挥更大效果，在，在 9 月一揽子增量政策中体现的淋漓尽月一揽

30、子增量政策中体现的淋漓尽致致。9 月以来的“一揽子政策”可以分为三类，第一类政策直接着眼于扩内需、拉动经济增长；第二类政策聚焦防风险；第三类政策注重预期管理，在稳定社会信心和预期方面发挥了重大作用。9 月 24 日发布会上，针对两项新的流动性支持工具，央行指出“未来可视情况扩大规模”；同时，“在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调 0.250.5 个百分点”。10 月 12 日发布会上，财政部指出“我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。2.展望展望 2025 年：年：财政财政政策政策周期周期如何演绎？如

31、何演绎？2.1.三个问题，同一个答案三个问题，同一个答案 站在当下展望 2025 年，我们认为明年国内经济取决于 3 个问题：一是一是美国加征关税美国加征关税何时落地？幅度多大何时落地？幅度多大？今年前三季度经济增长 4.8%，如果剔除商品和服务贸易净出口贡献的 1.1 个点后，剩下消费和投资带来的经济增长只有 3.7%。这意味着按照今年消费和投资的强度，一旦出口增速下降，不足以将经济增速维持在 5%左右。换言之，出口增速下降，必然要求国内消费和投资在现有基础上大幅扩张。图图2：净出口和国内消费投资对经济的拉动净出口和国内消费投资对经济的拉动 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：2024

32、年为前三个季度数据 0.6-0.8 0.3-0.5 0.8 0.6 1.9 0.4-0.6 1.1 6.5 7.7 6.6 7.2 5.2 1.7 6.6 2.5 5.9 3.7 7.0 6.9 7.0 6.8 6.0 2.2 8.5 3.0 5.3 4.8-2024681015161718192021222324货物和服务净出口消费+资本形成GDP增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/35 二是二是房地产能否房地产能否“止跌回稳止跌回稳”？926 政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”。从 10 月

33、数据来看，出现了三方面“止跌”信号，如 10 月一线城市二手房价环比+0.4%，自 2023 年 9 月以来首次实现正增长；全国商品房销售面积当月同比增速从-11%回升到-1.7%，达到 2023 年 2 月以来的最高增速；建材价格经过多月下跌后，10 月非金属制品业 PPI 迎来环比上涨 0.4%。房地产市场开始初步“止跌”，如果明年“回稳”，国内经济的拖累要小很多，也能更从容应对外部环境的变化。三是三是价格指数能否回正？价格指数能否回正？今年前三季度实际经济增速为 4.8%，名义经济增速仅为4.1%，GDP 平减指数约-0.7%。GDP 平减指数已经连续 6 个季度为负，此前的历史记录是

34、1998 年二季度到 1999 年底，连续 7 个季度为负。明年 GDP 平减指数能否转正，既受总需求影响，也会反过来影响居民、企业和政府部门的名义收入，影响微观主体的“体感”。明年的三个问题对应着明年的三个问题对应着同一个答案，即财政政策同一个答案，即财政政策加大刺激力度加大刺激力度。应对关税风险，需要扩投资促消费、加强内循环；房地产回稳，有赖于专项债收储等财政政策进一步推进；物价指数回正，同样需要财政发力撬动经济总需求。图图3：一线城市房价一线城市房价和建材价格环比都转涨和建材价格环比都转涨 图图4：商品房销售面积增速商品房销售面积增速大幅回升大幅回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所

35、数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.杠杆空间和经济刺激杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张：有约束的扩张 我们认为，2025 年财政政策力度会明显加大，从 2024 年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”。2.2.1.财政财政周期之谜：周期之谜：顺周期顺周期还是还是逆周期逆周期？我国财政我国财政政策具有很强的顺周期特征政策具有很强的顺周期特征。从支出增速来看，除去 1998、2008、2020、2022 等外生冲击年份外，大部分时候支出增速跟经济增速同向变动。这是因为在 3%的赤字红线之下，财政收支缺口的弹性很小，支出与收入的偏差不能太大，导致财政

36、政策具有了以收定支的特点，收入的顺周期特点决定了财政支出的顺周期性质。-3-2-101234516/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/0524/10房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:一线城市:环比PPI:非金属矿物制品业:环比(%)-40-30-20-10010203040506014/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/082

37、1/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/08商品房销售面积-累计增速商品房销售面积-当月增速(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/35 今年财政今年财政政策政策是顺周期还是逆周期？是顺周期还是逆周期？年初市场认为年初市场认为今年将是财政大年今年将是财政大年。站在年初来看，2024 年相比于 2023 年的增量财政资金约 2.2 万亿，包括三部分：一是 2023 年 10月增发万亿国债，但从决算报告来看当年仅支出约 482 亿，有约 9500 亿在 2024 年支出；二是 202

38、4 年 3 月增发 1 万亿超长期特别国债；三是 2024 年赤字规模从 3.88 万亿提高到 4.06 万亿、专项债从 3.8 万亿提高到 3.9 万亿，赤字和专项债增加 2800 亿。除了除了 2.2 万亿财政资金外，还有万亿财政资金外，还有年初净增年初净增 5000 亿亿 PSL 等非财政资金等非财政资金，增量资金增量资金总总量量接近接近 3 万亿万亿，但但今年财政政策长时间是顺周期的。今年财政政策长时间是顺周期的。前 8 个月一般公共预算支出增速仅1.5%，甚至低于财政政策休养生息的 2021 年同期（3.6%），直到 9 月“一揽子增量政策”出台后才开始加快支出。表表2：2023 年

39、支出预算增加年支出预算增加 5000 亿，实际支出亿，实际支出 482 亿亿 数据来源：财政部，东吴证券研究所 图图5：财政支出增速大部分时候与经济增速同向变动财政支出增速大部分时候与经济增速同向变动 图图6：今年财政支出今年财政支出没有明显逆周期扩张没有明显逆周期扩张 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：前 8 个月数据 为何在近为何在近 3 万亿万亿增量资金增量资金支撑支撑下，财政下，财政支出仍然支出仍然没能实现逆周期扩张？只有搞清楚没能实现逆周期扩张？只有搞清楚这个问题，这个问题，才能对才能对 2025 年年财政政策有更财政政策有更准确的判断准确的

40、判断。原因原因之一之一是：是：顺周期收入降幅较大，顺周期收入降幅较大，但因发债节奏慢，但因发债节奏慢，逆周期收入逆周期收入不足以对冲不足以对冲。财政支出的钱，来自于两部分，一部分是税收、土地出让收入、国企上缴利润等顺周期收入，另一部分是跨期调度资金、非税收入、发债融资等逆周期收入。财政政策要达到逆周期调节的效果，必然是逆周期收入扩张幅度大于顺周期收入下降幅度，不然可用资金原预算（A）调整预算（B）增加预算（C=A-B）最终决算（D）实际多支出（E=D-A）十二、农林水支出23698275733875387523990291291十八、自然资源海洋气象等支出2542259250502646104

41、104廿一、灾害防治及应急管理支出235134261075107524378686三项支出合计28591335915000500029073482482全国一般公共预算支出27513028013050005000274623-507-50702468101214-50510152025309092949698000204060810121416182022广义支出增速一般公共预算支出增速GDP:不变价:同比,右(%)(%)11.715.811.813.73.90.411.0-4.0-2.914.812.913.46.98.8-2.13.66.33.81.5-10-505101520201520

42、1620172018201920202021202220232024广义财政支出：累计值:同比一般公共预算支出-累计增速(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/35 就会减少。今年前 8 个月顺周期收入减少 1.4 万亿，其中，税收收入比去年同期减少约6800 亿，政府性基金收入减少约 7200 亿（主要是土地出让收入）。但因发债节奏偏慢，逆周期收入筹集力度不够，前 8 个月专项债比去年同期少发约 5200 亿，1 万亿超长期特别国债也只发行了 5900 亿左右。因此，尽管全年财政增量资金超 2 万亿，但前 8

43、个月可用资金可能是减少的，这拖累了财政支出的逆周期扩张。原因之二是：地方财政压力大原因之二是：地方财政压力大，积极的财政政策传导至地方时受阻，积极的财政政策传导至地方时受阻。从第一本账收支来看，今年前 8 个月地方财政收入增速比中央高 6.6 个点，但支出增速反而比中央低8.8 个点，积极财政政策的传导堵点在地方政府。地方财政收入需要偿还债务、保民生、保工资、保运转，在财政紧平衡下，支出越来越谨慎。而今年转移支付规模相比去年并未增加，按照预算草案的数据，今年中央对地方转移支付规模是 10.2 万亿，相比于去年决算数据 10.28 万亿甚至还略有下降。图图7：财政财政周期的逻辑周期的逻辑 图图8

44、：前前 8 个月财政收入相比去年同期的变化个月财政收入相比去年同期的变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图9：前前 8 个月央地收支累计增速的差（第一本账）个月央地收支累计增速的差（第一本账）图图10：中央对地方中央对地方转移支付规模略低于去年转移支付规模略低于去年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -6,826-6,878-5,178 5,870 2,806-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000税收土地出让专项债超长期特别国债非税收入顺周期收入逆周期收入同比增

45、减(亿元)3.4 0.9-2.4-0.7 5.0-1.0 3.2 0.8 6.6 9.6 5.3-2.0 0.2 2.4 8.4-0.4-3.2-8.8-10-5051015160817081808190820082108220823082408收入增速：地方-中央支出增速：地方-中央(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012中央对地方转移支付增速，右（万亿）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/35 2.2.2.2025 年积极财政：年积极财政：双管齐下，双管齐下，有约束有约束的扩张的扩张

46、 我国我国财政财政杠杆杠杆空间较为充足空间较为充足，为，为财政政策逆周期调节财政政策逆周期调节，提供了，提供了较大余地较大余地。静态来看静态来看，我国政府，我国政府部门部门特别是中央政府杠杆率并不高特别是中央政府杠杆率并不高。横向比较横向比较，我国政府杠杆率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国 2022 年2中央政府杠杆率仅为21.5%，与 IMF 统计的 175 个国家和地区中央杠杆率的同期数据相比，我国处于后 10%，低于全球 90%的经济体。纵向比较来看纵向比较来看，截至 24Q3 我国政府杠杆率 60.3%、地方政府杠杆率 34.5%，二者都在过去二十年快速上升。而中央政府杠

47、杆率自 2004 年后连续十多年下降，直到 2020 年才开始超过 2004 年的高点，24Q3 为 25.8%，仅比 2004 年 9 月高 5.6 个点。动态来看，动态来看，rg，财政，财政加杠杆空间充足加杠杆空间充足。一般认为债务空间是动态变化的，没有一刀切的红线。只要 rg，即实际的安全利率低于经济增速，意味着实际债务增速小于经济增速，债务就是可持续的3。我国当前实际经济增速仍然有 5%左右，十年国债收益率降至 2.1%左右，考虑 GDP 平减指数后，实际的安全利率在 3%上下，仍明显低于经济增速。图图11：政府杠杆率的国际比较政府杠杆率的国际比较 图图12：中央政府杠杆率中央政府杠杆

48、率过去过去 20 年变化不大年变化不大 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：中国为社科院口径数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 注：（1）中央政府杠杆率为 IMF 数据，最新截至 22 年；（2）中国数据为社科院口径 3 布兰查德低利率时代的财政政策 中国德国法国英国意大利日本新加坡美国050100150200250050100150200250IMF中央政府杠杆率（2022，%）BIS政府杠杆率（2022，%）0510152025303540455055606592/1294/0295/0496/0697/0898/1099/1201/0202/0403/0604/0805/1

49、006/1208/0209/0410/0611/0812/1013/1215/0216/0417/0618/0819/1020/1222/0223/0424/06中国:政府部门杠杆率中国:地方政府杠杆率中国:中央政府杠杆率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/35 图图13：rg，财政加杠杆空间仍充足，财政加杠杆空间仍充足 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24Q3 明年财政政策如何明年财政政策如何实现实现逆周期逆周期扩张扩张，特别是避免，特别是避免 2024 年年前前 8 个月的顺周期收缩？个月的

50、顺周期收缩？我们认为需要双管齐下我们认为需要双管齐下，一方面，一方面，逆周期收入需要扩张，以对冲顺周期收入的下降，但逆周期收入需要扩张，以对冲顺周期收入的下降，但预计仍没有强刺激，还是有约束的扩张；另一方面，预计仍没有强刺激，还是有约束的扩张；另一方面，通过化债、转移支付、财税改革等通过化债、转移支付、财税改革等政策配合，激发地方政府活力政策配合，激发地方政府活力，打通财政政策，打通财政政策传导的堵点传导的堵点。在财政政策总量扩张方面，逆周期收入将通过三种方式扩张，以对冲顺周期收入的在财政政策总量扩张方面，逆周期收入将通过三种方式扩张，以对冲顺周期收入的下降。下降。预计明年顺周期收入还将面临一

51、定压力，需要逆周期收入大幅扩张实现对冲。从历史来看，逆周期收入的扩张主要有三种方式，一是 2022 年依靠非税收入，由央行和特定金融机构上缴 1.8 万亿利润；二是 2020 年政府债务融资大幅增加，当时预算赤字规模比上年增加 1 万亿，专项债增加 1.6 万亿，特别国债增加 1 万亿。三是跨期调度资金，主要来自于中央和地方的预算稳定调节基金，但由于前几年调出较多，地方预算稳定调节基金的空间可能不大。此外，PSL、再贷款等工具更多属于结构性货币政策，不在此范围内。什么是什么是“有约束的扩张”？“有约束的扩张”？2025 年年的边际的边际增量资金预计相当于增量资金预计相当于 GDP 的的 2%-

52、2.5%左右，不及左右，不及 2020 年，但广义赤字率开始超过年，但广义赤字率开始超过 2020 年，我们将这种积极财政界定为“有年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”约束的扩张”。“有约束的扩张”不代表财政不积极，明年实际赤字率预计接近或超过历史高点，只是边际增量不超过 2020 年，但预计会超过 22 和 24 年。具体来看，2024 年专项债 3.9 万亿、超长期特别国债 1 万亿，明年预计二者都将进一步增加；预算赤字率将再次突破 3%的界线，预计达到 3.5%-4.0%范围。这些增量财政资金加起来，将达到GDP 的 2%-2.5%，由此，我们预计广义赤字率（包含一二本账实际收支

53、缺口）将提高至8.5%-9.0%，大概率超过 2020 年 8.6%的历史高点（包含一二本账实际收支缺口）。为何是“为何是“有约束有约束的的扩张扩张”？第一，我们认为宏观调控第一，我们认为宏观调控政策政策思路思路是灵活的、渐进的，是灵活的、渐进的，根据根据经济形势的变化，经济形势的变化，预留了预留了“年中加油”“年中加油”的可能的可能。2022 年 9 月使用 5000 多亿专项债-10-50510152002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24g(GDP不变价增速)r(10年国债收益率-GDP平减

54、指数)(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/35 限额以下结存空间4，2023 年 10 月增发万亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，第二，跟历史比较来看，跟历史比较来看，除了除了2020年年，过去几年的过去几年的增量资金都未超过增量资金都未超过GDP的的2.5%。2020 年以来，积极财政年份的增量财政资金大多在 2-3 万亿区间，最高时 2020 年达到3.6 万亿，2022 年是 1.8 万亿上缴利润+5000 亿限额以下

55、专项债=2.3 万亿，2024 年是 2.6万亿（前述 2.2 万亿，再加 4000 亿地方债结存限额），后几年都未超过 GDP 的 2.5%。第三，第三，预计预计 2025 年顺周期年顺周期收入降幅小于收入降幅小于 2024 年年，财政资源比今年更财政资源比今年更充足充足。2024 年税收收入降幅较大，受到减税降费的翘尾效应影响，2025 年这一降幅会减小。财政部指出，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，1-8 月一般公共预算收入增速从-2.6%变为+1%左右5。另外，土地出让收入降幅预计也低于今年。最后，最后，资金规模资金规模并非积极财政

56、的唯一要素，并非积极财政的唯一要素，通过通过激发地方财政活力激发地方财政活力，总量与结构政，总量与结构政策双管齐下策双管齐下，打通堵点，打通堵点，加上政策加上政策有望更有望更偏向消费，偏向消费，即使同等规模的增量资金，即使同等规模的增量资金，财政政财政政策策效果效果也也将将更好更好。图图14：财政赤字率展望财政赤字率展望 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注(1)：24 年赤字率假设名义经济增速 4.2%；全年第一本账支出增速 4%、收入增速 0，第二本账收支缺口为 4 万亿（前 10 个月为 3.5万亿）。注(2)：2025 年假设名义经济增速 5%；第二本账收支缺口持平于 4 万亿，第一

57、本账预算赤字率 3.5%-4.0%，在此情况下收支缺口比今年扩大 0.7-1.5 万亿；赤字、专项债、特别国债合计增量资金相当于 GDP 的 2%-2.5%。在激发地方政府活力方面，一在激发地方政府活力方面，一方面今年方面今年已出台的已出台的 5 年年 10 万亿化债政策，将减轻地万亿化债政策，将减轻地方政府资金压力方政府资金压力。根据财政部披露数据，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 4 https:/ 5 2024 年 8 月财政收支情况()3.0%3.0%2.0%2.0%1.6%1.6%2.0%2.0%2.1%2.1%2.3%2.3%3.0%3.0%3.0%3.0%2.6%2.

58、6%2.8%2.8%3.6%3.6%3.2%3.2%2.8%2.8%3.8%3.8%3.0%3.0%3.5%3.5%3.4%3.8%3.7%4.1%4.9%6.2%3.8%4.7%4.6%5.3%5.6%4.6%5.6%8.6%5.1%7.4%7.0%8.3%8.5%4.0%4.0%6.1%9.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%10111213141516171819202122232425预算赤字率实际赤字率（第一本账实际缺口）广义赤字率（一二本账实际缺口）24-25为预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券

59、研究所 15/35 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，偿债占用的地方财政资金大幅减少。另一方面，在原本承担的隐债被置换后，地方国企可以获得新增融资以开展投资的空间。另一方面，另一方面，通过转移支付和财税改革增强地方政府财力。通过转移支付和财税改革增强地方政府财力。地方政府目前仍然是财政支出的主体，2023 年承担了 86%的支出。回头看积极财政的年份，中央对地方转移支付都要有明显增长，如 2020 年同比增加约 9000 亿、2022 年增加约 1.5 万亿，相反 2024年转移支付规模在小幅下降，明年应继续通

60、过中央加杠杆来加大对地方财政的转移支付。另外，今年 7 月三中全会指出，“增加地方自主财力，拓展地方税源”。增加地方自主财力有以下四个改革方向，预计将在明年开始陆续推进：一是消费税征收环节后移并下划地方；二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例；三是合并建立地方附加税；四是非税收入下沉。但是，要注意到转移支付和财税改革的矛盾，随着财税改革推进，部分中央收入划给地方，可用于转移支付的资金在减少，除非中央额外加杠杆。图图15：三中全会财税改革三大任务的篇幅比重三中全会财税改革三大任务的篇幅比重 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 3.政府部门：政府部门：激活激活内循环内循环的起点的起点 3.1.

61、预计预计明年明年经济经济增长目标与今年持平增长目标与今年持平 预计预计 2025 年经济增长目标仍然是年经济增长目标仍然是 5%左右左右。2020 年 11 月，习近平总书记在十四五规划的说明6中指出，“从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到十四五末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。2035 年翻一番对应的 2020-2035 年平均经济增速是 4.7%，从节奏来看，第一个五年的经济增速毫无疑问要在 5%以上，第二个五年在 4.7%6 http:/ 33.5%25.8%28.3%25.3%19.2%55.4%0

62、%10%20%30%40%50%60%预算改革税制改革央地关系十八届二十届 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/35 左右，第三个五年低于 4.7%，这样才能实现翻一番目标。2025 年仍在第一个五年范围内，经济增速目标预计仍然不会低于 5%。提振信心、提振信心、激活经济循环激活经济循环，客观要求较高的经济增长目标，客观要求较高的经济增长目标。过去几年的宏观政策效应短期化越来越明显，一次政策出台后，能在 1-2 个季度内快速提振经济。随后政策效果减退，经济边际走弱，需要下一轮政策再次接力。背后的问题在于，宏观政策未

63、能激发经济内生动能，经济循环的堵点依然存在。因此，在这样的宏观环境下，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心，以此提振信心、激活经济循环。图图16：历年政府目标和实际经济增速历年政府目标和实际经济增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：2025 为预测 政府部门是激活政府部门是激活明年明年经济循环的起点经济循环的起点。私人部门需求不足，依赖于政府部门的补贴，设备更新、以旧换新分别针对产业投资和耐用品消费进行补贴，明年可以增强补贴的力度、扩大范围，并且将补贴长期化。从今年来看，补贴的效果较好，如设备更新政策贡设备更新政策贡献了献了今年今年接近五分之一的经济增长

64、接近五分之一的经济增长。今年前三季度经济增长中，剔除净出口后，国内投资和消费拉动经济增长 3.7 个点，其中固定资产投资增长 3.4%，2.1 个点的增长来自于设备更新7，贡献了 62%的投资增长8。另一方面，前三季度投资贡献了 26.3%的经济增长，可以算出，设备更新投资对经济增长的贡献为 16%左右，接近五分之一，即 4.8%的经济增长中有 0.8 个点来自于设备更新政策。7 国新办举行新闻发布会 介绍 2024 年 10 月份国民经济运行情况图文实录 8 注：缺少前三季度数据，这里用前 10 个月代替，偏差不大 024681012141600 01 02 03 04 05 06 07 0

65、8 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25中国:政府预期目标:GDP:同比%中国:GDP:不变价:同比%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/35 图图17：宏观政策如何激活经济循环宏观政策如何激活经济循环 数据来源：东吴证券研究所 3.2.增加支出，公共投资更多转向公共消费增加支出，公共投资更多转向公共消费 2024 年基建投资年基建投资的特点是，的特点是，中央资金中央资金相比相比地方资金地方资金发挥更大作用发挥更大作用，资金结构变化，资金结构变化反映到

66、行业结构层面，反映到行业结构层面，就是中央就是中央项目增速高于地方项目项目增速高于地方项目。从资金结构来看从资金结构来看，14 个基建投资二级行业中，有 10 个行业的地方投资占比在 90%以上（中央投资低于 10%），只有 4 个行业的中央投资占比较大：电力热力生产供应业的中央投资占 26.2%（主要是电力供应占 40.3%）、铁路运输 71.3%、航空运输 45.8%、管道运输 38.6%，其中只有铁路投资是中央投资占据绝对优势的，其他行业中央投资都弱于地方投资。今年土地出让收入和城投债净融资今年土地出让收入和城投债净融资同比同比双双减少，双双减少，从行业增速来看，从行业增速来看，地方项目

67、增速地方项目增速低、中央项目增速高。低、中央项目增速高。如前 9 个月，中央资金比重较高的水利投资（+37.1%）、电热的生产供应（+30.8%）、航空运输（+17.9%）、铁路运输（+17.1%）。而依赖于地方财政的基建行业表现普遍更差，如前 10 个月公共设施投资（-3.5%）、道路运输（-2.4%）。明年公共投资怎么看？明年公共投资怎么看？随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，而三中全会提出的“公共服务随人走”、“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，意味着人口流入地区的市政建设仍然有较大提升空间，明年公共设施等地方基建项目增速有望回升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

68、之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/35 图图18：基建二级行业的央地项目占比基建二级行业的央地项目占比 数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所；注：2017 年数据，2017 年后不再公布该指标的规模 图图19：23H2 后后城投债净融资开始负增长城投债净融资开始负增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图20：今年前今年前 9 个月各行业基建累计增速个月各行业基建累计增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：偏黄色为中央资金占比更大的项目 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券

69、研究所 19/35 当然我们也要看到，当然我们也要看到，基建基建投资投资对经济对经济的拉动在下降，的拉动在下降，公共支出公共支出需要需要更多更多从投资从投资转向转向消费消费。基建投资对经济拉动下降的表现：基建投资对经济拉动下降的表现：今年今年广义基建广义基建增速高，但实物工作量不增速高，但实物工作量不多多。今年前 10 个月，广义基建投资累计增长 9.4%，狭义基建投资累计增长仅 4.3%。增速背离的原因在于二者口径的差别，广义基建包含电力投资，狭义基建则不包含。电力新能源驱动广义基建增速，但带来的实物工作量不多。2019 年后，电热燃水行业占广义基建的比例从 16%增长到 24%，电力新能源

70、相关投资成为驱动基建投资增长的主要动能。而这部分更多属于工业投资，建筑工程占比只有 55.6%，远低于整体基建 76.9%的比重，因此带来的建筑行业上下游实物工作量不多。图图21：两个口径的基建增速背离两个口径的基建增速背离 图图22：电力投资是近年来广义基建增长的主要驱动电力投资是近年来广义基建增长的主要驱动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24M10 图图23：基建二级行业的基建二级行业的建筑工程含量建筑工程含量 数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所；注：2017 年数据，2017 年后不再公布该指标的规模-20%-10%0%10

71、%20%30%18/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0224/0624/10广义基建-当月增速狭义基建-当月增速广义基建-累计增速狭义基建-累计增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-40%-20%0%20%40%60%80%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24电热燃水行业增速基建增速电热燃水行业投资占基建比例-右55.6%52.5%66.

72、8%80.7%71.3%35.9%65.7%78.2%84.2%75.9%83.2%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建筑安装工程设备工器具购置其他费用 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/35 公共支出需要从公共支出需要从投资转向消费投资转向消费，提高政府消费占，提高政府消费占 GDP 的比重，的比重，应对应对人口老龄化形人口老龄化形势势。我国 GDP 最终消费中，政府消费和居民消费大致是三七开，政府消费占 30%左右。我国政府消费有两个特点，一是国际比较来看，政府消费占

73、 GDP 的比重偏低。根据世界银行数据，我国政府消费占 GDP 比例近些年稳定在 16%上下，大部分时候低于世界平均水平。二是我国政府消费近 20 年没有明显上升。2000 年之前，我国政府消费占 GDP的比例处于攀升状态，2000 年之后的 20 多年走势大致为 W 形状，围绕 16%上下波动，没有明显提升。但是，一般当人口老龄化比重明显提升时，政府消费也要随之增加，如日本在 1990-2020 年 65 岁以上老年人口比例提高 17.2 个点，政府消费占 GDP 比例提高7.7 个点；同期韩国 65 岁以上老年人口比例提高 10.9 个点，政府消费占 GDP 比例提高7.1 个点。2000

74、 年后，我国 65 岁以上老年人口占比提高了 7 个点左右，但政府消费占GDP 比例却大致持平，这反映出我国政府消费在养老、医疗等方面的支出不足。图图24：政府消费的国际比较政府消费的国际比较 图图25：过去过去 20 年政府消费占年政府消费占 GDP 比例变化比例变化 数据来源：世界银行，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.居民部门：打破居民部门：打破双重双重反馈反馈负循环负循环 4.1.两个循环两个循环和“以旧换新”和“以旧换新”当前居民部门面临当前居民部门面临双重双重负负反馈反馈循环循环，压制了私人需求的释放，压制了私人需求的释放。一是一是服务业的“服务业的“物价物价

75、-工资工资”循环循环。服务业是人力密集型行业，持续性的价格上涨与服务业劳动工资上涨构成循环，典型代表是近两年美国的“工资-通胀”螺旋。国内来看，2012-2019 年服务价格累计上涨 19.8%，远高于非食品价格整体涨幅 13%；而 2020 年以来（截至 24.10），服务价格累计涨幅只有 4.3%。服务服务消费涨价弱，消费涨价弱，其结果是其结果是服务业工资服务业工资涨幅也较弱涨幅也较弱，反过来反过来又又削弱了削弱了服务消费需求服务消费需求，此前此前的“物价的“物价-工资”涨价循环工资”涨价循环正在从正在从促进需求的促进需求的良性循环变成良性循环变成拖累拖累需求的需求的不良不良循环循环。由于

76、服务业是劳动密集型行业，针对服务企业调查的 PMI 投入品价格指数可以较好反映中国中国日本日本韩国韩国世界世界81012141618202224051015202530政府消费占GDP比重，%65岁以上人口占比，%1011121314151617187074788286909498020610141822政府消费/GDP（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/35 劳动工资的变化，近两年这一指数持续处于低位。服务业占全国就业的一半、城镇就业的三分之二，因此服务行业的“物价-工资”循环对总需求影响较大。图图26：近

77、几年服务消费价格涨幅近几年服务消费价格涨幅较小较小 图图27：投入品价格反映投入品价格反映服务业服务业工资工资偏偏弱弱 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24M10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 二是“债务二是“债务-收缩”循环。收缩”循环。我国居民部门杠杆率较高，当面临外部冲击时（如房价下跌），资产缩水、负债刚性，导致资产负债率上升，部分高杠杆率家庭会选择优先偿还债务，原本计划用于消费和投资的钱被用来还债，这带来了总需求的收缩。根据央行发布的区域金融运行报告 20249，2023 年 8-12 月居民提前还贷一共 1.98 万亿，月均 4000亿左右；而 2023 年我国

78、GDP 中居民消费一共 49.3 万亿，月均 4.1 万亿，提前还贷资金规模约为消费的 10%。图图28：我国居民杠杆率高于新兴市场国家我国居民杠杆率高于新兴市场国家 数据来源：Wind，东吴证券研究所 两个负循环之下，居民行为更趋谨慎两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减，体现为“三减一增一增”，减少消费、投资和负，减少消费、投资和负债债，增加储蓄，增加储蓄。9 http:/ 9810210611011411812212131415161718192021222324服务CPI-201112=100非食品CPI-201112=100服务CPI-201912=100非食品CPI-201

79、912=10049505152535455565712/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09PMI:服务业:投入品价格-12MMA(%)010203040506070809064/1266/1068/0870/0672/0474/0275/1277/1079/0881/0683/0485/0286/1288/1090/0892/0694/0496/0297/1299/1001/0

80、803/0605/0407/0208/1210/1012/0814/0616/0418/0219/1221/1023/08日本%中国%发达经济体%新兴经济体%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/35 消费方面，消费方面，居民消费意愿居民消费意愿还没有修复还没有修复，消费行为偏向精打细算，消费的增量主要在必选消费和部分服务消费。比如旅游消费重新开始增长，2020-2022 年全国旅游收入在2-3 万亿范围，2023 年回到 5 万亿；但旅游消费的特点是出游人次增速高于旅游消费的增速，代表“增量不增价”，今年“五一”和

81、“国庆”两个小长假，人均旅游支出都没有达到 2019 年同期水平。投资方面投资方面，居民投资行为从追求增值，变为追求保值，追求安全资产。在居民资产配置中，房地产、股票和基金占比下降，定期存款、保险占比上升。负债方面负债方面，今年三季度末，居民部门债务增速只有 2.9%，远低于 8.1%的宏观债务整体增速，在微观主体里负债意愿最低。上述三个减少最终都体现为一个增加，即增加储蓄上述三个减少最终都体现为一个增加，即增加储蓄。进入 2024 年，超额储蓄仍未释放，截至 10 月份居民部门存款达到 149.2 万亿，按照 2006-2019 年趋势外推，其中约有 46.2 万亿都是超额储蓄，相比去年底增

82、加 7.1 万亿。图图29：房地产市场走弱对居民消费影响较大房地产市场走弱对居民消费影响较大 图图30：增加储蓄、减少消费和投资增加储蓄、减少消费和投资 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24M9 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图31：节假日旅游仍然是“节假日旅游仍然是“增量不增价增量不增价”数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：图中数据表示 2019 年同期的多少 90929496981001021041061081108085909510010511011512012513094969800020406081012141618202224中国:消费者信心指数中国:国房

83、景气指数,右01020304050607002/0903/0904/0905/0906/0907/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09中国:城镇储户问卷调查:倾向于更多消费占全部比重中国:城镇储户问卷调查:倾向于更多储蓄占全部比重中国:城镇储户问卷调查:倾向于更多投资占全部比重(%)020406080100120140清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午中秋国庆春节清明五一中秋国庆202020212022202

84、32024人均旅游支出出游人数旅游收入（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/35 图图32：债务增速债务增速反映居民加杠杆意愿最低反映居民加杠杆意愿最低 图图33：“超额储蓄超额储蓄”仍在积累”仍在积累 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24M10 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24M10 2025 年预计促消费政策年预计促消费政策延续，延续，会进一步会进一步扩大扩大“以旧换新以旧换新”的范围和的范围和补贴力度补贴力度。实际上，近两个月消费驱动主要靠“以旧换新”。根据国家统计局披露，

85、10 月份社会消费品零售总额同比增长 4.8%，比上月加快 1.6 个百分点，“以旧换新”政策拉动下，家电、文化办公用品、家具、汽车四种商品零售额分别增长 39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分别加快 18.7、8.0、7.0、3.3 个百分点，对社零的拉动达到了 1.2 个百分点10。今年有1500 亿超长期特别国债资金用于“以旧换新”，效果较好，预计明年会进一步加力扩围。但但仅靠“以旧换新”仅靠“以旧换新”不足以打破当前的双重负循环不足以打破当前的双重负循环。一方面，“以旧换新”带动商品消费回升，但服务消费仍弱，8-10 月商品零售增速从 1.9%升至 5%，代表服务消费的餐

86、饮收入从 3.3%小幅降至 3.2%，服务业的“物价-工资”弱循环并无明显改善。另一方面，“以旧换新”将未来的一部分换新需求提前预支到现在，在改善当下需求的同时，可能存在透支未来需求的风险。图图34：四类“以旧换新”商品销售回升四类“以旧换新”商品销售回升 图图35：商品消费回升，餐饮等服务消费仍弱商品消费回升，餐饮等服务消费仍弱 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 10 国新办举行新闻发布会 介绍 2024 年 10 月份国民经济运行情况图文实录-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%121314151617181920212223

87、24政府整体债务居民非金融企业-2002040608010012014016006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24超额储蓄居民部门存款2006-2019趋势线(万亿)-40-30-20-1001020304050家电文化办公家具汽车(%)01234567824/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10消费品零售:同比:商品零售%消费品零售:同比:餐饮%(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/35 4.2.

88、打破双重负循环打破双重负循环如何施策？如何施策？在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节；二是促进房地产“止跌回稳”。4.2.1.服务消费是服务消费是激活经济的关键环节激活经济的关键环节 服务业服务业有着更多的就业、更多的居民收入有着更多的就业、更多的居民收入，但，但却面临需求不足的问题却面临需求不足的问题。服务业作为人力密集型行业，在收入分配方面，更偏向于劳动报酬。相比第二产业，2020 年服务业收入分配中的劳动报酬比重要高 12 个点左右。但从 PMI 就业指标来看，在 2020 年之前，服务业从业人员指数平均比

89、制造业高 0.76 个点；2020 年之后，转变为服务业比制造业低 1.6 个点。因此，以旧换新之外，还需加大对服务生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高居民劳动报酬比重提高居民消费率提高（如图 37）。图图36：近几年近几年服务业就业服务业就业指数开始弱于制造业指数开始弱于制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -8-6-4-20246812/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123

90、/0724/0124/07从业人员：制造业-服务业PMI：制造业-服务业(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/35 图图37：发展服务业有助于提高消费率发展服务业有助于提高消费率 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24Q3 4.2.2.房地产房地产“止跌回稳止跌回稳”今年今年 10 月以来的月以来的房地产市场改善，主要有两方面原因房地产市场改善，主要有两方面原因。一是首次提“止跌回稳”的调控目标，市场预期明显改善。过去两年虽然出台了各类支持性的购房政策，如降低房贷利率和首付比例、放松限购等，但“挤牙

91、膏式”的政策节奏使得市场对政策效果期待不高，持币待购观望者多，下场购房者少。因此每次房地产政策出台后，市场回暖不明显、持续性不强。而 9 月 26 日政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，首次在中央层面向社会释放出强烈信号，表明这轮政策目的非常明确“止跌回稳”。社会预期改善是市场改善的前提，社会各界对房地产政策的力度和效果不再怀疑，此前持币待购者纷纷入市，为市场“止跌”创造条件。二是政策“组合拳”逐步生效。经过多次放松后，当前购房者所面临的是“首付低、利率低、限购低”的“三低”环境，“首付低”和“限购低”相当于提升了居民购房能力，而“利率低”则减轻未来还款压力。“三低”环境下，一旦市场预

92、期改善，购房者能够快速入市。尽管尽管 10 月出现了“止跌”信号月出现了“止跌”信号，如一线城市二手房价环比上涨，如一线城市二手房价环比上涨，但从“止跌”到，但从“止跌”到“回稳”，还存在一定差距“回稳”，还存在一定差距。一方面，2021 年中以来，不乏政策拉动市场短期止跌的案例，但持续性往往不强，典型代表是 2023 年初的房地产市场反弹，“小阳春”持续了大概 4 个月。另一方面，目前市场改善主要在一线城市，二线和三四线城市仍然较弱，能否跟随改善尚不确定。对于市场改善的持续性，目前存在两方面隐忧对于市场改善的持续性，目前存在两方面隐忧。一是一致性预期可以维持多久，如 请务必阅读正文之后的免责

93、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/35 果后续政策没有形成接力，此前凝聚起来的“止跌”预期可能会逐步消散。二是基本面还没有根本改善，从需求端来看，居民的就业和收入仍然偏弱，从供给端来看，部分城市的商品房供过于求问题仍然严峻。此外，三四线城市面临的市场压力可能更大，主要体现在三个方面此外，三四线城市面临的市场压力可能更大，主要体现在三个方面。一是 9 月的政策“组合拳”对三四线城市影响较小。9 月以来进一步降低首付比例、降低利率、放松限购的政策“组合拳”，影响较大的还是一二线城市，三四线城市首付比例更低、房贷利率更低、没有限购政策，因此这

94、次政策调整的影响不大。二是三四线城市供过于求仍然较为严重，一二线城市购房需求相对更充足。截至去年底的数据显示，一线城市的商品房库存销售比为 16.7 个月，二线城市为 19.2 个月，三四线为 29.5 个月。三是一线城市放松限购后，存在一定虹吸效应，会吸引一部分周边低能级城市的购房需求。因此，在初步“止跌”之后，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”因此，在初步“止跌”之后，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”。一是重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱。政策层面需要加强与市场沟通，及时宣导当前市场情况和政策执行情况，做好下一步政策的前瞻性指引，让市场相信政

95、策工具箱仍然充足，并将持续发力。二是消化存量房政策仍然可以进一步加码。一方面，目前通过保障房收储消化存量供给，但是收储政策推进较慢，效果亦未彰显。可以考虑增加资金、放宽收储条件，并对库销比超过 36 个月的城市，加强收储要求。另一方面，近期通过货币化安置在 35 个大中城市推进 100 万套城中村改造和危房改造，这一政策也可以尽快推广至全国。我们测算了货币化安置带来的销售增量我们测算了货币化安置带来的销售增量，大致对应，大致对应 3%-4%的销售增量的销售增量。10 月 17日，住建部发布会指出增加 100 万套城中村和危房改造，但并未透露货币化安置比例，假设达到上轮高点比例 50%，对应 5

96、0 万套货币化安置。按照 70%-90%的购房率，对应35-45 万套购买力，2023 年商品房销售大约 1161 万套（新房+二手房），可拉动 3%-3.9%的销售。未来未来潜在空间有多大？潜在空间有多大？发布会指出“只要前期工作做得好，我们还可以在 100 万套基础上继续加大支持力度”。按照发布会披露，全国 35 个大城市，需要改造的城中村就有 170 万套；全国需要改造的危旧房有 50 万套。假设 293 个地级市，其他城市需要改造的城中村住房是 35 个大城市的 20%-50%，即对应 1.0-2.4 万套/城市，那么其他城市大约有 251-627 万套的需求，全国总需求（加上危房）约

97、 471-847 万套。假设货币化安置比例 50%、按照 70%-90%的购房率，可以拉动全国住房销售 165-381 万套（新房+二手房）。如果后续进一步有政策加码，预计将助推实现房地产市场“止跌回稳”由于过去几年由于过去几年房地产房地产调整已经较为充分，供给端新开工相比高点下跌调整已经较为充分，供给端新开工相比高点下跌 64%，需求需求端端商品房销售相比高点下跌商品房销售相比高点下跌 44%，加上货币化安置、收储等政策的潜在空间，加上货币化安置、收储等政策的潜在空间，我们认为我们认为明年房地产销售和投资都将在今年的基础上收窄降幅，其中商品房销售面积降幅可能与明年房地产销售和投资都将在今年的

98、基础上收窄降幅，其中商品房销售面积降幅可能与2023 年接近，在年接近，在-8.5%左右；房地产投资也有望从今年左右；房地产投资也有望从今年-10%左右的降幅收窄到左右的降幅收窄到-7%左右。左右。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/35 图图38：70 城二手房价环比增速城二手房价环比增速 图图39：购房意愿仍处于低位购房意愿仍处于低位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图40：三线城市库存压力更大三线城市库存压力更大 图图41：供给比销售调整幅度更大供给比销售调整幅度更大

99、 数据来源：易居研究院，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24M10 5.走向再平衡走向再平衡 5.1.物价物价：能否回正？能否回正？5.1.1.关注关注服务业价格指数首次转负服务业价格指数首次转负 能否能否提振核心提振核心 CPI 是国内物价的是国内物价的关键关键问题问题。而当前制约核心 CPI 回升的因素里，工业产能过剩可能并非关键，更多取决于服务业的“物价-工资”循环能否修复。当前我国核心当前我国核心 CPI 已经降已经降至至历史低点历史低点。今年 9 月和 10 月，我国核心 CPI 同比分别仅有 0.1%和 0.2%，除了 2021 年初之外，这是有数据以

100、来的最低水平。上轮 GDP 平减指数负增长时期，核心 CPI 也没有到达过如此低点。背后的原因是服务价格增速大幅下-1.5-1.0-0.50.00.51.01.519/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1070城一线二线三线(%)4个月1个月1个月1015202530354013/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0

101、319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03中国:城镇储户问卷调查:占支出意愿比重:购房中国:城镇储户问卷调查:占未来房价预期比重:上涨(%)16.719.229.505101520253035一线二线三线新房库销比(月)5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,00012131415161718192021222324商品房销售-12MMA新开工-12MMA(万平)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究

102、所 28/35 降。由于国内工业生产强劲，工业品价格长期偏弱，因而服务价格是支撑核心 CPI 的重要因素。图图42：核心核心 CPI 环比和同比环比和同比 图图43：服务价格决定核心服务价格决定核心 CPI 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从平减指数来看，从平减指数来看，服务业平减指数服务业平减指数有史以来有史以来首次转首次转负负，表明表明服务业开始出现供大于服务业开始出现供大于求求，而而工业产能过剩有所好转工业产能过剩有所好转。价格指数可以反映各行业的供需平衡状况，供不应求时涨价，供过于求时跌价。2024 年，生产端最大的变化是服务业开始出现供大于求的

103、问题。三大产业中，第二产业的 GDP 平减指数降幅明显收窄，按季度平均来看，2024 年前三季度为-1.7%，2023 全年则为-3.1%；但是第三产业自有数据以来首次出现供大于求问题，2023年第三产业的平减指数平均为1.2%，今年一季度开始转负，前三季度为-0.1%左右，这表明服务业开始也出现供过于求的状况，但供求失衡的幅度远小于工业。此前几轮此前几轮 GDP 平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。1998Q2-1999Q4，GDP 平减指数连续个季度负增长，平均为-1.3%，但服务业平减指数为+2.5%。2009Q2-2009Q3，GDP平

104、减指数连续2个季度负增长，平均为-1.5%，但服务业平减指数为+2.7%。2015Q3-2015Q4，GDP 平减指数连续 2 个季度负增长，平均为-0.3%，但服务业平减指数为+3.6%。上述变化表明，上述变化表明，2023 年供需失衡还年供需失衡还可以归因于可以归因于供给供给过剩过剩，2024 年，需求不足的影年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比 5.8%，而服务业生产指数同比只有 5%，供给扩张幅度明显不及工业。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.513/0113/0

105、814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/1223/0724/0224/09中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比(%)-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.013/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0

106、124/07中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比中国:CPI:服务:当月同比(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 29/35 图图44：三大产业的三大产业的 GDP 平减指数平减指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24Q3 图图45：GDP 平减指数负增长时期，三大产业的平减指数平减指数负增长时期，三大产业的平减指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10%0%10%20%30%40%94969800020406081012141618202224GDP第一产业第二产业第三产业2

107、.5%2.7%3.6%1.0%-0.1%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%98Q2-99Q4 09Q2-09Q3 15Q3-15Q423Q2-Q424Q1-Q3GDP平减指数均值第一产业第二产业第三产业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/35 图图46：今年服务业生产扩张幅度小于工业今年服务业生产扩张幅度小于工业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 交运、金融、房地产、住宿餐饮等交运、金融、房地产、住宿餐饮等 4 个行业是服务业价格变化的主要拖累个行业是服务业价格变化的主要拖累。服务业平

108、减指数从去年的正增长转变为今年的负增长，背后必然有些行业发生了变化。我们发我们发现，一是交运、金融两个行业的平减指数由正转负现，一是交运、金融两个行业的平减指数由正转负。其中，交运行业的平减指数一般滞后于工业，在 1999、2009、2020 年都有着这个特点，今年也是如此，大约滞后于工业平减指数一年左右。二是房地产业、住宿餐饮业的平减指数同比增速降幅较大二是房地产业、住宿餐饮业的平减指数同比增速降幅较大。房地产业平减指数 2023 年只有三四季度为负，平均-1.0%，今年前三季度降至-2.9%。这与房地产市场的表现较为一致，去年商品房销售面积下降 8.5%,今年前三季度下降 17.1%。餐饮

109、业平减指数去年四季度平均为 3.3%，今年前三季度为 0.9%，其中 Q3 已经降至 0.2%。这与餐饮收入是一致的，去年餐饮收入增长 20.4%，今年增速逐步下降，1-2 月累计增长12.5%，但三季度月均增速只有 3.1%。图图47：平减指数：工业和交运平减指数：工业和交运 图图48：平减指数：金融和地产平减指数：金融和地产 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24Q3 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24Q3-30-20-1001020304017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/092

110、1/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09中国:服务业生产指数:累计同比中国:规模以上工业增加值:累计同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%94969800020406081012141618202224工业交通运输、仓储和邮政业-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%94969800020406081012141618202224金融业房地产业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/35 图图49：平减指

111、数：信息技术和商务服务平减指数：信息技术和商务服务 图图50：平减指数：批零和住宿餐饮平减指数：批零和住宿餐饮 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：截至 24Q3 相比于服务业，工业领域的供需失衡有所改善。相比于服务业，工业领域的供需失衡有所改善。今年三季度工业产能利用率为75.1%，仍然略低于历史中枢水平，但已经连续两个季度回升。与上轮供给侧改革后的2017-2019 年相比，今年三季度有两类工业行业的产能利用率仍然偏低：一是出口导向的机电行业，如计算机电子、电气机械、汽车、专用设备等行业，二是房地产相关行业，如非金属矿物、黑色金属等。图图51：工业产

112、能利用率与平减指数回升工业产能利用率与平减指数回升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 00000000016/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%94969800020406081012141618202224批发和零售业住宿和餐饮业-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%666870727476788013/0313/0914/03

113、14/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09工业产能利用率:当季值%工业：GDP平减指数,右%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 32/35 图图52：分行业的工业产能利用率变化分行业的工业产能利用率变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.1.2.价格展望价格展望 综合价格形势和政策综合价格形势和政策取向取向来看来看，明年明年 PPI 预计仍然预计仍然

114、偏弱，但好于今年偏弱，但好于今年。工业领域的市场自发去产能在缓慢推进，尽管过去两个季度产能利用率有所改善，但拉长时间来看，调整仍然较慢，房地产链和机电出口链的产能利用率可能还在探底过程中。CPI 取决于取决于促消费政策能否发挥更大作用促消费政策能否发挥更大作用。今年的“以旧换新”政策是“以价换量”，耐用消费品价格继续下行。因此提振服务业需求和价格，成为 CPI 稳步回升的关键。自下而上分行业来看，明年服务业价格的回升可能有“两支撑一拖累”。两个支撑：一是房地产市场降幅预计收窄，有利于房地产业平减指数回暖，参考 2023 年“小阳春”，上半年房地产平减指数明显上行；二是交运业的平减指数有望迎来拐

115、点，工业平减指数在今年已经出现拐点向上趋势，按照历史经验来看，交运业平减指数在明年也可能出现拐点。一个拖累：服务业价格压力来自于住宿餐饮业，这方面有赖于促消费政策是否能发挥更大作用，除了以旧换新之外，其他如生育补贴等政策能否提振服务消费。总体而言总体而言，中性情形下预计，中性情形下预计 PPI 同比增速在明年四季度转正，全年增速同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%（环环比假设为比假设为 0，2023 年年全年同比全年同比-3%，2024 年预计年预计-2.1%）；CPI 预计明年同比预计明年同比 0.9%（假假设设环比环比为为 2013-2023 年年历史均值历史均值-0.05%），高

116、于，高于 2024 年的年的 0.3%。606570758085工业采矿业制造业电热燃水煤炭开采食品制造纺织业化学原料和制造医药制造化学纤维非金属矿物黑色有色通用设备专用设备汽车电气机械计算机电子17-19均值2024-092024-06 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 33/35 图图53：CPI 预测预测 图图54：PPI 预测预测 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.2.附附 2025 年主要经济数据年主要经济数据展望展望 表表3：2025 年主要经济数据展望年主要经济数

117、据展望 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -1.0-0.50.00.51.01.52.024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/12CPI:当月同比CPI-历史均值-0.1%推同比CPI-历史均值-0.05%推同比CPI-历史均值推同比(%)-4-3-3-2-2-1-10124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0

118、125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/12PPI:全部工业品:当月同比PPI环比0推同比PPI环比-0.05%推同比(%)2025F25Q425Q325Q225Q12024F20232022202120202019GDP(%)GDP(%)4.94.84.84.95.04.95.33.08.12.26.0工业增加值(%)工业增加值(%)5.25.25.05.25.55.64.63.69.62.85.7固定资产投资(%，累计同比）固定资产投资(%，累计同比）4.04.04.24.34.53.43.05.14.92.95.4固定资

119、产投资:制造业(%)8.08.08.38.69.09.16.59.113.5-2.23.1固定资产投资:基础设施建设(%)8.58.58.89.19.68.88.211.50.23.43.3固定资产投资:房地产开发(%)-7.0-7.0-7.4-7.8-8.2-9.8-9.6-10.04.47.09.9社会消费品零售(%)社会消费品零售(%)4.34.14.24.44.63.77.2-0.212.5-3.98.0进口(%，美元)进口(%，美元)1.01.00.80.91.31.9-5.50.730.1-1.1-2.8出口(%，美元)出口(%，美元)2.50.02.04.04.54.9-4.75

120、.629.93.60.5CPI(%)CPI(%)0.91.10.50.81.00.30.22.00.92.52.9PPI(%)PPI(%)-1.10.1-0.7-1.7-1.9-2.1-3.04.18.1-1.8-0.3指标（除投资外，季度都为当季同指标（除投资外，季度都为当季同比）比）预测值预测值实际值实际值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 34/35 6.风险提示风险提示（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪

121、和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投

122、资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投

123、资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-1

124、5%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码：215021传真：（0512）62938527